爱玛科技投资分析报告：电动两轮车先行者，多轮驱动巩固护城河

1、电动两轮车龙头企业，销量高速增长

国内电动两轮车龙头企业，2021 年 6 月在上交所主板上市。公司成立于 1999 年，并 于 2004 年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一，主营业务为电动 自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。经过多年的发展，如今公司 拥有高素质的技术研发团队、系统而全面的营销网络以及强大的品牌影响力，在电动两轮 车行业具有较高的市场占有率，稳居电动两轮车行业龙头。

电动自行车、电动摩托车是公司主业，国内市场收入占比 99%。公司主营业务包括电 动自行车、电动摩托车、电动三轮车、自行车及配件销售。在 2019 年之前，电动自行车 销售收入独占总营收近九成，而在 2019 年 4 月 15 日之后，受到“新国标”政策影响，公 司停止生产豪华款电动自行车，转而加大对电动两轮摩托车的研发和生产销售，推动电动 两轮摩托车产量及营收大幅增加。2020 年电动自行车、电动两轮摩托车分别销售 389.63 万、354 万辆，销售收入占比分别为 39%、52%、毛利占比分别为 38%、53%。目前公司 营收主要集中于国内市场，近 3 年国内收入占比约 99%，公司海外市场发展潜力较大。在 21 年上半年，公司聚焦海外的主流产品赛道，孵化出电助力自行车等微出行的产品，初步 形成了依托爱玛平台、聚焦细分赛道、相互赋能的微出行发展生态圈。

经营持续向上，份额扩张速度快。2017 年以来，公司的营业规模持续扩大，营业收 入、归母净利润持续增长。2021 年上半年公司实现营收 73.1 亿元，同比增长 24%，连续 4 年实现营收增速 15%以上。公司业绩能够保持持续增长，在受益于市场整体需求爆发以及“新国标”驱动下行业集中度进一步提高等原因外，更是公司多年的产品研发、品牌建 设、渠道拓展带来的产品竞争力的体现。2018-2020 年公司净利润增速在 15%以上，成长 强劲；今年上半年公司利润增速低于收入增速主要是有色金属、钢材等大宗原材料的上涨 和公司在渠道建设方面加大投入所致。

公司主营业务毛利率水平总体保持稳定。自 2017 年以来，公司毛利率稳定在 10%上 下。2019 年公司主营业务毛利率略有上升，主要是由于公司增加电动两轮摩托车业务占 比从而拉高了公司综合毛利率水平以及公司产销规模进一步增大导致固定成本摊薄。2020 年以来公司主营业务毛利率略有下降，主要原因系国内市场竞争环境日趋激烈，为抢占市 场占得先机，公司销售促销车型的比例提升；另外原材料价格上涨，也使得毛利率有所下 降。未来随着行业出清和原材料价格回落，公司有望实现毛利率和净利率的双提升。

实际控制人持股超过 2/3 股份，公司股权结构集中。公司实际控制人为张剑先生和张 格格女士，二人为父女关系。截至 2021 年中报发布日，张剑持有公司股份的 69.94%，张 格格通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司股份的 1.13%，二人合计持股 71.07%，公 司股权结构稳定。

2、龙头份额加速集中，需求多维度拓展

新国标导致底部产能出清，市场份额加速向龙头聚集

新国标加速低端产能出清，市场集中度提高。电动自行车在发展早期缺乏较高的准入 壁垒和技术壁垒，国内持有生产许可证的电动自行车生产企业一度多达 2600 多家，竞争 十分激烈。随着行业迈入成熟阶段，爱玛、雅迪、新日等一部分在生产规模、盈利能力、 市场影响力上具有优势的企业开始脱颖而出，这一阶段的市场集中度逐渐提高，2020 年 行业 CR5 为 67%。2019 年电动自行车“新国标”的正式实施进一步规范了电动自行车的 生产、销售，许多实力较弱的中小企业被迫退出市场，行业低端产能加速出清，龙头企业 将会受益，2020 年 TOP2 的市占率接近 50%。

爱玛长年稳居市场前二，居于第一方阵，与第二方阵拉开差距。在雅迪、爱玛、台铃、 新日、绿源等龙头品牌中，爱玛与其竞争对手雅迪的优势最为明显，2019 年两者合计市 占率为 32.3%，排名第三的台铃约为 9.5%；2020 年两者合计市占率已增长至 46.7%，而 排名第三的台铃市占率仍不足 15%。作为行业领跑者，爱玛在近年市场份额保持前二，大 幅领先第二方阵。目前电动自行车行业已经进入行业整合阶段，公司的规模优势及领导地 位使得公司能够实现快速研发及量产并且能够控制成本，继续占据有利位置，淘汰尾部企 业，公司在行业中的规模优势将进一步提升。

“一车一票”与“电动车不上楼”等严格规定相继落地，加速推进新国标，助力出 清底端产能。2021 年 7 月 1 日起，电动两轮车行业票据关联系统正式上线。根据国家税 务总局、工业和信息化部、公安部联合制定了《机动车发票使用办法》规定，电动两轮车 生产厂家必须提前向税务系统上传合格证数据，执法人员可以看到电动车的出厂资料与使 用人信息，有助于监管部门从源头掌握车辆从生产出厂到上牌交易的全流程。在“一车一 票”新行业管理模式下，通过虚开、漏开发票或一票多车来降低成本的漏洞将得到根本性 解决，部分中小型厂家的成本大幅提升，向下传导带来销售价格显著增加，产品竞争力下 降，被迫退出，行业门槛进一步提高。此外，监管机构可以及时发现售价明显低于市场价格的劣质电动车，进而查处其生产资质并禁止其上市销售，加速行业低端产能出清。2021 年 6 月 21 日，应急管理部公布了于 8 月 1 日起实施的《高层民用建筑消防安全管理规定》， 其中规定严禁电动自行车入楼充电，电动车或将只能在划定区域集中充电。但由于无人充 电桩必须扫码注册后才可以使用，因此可通过强制提供电动车车架号等方式限制“超标车” 的使用，为“新国标”政策的强制实行提供更广阔的的空间，或将助力“新国标”推广。

电动车安全问题深入人心，消费者自发向龙头聚集。7.18 杭州电动车事件爆发后，国 内电动车龙头企业已经开始要求锂电池企业必须提供产品第三方检测报告，否则将不再进 行业务合作。但为了迎合低价市场需求，尾部电动车厂商仍可能私下配装大量非标锂电池， 这种违规灰色产业链的存在，严重扰乱着行业的健康发展，威胁着消费者的生命财产安全。 对多起锂电池自燃等事故调查结果显示，使用低质非标电池的确是安全事故发生的主要原 因。加之新媒体对相关事故报道的快速传播，消费者会愈发重视锂电电动车安全问题，从 而在消费端自发地选择电池质量可以信赖的大品牌电动车厂商。

市场需求总量多维度拓展，行业集中度不断提升

各地过渡期政策出台，电动两轮车替换需求量巨大。随着新国标的落地，各地均出台 了非国标车使用的过渡时限或截止日期。目前我国市面上已经禁止售卖非国标的电动两轮 车，过渡期政策截止之后，各地将不再允许非国标车上路行驶。根据各地政策的截止日期 来看，预计 2022 年将会是替换量的高峰。在当前我国近 3 亿的电动车社会保有量中，活 跃的超标车约 1.3 亿辆，按照各地政府的清退方案，我们推算在过渡期截止最集中的 2020-2022 年，将合计存在超过 8000 万辆的电动车更替需求。

行业规模多维度拓展，电动两轮车新增量大幅上升。共享出行方面，2020 年美团、 哈啰、滴滴等共享出行巨头重新积极布局电单车赛道，各家均下单百万辆级别的共享电单 车订单，预计投放将带来共计 300-500 万辆的新增量。外卖拉动方面，2020 年行业交易 额攀升至 8352 亿元，同比增长 14.8%，行业的扩张伴随着外卖骑手规模的增加，仅在 2020 年上半年，从美团平台获得收入的骑手数达到 295.2 万人，其中新增骑手达到 138.6 万人， 新增占比达 47%。我们预测 2021 年起，外卖行业每年都将有超过 150 万新增注册骑手， 由此也将引发出每年百万量级的新增电动车需求。疫情冲击方面，由于疫情期间人们逐渐 意识到电动车的出行优势，电动两轮车的产销并未受到公共交通恢复的影响，2021 年上 半年的产量同比去年增长 33.6%，销售市场持续火爆。我们认为后疫情时代出行习惯的转 变是长期且持久的，将成为行业长期增长的动力源泉。

（获取优质报告请登录：未来智库）

行业规模多维度拓展，电动两轮车新增量大幅上升。共享出行方面，2020 年美团、 哈啰、滴滴等共享出行巨头重新积极布局电单车赛道，各家均下单百万辆级别的共享电单 车订单，预计投放将带来共计 300-500 万辆的新增量。外卖拉动方面，2020 年行业交易 额攀升至 8352 亿元，同比增长 14.8%，行业的扩张伴随着外卖骑手规模的增加，仅在 2020 年上半年，从美团平台获得收入的骑手数达到 295.2 万人，其中新增骑手达到 138.6 万人， 新增占比达 47%。我们预测 2021 年起，外卖行业每年都将有超过 150 万新增注册骑手， 由此也将引发出每年百万量级的新增电动车需求。疫情冲击方面，由于疫情期间人们逐渐 意识到电动车的出行优势，电动两轮车的产销并未受到公共交通恢复的影响，2021 年上 半年的产量同比去年增长 33.6%，销售市场持续火爆。我们认为后疫情时代出行习惯的转 变是长期且持久的，将成为行业长期增长的动力源泉。

预计到 2023 年，电动自行车行业总量将抬升至 5500 万辆水平。我们从疫情冲击、外 卖拉动、共享电单车投放、行业边界外扩、更替需求五个方面对电动车的行业规模进行了 测算。新国标实施为共享电单车确立了合法的道路地位，未来共享电单车新增投放将更侧 重拓展边际市场和车辆更新换代。与此同时，随着电动车安全性、智能性等功能日益完善， 电动车在出行工具领域的渗透率逐步提升，行业边界以 5%的速度向外扩展。更替需求包 括政策更替需求和自然更替需求，前者反映的是受新国标政策影响，存量超标车的更替需 求；后者是存量新国标车以及后续新增电动车的自然更替需求。总体来看，预计到 2023 年全行业规模有望突破五千万辆，国内电动车发展态势持续向好。

3、渠道+技术双轮驱动，稳固行业龙头地位

优质渠道奠定公司核心竞争力

销售渠道遍布全国各地，终端门店统一化管理。公司庞大的营销网络是其核心竞争力 之一。截至 2020 年末，公司共有经销商 2161 家，实现了规模经营和快速扩张。根据从高 德地图采集的数据，公司目前在全国拥有门店数量超过 16000 家，平均单店收入 77 万元 （2020 年营收口径），江苏、河南、广东、安徽等省份为收入主要来源。2021 年上半年， 公司进一步拓展线下门店，门店数量增长约 30%。在渠道管理方面，公司对经销商采取规 范的专卖店管理方法，对专卖店的选址、装修、店面设计、产品服务、产品活动等形成统 一的标准和严格的要求，保证了品牌形象的统一。经过多年的经营累积，爱玛对经销商的 管理体系已日益完善。爱玛始终坚持厂商价值一体化，与经销商共同成长，因此与经销商 关系良好稳定。近年来，爱玛还对经销商进行数智化改造升级，努力提升单店效益，也提 升了经销商盈利能力。

经销商时具有较大话语权，在账期和利润分配上占据主动权。从回款角度来看，经销商绝 大多数采取现付或预付方式，公司应收账款周转天数低于行业平均水平，充分保障公司现 金流状况。从利润分配结构来看，目前业内电动两轮车出厂价约占终端零售价 75%左右， 经销商利润相对较高，单车利润可达 200-250 元，单车价值占比 6%左右，高于整车厂单 车利润占比的 3%。导致当前利润分配状况的主要原因很大程度上在于过去一些年里，主 机厂选择主动让利给渠道以扩大渠道占有率，随着公司规模效应的逐渐增强和行业集中度 的进一步提高，我们相信公司的利润水平将得到优化。

上市筹资保障后续扩张潜力。2019 年新国标的实施带来了电动车行业尾部出清的机 会，预计三四线城市的电动两轮车供给将出现一定程度空白，爱玛计划将上市募集资金中 的 29%（4.9 亿元）用于终端店面营销网络升级，在横向扩张的同时不断开拓渠道纵深， 预计届时低线地区的门店数量将会快速增加，有效推动营收增长。

自研+联合，自主造车时代进行时

公版车模式已近终点，深耕自主造车。在过去很长一段时间里，传统电动两轮车品牌 商高度依赖上游供应商，采用“拼车范式”来搭配出不同的配置，但随着消费结构不断升 级，那些在技术层面未形成护城河的品牌正在不断被市场淘汰。过去一年里，爱玛坚持从 “拼车”转向“造车”，已成功建立起 APDS 正向开发流程，涉及用户画像、企划立项、 同步开发、成本控制、品质控制等多个环节，并推出了搭载全新技术成果引擎 MAX 系统 的以 A500 为代表的新产品，通过搭载聚能电机、抗衰石墨烯电池和制动能量回收系统等 设备，实现续航里程 100km 以上。在 7 月召开的经销商大会上，爱玛一举发布了钠离子 电池、ABS 车轮防抱死安全制动系统、全新电子电气架构、二代防火墙、整车电器部件的 IPX7 防水、全封闭石墨烯充电器六大重磅核心技术，同时联合众多权威机构共同发布《电 动自行车百公里续航技术规范》。

联合顶尖零部件供应商，主攻提质&降费。除独立研发外，爱玛积极与世界 500 强企 业德国博世在两轮电动车领域进行全球战略合作，联合开发新一代电机；并与两大上市公 司超威动力、天能动力在电池领域紧密合作。博世电机能兼顾动力、能耗、噪音、平顺性、 耐久性等多项技术指标，给予消费者最舒适的骑行体验，爱玛为消费者提供了 36 个月的 超长质保。选用头部品牌电池能有效降低电动车发生自燃的可能性，保障消费者的人身安 全。行业顶尖供应商在为整车厂能提供业内最佳的技术方案的同时，还能够帮助企业缩短 研发周期，快速响应市场变化，降低企业研发成本。

（获取优质报告请登录：未来智库）

4、品牌和服务优势突出，助力切入千亿充换电市场

着重品牌建设，贯穿研发销售全流程

用户呈现年轻化趋势，满足年轻消费者需求变得更加重要。2019 年新国标电动车绿 色发展蓝皮书数据显示，电动车的消费群体以青年人为主体。2018 年，消费者年龄集中 在 35 岁以下，占总人数的 69.7%。其中，25 岁以下用户群体同比增长了 11.2%，核心群 体包含 80、90 后青年群体，这意味着越来越多的年轻人认可绿色出行，选择低碳环保的电动车作为出行工具。电动自行车的外观是吸引年轻消费者的重要因素。产业信息网调查 数据显示，相比中老年消费者，年轻消费者对车辆外观的平均打分更低，这体现出年轻用 户对商品外观有着更高的要求。

年轻品牌力深入人心，公司走出差异化路线。爱玛始终坚持年轻的品牌形象，不断推 出好看、耐用的时尚车型，创造了一批打破销售纪录的爆款，如可酷、极客、麦家族、玛 卡龙等。爱玛与行业内其他企业的品牌定位有着明显的差异化，形成了其特有的风格，在 消费者心中有明确的定位，这提升了公司的销量及竞争力。根据中信里昂证券调研团队对 中国大陆 1600 名随机受调查者进行的问卷调查报告，爱玛深受消费者喜爱，处于行业龙 头地位。同时，爱玛连续 10 年蝉联 Chnbrand 发布的中国品牌力指数 C-BPI 电动自行车 品牌排行榜第一，连续 4 年蝉联中国顾客满意度指数 C-CSI 排行榜第一，连续 6 年蝉联中 国顾客推荐度指数 C-NPS 排行榜第一，品牌力行业领先。

多品牌战略拓宽受众群体，探索 IP 商业新模式。除定位科技、潮流的核心品牌“爱 玛”外，公司旗下还拥有“斯波兹曼”和“小帕”两个子品牌。 “斯波兹曼” 是在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌，公司于 2021 年上半年宣布重启这一品牌，旨在联 合县、乡镇的优质营销渠道，全面渗透三、四线市场用户；“小帕”原型源于 1939 加州 康普顿的 Powell 制造公司制造的 Powell P-39 Streamliner，是当时风靡好莱坞的明星车 型。公司在今年 3 月召开小帕“驭·见未来”帕帕饭米粒 IP 品牌发布会，开启了车与 IP 互 联的全新商业模式。作为行业首个大型跨界 IP，帕帕饭米粒通过微博、微信 IP 表情包、 小红书生活种草等活动吸引粉丝，同时获得空间、文具等 IP 授权合作洽谈，是“z 时代” 吸引年轻消费者的重要探索。

爱玛拥有强大的产品设计能力。爱玛拥有一支业务素质高和研发能力强并在业内具有 影响力的研发、设计队伍，并有多家业内知名的设计公司作为长期独家战略合作伙伴提供 设计支持。强大的研发设计能力与研发投入，使得爱玛开创了滑板电动车、时尚龟以及方 形龟品类，深得消费者喜爱。今年年初推出的极具民族特色的“国潮系列”、突破行业传 统牛龟鹰造型的 A500 系列，以及“追星计划”系列产品，更是凸显了爱玛“像设计时装 一样设计电动车”的设计理念。爱玛的匠心也体现在对色彩的极致追求上。2014 年，爱 玛成立流行色研究基地，与世界知名设计公司一起探讨电动车色彩美学；今年爱玛发布了 追星系、智锂系、引擎系等色彩主题，引领着色彩潮流。截至 2020 年末，爱玛在境内共 获得 694 项外观设计专利，处于行业领先地位。

年轻品牌力为爱玛的营销焕能，价值力凸显。在电动自行车行业尚未兴起的时候，爱 玛便开始选择深受年轻人喜爱的明星作为代言人。主要代言人周杰伦已为爱玛电动车代言 十余年，深得年轻人的青睐。爱玛也通过综艺营销、联名 IP、建设抖音与快手矩阵等方式 和年轻群体进行深层沟通，如与中国新说唱的合作、与变形金刚 IP 的联名等。目前，爱玛 正携手热映电影《中国医生》向英雄致敬。爱玛在零售店建设方面也在不断升级，打造更 年轻的店铺风格。店铺拥有统一的装修标准，有门头、收银台、爆款展示区、陈列区、骑 行圈等功能区的规划，并注重绿植、灯光、道具的摆放，通过多彩、鲜明的视觉冲击，传 递年轻的品牌形象。今年年初，爱玛万家门店同时开启“开门红，抢爱玛”活动，这既是 爱玛时尚营销的体现，也是爱玛门店“整齐划一”的写照。2017-2020 年爱玛的销售费用 率呈现下降趋势，体现着品牌价值力的日益提升，可为公司赢得更大的利润空间。另外， 2021 年上半年销售费用同比增加 85.7%，主要是公司积极拓展市场、加强渠道建设、扩 大销售团队所致；公司上半年销售渠道改善明显，线下门店数量增长约 30%，有望进一步 推动销量增长。

性价比是消费者最核心诉求，爱玛的又一核心竞争力

产品价格具有吸引力。爱玛坚持“为全球顾客提供高性价比的大众精品”的企业宗旨 和“最合理的价格提供最优产品，让全球顾客满意”的企业战略。爱玛产品因其具有高性 价比和时尚特性而具有吸引力。我们整理了爱玛的热销产品，并按照性能与定位进行分层。 目前，爱玛的产品覆盖高中低端市场，热销的高端旗舰 A500 系列在 5000 元左右，中端 产品价格在 3000 元左右，低端电动自行车价格低于 1500 元。

产品品质处于行业领先水平。爱玛精益求精，保证高品质的产品输出。如对于车架的 生产，公司采用一流的电泳技术，并引进最先进数控弯管机及机器人焊接机；对于车的涂 装，公司设立无尘涂装车间，采用高质量的油漆原料，并采用阴极电泳工艺，增强产品的 防锈能力。同时，爱玛积极与世界 500 强企业德国博世在两轮电动车领域进行全球战略合 作，联合开发新一代电机；并与两大上市公司超威动力、天能动力在电池领域紧密合作。 更重要的是，爱玛拥有完善、严格的质量检测体系。公司通过首检、自检、互检、抽检及 专检的“五检制”来保证品质。此外，爱玛于 2017 年 5 月在行业内通过 CNAS 实验室认 可，具备作为第三方检测机构的资质。150 多台(套)行业内领先的检测设备和 220 余项检 测项目，让爱玛电动车获得品质保证。

顶级服务彰显性价比优势。根据中信里昂证券调研团队的问卷调查报告，电动两轮车 溢价来源（驱动消费者会花更多钱购买电动车的因素）前三位分别是：电池使用寿命占比 22%，快速充电占比 14%，售后服务占比 14%。可以发现，能源补给与服务占比高达 50%， 是极为关键的溢价因素。爱玛于 7 月 7 日发布了全新服务品牌“易玛车服”，刷新服务的 新高度，突显性价比优势。易玛车服由原先爱玛修车全面升级而来，集维修、保养、销售配件、车辆销售、租赁、充换电等多项功能于一体，是行业首个企业级服务综合平台。易 玛车服向会员用户承诺了包括终身免费洗车、终身免费道路救援、终身免费车联网、终身 免费检测等 30 项实实在在的用户服务权益，将行业内的服务标准提升到新的高度。同时， 易玛车服着手构建换电、快充、社区充电的三大能源网络，并为用户提供终身换电优惠。 顶级的服务与终身换电优惠进一步突显爱玛的高性价比。

布局充换电市场，爱玛的新增长力

充换电市场规模超千亿，C 端市场是竞争关键。根据应急管理部公布的《高层民用建 筑消防安全管理规定》，自 8 月 1 日起，禁止在高层民用建筑公共门厅、疏散走道、楼梯 间、安全出口为电动自行车充电。规定落地后，电动车用户的充换电需求将迅速增长。根 据我们测算，目前我国电动两轮车保有量约 3 亿，巨大的电动车基数催生出庞大的充换电 市场。对于充电业务，以每台电动车平均每 3 天充电一次，每次充电平均 3 元计算，充电 市场规模将达 1200 亿；对于换电业务，目前用户主要是超 1000 万的 B 端骑手，按照目 前每月租金 300 计算，换电市场规模超 300 亿。目前国内充换电行业企业数目超 300 家， 规模相对较大的企业有 30 多家，主要可以分为以下几类：一是 e 换电、春藤物联、易骑 换电等耕耘时间较久的民营企业；二是背靠 BAT 资本巨头的企业，如哈罗出行与蚂蚁金服、 宁德时代携手打造的小哈换电；三是有“国字号”背景的企业，比如央企中国铁塔旗下的 飞哥换电。各路企业竞争充分，尚未出现一家或几家独大的寡头格局。C 端市场的争抢将 决定成败。相比于 1000 万的 B 端市场，超 3 亿的 C 端市场才是企业竞争的重头戏，谁能 率先抢占，获得海量用户，谁便是未来的王者。

（获取优质报告请登录：未来智库）

以服务布局充换电，市场份额有保障。易玛车服着手构建换电、快充、社区充电三大 能源补给网络，这是爱玛布局充换电市场的关键基础设施。同时，易玛车服携手易骑换电、 科尔达科技集团、宁德时代、鹏辉能源等企业，共同成立了两轮车充换电产业联盟，为充 换电业务赋能。目前，易玛车服充换电业务已经覆盖了五个省份的多个城市，下一步将快 速地推进全国业务的落地。易玛车服的三大能源补给网络，是电动车行业内首创综合能源 补给体系。作为两轮电动车的龙头企业，以全生命周期的服务模式切入充换电市场无疑是 一个智举，庞大的用户群体将成为充换电市场目标客群，市场份额得到保障。同样地，高 质量的充换电服务也将反过来促进电动车市场的发展，彰显协同效应。

品牌力将辐射充换电行业，C端份额或快速增长。根据中信里昂证券的问卷调查报告， 电动车 C 端用户选择品牌的前两大原因是品牌知名度和品牌商誉。电动车的 C 端用户无疑 也是充换电的 C 端用户，因此可以推出，用户选择充换电品牌的原因同样在于品牌知名度 和商誉。爱玛的品牌力居行业领先地位，连续 10 年蝉联 Chnbrand 发布的品牌力指数 C-BPI 排行榜第一，连续 4 年蝉联中国顾客满意度指数 C-CSI 排行榜第一，连续 6 年蝉联 中国顾客推荐度指数 C-NPS 排行榜第一。同时，爱玛作为电动车龙头，其相比下游充换 电行业企业具有先天优势，无论是知名度还是产品生态。因此我们预计，爱玛的品牌力优势将会充分辐射至充换电行业，C 端份额有望快速增长。

服务质量是获得市场份额的持续动力。目前充换电企业竞争充分，超 3 亿的 C 端市场 是竞争的重头戏，谁能在竞争中持续发力，占领市场份额，谁便是行业王者。根据里昂证 券调查报告，电动车的溢价主要来源是电池和售后服务。同样地，沿袭至充换电领域，在 电池质量接近的情况下，服务质量决定着用户的选择。爱玛始终坚持用户至上，从原来的 爱玛修车到现在的易玛车服，不断刷新着服务的新高度。爱玛升级引入社会化工单履约平 台，通过电商平台对线下门店进行数字化升级，发布行业首个服务时效新标准——《电动 自行车售后服务时效规范》，以及承诺终身换电优惠等高质量服务，构成了其充换电服务 的有力保障，是其不断俘获用户的良方，也是其持续竞争优势。

5、风险因素

1） 新国标执行力度不及预期；

2） 价格战持续时间及力度高于预期

3） 新进入者对格局影响高于预期；

4） 新车型推广效果不及预期。

6、投资分析

我们盈利预测的基本假设基于：

公司是国内电动两轮车市场龙头企业，主要产品为电动自行车、电动摩托车、电动三 轮车、自行车及配件等。新国标下超标车的替换需求、共享电单车等新业态的快速发展以 及后疫情时代出行习惯改变等因素正在助推行业成长，预计到 2023 年全行业规模有望突 破 5000 万辆，国内电动车发展态势持续向好，同时行业格局持续出清，行业集中度加速 提升，预计头部企业将逐步摆脱价格战，产品价格提升将带来行业毛利率回升，公司作为 龙头将在市占率和盈利能力方面优先受益。公司不断加强研发能力，大量专利储备提高产 品差异化竞争力，同时公司线下门店快速扩张，截止 2020 年末公司共有经销商 2161 家， 2021 年上半年门店数量增长约 30%，持续增强的渠道优势预计将为公司带来强大护城河。 公司持续发力品牌建设和服务质量，巩固良好客户口碑。基于公司龙头竞争优势、渠道优 势和行业高景气，我们预计公司电动自行车、电动摩托车以及配件业务规模都将稳步提升， 其中，预计 2021 至 2023 年公司电动自行车业务销量将达到 443/597/703 万辆，贡献收 入 58.02/79.66/95.54 亿元；电动两轮摩托车业务销量将达到 412/565/704 万辆，贡献收 入 77.61/103.43/128.05 亿。预计公司 2021/22/23 营收将达 149.10/197.02/238.20 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）