2026年四川双马深度报告：硬科技投资+医药制造一体两翼，科技龙头起飞在即

IDG 入主九年，聚焦私募股权投资+医药先进制造

1.1 发展历程：IDG 赋能，私募股权投资与医药先进制造两翼齐飞

从水泥到私募股权投资，再到医药先进制造，公司业务在 IDG 资本赋能下持续拓展升 级。公司成立于 1998 年，1999 年公司登陆深交所主板，最初主营水泥及骨料业务。2011 年四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司的重大资产重组，对其实现控股。 2015 年， 四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司 100%股权。 2016 年 8 月，四川双马原控 股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环、北京和谐恒源签署股份转 让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双 马 25.01%的股份，林栋梁成为四川双马的实际控制人。 2017 年后公司战略重心转向私募股权投资业务，水泥业务逐步去产能。公司分别在 2017 年 6 月出售了都江堰拉法基水泥和江油拉豪双马水泥，在 2020 年出售了遵义砺锋水 泥。2017 年四川双马新发投资管理了河南省和谐锦豫产业投资基金和义乌和谐锦弘股权投 资基金，公司二级子公司西藏锦合担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人（LP+GP），2022 年参与新发投资管理了宜宾和谐绿色产业基金，2024 年基金在管规模达到 280 亿元。 2024 年起，公司持续拓展医药先进制造业务，打造第二新增长极战略逐步明晰。2024 年 11 月公司完成对深圳健元 92%股权收购，成功拓展多肽 CDMO 业务布局。2025 年 7 月，公司与 IDG、上海市徐汇区国资委公共收购无锡生基（药明生基中国区业务）股权， 拓展 CGT CDMO 业务布局。

1.2 股权结构和公司治理：IDG 控股，治理架构完善

IDG 合伙人林栋梁为公司实控人，国际建材巨头大比例参股。截至 2025 年 12 月，北 京和谐恒源科技有限公司（IDG 资本关联方）为控股股东，持股 26.52%；IDG 资本合伙人 林栋梁先生为公司实控人，持股比例合计为 17.46%；国际建材巨头法国拉法基集团 （Lafarge Group） 在中国设立的境外控股公司 LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY (LCOHC) LTD.持股 16.55%、天津赛克环持股 7.91%、中信资产持股 6.12%。

公司高管架构由 IDG 资本与拉法基集团共同组成。现任董事会中，IDG 系包括董事长 谢建平、董事兼实控人林栋梁；董事、总经理黄灿文以及财务总监周凤均来自拉法基集 团。

公司大股东 IDG 资本在硬科技以及生物医药行业投资能力突出，偏爱高技术壁垒以及 高市场需求驱动型标的。自 1993 年进入中国市场以来，IDG 资本已实现 600 余次通过 IPO 或并购的成功退出，且连续 20 余年跻身中国 VC 前五阵营。截至 2025 年 IDG 资本资产管 理规模或超 604 亿美元，投资范围已扩展至 TMT、先进制造、新能源、消费与大健康等多 个战略行业方向。在医药领域，公司成功投资了科伦博腾、华大制造、平安好医生、深圳 健元医药等标的。

1.3 业务拆分：建材业务逐步退场，投资业务利润占比高

2024 年私募投资管理业务收入占比 42%，利润占比 91%，是公司当前主要利润来 源。公司主要包括投资管理、建材以及生物医药三大板块。从收入占比看，2019-2024 年公司私募投资管理业务收入占比从 21%大幅增长至 42%，2024 年由于深圳健元仅并表一个月 因此生物医药板块收入和利润贡献较少。从利润占比来看，私募投资管理业务已经成为公 司利润端主要来源，其利润占比从 2019 年的 60%大幅提升至 2024 年近 91%。

建材业务逐步退场，私募投资业务弹性即将兑现，生物医药动能强劲。拆分来看，建 材业务在需求收缩以及公司持续去产能下收入和利润持续萎缩。近年来国内房地产投资持 续探底，基建和市政投资持续下滑，宜宾及周边地区建材需求恢复不及预期，我们预计后 续建材业务对公司收入和利润的影响将保持持续下降的趋势。而在私募投资管理业务方 面，随着 2017-2018 年发行的和谐锦豫、和谐锦弘两笔基金逐步进入退出期以及 2022 年新 发行的和谐绿色产业基金带来的新贡献，主体管理费收入呈现先降后升趋势；2023 年公司 首次提取了 1.33 亿超额业绩报酬；市场波动、基金投资项目以及公司自投项目的陆续退出 导致公司整体投资收益于公允价值变动损益呈现较大波动。展望来看，随着和谐锦豫、和 谐锦弘进入投资收益和 Carry 确认的新阶段以及二级市场的逐步回暖，我们预计 2025-2027 年公司私募投资管理业务在收入和利润端都存在较大弹性。生物医药业务方面，公司于 2024 年并表深圳健元，2025 年上半年公司生物医药板块实现收入 1.45 亿元，看好在 GLP1 下游全球商业化爆发驱动下进入快速增长阶段。

私募股权投资业务：在管基金进入退出期，业绩爆发弹性兑现

公司私募投资管理业务收入包含管理费收入和超额业绩报酬收入两部分，同时随着基 金投资项目的 IPO 以及退出而产生较大规模的公允价值变动损益与投资收益。目前公司在 管和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金三支基金规模约 280 亿。公司旗下子公司西藏 锦合作为基金管理人管理上述三支基金，子公司西藏锦凌、西藏锦仁作为上述三支基金的 GP（普通合伙人）参与投资决策、承担责任并享有 20%的超额业绩报酬，子公司西藏锦 旭、西藏锦兴作为上述三支基金的 LP（有限合伙人）仅出资并获取跟投收益。因此公司私 募投资管理业务的收入构成主要包括两部分：1）按照每年基金认缴规模的 2%收取 “管理 费收入”；2）在基金投资项目退出时按照要求确认“超额业绩报酬收入”。同时，由于公司 同时作为 LP 与 GP 参与跟投上述三支基金，公司持有的在管基金份额计入长期股权投资， 在管基金作为联合营企业其投资项目的的日常经营利润计入公司投资收益、在管基金投资 公司每年的公允价值波动带来公允价值变动损益、在退出被投公司股权时确认大额投资收 益。

历史基金募集情况良好，反映资金方对 IDG 背景管理能力的认可。公司在管基金总规 模从 2021 年的 180 亿快速提升至 280 亿元。和谐锦豫、和谐锦弘两笔基金在 2017 年设 立，和谐绿色产业基金在 2022 年设立，目标规模为 75 亿，但因险资（中宏人寿、交银人 寿）、产业资本（腾讯、工业富联大股东富泰华）及地方政府引导基金（江西国控、湖南财 信）密集增资，至 2025 年 2 月最终募资达 105 亿元，反映资金方对 IDG 背景管理能力的 认可。 管理费收入：和谐锦豫/和谐锦弘进入退出期后管理费用收入规模或下滑，和谐绿色产 业基金募资完成贡献稳定管理费用收入。和谐锦豫/锦弘两基金成立于 2017 年，存续期为 七年（为确保对投资项目的有序清算，存续期限可延长），预计基金认缴份额或随着已投项 目陆续退出，导致管理费用收入下滑。另一方面，和谐绿色产业基金已完成两期 108 亿募 资，未来三年管理费用收入贡献或稳定。我们认为已投项目的逐步退出也释放了西藏锦合 的基金管理资源，同时已投项目的成功上市也为新发基金募资提供背书。在国家对于持续 鼓励股权基金投向硬科技（半导体、新能源等）的背景下，我们预计 IDG 品牌或将赋能公 司未来持续扩大在管基金规模，未来管理费收入或将保持稳健。

在管基金投向聚焦硬科技，多个项目已成功实现 IPO，多个项目已处在即将上市阶 段。投资公司参与投资的专业化基金聚焦科技、先进制造、半导体、新能源、消费与服务 等行业，其中新能源与储能领域作为当前占比最高的投资方向，覆盖光伏发电、锂电池制 造、储能系统集成以及上游关键材料；半导体领域则聚焦设备、材料及芯片设计；智能制 造领域以工业互联网平台、激光设备及自动化集成为核心。

硬科技行业投资回报倍数较高，IPO 与二级市场高热度有望带来更高收益。以屹唐股 份为例，公司在 2020 年参与了屹唐股份 B 轮融资，持有公司 2.25%股权，且 B 轮是屹唐股 份投后估值为 200 亿；2025 年屹唐股份已成功上市，2025 年 12 月 29 日公司市值为 733 亿，若假设公司股权退出时市值不变，则其投资回报倍数达到 3.7 倍。以深圳私募股权创 投行业数据为例，截至 2024 年化学制药、半导体的平均投资回报倍数分别为 5.14、3.01 倍。

和谐锦豫、和谐锦弘基金逐步进入退出期，预计 2026 年投资收益、超额业绩报酬等 将进入兑现爆发期。投资收益方面，由于两个基金属于联营公司，其每年归母利润按照公 司持有比例进行收益确认。在 2023 年，随着基金资产逐步退出，公司首次确认超额业绩报 酬 1.33 亿元，如若假设两只基金在基金存续期届满时的投资组合全部按照 2024 年 12 月 31 日的公允价值退出，本集团预计还将取得超额业绩报酬 10.23 亿元。考虑到项目退出往往 集中发生在 PE 基金存续的最后阶段，我们预计 2026 年起公司将进入从管理费收入向“业 绩报酬+大额投资收益”确认的变速期。 除上述三支在管基金外，公司以 LP 身份参投多个外部基金，参与投资多个明星硬科 技项目，随着 A 股与 H 股二级市场 IPO 提速以及热度持续，预计 2026 年起大量明星项目 的退出将为公司投资收益带来较大弹性。2025 年公司持股投资的沐曦股份、屹唐股份、奇 瑞汽车、西安奕材陆续实现上市，而已上市的华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知 行、小马智行等将陆续进入股权退出阶段，群核科技、奕斯伟计算技术等明星公司或即将 上市。

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