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四川双马深度报告：硬科技投资+医药制造一体两翼，科技龙头起飞在即。

IDG 入主九年，聚焦硬科技私募股权投资+医药先进制造

发展历程：公司成立于 1998 年，2016 年 IDG 入主成为实控人，2017 年公司主营 业务除建材水泥外新增私募投资管理业务。2024 年公司收购国内多肽原料药与 CDMO 龙头公司深圳健元， 2025 年公司通过参投基金和谐汇资收购无锡生基， 加速布局生物医药高端先进制造领域业务。 业务结构：2024 年私募投资管理业务收入占比 42%，利润占比 91%；2025 年上 半年私募投资管理收入占比 33%、水泥行业收入占比 44%、生物医药收入占比 23%。展望来看，公司建材业务逐步退场，硬科技私募投资业务弹性即将兑现， 生物医药制造板块增长动能强劲。

硬科技私募股权投资业务：逐步进入投资收益与 Carry 兑现爆发期

截至 2024 年公司在管基金规模为 280 亿，另通过 LP 参投多支基金，聚焦硬科 技领域投资。预计 2025-2027 年公司私募股权投资管理业务分别实现收入 4.40/5.69/9.35 亿元，同比增长-2.56%/29.20%/64.37%。 管理费收入：2024 年实现管理费收入 4.52 亿元，未来或有所收缩。和谐锦豫/和 谐锦弘进入退出期后管理费用收入或延续下滑趋势，和谐绿色产业基金完成募资 以及未来潜在新发基金或对管理费收入有所支撑。 投资收益与 Carry 收益：公司在管的和谐锦豫、和谐锦弘基金规模共计约 175 亿，自 2017 年成立以来存续接近 8 年，已进入退出期。2025 年公司通过各类基 金间接投资的屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份陆续实现上市，而已上 市的华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行、小马智行等将陆续进入股权退 出阶段，群核科技、奕斯伟计算技术等明星公司或即将上市。考虑到硬科技行业 的投资回报倍数普遍较高（3 倍以上），且公司基金持股项目中明星项目较多， 我们预计公司自 2026 年起将逐渐进入投资收益与 Carry 收益的兑现爆发期。

多肽原料药与 CDMO：国内产能领先，看好海外拓展

2026 深圳健元多肽原料药产能达到 10 吨级，将成为全球头部多肽产能之一。公 司拥有超过 20 种多肽原料药品种，其中司美格鲁肽注射剂、替尔泊肽、利拉鲁 肽等品种已经取得美国 DMF 备案，司美格鲁肽口服片 DMF 仍在申请中。2025 年上半年公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，包含国内领军企业以 及全球行业龙头、国际知名生物技术公司；CDMO 业务方面，与美国知名客户 正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/巴、拉丁美洲、韩国、俄罗 斯等市场的客户渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。我们预计公 司多肽 CDMO 业务 2025-2027 年实现收入 4.02/6.02/10.02 亿元，2026-2027 年同 比增速分别为 49.70%/66.40%。

细胞和基因治疗 CGT CRDMO：参投基金收购无锡生基，加速医药科技前沿 CRDMO 布局

2025 年 7 月，和谐汇资完成对无锡生基收购，和谐汇资是四川双马参投基金， 无锡生基是药明康德在国内的主要 CGT CDMO 资产。由于四川双马尚不控股和 谐汇资资金，无锡生基并未在上市公司层面并表。我们认为和谐汇资基金设立以 及无锡生基的战略投资是公司在生物医药领域持续战略布局的开端，我们看好公 司未来在生物医药板块布局的持续突破。