社会服务业年2022年投资策略：静待花开终有时

2021年总结：国内游恢复至6~7成，出境游整体仍停滞

国内游恢复至 6~7 成，出境游整体仍停滞

国内游恢复至疫前 6~7 成。21 年新冠疫情出现多次反复，倡议就地过年、暂停跨省团队游等防疫政策背景下， 我国旅游行业仍受到持续影响。21H1 国内旅游人次恢复至 19 年同期的 61%，旅游收入恢复至 19 年同期的 58.6%；国庆假期旅游人次恢复至 19 年同期的 70.1%，旅游收入恢复至 19 年同期的 59.9%。

出境游仍处于停滞状态，澳门有序恢复。受到新冠疫情的影响，20 年至今我国出境旅游总体仍处于停滞状态。 由于有效疫情防控及政策协调，前往澳门的大陆游客市场出现明显复迹象，21 年 1~10 月，我国大陆赴澳门人 次恢复至 19 年同期的 23.3%。

业绩及市场表现：旅游公司收入恢复至 5 成左右，年初至今跌幅最大

收入恢复至 5 成左右，亏损收窄。21 年前三季度旅游行业较 20 年同期向好，收入同增 26%，恢复至 19 年同期 的 54%；扣非后的净亏损较 20 年同期明显收窄（中国中免对数据影响较大，剔除中国中免后测算；君庭酒店缺 失 19 年前三季度数据，剔除君亭酒店）。

22年展望及投资策略

随着新冠特效药的上市、新冠疫苗接种的推进，国内旅游市场有望逐步向好，恢复程度仍取决于疫情反复情况 及防疫政策要求。出境旅游市场的恢复步伐取决于全球范围内的疫情防控形势，部分疫情防控较好、防疫政策 协调顺畅的目的地有望率先放开；若出境游得以放开，高端群体的度假游有望率先恢复，对航线和目的地资源 把控力较强的出境游服务商有望受益。

我们认为疫情修复逻辑将成为 22 年行业的主旋律。免税版块，国内疫情向好、新店投入使用带动海南离岛免 税量价齐升；酒店版块，供需格局明显向好，连锁化率提升，酒店集团加速整合单体，国内疫情向好将贡献业 绩弹性；景区版块，客流受疫情压制的状态有望得到改善，带来业绩的逐步恢复；连锁餐饮版块，仍维持较快的拓店速度，同店数据向好；出境游版块，更加取决于全球疫情进展及出入境放开的预期。

免税：国内疫情向好有望带动离岛量价齐升

大陆奢侈品消费潜力巨大，主动回流&增长占主导

大陆奢侈品消费依旧强劲，主动增长占主导。根据腾讯和 BCG 联合发布的《2021 中国奢侈品市场数字化趋势洞 察报告》，预计 21 年我国大陆奢侈品增速为 23~25%，22 年增速超过 20%，除疫情带来的被动回流以外，更多来 源于购物条件的改善和消费态度的转变。

香化消费增速靓丽。香化消费体现良好的成长性，根据国家统计局数据，21 年 1~10 月，限额以上化妆品类零 售额增速为 16.7%；根据欧睿数据，预计未来 5 年美妆个护市场复合增速将达到 11.8%。从市场份额来看，20 年前五均为海外集团，由于免税渠道购买香化产品普遍具有价格优势，香化消费的增长有望带动免税的增长。

政策红利有望释放

岛民免税、市内免税有望带来政策红利。《海南自由贸易港建设总体方案》中提到“对岛内居民消费的进境商品， 实行正面清单管理，允许岛内免税购买”，20 年海南省常住人口 1011 万人，社零总额 1974 亿元，岛民免税政 策出台后有望为海南免税注入新的增量。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提到 “完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”，19 年我国出境旅游达到 1.55 亿人次，目前受到疫情 的影响，出入境整体仍处于停滞状态，若全球疫情向好后出入境防疫政策放松，市内免税政策一旦出台有望成 为免税增长的新驱动。

随着疫情向好，离岛免税有有望迎来量价齐升

22 年海南离岛免税目标冲击千亿。海南省委书记沈晓明在接受专访中表示希望 22 年海南离岛免税份额可以占 到中国人免税消费总额的 10%，即 1000 亿元左右；代理省长冯飞在政府工作报告中提出“十四五期间，完善全 岛免税销售网络，吸引免税购物回流 3000 亿元”。我们预计，在 22 年国内疫情向好、新店投入使用、品牌拓展的基础下，海南免税销售有望进军千亿级别。

新店开业有望贡献增量，疫情向好有望量价齐升。6 家新增的离岛免税店分别于 20 年底至 21 年陆续开业，为 离岛免税带来新的活力；海口国际免税城、三亚国际免税城一期 2 号地逐步投入使用，将为 22~23 年带来增量。 从量来看，海南游客仍受到疫情反复的影响，从而压制免税购物人次。从价来看，20 年 7 月起提高额度和扩充 品类，客单价得到显著提升。我们估计随着 22 年国内疫情向好，海南离岛免税有望迎来量价齐升的情况。（报告来源：未来智库）

酒店：供需格局向好，连锁化率提升

无疫情反复的时期，RevPAR 恢复良好

在几乎无疫情反复的时期，酒店 RevPAR 恢复良好。在几乎无疫情反复的月份，如 21 年 4~6 月，国内酒店 RevPAR 已恢复至 19 年 80%以上的水平，而 1 月、7 月下旬、10 月中下旬的疫情反复仍短期影响酒店经营。随着 国内疫情控制向好、疫苗接种率不断提升，酒店行业经营和业绩有望明显改善。

供需格局持续向好

我国酒店行业的供给趋稳，疫情进一步带来供给收缩，经营波动将更大程度由需求主导。19 年酒店数量同减 1.8%，增速由正转负，酒店客房数量同增 4.5%，增速放缓，20 年新冠疫情进一步带来酒店数量和房量大幅减少； 投资数据也可以佐证，住宿和餐饮业固定资产投资额在 13 年以前维持两位数的高增速，增速在 16 年转负，16 年之后增速在 0 附近波动。可见我国酒店行业供给已经步入稳态，经营波动将更大程度由需求主导。

旅游和商旅带来酒店行业需求欣欣向荣。我国酒店行业的需求主要来自旅游出行和商务出行，占比合计达到 80%。从旅游出行来看，国内旅游人次和收入均保持稳定的增长，14~19 年国内旅游人次 CAGR 达 10.7%，收入 CAGR 达 14.3%，20 年受疫情影响大幅下滑，但 21H1 呈恢复态势，人次和收入分别恢复到 19H1 的 60.9%和 58.6%。从商务出行来看，我国商旅支出稳定增长，14~19 年 CAGR 达 8.9%。

单体酒店亟待整合，酒店集团跑马圈地

整合单体酒店、连锁化率提升是大势所趋。我国酒店行业连锁化率逐步提升，2020 年达到 30.6%，但相比发达 国家（60%以上）仍处于较低水平。单体酒店在品牌、销售渠道、培训、人才、管理等方面落后于连锁酒店，盈 利能力较弱，特别是在疫情期间，单体酒店面临巨大的经营压力，而连锁酒店集团的抗风险能力较强，因此连 锁酒店集团整合单体酒店，酒店行业连锁化率提升是大势所趋。基于这个逻辑，三大酒店集团加速拓店，提出 三年酒店数量翻倍的目标，储备店和新开店数量屡创新高。

结构持续优化，驱动经营数据改善

随着中产阶级比重的提升和消费升级的带动，中高端酒店需求提升。欧美酒店市场高端、中端、经济型酒店品 牌分布约为 2:5:3，我国 20 年连锁酒店中端及以上的酒店数占比约为 32%，对标欧美仍有较大提升空间。酒店 集团着力打造中高端品牌、拓展中高端酒店规模，并对经济型酒店进行改造升级，令中高端酒店占比逐步提升。 截至 21 年 6 月末，锦江、华住（20Q1 开始将宜必思和汉庭优佳重划分为经济型）、首旅按酒店数计中高端占比 为 50%、37%、24%，按房间数计中高端占比为 58%、47%、31%。

结构优化令整体 RevPAR 表现好于同店。由于中高端酒店的平均房价更高，随着结构优化，中高端酒店比重不断 提升，整体 RevPAR 也会比结构不变情况下表现更好。以华住整体和同店（运营 18 个月以上）RevPAR 为例（同 店 RevPAR 剔除结构调整和新店的影响），15Q4 之前，同店 RevPAR 增速是优于整体 RevPAR 的，实际上是由于中 高端占比一直较低（不足 10%），对于 RevPAR 的提升作用弱于新店对 RevPAR 的下拉；15Q4 之后，随着中高端加 速拓展，结构优化带来的 RevPAR 提升已强于新店对 RevPAR 的下拉。

轻资产深化，推出“轻管理”加速整合

酒店集团轻资产进一步深化。截至 21 年 6 月末，锦江、华住、首旅按酒店数计加盟比重为 91%/90%/85%，按房 量计加盟比重为 89%/86%/79%。推出轻管理、软品牌来加速整合单体酒店，与标准品牌加盟相比，轻管理、软 品牌对于房量的要求更低，加盟商前期投入更低，更加适合单体酒店的现状，特别是下沉市场的渗透。

随着轻资产运营的深化，加盟收入不断提升，酒店集团业绩随 RevPAR 波动的周期属性逐渐减弱。假设对于酒 店集团，新增直营酒店的净利率在 15~20%，新增一家加盟酒店的净利率在 40~50%，实际所得税率 30%，那么当 RevPAR 变动 1%，对于直营净利润的影响在 3.5~4.7%，对于加盟净利润的影响约 1.4~1.8%。以三大酒店集团 2019 年数据测算，RevPAR 变动 1%对锦江、华住、首旅直营利润的影响分别为 3.9%/2.5%/4.0%，对加盟利润的 影响分别为 1.9%/1.1%/0.7%。

景区：客流恢复受疫情反复影响

自然景区恢复情况各异，大部分客流恢复至 19 年同期 5、6 成。21H1 黄山、丽江、桂林客流恢复至 19 年同期 的 50~60%，张家界客流恢复至 19 年同期的 76%，峨眉山恢复情况最优，客流恢复至 19 年同期的 91%。国庆假 期的数据呈现相似的情况，峨眉山、三亚南山、黄山恢复情况较好，客流恢复至 19 年同期的 70%以上，武陵源 核心景区、长白山、华山仅恢复至 19 年同期的 35~45%。

休闲景区恢复节奏与客源结构、疫情反复区域相关。乌镇景区客源较广，因 7 月下旬南京疫情反复及跨省出行 管控收紧，恢复进程在 Q3 受到影响，21 年前三季度客流恢复至 19 年同期 43%，收入恢复至 19 年同期 51%；国 庆假期客流恢复至 19 年同期 4 成+，收入恢复至 19 年同期 6 成+。古北水镇受益于周边游，恢复良好，21 年前 三季度客流恢复至 19 年同期 64%，收入恢复至 19 年同期 81%；国庆假期收入基本恢复至 19 年同期水平。宋城 旗下各景区恢复情况同样差异较大，21H1 桂林、杭州恢复情况较好，收入恢复至 19 年同期 65~75%，三亚、丽 江收入恢复至 19 年同期 40~50%；Q3 受疫情反复影响，部分景区出现不同时限的闭园；国庆假期千古情主秀演 出场次恢复至 19 年同期 85%，客流恢复至 19 年年同期 75%，其中三亚客流恢复至 19 年同期 45%。

连锁餐饮：连锁化率提升，龙头逆势扩张

行业恢复至 19 年水平，微观翻台率有待提升。20 年受到新冠疫情影响，餐饮收入同减 15.4%，随着疫情向好， 餐饮行业得到显著恢复，21 年 1~11 月已经恢复到 19 年同期水平（100.4%）。从微观来看，20 年上市公司旗下 餐饮品牌翻台率显著下滑，21H1 大多数与 20 年同期相比显著回暖，但仍未达到 19 年同期水平。

疫情令中小餐饮出清，大型连锁餐饮逆势扩张。受到疫情的影响，20 年 6 月末，餐饮门店数量从 19 年底的 906 万家减少 14.4%至 775 万家，随着 20H2 疫情逐渐向好，门店迅速回升，达到 21 年末的 917 万家，期间中小餐 饮出清，大型连锁餐饮企业逆势扩张，同时享受疫情期间较低的租金。21H1 整体餐饮门店数量略有提升，21 年 6 月末达到 930 万家。

预计除海底捞外，多数餐饮品牌仍将稳定拓店。21H1，除“九毛九”品牌（战略收缩、调整升级门店），多数上 市公司旗下餐饮品牌仍稳定扩张，海底捞、太二、海伦司 21 年 6 月末较 20 年末门店增长 20%以上，呷哺呷哺、 凑凑、捞王增长个位数百分比。海底捞 11 月公告在 21 年底前逐步关停 300 家客流量相对较低及经营业绩不及 预期的门店，收缩扩张计划，更加强调经营效率的提升，我们认为，除海底捞以外，大部分餐饮品牌仍将保持按部就班的拓店速度。

疫情期间连锁化率得以提升。根据美团统计，18~20 年国内餐饮的连锁化率呈提升的趋势，20 年在疫情的背景 下提升至 15%，其中一线/新一线/二线城市连锁化率更高，且在疫情期间有较强的韧性；而低线级城市连锁餐 饮在非疫情期间增速更快，可见下沉市场有较强的增长潜力。 餐饮连锁化率有望持续提升。对标美国超过 50%的餐饮连锁化率，我国仍有较大提升空间。海外连锁餐饮行业 起步更早，并随着冷冻食品技术的兴起及冷链物流的发展得以快速壮大。我们预计，伴随我国冷链物流的不断 发展，餐饮的连锁化率仍将逐步提升。

人力资源服务：灵活用工依旧高景气

灵活用工空间巨大，中长期增长可期。我国灵活用工处于发展初期，根据灼识咨询发布的《中国人力资源外包 服务行业蓝皮书》数据显示，2019 年我国灵活用工渗透率约为 1%，相比英国约 10%渗透率、日本约 4%渗透率， 我国灵活用工仍有较大的提升空间。从微观企业的角度，近八成企业灵活用工员工渗透小于 10%，未来灵活用 工发展空间较大。同时，灵活用工业务具有缓周期的属性，有望在当前我国宏观经济情况下得到中长期的发展。

灵活用工高增长态势持续。近年来，灵活用工一直保持高速增长的态势，20 年受全球疫情影响放缓（科锐在大 陆灵活用工收入同增 31%，若还原疫情期间社保减免的影响，增速约为 40%），21H1 再次提速，科锐、人瑞灵活 用工收入增速超过 75%（科锐大陆灵活用工同增 117%），万宝盛华增速受港澳台拖累。

疫情后招聘类业务得以恢复。猎头和 RPO 是顺周期的业务，20 年受到疫情的影响，科锐、万宝盛华的招聘类收 入下滑，随着疫情向好，21H1 出现明显复苏，收入同增 30%+。我们估计，随着全球疫情得到有效控制，宏观经 济恢复正常，招聘类业务将稳定增长。（报告来源：未来智库）

教育：政策靴子落地，重点关注政策鼓励领域

关注政策鼓励细分领域——民办高教&职教培训

政策靴子落地，体现对职教和 K9 截然不同的态度。21 年 5 月、7 月分别出台的民促法实施条例和“双减”政 策，叫停了 K9 民办学校和教培的资本化道路；而 10 月出台的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明 确提出“鼓励上市公司举办职业教育”，缓解了对于民办高教和职教培训政策层面的担忧。因此我们认为，教育 板块赛道选择已经非常明确，民办高教和职教培训是重点关注的细分领域。

内生、外延共同驱动民办高教业绩提升

持续外延，贡献业绩增量。民办高教集团依旧保持每年 2 所左右的并购并表进度，整合存量学校，并持续收购 已并表学校的少数股权。21 财年中教控股/希望教育/新高教集团/中国科培分别并表 2/7/2/2 所学校，带来在校生人数和收入的增长。

独立学院转设、学额增长贡献内生增长。20 年 5 月，教育部办公厅印发发《关于加快推进独立学院转设工作的 实施方案》，21 财年，中教控股 3 所独立学院完成转设，新高教集团 2 所独立学院完成转设，转设完成后无需 继续向大校缴纳管理费，带来盈利能力的提升，同时独立学院转设后学额增加，中教控股 3 所学校转设后学额 增长 34%，新高教集团 2 所学校转设后新学年在校生人数实现两位数增长。拓展新校区、鼓励专升本（20 年 2 月，教育部提出“扩大普通高校专升本规模，争取同比增加 32.2 万”，21 年 5 月再次提出“适度扩大研究生、 专升本招录规模”）等继续带动学额的内生增长，如中教 2 个新校区的启用带来学额增长 37%，专升本学额增长 73%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）