三利谱专题分析报告：产能扩张叠加产品结构优化，双轮驱动成长

1 公司概览：国产偏光片龙头，受益国产替代趋势

历史沿革：公司深耕偏光片领域，以黑白偏光片起家，逐步切入彩色及中高端市场。 公司成立于 2007 年，初期以黑白偏光片进入市场，2008 年成为国内少数几家具有量产能 力的厂家之一，主要客户包括天马集团、合力泰及宇顺集团等知名企业。2011 年公司光明 3 期产线投产，以小尺寸偏光片打入 TFT 偏光片市场，打破该领域海外厂商的垄断地位， 彩色产品进入合力泰和同兴达等模组厂商以及天马、京东方等液晶面板厂商，带动营收体 量及净利润高速增长，至 2016 年国内市占率第一。公司 2017 年登陆深交所，2018 年进 一步拓展 TV 偏光片领域，此前合肥 1440mm 产线产品陆续通过京东方、深天马、惠科等 面板厂商认证并开始小批量供货，随后受益于下游面板厂商大幅扩产及国产替代趋势，公 司出货快速增长，带动 2017-2019 年营收提升，CAGR 为 33.19%。2021 年在国产替代 趋势持续的背景下，公司一方面继续加码小尺寸偏光片，龙岗产线投产，另一方面升级产 品结构以期逐步切入车载等中高端市场，营收体量及盈利能力有望持续提升。目前公司已 成为国内具备大/中/小全偏光片生产能力的企业之一，2020 年营收/归母净利润分别 19.05/1.17 亿元，同比+31.33%/+136.56%。

主营业务：深耕小尺寸 TFT 偏光片，拓展中大尺寸及车载

产品结构：2020 年公司 TFT/黑白偏光片营收占比 94.82%/5.00%，大陆营收占比 93.77%。公司始终聚焦偏光片领域，从黑白起家，后逐渐将重心转向彩色 TFT 领域，2020 年 TFT/黑白偏光片分别贡献营收 94.82%/5.00%，贡献公司毛利的 90.83%/8.81%，另有 少量其他业务营收占比仅 0.19%。从地区来看，紧随下游国产替代脚步，公司收入以内地 市场为主，2020 年中国大陆营收占比提升至 93.77%。

——TFT 偏光片：公司核心业务，产能持续提升，品类不断丰富。2020 年公司 TFT 偏光片营收为 18.06 亿元，同比+36.30%，毛利率为 16.63%，同比+1.55pcts。公司从小尺寸偏光片起家，2018 年拓展中大尺寸偏光片业务，中大尺寸偏光片营收占比逐年提升， 我们测算 2020 年手机/TV/IT&黑白用偏光片营收比例约 4:4:2。随莆田二期投产，车载偏 光片产能扩张，公司未来产品结构有望进一步改善。毛利率而言，不同 TFT 终端产品盈利 存在差异，我们测算行业的 55 寸及以上 TV/43 寸及以下 TV/IT/手机/车载偏光片毛利率分 别约
25%-30%/15%-25%/20%-30%/25%-30%/65%-75%，未来产能扩张叠加产品结构高 端化，我们预期公司综合毛利率有望稳中有升。应用端来看，公司手机用偏光片主要供货 同兴达、合力泰等手机模组厂商，TV 用偏光片主要供货京东方、惠科、深天马等国内龙 头面板厂商，车载已通过信利和京东方精电认证，预计未来随莆田二期投产，公司车载有 望成为新增长点。

——黑白偏光片：公司起家业务，终端市场收缩导致收入稳中略降。2020 年公司黑 白偏光片营收为 9517.74 万元，同比-22.52%，毛利率为 30.60%，同比-2.23pcts。公司 黑白偏光片下游应用涵盖计算器、电子手表、MP3、太阳镜、3D 眼镜等多类产品。近年 来，受益于原材料大部分实现国产化，无新进竞争者且下游稳定，公司黑白偏光片毛利率 持续高于 TFT，稳定在 30%左右。展望未来，终端市场需求相对稳定叠加现有产能维持， 公司黑白偏光片业务有望贡献稳定营收及利润。

产线及产能：陆续建成 6 条偏光片产线，规划在建 3 条，可分为深圳、合肥及莆田三 大区域。其中深圳区域包括三条建成产线：光明 1 号、光明 3 号及龙岗 6 号；合肥区域包 括两条建成产线：合肥 4 号及合肥 5 号，两条规划在建产线：合肥二期；莆田区域包括一 条建成产线：莆田 2 号，一条规划在建产线：莆田二期。从应用规划来看，整体公司深圳 地区聚焦中小尺寸偏光片，合肥地区聚焦 TV 用等大尺寸偏光片，莆田地区聚焦黑白及车 载用偏光片。从产线性质来看，已建成产线中：光明一期为偏中后段工序线，莆田 2 号为窄幅偏光片产线，光明 3 号/合肥 4 号&5 号/龙岗 6 号均为宽幅偏光片产线；规划在建产线 中：莆田二期为宽幅偏光片产线，合肥二期为超宽幅偏光片产线。产能而言，我们测算公 司截至 2021 年 7 月已投产产能为 3320 万平方米/年，其中深圳地区约 1600 万平方米/年、 合肥地区约 1600 万平方米/年及莆田地区约 120 万平方米/年；在建产能约 4000 万平方米 /年：合肥地区约 3000 万平方米/年、莆田地区约 1000 万平方米/年。根据公司公告规划及 我们测算，我们预计至 2024 年底，公司投产产能有望达 7320 万平方米，2021-2025 年 CAGR 为 21.85%。

未来展望：国产化趋势下，扩产提升市占率，结构优化提升盈利能力

我们认为公司未来将持续受益于下游面板国产替代催生的中上游材料国产化需求，随 公司产能快速扩张和产品结构不断优化，市占率有望不断提升，盈利能力不断改善。公司 为国产偏光片领域龙头，下游客户稳健，我们测算 2020 年其全球市占率为 3.83%。未来， 受益于下游 LCD 和 OLED 面板正全面实现国产替代，公司有望在产能扩张和产品结构不 断优化的加持下，实现进一步市占率和产品盈利能力的提升。我们测算 2020 年国内 LCD 面板的全球市占率已达 42.3%，而国内 LCD 偏光片的全球市占率仅为 7.23%；随国内偏 光片公司扩产，我们预计至 2025 年国产 LCD 面板/偏光片的全球市占率有望分别达 72%/55%，公司将深度受益于下游面板国产替代催生的中上游材料国产化需求。1、产能 来看，公司目前规划在建 3 条产线，根据公告进展，我们测算其年产能 2024 年底投产面 积将达 7320 万平方米，产能 CAGR 为 30.19%，其中 55 寸及以上 TV 端产能为 3000 万 平方米/年，手机端为 1600 万平方米/年，43 寸以下 TV 及 IT 为 1600 万平方米/年，车载 端为 1000 万平方米/年，黑白为 120 万平方米/年。2、结构来看，车载/55 寸及以上 TV 偏光片占比有望提升。LCD 偏光片方面：随 2022 莆田二期投产，公司有望实现车载偏光 片大规模出货；随 2023 年合肥二期投产，公司 TV 用偏光片有望从 43 寸及以下拓展至 55 寸 及 以 上 。 OLED 偏光片 方面： 公 司 加 码 技 术 研 发 ， 2018 年 主 要 投 入 研 发 的 120AMOLED 用偏光片开发成功并进入客户认证阶段；此外，公司已立项开发 100以 下厚度的超薄型 AMOLED 用偏光片，卡位未来。据我们测算，2024 年公司手机/IT/TV/ 车载/黑白偏光片营收占比将分别达约 31%/23%/28%/17%/1%，随产品结构不断优化，预 期公司毛利率有望从 20%出头上升至约 30%。

股权结构：创始人持股超 20%，为公司实控人，高管产业经验丰富

股权结构：创始人技术积淀深厚，持股超 20%，为公司实控人，高管人员产业经验 丰富。2017 年上市至今，公司创始人张建军先生始终为最大股东及实控人，截至 2021 年 6 月 30 日，持股比例为 20.05%；第二大股东汤际瑜先生，持股比例 7.56%，为财务投资 者；第三大股东周振清先生，持股比例 5.25%，为公司离任高管，曾任公司监事。公司股 权结构相对稳定，除张建军先生外，无其他股东持股超 20%。创始人张建军先生有着丰富 的面板及偏光片行业工作经验，于上世纪 90 年代带领团队开发出偏光片生产技术，1996 年制定了液晶显示行业的国家标准 GB/T4619-1996《液晶显示器件的测试方法》，2011 年 攻克了 TFT 偏光片制造的 10 项关键核心技术，建成并投产国内第一条宽幅(1490mm)TFT 偏光片生产线，产品的各项性能指标完全达到国际先进水准，填补了国内 TFT 偏光片的空 白。此外，公司高管孙政民、胡春明等人拥有京东方、深天马等面板厂的技术背景，对下 游客户理解深刻，有效协助公司偏光片产业化落地及客户拓展。

财务分析：营收随产能释放而逐年增长，利润率随产线爬坡而逐年改善

营业收入：TFT 偏光片产能释放驱动公司营收增长，释放节奏与爬坡进度紧密相关， 2020 年公司收入体量近 20 亿元。2011 年，公司首条 TFT 产线——光明 1490mm TFT 偏 光片全制程生产线投产，随后产能逐步释放，驱动 2012 ~2016 年营收稳步由 2.43 亿元增 长至 8.00 亿元，CAGR 为 34.70%。进入 2017 年，公司光明产线稼动率及良率已稳居较 高水平，同时于 16Q3 投产的合肥产线爬坡及客户认证较缓，使得 2016~2018 年营收增 长动能不足，2018 年营收为 8.83 亿元（相较 2016 年仅+10.38%）。而 2018 至今，公司 营收再次呈现爆发式增长，主要系 18H2 公司大尺寸偏光片已获下游客户认证通过且实现 小批量出货，19Q3 合肥 1490mm 产线满产，20Q4 合肥 1330mm 产线满产，双线放量叠 加客户端出货，带动公司 2019/2020 年营收提升至 14.51/19.05 亿元，2018-2020 年 CAGR 为 46.88%。展望未来，受益于产线产能逐步释放，叠加下游国产替代对原材料的需求不 断提升，我们看好公司未来营收的持续增长，预测 2021 年-2023 年 CAGR 为 31.4%。

毛利率：公司过去五年综合毛利率在 5.3%~30.6%间，波动较大，与公司产能爬坡、 产品结构调整及市场供需关系相关；20Q3 以来综合毛利率显著提升，21Q2 升至 27.9%。 公司 2020 年综合毛利率为 17.33%（其中 TFT 为 16.63%），过去五年单季度毛利率在 5.3%~30.6%间波动，振幅较大，主要源于产品结构调整及产能爬坡等进度影响。从单季 度毛利率来看，17Q1 至 19Q1，公司合肥产线均处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高， 单季度综合毛利率由 30.6%下降至 5.3%；19Q1 至 19Q3，随子公司合肥三利谱产能利用 率提高以及市场供需关系趋紧致产品售价提升，公司单季度综合毛利率回升至 18.6%； 19Q4 至 20Q2 公司产品结构开始较大调整，毛利率相对较低的 TV 出货占比增加，致使单 季度综合毛利率有所回调，由 18.6%下降至 14.3%；20Q3 至 21Q2 期间，供需趋紧下行 业产品售价整体提升，加之合肥 1330mm 产线产能爬坡完成，公司单季度综合毛利率快速 增长，由 14.8%升至 27.9%。根据公司公告的产线规划进展，未来三年内，公司不存在多 条产线密集型投建规划，且光明及合肥产线爬坡已积累经验，加之后续车载产品升级带来 的结构性改善，我们预计未来公司毛利率有望稳步提升，中长期可看至 30%。

——产品结构角度看，小尺寸毛利率高于大尺寸 8-10pcts，且各尺寸均呈现下降趋势。 受大尺寸偏光片较为同质化、小尺寸偏光片更加定制化特点影响，公司大尺寸产品毛利率 持续低于小尺寸约 8-10pcts。2016-2019 年间，由于行业竞争愈发充分叠加下游面板价格 整体下行，我们估算公司大/小尺寸偏光片单价由约 90/190 元每平米降至约 75/160 元每平 米，致使各尺寸毛利率整体下行。目前行业价格及毛利率已处于相对低位，未来随日韩厂 商产能退出叠加偏光片上游材料持续国产化替代，我们认为公司大/小尺寸毛利率有望回升 至正常水平。

——可比公司角度看，公司毛利率相对较高，盈利能力行业前列。偏光片厂商毛利率 与其产品出货结构有关，具体来看：深纺织Ａ主要产品为 32 寸 TV 用偏光片，毛利率相对 较低，2019 年中 32 寸偏光片价格显著下跌拖累深纺织 19H1 毛利率降至 1.35%；而公司 及力特光电产品以小尺寸为主，整体毛利率维持在 20%上下。往未来看，公司龙岗和莆田 两条产线产品定位中高端手机用&车载用偏光片，盈利能力有望保持行业前列。

——地区角度看，内销时产品价格无汇率波动影响，毛利率波动小于外销。由于汇率 下跌和海外销售单价下跌，公司外销毛利率于2019H1出现断崖式下跌，由2018年的15.91% 下降至 2.32%。展望未来，我们认为，下游显示产业链向中国大陆转移趋势确定，国产偏 光片供需紧张短期难解，公司国产替代空间仍大，料内销占比仍将占绝对主流。

——CAPEX 及折旧角度看，通过对产线进行翻新及改造升级，公司单位折旧成本远 低于业界可比公司。公司有多条产线自主投建的经验，采用低成本建线策略，通过租赁场 地、自主设计和翻新生产设备及厂房，显著降低产线投入及单位折旧成本，我们测算公司 新建产线的单位产能固定投资金额在 35-40 元/平方米，低于同行业公司深纺织 A（54 元/ 平方米）及杉杉股份（54-70 元/平方米），显著提升公司的竞争力。折旧成本而言，公司 合肥产线占比在 2.5%-5%间浮动，同样远低于同行。展望未来，我们认为未来三年公司折 旧将呈缓慢上升趋势，主要由于 2022 年下半年龙岗产线和 2025 年合肥二期产线的预期转 固，整体与产线释放节奏一致。

期间费用：营收增长下，四费费率逐年走低，研发投入行业领先。公司 2013~2018 年四项期间费用率稳定在 15%左右，后随合肥产线产能释放，受益于营收增长及费用管控， 2019/2020 年期间费用率逐年降至 10.67%/9.91%，处于同行业低位。研发方面，公司重 视围绕客户需求进行有的放矢的产品研发投入，阶段性重点投入会影响当年研发金额，如 2016-2017 年为切入高世代面板线供应链，公司在 TV 用偏光片方面投入较大，2017 年研 发费用率升至 8.10%，同比+2.59pcts；2020 年公司围绕客户需求开展商业显示用大尺寸 偏光片等新增项目的研发，研发投入同比+61.33%等。整体而言，公司研发费用绝对金额 远超同行，上市以来累计投入研发费用达 1.92 亿元，费用率则随营收增长中长期看有望稳 中有降，我们预计公司未来研发费用率将在 4.5%上下波动，仍处于行业较高水平；整体 期间费用率则预计在 8%-10%间波动。

归母净利润：产线投建周期影响净利润波动，近三年进入增长快车道，2018-2020 年 CAGR 为 62.43%。1）2012-2015 年光明产线释放，净利润持续上行：该阶段光明产线 爬坡带动产能持续释放，公司三费控制效果明显，归母净利润由 2012 年的 0.18 亿元增长 至 2015 年的 0.81 亿元，CAGR 为 65.10%。2）2015-2018 年未有新产能大幅放量，收 入缓慢增长同时毛利率持续下滑，影响净利润波动：2015-2018 年公司光明线产能利用率 已高，而合肥线释放有限，2016-2018 年营收增长动能不足（2018 年营收为 8.83 亿元， 较 2016 年仅+10.38%）；2015-2017 年综合毛利率由 31.21%下滑至 26.34%，归母净利 润稳定在 0.8 亿元上下，2018 年则因日元汇率上行带来成本上升，同时合肥 1490mm 产 线产能爬坡进展缓慢，综合毛利率骤降至 18.06%，归母净利润同比-65.59%。3）2018 年至今，合肥两线产能完全释放，量价齐升推动净利润激增，2020 年破亿元。受益于合 肥 1330mm 和 1490mm 产线产能完全释放以及部分产品售价提升，2019/2020 年公司归 母净利润为 0.51/1.17 亿元，同比+82.14%/129.41%。展望未来，随新建产能释放及产线 爬坡提速，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润 CAGR 将达 40%+。

2 行业分析：偏光片市场稳定，国产化趋势下迎机遇

本章核心结论：公司主营的偏光片产品主要应用于 TV/手机/IT/车载等领域的 LCD 或 OLED 面板上，其为面板的重要原材料，在 LCD/OLED 的 BOM 成本中占比约 13%-17%/4%-10%。行业趋势及空间来看，一方面下游面板大尺寸化推动偏光片需求面积 增加，车载、OLED 渗透加速带动行业结构优化，我们估算 2023 年全球偏光片市场规模 有望达 796 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 3.10%稳中有升；另一方面产品成本及价格则 有望受益于面板厂对上游原材料的国产替代趋势而持续降低。格局来看，过去日韩下游终 端及面板产业链的变迁带动了上游偏光片行业格局变化，目前主要市场份额由日韩厂商占 据，根据 Omdia 数据，2020 年 TOP3 的住友化学/日东电工/LG 化学市占率合计达 65%； 现阶段大陆偏光片公司三利谱/盛波光电全球市占率 2020 年仅为 3.9%/3.8%，大陆地区国 产替代存 1.74 亿平米缺口，缺口比例为 44.5%。随国内偏光片公司扩产持续，我们预计 至 2025 年国产 LCD 面板/偏光片的全球市占率有望分别达 72%/55%，随产能逐步落地， 我们测算至 2023 年大陆地区偏光片需求/产能将分别达 4.29/4.47 亿平米，供需比 104%， 有望实现初步平衡，公司将深度受益于下游面板国产替代催生的中上游材料国产化需求。

偏光片为控制光偏方向的光学膜片，生产流程决定了其工艺难度随尺寸增加而增高。 偏光片，全称偏振光片，是液晶显示器成像的必备原材料之一，其产品主要用于控制光束 的偏振方向：自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光被吸收，只留下 震动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。偏光片的生产步骤主要为：将 TAC 膜与 PVA 膜 复合后形成偏光膜，再将偏光膜与压敏胶贴合在一起收卷形成卷状偏光板，最后对固化好 的偏光板进行裁切、磨边、清洁形成偏光片。由于 PVA 膜在生产过程中容易破损且良率低， 因此越大尺寸的偏光片对工艺要求难度越高。偏光片有以下几种分类方式：

（1）根据产线的幅宽，偏光片可分为窄幅（500mm-1330mm），宽幅（1330mm（含） -2500mm）及超宽幅（2500mm（含）以上）。幅宽即指偏光片产线的横向宽度。偏光片 的裁切效率受制于产线的幅宽，一般而言幅宽越宽，则裁切效率越高，2500mm 产线对于 不同尺寸电视的裁切效率均超过 95%，具有明显的成本优势；同时，幅宽越宽，对于设备 和工艺的要求越高，竞争门槛增加，竞争力越强。

（2）按照产品类型及应用领域不同，偏光片可大致分为 TFT-LCD 偏光片/TN 及 STN 偏光片（黑白偏光片）/OLED 偏光片，分别主要应用于彩色 TFT 液晶显示屏/黑白显示屏 /OLED 显示屏。

——从工作原理来看：TFT-LCD 显示模组需两块偏光片，对应有三类细分产品。LCD 显示模组需要上下两块偏光片贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换 为偏振光，上偏振光片用于解析经液晶调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画 面。TFT-LCD 偏光片可细分为普通功能偏光片、宽视角功能偏光片及增量偏光片，其中后 两类难度及价值量更高：宽视角功能偏光片使用超宽视角薄膜作为保护膜，可以使得液晶 显示器获得更好的可视角度；增亮功能偏光片则在普通偏光片中加了一层增亮膜，在同等 功耗下使 LCD 显示器呈现更高的亮度。TN 及 STN 显示模组均需两块偏光片，仅能呈现 黑或白两种状态。TN/STN 显示模组的下偏光片用于将光束转换为偏振光，之后根据通电 与否由液晶层调制成与上偏光片偏光方向平行或垂直的偏振光，呈现黑或白的状态。OLED 显示模组则仅需一块上偏光片，用于吸收外部入射光线，从而达到消除环境反射光、增强 显示对比度的效果。根据 OLED 显示模组的发光方式，OLED 偏光片可分为 PMOLED 偏 光片和 AMOLED 偏光片，PMOLED 显示模组只有单色、双色，仅需降低外界部分反射光，无整体黑的要求；AMOLED 显示模组产品为全彩色，且对比度达到 10000：1 以上，对 AMOLED 偏光片的吸收光能力更高，要求其达到一体黑的效果。

——从技术要求来看：AMOLED 偏光片整体技术要求最高，各类偏光片内部要求差 别亦较大。品类间来看：AMOLED 用偏光片较 TFT-LCD/TN 偏光片在以下两方面要求更 高：1、可弯折要求：为配合 AMOLED 屏折叠，业界对 AMOLED 偏光片厚度要求在 60-70 微米，而 TFT-LCD/TN 偏光片厚度一般为 0.135mm。此外，AMOLED 偏光片需在常温下 实现可折叠次数大于 20w 次；2、可靠性要求：AMOLED 应用领域延伸至工控车载类产品， 较 TFT-LCD/TN 偏光片耐高温、耐潮湿要求更高，因此生产难度更高，良率更低。TFT 偏 光片较 TN 偏光片而言，则在对比度、视角、动画显示等领域要求更高，生产难度更大。 品类内看：各品类内部技术要求的差别亦较大。在 OLED 用偏光片内，PMOLED 偏光片 用于单色显示，仅需单层补偿膜；AMOLED 则用于全色显示，需多层补偿膜实现全色域 的减反射补偿，光学膜的贴合难度更高。在 TFT 用偏光片内，宽视角偏光片需在普通偏光 片上按特定的方向贴合 WVFilm，增亮偏光片亦需要在普通偏光片上复合多层光学膜或增 亮膜，因而生产难度更高。在 TN 用偏光片内，技术要求随终端应用变化而变化，其中工 控及车载类等对偏光片耐高温、耐潮湿及耐久性的要求较高，生产难度亦更高。

偏光片下游显示领域的终端应用广泛，不同应用毛利率差别较大。偏光片下游主要为 面板显示产品，其他应用占比较小，终端可广泛应用于手机、TV、车载、IT 等多领域。偏 光片为面板的重要原材料，LCD/OLED 的 BOM 成本占比分别约 13%-17%/4%-10%。毛 利率方面，我们估算目前在车载/手机/IT/TV 用偏光片上的行业平均毛利率分别约 70%+/20%-30%/20%-30%/10%-30%。车载方面，因显示屏需在极端环境下具备强耐久性， 下游厂商对产品安全性要求较高，供应链相对稳定，车载偏光片行业单价在 200 元每平米 上下波动，毛利率可达 70%+；TV 偏光片方面，由于下游 TV 面板价格承压且行业竞争充 分，43 寸及以下 TV 用偏光片毛利率较低，一般在 10%~20%波动，相对高端的 55 寸及 以上 TV 用偏光片则毛利率较高，一般可维持在 25%~30%；手机偏光片方面，与 TV 相比，一方面手机偏光片对薄度要求较高，另一方面下游产品迭代升级较快且个性化需求较多， 因而行业毛利率略高于 TV 端，一般在 20%-30%之间波动；IT 产品则介于手机和 TV 产品 之间。展望未来，我们认为中短期随供需趋紧及国产替代需求上行，行业毛利率将维持稳 定；中长期看，随上游原材料国产化替代持续，偏光片行业毛利率有望稳中略升。

行业趋势：需求面积随大尺寸化而增加，价格可期随原材料国产化而下降

需求端趋势：下游面板大尺寸化推动偏光片需求面积增加，车载、OLED 渗透加速带 动行业结构优化。面积来看，据 Display Research 和 Omdia，2015-2020 年 TV 面板平 均尺寸由 40.6 英寸上升至 47.3 英寸，年均上升 1.34 英寸。未来看，随下游大尺寸化需求 持续释放叠加面板厂 10.5 代线等超大尺寸产线放量，据 Omdia，TV 面板尺寸未来有望继 续增长，至 2026 年有望达 52.2 英寸，年均上升 0.82 英寸。据我们测算，TV 平均尺寸增 长有望带动全球 TV 面板出货面积由 2020 年的 1.67 亿平方米上升至 2026 年的 1.98 亿平 方米，从而持续带动偏光片需求面积提升。结构来看，车载方面：汽车智能化趋势带动车 载显示屏渗透率提升，Omdia 预测 2020-2026 年车载面板出货片数由 140.37 万片上升至 207.03 万片，CAGR 为 6.05%，叠加大屏化趋势，车载面板出货面积增加有望带动偏光 片需求持续提升；OLED 方面：Omdia 数据显示 2020 年全球手机市场中柔性/刚性 OLED 占比分别 15%/14%，该机构预测至 2027 年该比例有望提升至 23%/12%，带动高端偏光 片需求提升。

成本端趋势：偏光片上游材料国产替代持续，推动本土厂商成本下降，盈利能力上行。 偏光片上游为各种光学材料及胶水等，其中 TAC 膜及 PVA 膜成本占比较高，分别为 50%/12%。材料端格局来看，根据新材料在线的数据，PVA 膜由日本可立乐垄断，截至 2020 年，市占率高达 81.56%，本土厂商皖维高新在膜用光学膜领域持续突破，目前其 PVA 膜已进入国内部分厂商黑白偏光片供应链，市占率 0.94%，未来有望打入国产 TFT 偏光片供应链；据新材料在线，TAC 膜市场目前也由日韩统治，CR3 占比为 85.96%，日 本富士胶片、柯尼卡美能达及韩国晓星三家公司的市占率分别为 41.97%/26.99%/7.00%， 国内厂商如乐凯集团及部分民营企业具备偏光片用 TAC 薄膜生产能力，中国乐凯部分实现 国产化。国产替代方案来看，本土偏光片厂商正积极开拓替代性采购方案应对原材料供应 商集中的风险。以三利谱为例，PVA 膜端已将皖维高新纳入供应商体系，其黑白用 PVA 膜已基本满足公司生产所需；TAC 膜端，公司已将康得新、惠之星纳入供应体系。我们预 计未来 2-3 年内，伴随下游需求提升，TFT 偏光片上游原材料的国产化将持续推进，推动 本土厂商成本端进一步改善，盈利能力上行。

价格端趋势：短期供需偏紧下维持稳定，中长期有望随原材料国产替代而逐步下降。 回顾过去，下游面板产品单价下行带动偏光片单价持续走低，但由于偏光片行业资产较轻， 且无大规模偏光片产能集中释放，行业过去的供求方差相对面板产品波动更小。价格端波 动看，以 55/65 寸面板及偏光片为例，2016-2019 年，根据 Wits View 的数据，我们测算 55/65 寸面板年平均降幅为 11.59%/12.29%，对应偏光片平均降幅则仅为 8.24%/7.15%， 偏光片价格波动方差小于面板。价格端趋势看，我们估算 2020 年手机/车载/43 寸及以下 TV/55 寸及以上 TV 偏光片的行业平均单价约
160-180/165-175/70-75/85-95 元每平米， 2016 年 相 应 单 价 约 为 180-190/180-190/80-90/120-130 元 每 平 米 ， 同 比 下 降 约 18.4%/18.4%/16.7%/36.7%。展望未来，短期看行业供需偏紧及国产替代迫切推动下，我 们预计 1-3 年内偏光片单价将维持稳定；中长期看，随国内新增产能投产及上游原材料国 产替代持续，行业整体单价中长期有望逐步下行。

市场空间：700 亿元+市场相对稳定，至 2023 年有望增至约 796 亿元

我们预计全球偏光片市场规模未来将稳中有升，至 2023 年有望达约 796 亿元。近年 来，电视显示屏/手机显示屏及其他液晶显示屏的平均尺寸不断增长，推动 TFT-LCD 面板 出货面积不断提升，带动偏光片需求的提升。据前瞻产业研究院，2014-2019 年，全球偏 光片市场规模由 116.17 亿美元上升至 121.35 亿美元，CAGR 为 0.88%。如上文所述，受 益于下游面板大尺寸化推动偏光片需求面积增加，车载、OLED 渗透加速带动行业结构优 化，我们预计未来偏光片市场规模有望稳中有升，需求有望由 2020 年的 5.33 亿平方米增 至 2023 年的 5.89 亿平方米，CAGR 为 3.34%，我们测算 2023 年全球偏光片市场规模有 望达 795.72 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 3.10%。

具体来看：

——LCD 用偏光片：市场规模稳步扩张，预计 2023 年增至 707.79 亿人民币，CAGR 为 2.76%。据 IHS，2019 年全球 LCD 用面板出货面积为 2.25 亿平方米, 预计至 2023 年 增至 2.52 亿平方米。考虑 LCD 需两块偏光片，假设在裁切过程中损耗 10%，我们测算得 2023 年全球 LCD 偏光片需求面积为 5.60 亿平方米。受益于下游面板的大尺寸化趋势，我

们预计至 2023 年全球 LCD 用偏光片市场规模达 746.59 亿元，CAGR 为 2.76%。具体如 下：

（1）TV 端：大尺寸化推动市场稳步扩张，市场规模约 500 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 3.79%。据 Omdia 预测，2020-2023 年全球 LCD-TV 面板出货片数将由 2.72 亿件降至 2.66 亿件，TV 屏幕平均尺寸则由 47.3 英寸上升至 50.6 英寸，假定其在裁切过程中损失 10%的偏光片，我们据此测算 2020-2023 年其需求面积将由 3.73 亿平方米上升至 4.18 亿 平方米，CAGR 为 3.89%，市场稳步增长。假定行业单价稳定，则 2020-2023 年全球 LCD-TV 偏光片市场规模将由 447.30 亿元上升至 501.55 亿元，CAGR 为 3.89%。

（2）IT 端：销量稳定下市场规模约 150 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 1.28%维持 稳定。据 Omdia 及 IHS 预测，2020-2023 年全球 LCD-IT 面板出货面积将由 4234 万平方 米微增至 4399 万平方米，CAGR 为 1.28%，假定其在裁切过程中损失 10%的偏光片，我 们据此测算 2020-2023 年其需求面积将稳定在 9500 万平方米上下。假定行业单价稳定， 则 2020-2023 年全球 LCD-TV 偏光片市场规模维持在约 150 亿元人民币。

（3）手机端：大尺寸化下市场规模约 43 亿元，OLED 分流致 2020-2023 年 CAGR 为-2.26%。考虑手机屏幕大尺寸化趋势，我们假设 2020-2023 年手机平均尺寸由 6.17 英 寸上升至 6.32 英寸。据 Omdia 预测，考虑 OLED 屏幕渗透率提升，2020-2023 年全球手 机 LCD 面板出货片数将由 13.19 亿件下降至 11.73 亿件，我们据此预测 2020-2023 年全 球手机用LCD偏光片需求面积将由0.31亿平方米下降至0.29亿平方米，CAGR为-2.26%， 假定单价维持稳定，则 2020-2023 年全球手机用 LCD 偏光片市场规模将由 61.51 亿元略 降至 57.43 亿元，CAGR 为-2.26%。

——OLED 用偏光片：柔性显示渗透提升带来增量市场，OLED 偏光片市场有望呈现 爆发式增长，2023 年达近 50 亿元市场规模，2020-2023 年 CAGR 为 16.97%。据 IHS 预测，2020/2023 年全球 OLED 面板出货面积为 1535/2456 万平方米，考虑到 OLED 偏 光片裁切难度较 LCD 难度更高，假定其在裁切过程中损失 15%的偏光片，我们测算可得 2020/2023 年 OLED 偏光片需求面积为 1806/2890 万平方米，假定行业 OLED 偏光片单 价为 170 元每平米，测算得 OLED 市场规模有望由 2020 年的 30.70 亿元上升至 2023 年 的 49.13 亿元，CAGR 为 16.97%。

竞争格局：日韩厂商目前主导，国产化趋势下本土厂商迎机遇

复盘过去：下游终端及面板产业链变迁带动上游偏光片行业格局随之变化。从韩国及 中国台湾偏光片行业发展史来看，偏光片行业的产业转移紧随下游面板产业转移步伐：

——韩国：自研技术叠加本土面板行业繁荣奠定偏光片成长基石，下游本土 LCD 面 板需求萎缩致 LCD 偏光片产能逐步退出。韩国面板厂商于 1995 年进入 TFT-LCD 面板市 场，2000 年 LG 化学通过自研技术进入 TFT-LCD 偏光片赛道。后续十年，韩国面板行业 繁荣发展，对上游偏光片材料需求旺盛，推动韩国偏光片厂商发展。2011-2020 年，受中 国大陆面板行业崛起的冲击，韩国面板行业衰落，LCD 产能份额向中国大陆转移的背景下， 韩国偏光片厂商开始布局大陆市场。2020 年后，韩国面板厂商逐步退出 TFT-LCD 生产转 向 OLED，旗下偏光片厂商亦逐步出售或关闭 TFT-LCD 偏光片产线。

——中国台湾：引进日本技术与面板同起步，下游面板厂原材料 in house 策略致偏 光片公司成长/衰退出现分化。中国台湾于 1998 年引入日本面板技术后，开始进军大尺寸 TFT-LCD 产业；1999 年，力特光电即从日本引进 TFT-LCD 偏光片技术，次年投建中国台 湾第一条 LCD 偏光片产线。2000-2011 年，中国台湾面板行业全球份额持续提升，2011 年全球占比 1/3；在此期间，中国台湾偏光片厂商力特光电、诚美材和明基材料成长出现 分化：力特光电于 2005 年营收增长至顶点，后由于中国台湾面板厂商群创、友达采取原 材料 in house 策略，将大量订单由力特光电转移给其子公司诚美材/明基材料，力特光电 营收迅速下降，诚美材/明基材料则受益于母公司的订单扶持营收持续增长，至 2011 年达 到顶点。2011-2018 年，中国大陆面板厂强势崛起，全球面板行业竞争加剧，中国台湾偏 光片厂商诚美材/明基材料营收则稳中有降。

现下格局：日韩 TOP3 份额达 65%，三利谱产线居中国大陆前列。目前全球偏光片市 场呈现寡头垄断格局，主要供应商集中于日本和韩国，日本主要为日东电工、住友化学， 韩国主要为三星 SDI、LG 化学等。根据 Omdia 数据，2020 年日东电工、住友化学、LG 化学为全球前三的偏光片供应商，市占率分别为 23%、18.35%及 23.75%；中国大陆偏光 片厂商尚处于起步阶段，具有量产 LCD 偏光片能力的厂商仅有三利谱及盛波光电两家， 2020 年市占率分别仅 3.83%/3.76%。然而，尽管本土偏光片厂商目前全球市占率不高， 但海外厂商在中国大陆均有产线布局，中国大陆偏光片当前产能在全球占优：我们统计了 全球截至 2020 年底已投入运营的偏光片产线共 85 条，其中日本 21 条、韩国 19 条、中国 大陆 29 条及中国台湾 16 条，据中国产业信息网，2020 年中国大陆/中国台湾/日本/韩国产 能分别为 20869/10990/22005/18187 万平方米；其中大陆 29 条产线中，归属于海外及中 国台湾厂商的产线有 13 条，产能占比约 77.87%，为以后可能的收购及技术转移奠定基础。 截至 2020 年底，中国大陆 29 条产线中，三利谱 TFT 领域共投产 5 条产线（含中后工序 产线），我们测算其产能合计 2320 万平方米，占中国大陆全部产线产能的 11.12%。

以史为鉴：随下游面板厂市占率强势上行，中国大陆本土偏光片厂商有望持续受益国 产化替代需求。日韩中国台湾偏光片历史表明，下游面板行业的高景气将不断带动上游偏 光片材料的本土化繁荣。目前来看，一方面国内主流面板厂商如京东方、深天马等均无从 事偏光片生产的子公司，我们认为中国台湾 in-house 历史短期不会在大陆复现；另一方面，伴 随近几年大陆高世代面板产线强势崛起及市占率持续上行，上游偏光片国产替代需求愈加 强烈，据Omdia数据，国内偏光片厂商三利谱/盛波光电全球市占率由2012年的1.0%/1.3% 上升至 2020 年的 3.9%/3.8%。当下，偏光片国产化替代仍在进行中，2021 年杉杉股份收 购 LG 化学全部 LCD 偏光片产线，且已实现并表，Omdia 预计 2021 年杉杉股份的偏光片 市占率将达 18.4%。展望未来，国内主流面板厂商暂无培养旗下偏光片企业的计划，叠加 其旺盛的原材料国产替代需求，我们认为本土偏光片厂商有望持续受益国产化下的原材料 替代需求。

格局展望：国产替代 1.74 亿平米缺口，2023 年中国大陆偏光片供需有望达到初步平 衡。中国大陆偏光片扩产节奏与下游面板扩产节奏过去几年存在匹配脱节现象：据 DIGITIMES Research，2020 年中国大陆 LCD 面板全球产能占比为 56.60%；据中国产业信息网，2020 年中国大陆地区偏光片全球产能（注：包含海外厂商在中国大陆的产能） 占比为 28.96%。供需看，我们测算 2020 年中国大陆面板厂商偏光片需求量约为 3.83 亿 平米，而大陆地区偏光片产能供应仅为 2.01 亿平米，供需比仅 52.52%，中国大陆地区国 产替代存 1.74 亿平米缺口，缺口比例为 44.5%，考虑剔除海外厂商在大陆的产能后缺口 更大。展望未来，据 DIGITIMES Research，中国大陆 LCD 面板的全球市占率有望由 2020 年的 56.60%进一步上升至 2025 年的 71.60%；随国内偏光片公司扩产持续，我们预计至 2025 年国产 LCD 面板/偏光片的全球市占率有望分别达 72%/55%，随产能逐步落地，我 们测算至2023年中国大陆地区偏光片需求/产能将分别达4.29/4.47亿平米，供需比104%， 初步达到平衡状态；2020-2023 年中国大陆本土偏光片厂商全球产能占比（注：不包含海 外厂商在中国大陆的产能，杉杉股份收购 LG 产线自 2021 年起计入中国大陆本土厂商份 额）有望由 7.23%上升至 35.39%，中国大陆本土偏光片厂商行业地位有望进一步提升。

聚焦本土厂商：产能扩张紧跟下游国产化需求，三利谱、杉杉股份、深纺织 A 行业领 先。国内偏光片目前的玩家主要为三利谱、深纺织 A、杉杉股份，另有佛山玮达、温州侨 业等厂商从事黑白（TN/STN）偏光片的生产。我们对主要三家厂商分析如下：

——产能来看，截至 21H1 末，杉杉股份通过收购 LG 化学的 LCD 偏光片产线，产能 位居本土厂商榜首；考虑产能爬坡，我们测算杉杉股份 2021 年有效产能为 9945 万平方米 /年。三利谱和深纺织 A 在 2021 年均有新建产线投产，产能均有增加，我们预测 2021 年 底有效产能分别为 3320/3980 万平方米/年。

——产品及客户来看，杉杉股份聚焦中大尺寸，产品主要为 TV/IT 用偏光片，主要客 户为京东方（35%）、LG（20%）及 TCL 华星（11%）；三利谱全产品线均有布局，主要 产品为手机/IT/43 寸及以下 TV 用偏光片，TV 用偏光片的客户与杉杉股份类似，手机用偏 光片的客户涵盖深天马、同兴达及合力泰等；深纺织 A 聚焦中大尺寸，产品主要为 32 寸 /55 寸/65 寸 TV 用偏光片，主要客户为华星光电、京东方、夏普、LG、天马、惠科等主流 面板厂商。

——展望未来，根据公司披露，杉杉股份、三利谱及深纺织 A 均有扩产计划：杉杉股 份计划 2021-2024 年在中国大陆新建 6 条产线，新增产能 1.5 亿平方米/年，主要生产 55 寸及以上 TV 偏光片，满足下游中国大陆高世代面板线产能逐步释放带来的上游偏光片需 求；三利谱计划 2021-2024 年在中国大陆新建 3 条产线，合计产能 5000 万平方米/年，其 中手机用/车载用/55 寸及以上 TV 用新增产能为 1000/1000/3000 万平方米/年；深纺织 A 计划 2021-2024 年在中国大陆新建条产线，合计产能为 3200 万平方米/年，主要生产 55 寸及以上 TV 用偏光片。我们认为随上述产线逐步落地，中国大陆偏光片供不应求局面有 望得到缓解，2025 年中国大陆地区偏光片全球产能占比有望由 2020 年的 28.96%上升至 54.93%。受益于 LG 化学的技术和客户积累叠加产能扩张，杉杉股份有望进一步提升其在 大尺寸偏光片的市场地位，盈利能力维持稳定；三利谱则受益于其多样化的产品布局和坚 实的自研技术基础，市占率及盈利能力均有望上行。

3 公司看点：看新增产能放量+结构优化带动业绩上行

本章核心结论：三利谱为国产偏光片龙头，2020 年市占率 3.83%。我们认为公司未 来的增长点主要在于：1）扩产速度行业领先叠加差异化竞争策略，抢占国产化替代份额： 我们预测 2020-2023 年公司产能将由 2320 万平方米/年增加至 7320 万平方米/年，三年产 能有望翻倍+，且除大尺寸外差异化布局车载/中高端手机用偏光片，稳定盈利能力；2）深 度绑定下游优质客户，享受面板国产化红利：目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及 手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等；3）产品结构持 续优化，提升盈利能力：我们预估至 2024 年，公司手机/IT/TV/车载/黑白偏光片营收占比 将分别达约 31%/23%/28%/17%/1%，随产品结构不断优化，我们预期公司毛利率有望从 20%出头上升至约 30%。

产能扩张：历史经验助力爬坡期效率提升，未来三年产能有望翻倍+

从专注黑白及小尺寸到兼顾大尺寸，由手机切入 TV、车载，公司产线布局日趋完善。 公司目前已陆续投产 6 条产线，其中光明 1 号位于深圳，用于偏光片中后工序加工；光明 3 号/龙岗 6 号产线位于深圳，用于生产中小尺寸偏光片；合肥 4 号/5 号产线位于合肥，用于生产中小尺寸和大尺寸偏光片；莆田 2 号位于福建，生产黑白偏光片；此外，另有莆田 二期及合肥二期产线，正在建设。具体如下：

——黑白线：莆田 2 号产线满产，营收维持稳定。莆田 2 号产线基于 TN/STN 技术， 生产黑白偏光片，于 2008 年正式投产，年产能为 120 万平方米/年，目前处于满产状态。 近年来，公司黑白端营收稳中有降，2016-2020 黑白偏光片营收 CAGR 为-14.13%。

——中小尺寸线：光明 3 号布局小尺寸，龙岗 6 号布局中高端，合肥 4 号/5 号协助满 足小尺寸需求。光明 3 号为国内首条宽幅（1330mm）TFT 偏光片全制程线，设计产能为 600 万平方米/年，主要生产手机用小尺寸偏光片，于 2011 年正式投产，2012 年批量生产， 目前处于满产状态；龙岗 6 号为 1490mm TFT 偏光片全制程线，投资额为 1.1 亿元人民币， 计划年产能为 1000 万平方米/年，计划于 2021 年 7 月量产，于 2022 年 7 月实现满产， 主要生产面向中高端手机的中小尺寸偏光片，有望大幅提升公司中小尺寸竞争力，预计龙 岗产线投产后，公司全球手机偏光片市占率有望上升至 35%+。除前述两条产线外，2020 年合肥 4 号及 5 号合计亦有部分产能协助生产中小尺寸偏光片。

——大尺寸线：合肥一期双产线，布局 TV 用偏光片领域。合肥 4 号和 5 号产线为 1490mm/1330mmTFT 偏光片全制程线，主要产品为 32 寸 TV 用偏光片及 43 寸 TV 用偏 光片，分别于 2016 年上半年/2019 年下半年实现量产，于 2019 年四季度/2020 年 6 月实 现满产，设计产能为 1000 万平方米/年及 600 万平方米/年；两条产线目前均满产满销，合 计约 1280 万平方米/320 万平方米产能分别用于生产 TV 用偏光片/手机用偏光片，良率均 在 90%以上，下游客户涵盖京东方、惠科及华星光电等。受益于 2020 年 32 寸偏光片单 价回升及产线产能完全释放，合肥产线营收增幅明显，同比+78.53%。

——规划产线：投建莆田/合肥二期，加码 55 寸及以上 TV 用偏光片，完善车载布局， 提升市场地位。其中 1）莆田二期产线为 1490mm TFT 偏光片全制程线，投资额为 7 亿元 人民币，聚焦车载用偏光片，计划于 2022 年下半年量产，有望进一步完善公司产品布局， 提升盈利能力。我们预计莆田二期爬坡完成后，有望给公司贡献稳定营收 14 亿元+。2） 合肥二期产线为 2500mm 超宽幅 TFT 偏光片全制程线，投资额为 12.61 亿元，公司预计 2023 年量产，有望切入 55 寸及以上 TV 用偏光片，进一步满足合肥地区高世代面板产线 的原材料需求。我们预计合肥二期爬坡完成后，有望为公司贡献稳定营收 25 亿元+。上述 产能落地后，我们测算公司 TV/手机用偏光片市占率有望由 2021 年 3%/23%上升至 2024 年的 7%/36%，市场地位进一步提升。

未来展望：历史经验助力爬坡期效率提升，未来三年产能有望翻倍+，多点布局提升 盈利能力。1）公司扩产速度行业领先，有望快速抢占国产替代份额。据公司规划，我们 预测 2020-2023 年公司投产的理论产能将由 2320 万平方米/年增加至 7320 万平方米/年， CAGR 为 46.67%，高于行业同期 CAGR33.47%。2）光明 3 号及合肥一期的历史爬坡进 程为公司积累了大量工艺验证和设备配合经验，公司在未来的新产线爬坡中有望显著缩短 周期及提高效率，加速释放产能抢占市场。3）多元化布局，对冲大尺寸领域潜在竞争风 险，抢占细分赛道市场份额。按照中国大陆厂商未来投产规划，我们预测，2021-2023 年 大陆大尺寸偏光片/大尺寸面板新增产能为 1.96 亿平方米/2087.57 万平方米，大陆大尺寸 偏光片竞争格局愈发充分。公司除布局大尺寸偏光片以外，积极布局车载/中高端手机用偏 光片，对冲大尺寸领域潜在的竞争风险，进一步稳定盈利能力。此外，作为中国大陆少数 布局小尺寸 LCD 用偏光片的厂家，公司有望发挥其在小尺寸领域的固有优势，抢占小尺 寸偏光片领域的市场份额，我们预测，公司手机用偏光片全球综合市占率有望由 2020 年 的约 20%上升至 2023 年的 35%+。

客户优质：国内主流面板厂商全覆盖，客户粘性强

国内主流的面板下游客户公司目前已全覆盖，客户资源优质。目前三利谱下游客户涵 盖全球领先面板厂商及手机模组厂商：京东方（五大主流显示面板产品出货量均全球第一）、 TCL 华星（TV 出货面积全球第二）、惠科（32 寸 TV 出货国内领先）、深天马（深耕中小 尺寸面板，2019 年车载显示出货占比位居全球第二）、同兴达（国内液晶显示模组龙头）、 合力泰（智能终端核心部件行业龙头）等。据奥维瑞沃，2020 年京东方/TCL 华星的液晶 电视面板出货面积全球市占率为 18%/16%，客户资源优质。展望未来，一方面，下游面 板行业集中度将进一步提高，群智咨询预计，至 2023 年京东方/TCL 华星液晶电视面板的 出货面积全球市占率有望上升为 23%/18%，带动公司订单数量及稳定性进一步提升；另 一方面，上述面板厂商规划建设的高世代产线将逐步落地，我们预计 2020-2023 年中国大 陆大尺寸面板出货面积迅速提升，由 1.29 亿平方米上升至 1.92 亿平方米。大尺寸面板出 货面积提升迭加上游原材料国产替代需求，公司大尺寸偏光片营收有望继续上行。

偏光片产品技术难度相对较高，市场替代者少，客户粘性足。进入国内面板厂商供应 链需要经过产品检测和资格认证，需要至少 2-3 年时间。此外，考虑到产能爬坡等问题， 投产初期产线多半处于亏损状态，实现盈利周期较长，对企业的资金及技术要求均较高。 三利谱合肥产线 2016 年投产，2017 年至 2020 年中期，由于产线处于爬坡期，成本、费 用偏高，合肥产线均处于亏损状态，直到 2020 年才实现盈利。考虑到切入赛道耗时长且 前期成本投入高，我们预计未来五年内出现新玩家抢占国产替代份额的可能性较低。

结构改善：新品研发投入持续加码，产品结构有望优化

加大高端产品布局，产品结构有望持续改善，带动公司毛利率未来上行。历史来看， 面板价格走低抑制偏光片厂商的盈利能力，公司近年来加大在成长性更强领域的偏光片布 局，有望改善产品结构，推动公司毛利率上行。

——技术布局来看，公司成立以来重视研发投入，在诸多项目中取得进展：1、车载 用偏光片：车载燃料系偏光片小规模出货，耐高温的高耐久碘系车载偏光片已进入客户认 证阶段。2、AMOLED 用偏光片：120AMOLED 用偏光片及 95超薄型双液晶补偿 AMOLED 偏光片，均进入客户验证阶段；一体黑效果的 115AMOLED 偏光片，已在手环领域量产；超薄型 AMOLED 用偏光片在研发中。3、中高端手机用偏光片：75 微米偏 光片及刘海屏、水滴屏等异型显示用的偏光片量产；打孔手机屏用超薄低收缩偏光片开发 成功并量产。4、TV 用偏光片：高透 TV 偏光片持续量产及商业显示大尺寸偏光片研发。

——出货结构来看，公司产品结构有望持续优化，我们预估至 2024 年公司手机用/IT 用/TV 用/车载用/黑白偏光片营收占比将分别达 31%/23%/28%/17%/1%，产品结构进一步 优化，推动其综合毛利率由 2020 年的 17%上升至 2024 年的约 30%，盈利能力进一步提 升。我们测算 2020 年公司手机/TV/IT&黑白用偏光片营收占比为 4:4:2；且如前文所述， 2020 年行业里手机用/43 寸及以下 TV 用/55 寸及以上 TV 用/车载用/黑白偏光片的平均毛 利率估算约为
25%-30%/15%-25%/25%-30%/65%-75%/30%-35%。展望未来，随着莆田 二期及合肥二期建成投产，公司有望实现车载用偏光片和 55 寸及以上偏光片从 0 到 1 的 突破。我们预测至 2024 年公司手机用/ IT 用/TV 用/车载用/黑白偏光片营收占比将分别达 31%/23%/28%/17%/1%，产品结构进一步优化，推动其综合毛利率由 2020 年的 17%上 升至 2024 年的约 30%，盈利能力进一步提升。

4 风险因素

面板价格下行；新增产线进度不及预期；行业供需过剩；国产替代进度缓慢等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）