2025年政治局会议，2026经济工作六大看点

一、国内——政治局会议，2026 经济工作六大看点

12 月 8 日，中共中央政治局召开会议，分析研究 2026 年经济工作（以下简称本次会议）。“提质增效”、 “加大逆周期和跨周期调节力度”、“做优增量、盘活存量”等表述值得重点关注。

（一）对于今年，经济社会发展主要目标将顺利实现

考虑到前三季度 GDP 同比增长 5.2%，四季度保持在 4.6%以上即可实现全年 5%，十四五圆满收官。而 且，会议提到“重点领域风险化解取得积极进展”，相比去年 12 月政治局会议（以下简称去年 12 月会议） “有序有效”的表述更加正向，即地方化债、稳住股市等均取得了明显进展。

1.第一，总体基调，更重质效。对于 2026 年经济工作，本次会议强调“要坚持稳中求进、提质增效”，而去年 12 月会议对应表述为“稳 中求进、以进促稳”，体现出 2025 年聚焦总量，关注进和稳，而 2026 年工作更加重视质和效。这与十 五五规划建议内容一脉相承，其中要求推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，质在量前。 2026 年的经济增长目标可能继续设定在 5%，但也可能回落至 4.5-5%区间，给提质增效预留出更多空 间。

2.第二，政策基调，从超常规逆周期，到逆周期和跨周期调节。 相比于去年 12 月会议的“加强超常规逆周期调节”的政策力度上升，本次会议强调“加大逆周期和跨周期 调节力度”，在逆周期调节稳增长的同时，也更加关注中长期，注重稳增长与防风险等中长期问题的平 衡。本次会议重申 4 月、7 月政治局会议提到的四稳，即“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，指向逆 周期调节的要求仍在。不过逆周期和跨周期并重，意味着继续上调赤字率的可能性不高，赤字率可能维 持 4%，或小幅下调。因为政策在保持调控力度的同时，也会避免透支中长期政策空间。此外，会议强 调“增强政策前瞻性针对性协同性”，相比去年 12 月会议的变化在于，删除有效性，加入协同性。 本次会议重提跨周期，或表征新一轮政策拐点或要来临，即政策力度转向略微下降。

3.第三，存量和增量。 本次会议两个地方提到“存量和增量”，一是继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥 存量政策和增量政策集成效应；二是持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。这说明 26 年政 策兼顾存量和增量，要将资源从低效存量转移出来以优化结构，而并非单纯在增量政策上发力做大总量。 与此同时，扩内需同样注重盘活存量。发挥存量政策和增量政策集成效应，切实提升宏观经济治理效能， 也与注重质效、跨周期调节相呼应。此外，货币适度宽松和财政更加积极的修饰词并无变化，关注中央 经济工作会议的详细表述。

4.第四，持续扩大内需，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争。 本次会议再次提到“国际经贸斗争”，而今年 7 月会议时未曾提及相关表述，当时正值中美经贸关系缓和 期。当前中美经贸关系仍然处于缓和期，重提“国际经贸斗争”，如何理解？在今年一季度美国加征关税 之后，4 月政治局会议首次提出“国际经贸斗争”这一重大判断。尽管当前中美经贸关系已经明显缓和， 但部分欧洲、亚洲国家（如荷兰、日本等）在经贸等领域时有挑衅，逆全球化似难逆转。在这种背景下， 强化底线思维，持续扩大内需是必然选择。接下来中央经济工作会议可能公布消费、投资等领域的具体 细节，值得关注。

5.第五，防风险排位后移。 本次会议提到“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”，是八个工作中最后一位，相比去年 12 月会 议的第五位后移。与此同时，此次会议并未直接提及“稳住楼市股市”，而在总结中提到“重点领域风险化 解取得积极进展”，均指向防风险在取得明显进展后，紧迫性有所下降。不过 26 年是地方政府十年化债 临近收官之年，化债可能仍是其工作重点。

6.第六，再提大市场建设。 本次会议提到“纵深推进全国统一大市场建设”，未直接提反内卷。反内卷的推进，对于明年通胀中枢影 响较大，重点关注中央经济工作会议涉及反内卷相关的具体内容。整体来看，12 月政治局会议强调提质增效、逆周期与跨周期并重。

（二）对股市、债市影响

对股市来说，政策继续提及“稳市场、稳预期”，股市或难出现持续大跌的局面。同时，本次会议强调“提 质增效”（去年对应表述为“以进促稳”），指向“新旧动能转换”仍将是 2026 年产业发展的关键词。在此 背景下，2026 年继续保持对新质生产力的关注，同时搭配红利品种熨平波动。而从短期来看，政策博 弈尚未结束，在中央经济工作会议召开前，消费、反内卷等板块仍有望受益于政策预期升温。 对债市而言，货币政策基调未变，仍是适度宽松。会议并未提降准降息，主要是历年 12 月政治局会议 公报相对精简，中央经济工作会议可能会有涉及。不过，提质增效、重提跨周期，或意味着降准降息仍 相对谨慎。债市后续的利好，可能还来自赤字率不再上升，甚至下降，这意味着政府债供给压力相对可 控。并且会议要求增强政策协同，即货币与财政等依然会加强配合，保障发债时的资金面稳定。

二、国际——日债利率上升的逻辑与影响

（一）基本面

1.日本经济基本面现状

（1）经济增长与通胀水平

2025 年以来，日本经济增速处于正常波动的上沿水平，内需外需增速均处于较高水平。 2025 年以来，日本通胀冲高后有所回落，仍处于相对高位（3%左右），通胀呈现一定韧劲。

（2）薪酬增长与消费增速变化

2024 年以来，日本雇员薪酬增长空间打开，带动日本消费信心有所改善，对通胀形成上行拉力。 虽然日本零售增速有所回落，但消费结构中服务占比较高，服务业景气度较高。

（3）日本出口：逆风之后，有所改善

2025 年 1-7 月，受两方面因素影响，日本出口及经常项目顺差均有所回落：美国关税和日元升值。 8 月以后，伴随日元由升转贬，出口增速有所回升。

2.供给端：制造业与服务业分化，资本投资增速回落

从 PMI 指标看：日本服务业保持较高景气度，制造业受全球因素影响，相对偏弱。 受出口增速放缓和制造业景气度影响，2025 年日本资本投资增速也有所放缓。

3.12 月加息在即，预计明年仍有一次加息

2024 年 3 月 21 日，日本央行首次加息（2007 年 2 月以来首次）。 2024 年 7 月 31 日，日本央行再次加息，将政策利率从 0%-0.1%上调至 0.25%左右。同时表示到 2026 年第一季度将把月度购债速度降至约 3 万亿日元（约为 196 亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 2025 年 1 月 24 日，日本央行加息 25bp 至 0.5%。原因：通胀连续回升、春季工资谈判总体利好、财政 预算持续扩张。 2025 年 12 月加息预期已经升至 89%，市场预期 2026 年日本央行仍有一次 25bp 的加息。

4.日本央行资产负债表：有所缩表，但节奏不快

日本央行资产负债表从 2013 年初的约 160 万亿日元增长至峰值 771 万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至 698 万亿日元附近（2025,11,30）。从结构上 看，主要是政府债券下降，商业票据也有所回落，持有的指数 ETF 保持不变。

5.回顾

（1）2024 年日债利率上行期的资产表现

内因驱动：2024 年 3 至 5 月，日本 CPI 环比增速连续保持在高位，日本央行加息预期升温，日本国债 利率抬升。 资产表现：日元对美元贬值，日股小幅回落。美股上涨，美元指数小幅回落，贵金属偏强。人民币对日 元升值，A 股下跌，中债利率上行。

外因驱动：特朗普当选美国总统，美元资产的虹吸效应下，日债利率上行。 资产表现：日元对美元贬值，日股小幅回落。美股上涨，美元升值，贵金属走弱。人民币对日元贬值， A 股下跌，中债利率下行（国内化债）。

（2）2024 年日债利率上行原因

2024 年日本国债利率上升是多方面因素共同作用的结果：日央行 3 月加息 10BP，开启货币正常化进程； 通胀高位运行并形成薪资-物价螺旋；财政扩张加剧国债供需失衡；联储偏紧利率环境的外部溢出效应 显著。

（3）2024 年 8 月日债利率与套息交易逆转

套息交易主要受短期利率影响。2024 年 7-9 月日元升值阶段，美元兑日元汇率走势与美日 1 年期国债利 率高度一致。日元升值仍是美日利差收窄所驱动的。 7 月 31 日，日央行意外加息 15bp（前一日市场预期加息 15bp 的概率仅 47%左右）同日，美联储议息会 议释放了 9 月降息信号，日元大幅升值。市场此前对日元升值预期不足，日元套息交易存在汇率风险敞 口。日元意外大幅升值，导致套息交易被迫平仓，并进一步推高日元汇率，形成连锁反应。初期资金回 流日债利率下降，其后短端随政策利率回升，长端在资金配置因素下仍维持低位。

（二）本轮日债利率上行原因

近期，日本国债利率快速上行，我们认为原因主要来自以下四个方面：

（1）“宽财政”下的国债供需压力主要原因： 强调采取积极的财政措施，优先考虑增长而非严格的短期财政纪律。11 月 28 日，日本内阁周五批准了 18.3 万亿日元(合 1170 亿美元)的额外预算，为自放松疫情限制以来规模最大的一轮刺激计划提供资金。 （2）日本国内通胀维持高位，日央行加息是阶段性驱动因素。 当前市场预期 12 月日央行加息 25bp 的概率为 89%，并且明年 7 月前后仍将再加息 25bp。 （3）对美 5500 亿美元投资引发市场对其财政及汇率稳定的担忧。 （4）避险因素：高市早苗 11 月 7 日在国会答辩时发表错误涉台言论，引发中日关系紧张，也使得市场 因避险因素减持日本资产，导致日股下跌、日债利率走高。

（三）资产影响

1.本轮日元贬值的驱动因素

本轮日债利率上行伴随着日元的明显贬值。 回顾历史，长期来看，双边利差是影响汇率的重要因素，但短期而言，政府的市场干预、货币政策及贸 易政策的调整，可能导致汇率与双边利差走势出现背离。 本轮日元贬值主要源于两方面因素：一方面，高市早苗推动日本实施更为激进的财政扩张政策，加剧了 市场对日元信用的担忧；另一方面，根据美日贸易协议，日本需在特朗普第二任期内完成 5500 亿美元 的相关投资，这一投资计划将进一步加大日本政府的债务压力，同时增加日元的汇兑压力，最终推动日 元贬值。

2.本轮日债利率上行阶段的资产表现

本轮日本国债收益率上行期间，日元汇率呈现明显弱势。美股近期下跌，主要源于科技板块业绩表现分 化，以及今年以来快速上涨后积累的高估值回调压力。贵金属价格涨幅显著，主要受到美联储降息预期 再度升温，以及白银市场出现逼仓行情的推动。 预计 12 月日本央行加息的影响相对有限：一方面，不同于 2024 年 7 月加息前市场预期尚不充分的情形 （会前，市场预期加息 15bp 的概率不足 50%）本次 12 月加息已被提前市场充分定价。另一方面，从 CME 日元的多空持仓来看，目前多空头寸分布较为接近，因此加息引发汇率剧烈波动的可能性较低。

三、策略——A 股七大资金主体面面观：酝酿新一轮交易脉冲

（一）各大资金主体关键指标月度表现

1.公募基金：偏股新发份额回升

11 月新成立偏股型公募基金份额 716.44 亿份，较前月新发 548.23 亿份增加 168.21 亿份，处于近 3 年来 94.44%分位，11 月权益新基发行量环比上升。

分结构来看，主动型偏股 11 月新发份额 255.00 亿，较上月环比上升 96.12 亿；被动型偏股新发份额 288.92 亿，较上月环比上升 63.54 亿。

存量申购方面，10 月以来存量偏股型产品净申购-18.84 亿份，存量+新发总份额环比上升 529.39 亿份。 11 月存量股票型 ETF 净申购额为 177.00 亿元，较前月环比减少 335.87 亿元。

具体产品净申购方面，机器人及人工智能 ETF 成为资金集中流入方向。

主动管理类产品权益仓位 11 月回升。

2.私募证券基金：本期规模大幅增加

10 月私募证券基金规模为 7.01 万亿。

9 月私募仓位抬升。

3.北向资金：月度日均成交额回落

成交方面，11 月北向月度日均成交额为 2212.42 亿，较上月的 2583.08 亿环比下降 14.35%，北向成交 额占全 A 总成交额比回落至 11.56%，较前月下降 0.38pcts。

海外上市中国主题 ETF 方面，11 月三大 ETF 资金波动较小。

4.两融资金：融资余额回落

11 月两融净流出 126.13 亿元，两融成交额占比为 10.44%，两融资金交易活跃度高位回落。

行业配置方面，11 月，两融资金整体呈现净流出态势，其中对于电力设备、基础化工、国防军工等行业 净流入规模领先。 从行业增减配情况看，11 月，两融资金增配靠前的行业为电力设备、基础化工、国防军工，而对于计算 机、电子、非银金融等行业则有所减配。目前绝对配比靠前的行业为电子、电力设备、非银金融等。

5.增量资金：本月机构新增开户数大幅提升

11 月上交所新增开户数小幅回升，机构开户数同比增速走阔。

6.保险资金：权益类资产的资金占用余额大幅提升

2025Q3，财产险+人身险持有权益资产规模净增加 8,639.94 亿元。 当前宏观环境正有助于险资进入权益市场。

10 月保险公司保费收入累计同比增速持续为正。

7.银行理财：发行-到期数量大幅回升

以收益起始日来看，11 月理财产品发行数量为 6651 只，较上月环比上升 35.73%；发行-到期数量 3702 只，较上月环比上升 96.91%。

11 月新发权益类理财产品占比为 0.92%，较前月上升 0.63pcts。

8.产业资本：11 月净减持规模小幅走阔

11 月产业资本整体净减持 401.31 亿元，其中增持 58.77 亿，减持 460.09 亿，交易日均净减持规模为 20.07 亿，持续保持净减持趋势，但离阶段性低点仍然有较远距离。

（二）三大主体资金流指标：11 月交易脉冲降幅收窄

截至 11 月 28 日，3 主体资金流指标值为-0.04，位于 2015 年底以来的 42.3%分位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）