2025年建筑行业：工程出海逻辑逐步兑现，高景气度领域成长占优

1.行业：基建投资结构分化明显，化债效果或逐步体现

1.1.基建投资增速持续回落，水利/铁路两重领域表现靠前

2023 年至今，我国各年基建投资同比增速整体呈下行趋势，2025 年 3 月起，年内基建投资持 续下滑，广义基建投资同比增速由 1-3 月的 11.50%降至 1-10 月的 1.51%，狭义基建投资同 比增速由 1-3 月的 5.80%降至 1-10 月的-0.10%。 基建三大分项投资同比增速和基建投资总量投资增速变化较为一致，年内增速环比下滑。电 力、热力、燃气及水生产和供应业投资增速仍位于高位，2025 年 1-10 月为 12.5%；传统基建 需求相关板块中，水利、环境和公共设施管理业自 3 月起，投资增速迅速下滑，8 月累计投 资增速转为负值，2025 年 1-10 月增速降至-4.10%；交通运输、仓储和邮政业累计投资增速 自 6 月起持续下降，2025 年 1-10 月增速降至 0.10%。 总体上，新基建和传统基建年内投资增速均持续回落，其中传统基建领域投资需求明显承压， 或主要由于今年地方政府新增专项债发行进度慢于去年，且有较大一部分为用于化债的“特殊 新增专项债”，化债需求占用部分基建投资资金，目前化债资金发行接近尾声，财政仍维持积 极基调，Q4 项目投资类专项债发行有望提速，同时化债资金对投资的拉动效果有望于 2026 年逐步体现。

在传统基建各细分领域中，交通运输类的铁路运输业和道路运输业投资增速呈现分化，铁路 运输业维持稳健增长，道路运输业自 2023 年起投资持续下滑，或主要由于两类项目投资主 体和资金来源存在差异，铁路建设投资以中央投资为主导，道路建设以地方政府和建筑企业 为主，地方财政和建筑企业资金压力或仍承压拖累道路建设投资进度。

1） 铁路运输业：我国铁路运输业累计投资增速 2025 年初至 7 月整体维持提升态势，1-7 月 同比增速为 5.9%， 8 月起有所回落，1-10 月同比增速为 3.0%，高出狭义基建投资和交 运分项投资整体增速水平，或主要由于今年以来，国铁集团加快推进铁路规划建设，“八 纵八横”高铁网一批新线开工，在建项目进度刷新，前三季度，全国铁路共投产新线 968 公里，全国铁路完成固定资产投资 5937 亿元，同比增长 5.8%。截至 2024 年底，我国铁 路运营里程为 16.2 万公里，其中高铁运营里程占比为 29.63%，根据 2020 年发布的《新 时代交通强国铁路先行规划纲要》目标，到 2035 年，全国铁路网运营里程达到 20 万公 里左右，其中高铁 7 万公里左右，20 万人口以上城市实现铁路覆盖，50 万人口以上城市 高铁通达。根据此里程目标进行测算，2025-2035 年新增铁路运营里程年均值为 3455 公 里，新增高铁运营里程年均值为 2000 公里，同时铁路建设投资主体主要为中央投资为主， 资金支持力度较强，铁路建设投资需求或维持长期稳态释放。

2）道路运输业：我国道路运输业累计投资同比增速自 2023 年起转负，2023 年、2024 年、 2025.1-10 月投资分别同比-0.7%、-1.1%、-4.3%。从公路固定投资完成额来看，2022 年同比 增速较高，为 9.74%，2023-2025.3Q 投资完成额持续下滑，2025.3Q 公路固定投资完成额为 1.78 万亿元，同比-6.20%。我国公路建设包括高速公路、国省道建设和农村公路建设等，其 投资主要由地方政府和建筑企业主导，两类投资主体目前面临财政和资金压力，公路建设资 金支撑不足，均影响建设投资进度，我国未来道路运输业投资情况更多取决于地方财政压力 是否有所缓解。

水利、环境和公共设施管理类投资各细分领域中，1）水利管理业投资增速下滑较为明显，但 投资规模仍维持同比正增长，2024 年同比增速为 41.7%，2025 年 2 月至 10 月累季投资增速 持续回落至 0.7%，2024 年各月投资增速持续提升，导致去年同期基数较高。“十四五”期间， 2022 年起，我国水利建设投资完成额保持快速增长，且 2022-2024 年连续三年年度投资完成 额破万亿，分别同比+44.00%、10.10%、12.80%，主要由于多个重大水利建设项目开工建设， 在资金端地方政府专项债的发行为水利项目建设提供有力支撑。2023 年增发 1 万亿元国债， 将水利作为重点支持领域，2024 年、2025 年发行超长期特别国债，主要用于“两重”建设，仍 将水利作为重点支持领域，“十四五”前 4 年各级财政年均投入水利建设 7042 亿元，较“十三 五”增长 33.9%，财政资金支持为推动水利建设全面提速的重要原因。同时 2022 年起，水利 投融资改革持续深化，对水利建设项目融资渠道和融资成本多方面形成利好，基本形成了财 政资金、金融信贷、社会资本共同发力的水利投融资格局。2025 年前三季度，水利投资完成 额有所下滑，为 8797.9 亿元，yoy-5.30%，或主要由于财政资金压力影响。根据《国家水网 建设规划纲要》目标，到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐 步建成，省市县水网基本完善。水利建设项目通常投资体量大、产业链长，为拉动投资增速 的重要抓手，我国水利建设仍具备发展空间，随区域性重大水利建设项目开工推进以及财政 政策的改善，2026 年水利投资有望维持正向增长，增速或好于基建行业整体表现。2）公共 设施管理业和环境管理业投资和城市建设需求相关，其资金来源主要为地方财政资金，较“两 重”领域水利和交通项目投资规模通常较小，2025 年增速总体持续回落，6 月起，投资增速 转负，1-10 月分别同比-4.40%、-10.50%。今年 10 月，国家发改委提出 “十五五”时期，我国预计将建设改造地下管网超过 70 万公里，新增投资需求超 5 万亿元，有望带动 2026 年市政 类投资增速改善。

1.2.新增专项债发行进度放缓，化债投资效应仍待释放

2025 年前三季度，我国新增地方政府专项债发行额为 3.68 万亿元，同比增长 2.01%，但较上 年同期发行进度放缓，占全年新增专项债额度的 83.77%，上年同期占比为 92.64%。其中化债 相关的地方债券发行进度更快，节奏前置，其中再融资专项债前三季度发行规模为 2.80 万 亿元，同比增加 1.40 万亿元。

2023 年起，我国即开始推进化债举措，2024 年地方政府 10 万亿规模的化债政策重磅发布， 其中包括：从 2024 年起，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元， 专门用于化债。2025 年新增地方政府专项债发行进度慢于往年，同时有较大一部分为用于化 债的“特殊新增专项债”，一定程度上拖累了基建项目投资资金支持力度，前三季度特殊新增 专项债发行规模达 1.2 万亿元，超出 8000 亿元限额，除化债用途外，资金或被用于偿还企业 拖欠款、投向政府投资基金等。全年用于普通/项目收益的专项债额度为 3.6 万亿元，2025 年前三季度，此类专项债发行规模约为 2.5 万亿元，占限额的 70%，仍剩余约 1.1 亿元待发 行，2025Q4 新增地方政府专项债发行或放量。 2025 年 10 月，财政部提出将继续提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，重点支持党中 央、国务院确定的重大战略、重点项目，以及继续支持各地化债和解决拖欠企业欠款。此外， 中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，除用于补充地方政府综合财 力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还用于经济大省符合 条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。此部分新下达 5000 亿元限额和特殊再融资新增 专项债发行超额规模较为接近，为用于项目建设的地方政府新增专项债创造发行空间。

2025 年化债方案落地执行，化债类专项债发行进度加快，或有效缓解地方政府存量债务压力， 为地方财政腾挪空间，未来在新建项目投资上更具备资金和资源能力，化债举措对基建投资 的拉动有望于 2025Q4 和 2026 年逐步体现。

1.3.地产下行拖累房建需求，2026 年施工需求或仍寻底

2021 年我国房地产行业调控政策整体收紧，地产行业周转放缓，销售面积大幅下滑，位居地 产链最前端的拿地数据自 2021 年起持续收缩，开发投资完成额、新开工端均表现疲软。2022 年，地产销售面积为 13.58 亿㎡，同比大幅-24.3%，2022 年至今多项地产购房侧宽松政策发 布，2023、2024、2025.3Q 销售面积降幅有所收窄，同比-8.5%、-12.9%、-5.5%，政策积极效 用有所体现。 房地产开发投资完成额同比下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房地产开发投资完成额分别同 比-10%、-9.6%和-10.6%，2025 年降幅扩大，前三季度同比-13.9%，其中建筑工程、安装工 程、设备/工器具购置等建安类投资合计下滑幅度大于整体降幅。 在新开工端，自 2021 年 7 月开始，新开工面积累计值同比减少，此后延续下滑态势，2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工面积累计值分别同比-11.4%、-39.4%、-20.4%和 -23.0%，2025.3Q 同比-18.9%，较 2024 年降幅有所收窄，但仍呈快速下滑态势。 在竣工端，自 2021 年 8 月起，房屋竣工面积累计值同比增速持续下行，2021 年房屋竣工面 积同比增长 11.20%；2022 年竣工面积累计值转为同比下滑 15.00%；2023 年，“保交楼”为地 产行业重点目标，竣工端优先受益，全年竣工面积同比增长 17.00%。2021 年起，房屋新开工 面积持续大幅下滑，房屋新开工到竣工周期一般为 2-3 年，2024 年地产竣工端承压，竣工面 积累计值 7.37 亿㎡，同比-27.7%，2025.3Q 降幅有所收窄，同比-15.3%。

在销售面积和新开工面积下行以及前期施工项目陆续竣工交付背景下，直接影响建筑施工企 业订单和营收的房地产施工面积同样呈现持续下行态势，2025.3Q 房地产施工面积为 64.86 亿㎡，同比-9.4%。2024 年百强房企拿地金额同比大幅下滑 29.70%，2025 年 1-10 月，拿地 金额同比大幅+26.4%，拿地数据有明显改善，拿地企业以央国企为主，但考虑销售数据和房 价持续承压，2026 年新开工面积的改善程度更多取决于销售侧价格端是否企稳，而施工面积 或仍为拖累项。

1.4.建筑行业产值/订单均下滑，行业经营成长压力凸显

2013-2024 年建筑业总产值各年均保持同比正向增长，2024 年行业总产值为 32.65 亿元，同 比+3.35%，较 2024 年增速有所提升，但 2025.3Q 建筑业总产值为 21.01 万亿元，同比-3.34%， 为 2005 年以来同期首次同比下滑；建筑业新签合同额呈现和产值相似趋势，自 2022 年起， 新签合同额增速持续回落，2024 年同比+0.34%，2025.3Q 增速转负，同比-1.79%。受地产行 业需求大幅下滑和基建投资增速下行影响，建筑行业整体经营压力凸显，在产值和新签合同 端均承压。

若观察建筑行业上市公司经营情况，2024 年起 SW 建筑行业整体营业收入和归母净利润同比 增速均转负，且业绩降幅高于营收降幅，2024 年行业营收和归母净利润分别同比-3.89%、- 16.12%，2025.3Q 营收降幅扩大，同比-5.52%，但归母净利润降幅有所收窄，yoy-10.07%。 在各季度经营表现上，自 2024Q2 起，建筑行业各季度营收和归母净利润均为同比减少状态， 且归母净利润增速总体弱于营收增速表现，单季度营收同比下滑幅度在 10%以内，2025Q1-Q3 各季度营收降幅分别为-6.27%、-5.63%、-4.62%，归母净利润降幅波动较大，2025Q1-Q3 各 季度归母净利润降幅分别为-8.55%、-4.53%、-18.62%，Q3 单季度业绩大幅下滑，主要受房 屋建设板块和专业工程板块拖累。

2.基建央企营收业绩成长承压，经营质量提升为长期趋势

基建工程央企多数在 2024 年、2025 年连续面临营收和业绩同比下滑，主要受基建投资放缓、 地产需求下行以及减值计提影响，但多家央企 2025 年单季度盈利能力、经营性现金流、费用 率控制等经营指标呈现不同程度的改善，体现经营质量的逐步提升。 2025 年前三季度传统基建央企板块营收和归母净利润分别同比-5.84%、-11.07%，延续自 2024 年以来负增长趋势；在盈利端，板块毛利率小幅下滑，净利率相对平稳，2025.3Q 净利率为 2.80%，同比-0.17pct，较 2024 年全年净利率（2.77%）有所提升；2025.3Q 毛利率为 9.13%， 同比-0.12pct。

影响业绩增速和盈利能力的其他原因包括信用减值损失和期间费用率，受项目施工周期长、 地方财政和房建项目回款压力等多方面影响，基建央企应收账款占比相对较高，自 2023 年 起，计提幅度明显提升，影响业绩增速表现，2025 年前三季度减值计提规模同比略有增长， 随此前化债资金下发后的项目端落地，企业欠款或有所改善，减值计提压力有望减弱。今年 化债资金前置，项目建设专项债发行放缓，后续有望加速发行，为在建以及新建项目资金端 形成支撑，进而带动基建企业回款边际好转。

在费用率端， 2021-2023 年以来，板块期间费用率呈下降趋势，降至 5.31%，控费措施显成 效，其中管理费用率持续下降，2024 年受营收下滑影响，费用率同比提升至 5.47%。2025 年 费用率有所改善，前三季度同比-0.03pct,为 4.92%，其中管理费用率为 1.78%，同比-0.06pct。 2023 年，国资委对央企考核指标发生优化，制定“一利五率”考核指标，除业绩增长外，强 化 ROE 和营业现金比的考核，在盈利端，多家央企均实施内部控本降费，未来仍为长期趋势。

目前基建央企回款管理举措成效在报表端有明显体现，加强经营性现金流改善为多家央企重 要目标，5 家央企经营性现金流净额在 2025 年前三季度整体均呈现净流出状态，前三季度合 计净流出 3073.00 亿元，同比少流出 377.49 亿元，板块整体营收持续下滑，但经营性现金流 出改善明显，除中国中铁流出略有增加外，其他各家央企均同比少流出。在单季度现金流表 现上，2025Q1-Q3 各季度各央企呈现环比迅速改善，且多家央企经营性现金流于 2025Q3 转为 净流入，同比环比均有明显增长，或由于此前化债资金发行前置后，在 Q2、Q3 逐步落实于企 业存量项目回款侧。本次化债方案实施周期较长，且项目投资类专项债仍有额度待发行，其 财政效果有望在 2026 年进一步体现，2026 年项目回款和经营性现金流改善或更明显。

2024 年初起，央国企投资者回报定调积极，2024 年 4 月国务院发布《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”)再提分红监管，加大对分红优质 公司的激励力度，多措并举推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一 年多次分红、预分红、春节前分红。部分建筑央企 2023 年、2024 年分红率均有所提升，其 中中国建筑和中国交建分红率为 20%以上，中国建筑、中国中铁、中国铁建股息率为 3%以上， 且部分企业实施中期分红措施，如中国交建、中国中铁，央企股东回报力度加强，具备低估 值+长期回报稳健属性。

3.海外新签订单快速增长，出海战略支撑整体需求

我国对外承包工程合同额和营业额在今年前三季度呈现快速增长，分别同比+12.3%、11.4%， 对国内建筑企业订单和营收形成一定支撑，主要得益于“一带一路”倡议发布后为国内建筑 承包企业带来海外发展契机，同时国内基建央企、国际工程企业以及部分专业工程企业均持 续投入海外市场的拓展，海外布局成效逐步在订单和报表端体现。

若观察央企和国际工程企业海外业务发展，在订单端 8 大建筑央企和国际工程龙头企业均实 现海外新签合同额的快速增长。8 大央企海外新签合计同比+18.19%，远高于合计新签订单同 比增速 1.18%，占总新签合同额比重为 13.17%，其中中国电建、中国铁建和中国中铁前三季 度新签合同额同比高增 21.45%、94.52%、35.20%，中国中冶和中国能建实现双位数同比增速； 国际工程板块龙头中材国际 2020 年以来均保持海外新签合同额的同比正向增长，2025 年前 三季度，海外新签合同额同比高增 37.00%。在基建和专业工程板块，龙头企业出海策略实施 有效，新签订单的快速增长为海外创收奠定基础。

在海外业务营收端，央企板块表现占优，2012-2025H1，除 2020 年，其他各期板块海外营收 均实现同比正向增长，2025H1 海外营收同比增长 8.19%，好于板块整体营收同比增速（-4.39%）。 2025 年前三季度央企海外新签合同额同比增速亮眼，支撑 2026 年海外营收持续增长。国际 工程板块中，四家企业在海外营收端均有承压，2025H1 合计海外营收同比-17.48%，主要受 海外部分重大项目进展进度不及预期影响，但在龙头企业订单端已体现海外需求的释放。 目前建筑央企为中国基建工程出海担当， “一带一路”沿线国家基础设施建设需求强劲，中东 地区建设目标明确，海外业务布局和发展为建筑基建央企长期发展的重要支撑之一。国际工 程企业在专业工程领域竞争力突出，海外营收占比高，且海外项目现金流等优于国内，随在 手订单落地释放，海外业务规模增长有望快速修复。

4.西部地区重大项目和煤化工推进，区域性建设呈高景气度

我国整体基建投资增速明显放缓，但局部地区如新疆、西藏整体建设需求向好，资金支持力 度大，重大项目推进密集，受工业投资支撑、基础设施投资增势较好、民间投资活力增强影 响，2020 年起，新疆固定投资增速高于全国水平，2024 年以及 2025 年前三季度，新疆地区 基建投资增速维持双位数增长，超过全国增速水平，当地基建和煤化工产业需求有望长期释 放，带动建筑产业链景气度上行，深耕新疆区域的基建承包企业和煤化工龙头有望充分受益。 随着中央及地方加大援藏力度，推动“十四五”规划项目落地，西藏地区交通、能源、水利 等重大项目集中开工，固定资产投资维持快速增长，远高于全国增速，重大水利水电和铁路 项目相继宣布建设启动，投资规模大周期长，为当地基建投资提供支撑。

4.1.新疆固定资产投资增速高于全国，基础设施建设投资持续高增

除 2016 年和 2018 年外，2014-2025 年 8 月，新疆固定资产投资（不含农户）增速均高于全 国增速，2024 年新疆固定资产投资同比增速为 6.9%，其中基础设施投资同比+15.7%（同比 +16.4pct），远高于全国整体增速水平（9.19%）。2025 年初以来，新疆固定资产投资维持高 位增长，2025 年 1-9 月新疆固定资产投资增速为 7.3%，高于全国 7.8 个 pct，主要受益于工 业投资、基建投资和民间投资均同比快速增长，分别同比+10.1%、10.8%、17.0%。根据新疆 政府工作报告，2025 年新疆地区固定资产投资同比增速目标为 10%。

2025 年，新疆自治区安排实施重点项目 500 项，覆盖交通、水利、能源等领域，总投资 3.47 万亿元，计划完成年投资 4069 亿元以上，项目数量较 2024 年增加 70 个，年度计划投资增 加 560 亿元。2021-2025 年各年新疆重点项目计划投资额和年度计划完成额持续增长，维持 高位水平，2025 年重点项目总投资额为 2024 年新疆 GDP 总值的 1.69 倍，各年重点项目投资 规模较高，驱动基建投资增长。 从行业领域看，在重点项目安排上，能源类相关项目投资额占比最高，为 64%，其次为交通、 水利、油气管网和算力类，投资额占比为 35%。其中，围绕油气增储上产、煤炭清洁高效利 用、新型电力系统等“十大产业集群”，实施重点项目 257 个，总投资 2.22 万亿元，年度计 划完成投资 3004 亿元；聚焦综合立体交通、水资源高效利用、电网、油气管道、智能算力 等，实施重点项目 186 个，总投资 1.21 万亿元，年度计划完成投资 920 亿元；实施科技教 育、文化旅游、卫生体育等重点项目 57 个，总投资 370 亿元，年度计划完成投资 145 亿元。

若观察新疆当地基建龙头经营表现，2025 年新疆交建营收、业绩恢复快速增长，2025.3Q 公 司营业收入和归母净利润分别同比+38.58%、147.73%，主要由于较 2024 年同期项目复工加 快。同时公司在手订单饱满，截止 2025Q3 末，在手订单额为 265.66 亿元，约为 2024 年营收 的 4 倍。新疆区域基建投资资金支撑强劲，“十五五”规划有望推出新一批投资项目，为施工 龙头创造订单增长基础。

4.2.新疆煤化工产业规划体量可观，带动产业链各环节需求释放

煤化工：煤化工产业投资体量庞大，驱动产业链需求释放

我国能源资源体系呈现“富煤、贫油、少气”特点，能源结构以煤炭为主，石油和天然气的 进口依赖度较高。煤化工指以煤炭为原料，通过化学加工技术将其转化为气体、液体和固体 燃料以及各类化学品的工业过程，可提高煤炭清洁高效利用水平，实现煤炭由单一燃料向燃 料和原料并重转变的有效途径，对保障国家能源安全稳定供应具有重要的战略意义。2024 年， 我国煤化工市场规模达到 5.9 万亿元，同比增长 8.8%，预计 2025 年规模将进一步增长至 6.5 万亿元。

根据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》目标，到 2025 年，计划建成煤制天然气 产能 150 亿立方米、煤制油 1200 万吨、煤制烯烃 1500 万吨、煤制乙二醇 800 万吨，转化煤 量达到 1.6 亿吨标煤左右。根据中国石油和化学工业联合会的数据，2024 年，我国现代煤化 工四大类型产业（煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇）煤炭转化能力为 1.38 亿吨 标准煤/年，煤炭转化量约 1.2 亿吨标准煤。截至 2023 年底，中国煤制油、煤制烯烃、煤制 乙二醇、煤制气产能分别达到 931 万吨/年、1872 万吨/年、1143 万吨/年、74.55 亿 m³ /年， 煤制乙二醇、煤制烯烃产能已达到十四五目标预期，煤制油、煤制气产能较此前目标仍有 269 万吨/年、75.5 亿 m³ /年的缺口。

目前我国煤化工产业已形成产业大型化、集中化、基地化发展格局，多数项目位于煤炭资源 丰富的内蒙古、陕西、新疆、山西、宁夏。 《国家中长期能源发展战略规划纲要(2021—2035 年)》等明确统筹推进蒙西、蒙东、陕北、 山西、新疆五大煤炭供应保障基地建设。其中，新疆煤炭资源禀赋具有埋藏浅、分布相对集 中、开采条件简单、生产成本低、煤质优良等优势。根据新疆维吾尔自治区人民政府公开信 息，目前新疆全区预测埋深 2000 米以上浅煤炭资源量 2.19 万亿吨,占全国总量的 40.6%，预 测储量位居全国首位；累计查明煤炭资源量 4500 亿吨，占全国 25%，位居全国第二。新疆煤 炭经济性突出，坑口成本较低。相似条件下，新疆坑口煤口径售价长期比宁夏/内蒙古/陕西 /山西低 100~500 元/吨。

新疆原煤产量占比快速提升，增速领先传统三大产区。2015-2024 年，我国原煤产量从 36.85 亿吨增长至 47.59 亿吨，CAGR 为 2.88%，四个主要原煤产区（晋陕蒙新）的产量合计占全国 总产量的比例持续提升，从 68.13%提升至 81.67%，其中新疆原煤产量占全国比重由 3.97%大 幅提升至 11.36%。2024 年，蒙晋陕新原煤产量分别为 12.97 亿吨/12.69 亿吨/7.80 亿吨/5.41 亿吨，占全国产量比重分别为 27.25%/26.66%/16.39%/11.36%。从原煤产量增速来看，新疆 原煤产量增速显著高于全国以及其他三大传统能源产区增速水平，2018-2024 年,新疆原煤产 量 CAGR 为 19.01% ， 全 国 原 煤 产 量 CAGR 为 5.03% ， 蒙 晋 陕 三 地 区 CAGR 分 别 为 5.77%/6.02%/3.81%。

过去新疆煤炭产业发展受诸多限制，如本地消纳能力有限、运输瓶颈、生态约束强、转化技 术难等问题。近年来，随着我国油气对外依存度提升和中东部产煤省煤炭产量逐步下滑，新 疆在我国能源供应体系中重要性不断提升，“疆电外送”、新疆煤化工产业、“疆煤外运”等战 略或产业目标明确，新疆煤炭资源的产能优势逐步向经济优势转化。 煤化工为新疆核心产业建设目标之一，现代煤化工产业的发展有望大幅提升新疆地区煤炭就 地转化能力。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 要》中提出，要稳妥推进内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西晋北、新疆淮东、新疆哈密等煤 制油气战略基地建设。新疆自治区政府提出"十大产业集群"建设目标，其中煤化工为核心产 业。目前，新疆正以“煤”为基，加快构建煤制油气、煤制烯烃、煤基新材料产业链，煤炭 煤化工产业集群得到快速发展。《关于促进自治区煤化工产业绿色可持续发展的指导意见》提 出，要重点打造平准东、伊犁、吐哈、库拜、和克五大煤化工园区基地和乌鲁木齐甘泉堡、 石河子、巴州煤化工产业集聚区。《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划 和 2035 年远景目标纲要》中提出，有序发展现代煤化工产业，要以准东、吐哈、伊犁、库拜 为重点推进新疆大型煤炭基地建设，实施“疆电外送”、“疆煤外运”、现代煤化工等重大工程； 依托准东、哈密等大型煤炭基地一体化建设，稳妥推进煤制油气战略基地建设。

目前新疆多个现代煤化工项目陆续落地，新疆以“煤”为基，初步构建了以准东、吐哈、伊 犁等为主的煤化工产业发展集聚区，以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的 现代煤化工产业发展格局。 煤制天然气领域是新疆煤炭资源转化利用的主力，2024 年准东地区多个煤制气项目获批，其 中包括新疆其亚化工有限公司 60 亿 m³ /年煤制天然气项目、国家能源集团新疆能源有限责 任公司准东 40 亿立方米/年煤制天然气项目、新疆龙宇能源准东 40 亿立方米/年煤制天然气 项目。煤制油领域，2024 年 3 月，新疆首个煤制油项目——国家能源集团新疆哈密能源化工 有限公司哈密能源集成创新基地项目一阶段煤制油工程（400 万吨/年产能）正式启动。煤炭 分质综合利用领域，2025 年 5 月新疆慧能 1500 万吨/年煤炭清洁高效利用项目已进入设备安 装阶段，新疆嘉国伟业年产 600 万低阶煤清洁高效综合利用项目开工。此外，煤制烯烃、煤 制 BDO、煤制甲醇、煤制乙二醇等煤化工项目也相继落地。 根据吐鲁番市人民政府公布信息，截止 2024 年底，据不完全统计，全国潜在煤化工项目投资 总额达 10329 亿元，其中新疆 4916 亿元，其他省份 5413 亿元。按照 5 年完成投资进行测算，对应年均投资规模达 2065.8 亿元，较测算的 21-23 年年均投资 644.3 亿元相比增长 220.6%。 根据现代煤化工公众号，截至 2025 年 6 月中旬，新疆地区已披露煤化工拟建和在建项目合 计超 9000 亿元，涵盖煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、综合利用等多个领域，部分项 目于 2025 年上半年启动建设。在各类煤化工项目规模上，煤制天然气产能约 400 亿立方米/ 年；煤制油产能约 700 万吨/年；煤制烯烃产能约 940 万吨/年；煤制乙二醇产能约 140 万吨 /年，合成氨产能约 60 万吨/年，尿素产能约 100 万吨/年，甲醇产能约 120 万吨/年，煤炭深 加工 3500 万吨/年，2025-2030 新疆煤化工项目有望迎来建设高峰。

在煤化工项目投资构成上，设备投资占 55%、安装工程占 20%、建筑工程占 8%、设计及建设 期利息费用等占 17%，设备环节投资占比最高，建筑施工及安装类占比为 28%。在设备投资 中，压力容器占比最高，占设备投资比重为 40%，占煤化工项目总投资比重为 22%,煤化工项 目核心设备以及建筑相关环节受益建设加码。

目前建筑行业主营煤化工领域设计、施工或安装业务的代表性上市公司包括中国化学、东华 科技、三维化学、中石化炼化工程，大多为央国企背景，在化学工程领域各具优势。

1）中国化学：公司为化学工程 EPC 龙头，在煤化工领域，公司掌握最核心和先进的技术，占 据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位，公司在煤炭气化、液化、热解、焦化、 深加工等领域具有丰富的工程建设经验，掌握国际最先进的一系列现代煤化工产业核心技术， 承建了国内煤制甲醇、煤制烯烃、煤制油、煤制天然气、煤制乙二醇、低阶煤分级分质利用 等绝大部分大型现代煤化工项目。开发大规模碎煤加压气化技术、适用于“三高”煤的紧凑气 化技术、超高压特大型清洁水煤浆气化成套技术与装备、大型干粉煤气化技术等先进气化技 术。代表性项目案例包括：全球单体投资最大的煤化工项目中煤榆林煤炭深加工基地项目、 内蒙古卓正大型煤化工项目等，在新疆煤化工领域承接过示范性煤制天然气项目，同时作为 EPC 全产业链布局龙头，对于拟建和规划项目，公司具备从规划设计阶段切入的先发优势， 带动后续承包订单承接。

2）东华科技：公司为央企背景化学工程企业，在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域 具有一定的工程市场占有率，在合成气制乙二醇产品领域具有较强的市场竞争力，尤其在乙 二醇工程领域占有较高的业务份额和具有明显的品牌优势，承建装置产能累计达 1000 万吨 /年，市场占有率达 70%。公司把握新型煤化工发展机遇，先后承接陕煤集团、国家能源集团、 新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、 总承包合同，并为后续项目经营奠定基础，持续提升公司在煤化工领域的市场份额和品牌地 位。公司深入布局新疆市场，承接多个新疆区域煤化工项目，包括国家能源集团哈密煤制油 项目的总体设计/基础设计/技术服务、新疆曙光绿华项目 EPC 业务、新疆天业 100 万吨/年 合成气制乙二醇 EPC 业务。公司第二大股东为陕西煤业化工集团，在煤化工领域，陕煤已经 形成的煤制化肥、煤焦化、煤盐化、煤基甲醇深加工、煤制油五大产业方向，投资多个大型 煤化工项目，新疆煤化一体化项目为陕煤集团“十四五”千亿级投资项目之一，包括煤基化 工耦合绿氢清洁能源示范工程——150 万吨/年煤制烯烃项目、40 亿立方米/年煤制天然气项 目，有望为东华科技新疆煤化工订单带来增量。公司化工类订单总体维持快速增长，或由于 煤化工项目订单贡献，2025H1 公司新签总合同额为 77.81 亿元，yoy-23.78%，其中化工类项 目新签合同额为 67.61 亿元，yoy+31.77%。

3）三维化学：公司为央企设计院改制设立的化工工程公司，主要围绕化工、石化行业开展设 计咨询以及以设计咨询为主导的 EPC 业务在硫磺回收、耐硫变换等领域核心技术优势，自主 开发的无在线炉硫磺回收技术处于国内领先、国际先进的水平，该技术一直服务于石化、煤 化工等行业，成为国内设计和总承包硫磺回收装置最多的公司。公司凭借技术优势，在煤化 工领域先后承接神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置基础设计和技术服务项 目、宁夏宝丰能源集团股份有限公司第二套 50 万吨/年煤制烯烃项目配套甲醇工程硫回收装 置工艺包及设计项目、陕煤集团榆林化学有限责任公司硫回收装置专利技术许可及技术服务 项目等。在新疆区域布局上，2025 年 1 月，公司中标新疆哈密能源集成创新基地项目（一阶 段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可、工艺包编制、培训、总体设计、基础设计和技术服 务。公司成立新疆项目部，加大新疆地区市场开拓力度，有望把握新疆煤化工项目实施机遇 期，积极争取大型煤化工工程项目的承揽。

4）中石化炼化工程：公司由中国石油化工集团公司控股，为境内外炼油化工行业提供综合一 体化工程技术服务，是目前国内最大的能化工程建设企业之一。在核心业务领域拥有和合作 拥有先进 的专利和专有技术，在煤化工领域，承接中煤榆林煤炭深加工基地项目部分装置 EPC 总承包合同、神华包头年产 60 万吨／年 DMTO 项目、神华鄂尔多斯煤制油（煤直接液化 年产 108 万吨和间接液化年产 18 万吨）项目、中原石化年产 20 万吨／年 SMTO 项目、岳阳、 湖北和安庆 2000 吨／天粉煤气化项目、齐鲁和南京的煤制氢资源优化项目和扬子石化日产 168 万标准立方米／天煤制氢项目等。 或受煤化工项目推进提速影响，公司新型煤化工新签订单自 2023 年 起恢复快速增长，同比 22.10%，2024 年同比增速超 30 倍，截止 2025H1 末，公司新型煤化工在手合同额为 140.74 亿元，为 2024 年煤化工板块营收的 14 倍。2024、2025H1 公司新型煤化工营收连续高增，分 别同比+93.7%、380.1%。

4.3.西藏重大水电站工程开工，固定投资增速有望维持高位

2025 年固投增速目标 15%-20%，重大战略项目密集开工。十四五以来，随着中央及地方加大 援藏力度，推动“十四五”规划项目落地，交通、能源、水利等重大项目集中开工，西藏自 治区固定资产投资维持快速增长，2023、2024、2025H1 西藏自治区固定资产投资增速分别为 35.10%、19.60%和 24.80%，远高于各期全国固定资产投资增速。根据 2025 年西藏自治区《政 府工作报告》，2025 年地区生产总值增长 7%以上、力争达到 8%，全社会固定资产投资目标增 长 15%以上、力争达到 20%，重大项目完成投资 2000 亿元以上（yoy+17.65%）。

今年以来，西藏自治区多个国家战略项目启动规划或开工建设，包括重大水电工程和铁路工 程等，区域固定资产投资增速有望维持高位。

1） 水利水电： 2025 年 7 月 19 日上午，雅鲁藏布江下游水电工程宣布开工，雅鲁藏布江下 游水电工程位于西藏自治区林芝市，计划建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，项目建 设周期预计 10 年。根据企观国资公众号，雅鲁藏布江下游（西藏林芝-墨脱段）因“大拐弯” 地形形成巨大落差，水能资源高度集中，下游水电工程总投资额相当近 5 个三峡工程（三峡 工程总装机容量达到 2250 万千瓦，总工期 17 年，最终财务决算总投资达到 2485.37 亿元）， 装机规模近 7000 万千瓦，年发电量将达到 3000 亿千瓦时，为水利水电设计企业创造大规模 订单增量。

2）铁路项目：2025 年 8 月新藏铁路有限公司成立，力争年底开工建设。新藏铁路包括日和 铁路和拉日铁路，是连接新疆和西藏的重要交通要道，北起新疆和田市，南至西藏日喀则市及拉萨市，途径昆仑山、喀喇昆仑山、冈底斯山、喜马拉雅山脉，新建线路全长约 2000 公 里，全线平均海拔 4500 米以上，穿越昆仑山、喀喇昆仑山等极端地形和冻土区域，且根据水 泥网信息，新藏铁路隧桥比约为 80-90%，较平原地区铁路工程的爆破需求或显著提升。 国家一共规划了 5 条进藏铁路通道，分别为新藏铁路、青藏铁路、川藏铁路、滇藏铁路和西 宁至玉树至昌都铁路，目前青藏铁路已经建成通车，即将启动格拉段电气化改造；川藏铁路 雅安至林芝段自 2020 年底动工以来，正在建设中，预计 2032 年左右将建成；滇藏铁路波密 至然乌段开工前期工作已经准备就绪；西宁至玉树至昌都铁路已完成深化研究方案，并已纳 入国家正在修编的中长期铁路网规划。

5.景气度领域：AI 产业链资本开支提升，洁净室建设需求释放

5.1.AI 发展驱动芯片/PCB 扩产，洁净室建设需求迎来高峰

洁净室是指将一定空间范围内空气中的微粒子、有害气体、细菌等微污染物排除，并将室内 的洁净度、温度、湿度、压力、气流速度与流向、噪音、电磁干扰、微振动、照度、静电等 控制在某一需求范围内，而给予特别设计的空间，主要服务于电子信息、医药和食品等领域。 其中，工业洁净室以无生命微粒为主要控制对象，主要应用领域包含半导体及泛半导体、新 型显示、 航空航天及其他高端制造业，对无生命微粒控制标准严格洁净度等级更高。我国洁 净室市场规模呈现快速增长，由 2015 年的 767.55 亿元增长至 2022 年的 2407.3 亿元，期内 CAGR 高达 17.74%，预计 2026 年市场规模有望提升至 3596.50 亿元。

电子产业占洁净室下游需求比重超过一半，其中 IC 半导体等领域目前为洁净室工程最主要 的下游。根据圣晖集成招股说明书内容，2019 年电子、医药及食品和医疗占洁净室下游需求 比重分别为 54%、16%、8.3%。在洁净室投资价值占比上，根据屹唐股份招股说明书内容，洁 净室工程投资占 IC 半导体资本开支比重约为 10-21%，其中洁净室系统和机电系统占总资本 开支比重 5-10.5%。

洁净室建设需求和电子半导体产业密切相关，在全球 AI 技术加速迭代背景下，全球头部云 厂商和互联网厂商等对 AI 算力芯片需求量巨大，半导体龙头以及云端服务供应商持续加码 资本开支，推进先进制程研发，半导体及泛半导体全产业链各细分领域均呈现需求增长态势， 包括晶圆、集成电路、封装等各环节。根据 Trendforce 预测，2025 年、2026 年全球八大 CSP 云服务供应商的合计资本支出将分别达到达到 4306 亿美元、6020 亿美元 (+40%)，资本开支 的高增将驱动上游 GPU/ASIC 芯片、内存、封装材料等上游供应链需求快速释放。2024 年全 球半导体行业投资为 1660 亿美元，同比-2.00%，2025 年全球多家半导体龙头计划资本开支 同比高增，如台积电、美光科技加码投资，全球十大半导体龙头计划资本支出同比增长约 7%， 有望带动行业整体半导体资本开支恢复同比增长。

在半导体需求侧，2024 年全球半导体销售额为 6268.69 亿元，同比+18.98%，预计 2025 年全 球半导体销售额达到 6971.84 亿元，同比增长 11.22%，其中亚太地区有望同比增长 10.41%。 中国半导体销售额 2024 年实现高增，规模为 1832.90 亿元，同比+20.72%，2025 年前三季度 同比增长 10.96%，近两年维持快速增长，占全球半导体销售额比重约为 30%。

PCB 为全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，整体需求维持上升趋势。2013-2022 年， 全球 PCB 产值从 561.52 亿美元增加至 817.4 亿美元（yoy+1.04%），CAGR 为 4.26%；中国大 陆 PCB 产值由 2014 年的 262 亿美元增长至 2022 年的 435.53 亿美元，CAGR 为 6.56%。其中 2021 年，受益于全球 PCB 产能向中国大陆转移以及下游电子终端制造业的蓬勃发展， 中国 大陆 PCB 行业整体呈快速增长趋势。2023 年，终端消费电子需求疲软，半导体行业周期低 谷叠加 PCB 厂商库存压力较大多因素影响，全球 PCB 产值降至 695.17 亿美元（yoy-14.95%）， 中国大陆 PCB 产值降至 337.94 亿美元（yoy-22.41%）。2024 年，受益 AI 服务器、高速网络 基础设施推动和智能手机市场复苏，全球 PCB 产值达到 735.7 亿美元，同比+5.8%。PCB 需求 逐步恢复，库存有所改善，PCB 行业呈现复苏迹象，全球和中国大陆 PCB 产值规模约为 235.65 亿美元和 412.13 亿美元，分别同比增长 5.82%和 19.70%，我国 PCB 产值实现同比高增。根 据 Prismark 预测，预计 2029 年全球/中国大陆 PCB 产值有望达到 946.61/497.04 亿美元， 2024-2029 年 CAGR 达到 3.8%。

未来随 5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、AR 等新技术向传统行业渗透，智能制造、 汽车电子、智能家电、智慧医疗等融合新领域蓬勃发展，PCB 应用范围不断拓展，同时算力 服务器、智能驾驶等场景对高层数（超 20 层）、高精度 PCB 的需求快速增长，推动产业加速 向高端化、定制化转型，国内多家 PCB 厂商发布扩产计划，部分产能位于东南亚区域，国内 洁净室工程企业可跟随国内客户出海，当前规划的大量高端 PCB 产能预计将于 2026-2027 年 释放，带动 2026 年国内外 PCB 洁净室建设需求释放。

5.2.洁净室工程订单高增，出海打造新成长曲线

目前 A 股从事洁净室工程业务的代表性上市公司包括圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份和太极 实业，4 家企业均位于江苏省，其中前 3 家公司业务范围主要为洁净室的系统集成方案，太 极实业主要从业洁净室的土建工程业务。圣晖集成、亚翔集成和柏诚股份 2024 年营收规模 均在 100 亿以内，分别为 20.08、53.81 和 52.44 亿元，归母净利润分别为 1.14、6.36 和 2.12 亿元，2025 年前三季度圣晖集成营收和归母净利润实现同比正向增长，归母净利润高 达 29.09%；亚翔集成在 2025Q3 单季度实现业绩增速提升，单季度归母净利润同比+39.58%。

随国内外半导体、集成电路等电子领域投资提速，景气度上行，2025 年部分洁净室工程系统 集成方案公司新签订单总体呈现快速增长，圣晖集成 2025H1 新签合同额 22.51 亿元，同比 +70.30%，截止 2025Q3 末，在手订单为 22.14 亿元，同比+21.21%，大部分洁净室订单交付周 期范围在 0.5-1 年左右，为 2026 年营收业绩增长形成一定支撑。亚翔集成于 2025 年上半年 公告 2 个重大项目中标信息，且均为海外项目，合计中标金额为 47.44 亿元，高于 2024 年 全年新签订单规模 36.08 亿元，预计全年新签订单实现快速增长。

国内多个行业生产企业近年来加速推进海外产能布局，产能向外转移。在全球供应链重组的 推动以及东南亚本地电子制造企业蓬勃发展背景，东南亚市场在洁净室工程行业收入中展现 出强劲的增长潜力，尤其是在半导体和电子制造领域，叠加区域成本优势，在半导体行业，多家台资和大陆厂商在东南亚地区进行产能布局，包括越南、泰国、新加坡、印尼等国家。 受益下游客户的海外扩产建厂需求，洁净室工程企业跟随客户出海实现海外营收的快速增长， 如圣晖集成 2023-2025H1 各期海外营收均同比快速增长，2025H1 同比增长 191.58%，营收占 比已过半；亚翔集成 2023-2024 年海外营收同比增速均超过 60%，2025H1 有所减少；柏诚股 份 2025H1 海外业务营收同比增长超 600%，占比于提升至 10.74%，且海外业务总体毛利率高 于国内业务，海外订单的承接及交付助力整体盈利能力提升。

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