2025年宏观深度报告：如何看待AI泡沫破灭论？

1 时代背景巨变，对 AI 泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比

近期美股回调，市场上对于美股估值逼近 2000 年科网泡沫破裂前高位的质疑声音再度 升温。从部分财务指标来看，确实具备所述特征： 从资本化率来看，当前美股国内上市公司总市值/美国 GDP 已经超过科技股泡沫高点： 1999 年科技股泡沫高点美股国内上市公司市值/GDP 达到 153%，该指标 2024 年已达 213%。 从市盈率来看，席勒市盈率（采用过去 10 年净利润平均值计算，平滑周期波动）1999 年达到高点 44.2 倍，截至 2025 年 10 月，美股席勒市盈率达 39.6 倍，略低于科技股泡沫峰 值，但同样处于历史高位。 此外，美股科技公司存在的“供应链融资”问题，也与 2000 年存在相似之处，即半导 体硬件制造商投资 AI 大模型企业，使后者有能力继续采购自身产品。市场担忧：一是目前 AI 应用并未产生实质性消费场景，未来回款有较大不确定性，二是高利用率下 GPU 快速折 旧可能超预期恶化算力中心真实的投资回报率。

当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可 从估值等视角简单类比。 一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI 上升为国家战略级赛道，使 科技产业具备更强的战略溢价。二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与 2000 年加 息与紧缩环境截然相反。

1.1 中美科技博弈的战略背景与 2000 年不同

与 2000 年互联网泡沫时期相比，当下美国股市的估值所处的地缘政治环境发生了结构 性变化。全球格局从单极化迈入中美博弈时代，科技不再只是商业竞争，而是大国综合国力 的核心变量。从战略导向上看应给予更多估值溢价： 一是中美科技竞争从供应链、人才、算力、芯片到制度体系呈全面扩散，AI 已成为两 国新一轮国力较量的焦点。当前美国将人工智能视为维持全球领导地位的基础设施级产业， 不仅涉及经济增长，更关乎军事能力、经济主导权和制度影响力。相较之下，1995–2000 年 美国在互联网产业上基本垄断，苏联解体、日本进入失去“20 年”，欧洲在科技生态上显著落后，全球技术创新处于美国的单边主导结构，因此科技产业不存在战略焦虑，也不具备如 今的国家安全属性。 二是中国在新质生产力框架下强化人工智能投入，使得全球科技呈现竞争格局。中美两 国从科技投入、政策组织方式到产业集群建设均全方位围绕 AI 展开布局。例如，中国“十五 五”规划、中央经济工作会议反复强调发展新质生产力与 AI+制造业的结合，以人工智能引 领科研范式变革。 三是在制造业竞争层面，AI 与机器人技术可能重新定义全球生产成本结构，直接影响 出口竞争力与全球分工模式。过去中国制造依靠劳动力成本优势，但若美国率先实现机器人 规模化替代并掌握工业软件体系，将可能在汽车、电子、服装等领域形成新型制造优势，对 中国等竞争国构成实质冲击；反之若美国落后，则在制造业与产业链主导权上将承受战略性 被动，产业竞争的成败决定更高层面的国家安全与经济安全。

1.2 货币政策导向与 2000 年不同

从货币政策角度看，互联网泡沫后期，美联储连续加息至 6.5%，对科技行业估值过热 持明确担忧，政策本身带有刺破泡沫的倾向；科技股面临的是高利率与持续收紧货币政策， 估值很难维持。而当前联邦基金目标利率仅 4%，货币政策几度提及重视金融稳定，11 月 21 日威廉姆斯在美股下跌后表态 12 月仍有可能降息，通过鸽派表态支撑股市。此外，美联储 表示 12 月或停止缩表，转扩表后将进一步释放流动性以支持 AI 产业。

2 回归产业本身，当前 AI 的产业渗透和经济影响仍处上半场

从产业周期视角出发，当前仍处于 AI 科技革命早期，AI 渗透率低、全要素生产率未 明显抬升，行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95 年后就观察到对美国全要素生 产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在 2000 年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达 高位。

2.1 互联网泡沫破裂前，互联网高速渗透阶段已过，对广谱制造业已出现扩 散，对 TFP 的拉动已见顶

美国互联网产业的周期可以划分为三个阶段： （1）1995 年前，技术研发期：计算机微型化、互联网基础协议（如 HTTP）的成熟等 多项技术创新带来商业化可能，但用户渗透仍极低，产业处于典型的前周期。此阶段股价上 涨更多源于对未来愿景的预期，而非实质盈利贡献。 （2）1996–1998，渗透率指数级上升的黄金三年：随着宽带铺设、PC 普及与商业化应 用扩散，美国居民互联网使用率快速攀升，产业进入明确的蓝海扩张阶段。居民端的互联网 渗透率由 1996 年的 16%升至 2000 年的 43%；企业端的渗透率在 1990 年-1995 年间一直位 于 18%-19%区间震荡，从 1996 年起突破区间升至 19.2%，2000 年进一步升至 23.8% （3）1999–2000，渗透率的提升逐步放缓，产业进入平台期：美国互联网渗透率提升逐 步放缓，市场关注核心开始从潜在空间转向实际盈利，伴随联储加息，需求趋缓，泡沫逐渐 破裂。 从渗透率来看，1996 年是互联网在居民和企业端渗透率（参照 NBER 以电脑、通信设 备和软件存量占总设备资产比例近似拟合互联网在企业端的渗透率）大幅度提升的起点阶 段，居民端的互联网渗透率由 1996 年的 16%升至 2000 年的 43%；企业端的渗透率在 1990 年-1995 年间一直位于 18%-19%区间震荡，从 1996 年起突破区间升至 19.2%，2000 年进一 步升至 23.8%。

从经济潜在增速的角度来看，1996 年是互联网革命从量变到质变的关键一年，互联网 技术的广泛应用推动潜在增速高速增长。根据 CBO 统计，美国经济潜在增速从 1996 年起进入连续 5 年的高速增长期，1996-2000 年间的潜在增速分别达到 2.88%、3.55%、3.84%、 4.51%和 4.60%（1995 年美国经济潜在增速约为 2.58%，相较前值仍处于回落状态）。期间潜 在增速的贡献主要源自于全要素生产率提升，尤其是 1996-1998 年间对美国潜在增速增长的 平均贡献率接近 100%。

90 年代中后段存在着计算机行业高景气度（包括投资增速和盈利增速）逐步向广义制 造业扩散的特征，我们认为意味着互联网的广泛应用开始带来了广义制造业生产效率和盈 利能力的提升。 从投资结构来看，美国计算机行业的高景气度出现了向广义制造业扩散的特征。在 90 年代尤其是中后段，美国计算机以及整体制造业的固定资产投资均在高利率的背景下维持了 高增速的特征，但计算机的投资增速中枢远高于整体制造业。从贡献率来看，90 年代上半 段计算机投资对制造业投资的贡献率整体处于上行期，96 年后进入下行期，在整体投资增 速中枢仍高的情况下贡献率下行实质意味着计算机的高投资开始进一步向广义制造业扩散。

从行业盈利来看，同样存在计算机行业高景气度向制造业扩散的类似特征。美国计算机 行业整体在 90 年代上半段（1991-1995 年间）保持了极高的盈利增速。90 年代后半段（1996- 1999 年间），计算机行业盈利中枢整体下移平均增速降至 5.4%，同期制造业盈利中枢稳中有 升平均增速进一步上至 18.8%。在 90 年代中后段制造业依然维持高盈利的同时，计算机对盈利的贡献率同样逐步下降，意味着盈利能力也由计算机向广义制造业扩散，互联网的广泛 应用带来了制造业生产效率和盈利能力的提升。

2.2 AI 当前仍处于产业周期早期，渗透率低、景气度未扩散，星辰大海仍在 远方

从渗透率维度看，AI 在企业与消费者侧的实际使用仍处于极低水平，远未进入规模化 普及阶段。企业端的流程自动化、研发协同、客服系统、办公软件嵌入等场景仍停留在早期 试点，绝大多数企业尚未开始大规模重构生产流程。居民端的常态化使用比例更低，生成式 AI 尚未像互联网那样成为日常基础工具。相比之下，互联网在 1997 年的渗透率已经进入中 高速扩张期，浏览器普及、电子商务出现、门户网站兴起，共同推动需求端加速扩散。当前 AI 的定位更像是处于使用门槛下降的初期，产业扩张仍处于长期向上周期的起点。 从宏观维度看，全要素生产率（TFP）的提升尚未真正出现，说明 AI 的核心经济贡献 仍在酝酿。互联网对 TFP 的拉升出现在应用规模化之后。而 AI 当前的数据流通和治理框架 未完全成熟、模型稳定性和推理成本仍需进一步优化，企业的组织结构与业务流程尚未围绕 AI 重塑。因此，美国 TFP 并未出现类似 1995–1998 的跨越式提升，表明 AI 的生产率红利远 未进入兑现期。 从景气度视角来看，诸如 90 年代互联网带动广谱制造业增长的景气度扩散特征尚未出 现。

整体来看，当前 AI 的高估值本质上来自其所处的产业周期位置，而非泡沫化迹象。 当行业仍处于高成长与高预期的早期扩张阶段时，市场给予较高估值溢价是典型特征，但 并不意味泡沫就会破裂。AI 的渗透率尚低、生产率红利未释放、资本开支周期未全面展 开，且行业蓝海仍在前方。因此，当前估值更多锚定未来三到五年产业扩张的兑现空间， 而非类似 2000 年周期见顶后的泡沫堆积。

3 私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小

11 月 21 日，美联储理事丽莎·库克提及私募信贷风险。其表态称“美联储工作人员估 计，过去五年私募信贷大约翻了一番……也看到涉及更多杠杆参与者的更复杂中介链，如银 行和保险公司”。当前美国经济增长集中于 AI 相关部门，私营企业破产可能通过私募信贷渠 道向金融系统传导，衍生更严重金融风险。例如 2025 年 10 月，美国区域性银行 Zions Bancorp 和 Western Alliance Bancorp 因持有大量商业抵押贷款（CMBS）基金，在多家企业集中违约 后，资产质量急剧恶化，引发储户挤兑，最终被联邦存款保险公司接管。 美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低。 今年以来美国银行非银行业金融机构贷款对新增信贷的边际贡献显著上升，带动银行表内信 贷扩张超 3472 亿美元，贡献美国商业银行贷款增量的 57%，私募信贷是原因之一。截至 2025 年 11 月，美国商业银行非银贷款规模约 1.7 万亿美元，给与 5 类中介机构，包括地产信贷 中介（Mortgage Intermediaries）、私募信贷中介（Private Credit intermediaries）、商业信贷中 介（Business Intermediaries）、消费信贷中介（Consumer Intermediaries）、其他 NDFIs（Other NDFls），占比分别为 23%、23%、21%、9%、24%。

根据美联储定义，私募信贷（Private Credit）是通过非银行工具（如私募债务基金（PD） 和商业发展公司（BDC）向中型企业提供的直接贷款。美国中小企业、初创企业同样存在融 资困难问题，尤其是难以进入公共资本市场进行债务、股权融资，这些难以从银行获得贷款 的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。 私募信贷规模约 1.3 万亿美元，占美国企业总债务规模（债券+信贷，国家资产负债表 口径）的 9%，杠杆率为 53%高于其他非银机构 42%水平，但银行并非其主要融资来源， 占其总规模约 30%。从规模上来看，美联储 2025 年报告估算私募信贷规模可能在 1.3 万亿 美元水平，且私募信贷杠杆率在 2017 年至今由 40%提高至 53%，而美国其他非银金融机构 杠杆率保持在 42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。值得注意的是，联储 24 年报告显示， 私募信贷主要资金来源包括养老基金、保险公司、家族办公室、主权财富基金以及高净值个 人，我们测算通过银行渠道融资份额仅约 3900 亿美元（1.7 万亿*23%），占其总规模约 30%。 私募信贷中介（Private Credit intermediaries）中又分为私人债务（PD）基金和商业发 展公司（BDCs）两类，其中 BDC（商业发展公司）积极进入科技领域投资。例如 BDC 近 三年信贷发行量与科技行业用量数据显示，2025 年相对 2023 年 BDC 信贷总发行量从 729 亿美元升至 1342 亿美元，科技行业份额也随之从 2023 年的 264 亿美元升至 415 亿美元，反 映出与科技相关私募债务融资活跃度与规模上行。

我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能 性较低。 一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可 控。从整体规模上看，美国商业银行对私募信贷总规模约 3900 亿美元，对商业信贷中 介（Business Intermediaries）信贷总规模约 3600 亿美元，合计 7500 亿美元，占美国 商业银行信贷总规模 18.9 万亿美元的约 4%。 二是从违约风险上看，私募信贷机构信贷违约率较低。截至 2024 年 Q4，美国私 人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷平均违约率分别为 2.07%、 0.71%，而其他非银金融机构平均违约率为 1.65%。从中位数视角来看，美国私人债务 基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷违约率为 0.22%、0.3%，还好于其他非 银金融机构约 0.37%水平。与私募信贷相比，2024 年同期美国工商业贷款拖欠率约 1.28%。 三是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况 良好。美联储报告测算银行对私人信贷机构承诺贷款总额平均约占银行监管资本的 7%，且这些贷款承诺中约 60%集中在五家美国全球系统重要性银行（GSIBs），资产 质量较好。压力测试显示当私人信贷机构面临流动性紧张，完全兑现美国商业银行的 借款承诺，也仅会导致 CET1 总资本比率由当前 13.02%降至 13%；总流动性覆盖率 （LCR）由当前 122%降至 121%，影响较为有限。 11 月以来高收益债利差小幅走阔，美银美林公司债高收益级和 AAA 级有效收益 率利差由 2.11%上行至 2.18%，穆迪 Baa-Aaa 利差由 0.55%上行至 0.61%，可能受近期 风险偏好影响，但走阔幅度并不明显，并未突破 4 月高点，与之相比科技股泡沫期间 二者分别约在 6%、0.9%附近。

4 中期技术变革不改向好趋势

美股科技股估值可能存在大模型架构、训练方式等技术冲击，均源于 AI 领域技术路径 的不确定性。若 AI 技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但 参考 90 年代经历，从长期视角来看，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期 中的波折不改变科技股趋势。

4.1 回顾 90 年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势

90 年代互联网科技革命时期的“卡脖子”问题主要是“网速”，技术路径也曾有多次 迭代，发展并非一蹴而就，但不改科技股中期向上趋势，最终泡沫破裂还是因 2000 年产 业周期步入尾声。 90 年代初美国资本市场曾大规模投入拨号上网、电话线/DSL 等第一代接入技术。运 营商为满足上网需求持续扩建本地交换局、铺设铜线、增加调制解调器端口，并根据当时 的用户增长假设进行前置性的资本开支。但互联网快速发展，多媒体、图形化操作系统面 临“网速”瓶颈。90 年代中期波分复用技术（WDM，提高光纤传输速度）、掺铒光纤放大 器（EDFA）取得商业化突破，使光纤投资成为互联网建设新领域。 九十年代中期光纤技术取得主导地位，出现“光纤投资泡沫”。互联网经济繁荣和美 国《电信法（1996）》共同导致光纤投资泡沫的产生。一方面当时互联网渗透率快速扩张， 市场认为对宽带的需求每三个月就会翻番。另一方面 1996 年美国电信法打破电信垄断，新 入场的运营商希望通过大规模铺设光纤抢占规模优势。在 5-6 年的时间内，通信公司一共 投资了大约一万亿美元用于铺设各种光缆，以抢占市场份额。事后来看，早期网页以文本 和图片为主，而技术和大规模投资对网速的提升大大快速需求，使得很多投资被“闲置”， 但光纤泡沫的破裂还是在 2000 年互联网产业周期进入尾声，渗透率增长明显放缓之后。 90 年代后期无线网络、卫星通信也加入竞争。90 年代后期以 GSM 为代表的 2G 网络 快速普及，解决了用户移动通话需求。无线网络无需铺设实体线路，能快速覆盖城市、郊 区等人口密集区域，终端（手机）便携性强，契合个人用户随时随地通信的需求。另一方 面低轨卫星通信也崭露头角，试图以全球无缝覆盖的优势切入市场，与光纤、地面无线形 成竞争，但最终因自身价格高、性能不足，仅限于特殊场景，未能撼动主流格局。

4.2 AI 技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势

一是模型框架迭代，Transformer 面临潜在替代风险。Transformer 架构当前是 AI 大模 型的主流选择，其成熟度支撑了各类大参数模型的研发与应用，成为美股 AI 科技股技术壁 垒的核心。但该架构的固有缺陷日益突出，资源开销大、运行效率偏低的问题显著，且“黑 箱”特性导致的可解释性不足，限制了其在部分关键领域的深度应用。 近来 Mamba 为代表的新架构凭借不同技术逻辑，在效率提升上已经展现出潜力。尽管 短期内这些新架构在生态成熟度上无法撼动 Transformer，但技术迭代的本质就是效率与成 本的竞争。若中远期出现兼具更高效率与更低成本的全新框架，将重塑行业竞争格局，对 美股形成一定影响。 二是训练方式变革。与架构相辅相成的训练方式同样面临变革风险。当前“预训练 （Pretraining）+强化学习规模化（RL scaling）”的范式，是支撑大模型能力提升的核心逻 辑，也是美股科技股技术叙事的重要支点。但这一范式依赖固定流程与大量投入，适配性 与可持续性已现瓶颈。 当前业界已经开启新路径探索，OpenAI 联合创始人 Ilya 等将研究方向转向在线学习 （online learning）、自学习（self-learning）等领域。这些新方式旨在摆脱对传统训练模式 的依赖，通过实时更新、自主迭代提升效率。若新范式实现突破，将改变 AI 研发逻辑，对 依赖传统训练路径的企业形成冲击，导致其技术积累价值重估。 整体来看，我们认为 AI 技术风险可能对美股形成冲击，但不改趋势向好。架构迭代与 训练方式变革可能对美国科技企业估值形成一定风险，但科技发展始终遵循“S 型曲线”规 律，短期技术路径的分歧对股市方向影响有限。

5 近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美 科技共振

我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整： 第一，降息预期回摆。鲍威尔此前明示 12 月进一步降息并非板上钉钉，结合 10 月会议 表态，市场对 12 月继续降息的预期不断回调。截至 11 月 20 日，联邦基金利率期货数据一 度显示市场对 12 月降息预期低至约 30%。 第二，AI 市场情绪回撤，联储官员指出美股科技板块存在估值泡沫，部分以 AI 为主导 的科技板块估值脱离公司基本面。尽管当前美股席勒市盈率达 39.6，但是估值转化难以判断， 叠加 Michael Burry、Peter Thiel 等卖出科技股的“名人效应”，市场情绪受到扰动。 第三，政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性。此次美国政府关门持续 43 天为历史最长，期间关键统计停摆，导致非农就业、零售等重要数据空窗，加大 FOMC 与市 场判断难度，美股出现阶段性避险回撤。 第四，股票期货 CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓，美股跌破关键均线后，大规模 技术性卖盘被触发，且由于近期多因素扰动风险偏好回撤，标普期货市场挂单减少，放大了 量化减仓的波动。

我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加 AI 泡沫担忧影响，导致部分 风险敏感资金避险，美股科技板块内部轮动加快，美股可能短期盘整。12 月联储议息会议 后政策不确定性出清，产业周期视角来看 AI 叙事还将延续，我们继续看好中美科技共振。 一是 12 月议息会议在即，同时联储将通过新一期点阵图对明年降息路径给出指引，预计议 息会议后政策不确定性减小；二是我们认为从产业周期视角来看 AI 叙事无虞，尚处于行业 发展早期，高估值来自其所处的产业周期位置，而非泡沫即将破裂。三是当前私募信贷风险 体现出美国金融市场出现“脆弱”，但系统性风险隐患较小，且极端情形下联储有能力重启 扩表对冲风险，“金融危机”可能性不大。2026 年 AI、美股、美国经济真正实现三位一体， 持续看好美股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）