2025年量化行业比较系列报告：当前各行业资本开支周期行至何处

一、 市场整体与板块分析

1.1 资本开支周期划分

根据资本开支周期演绎过程中关键特征指标的变化，我们使用经营业绩ROE、资本开支 CAPEX、自由现金流 FCF将周期 划分为三个阶段，对应于资本市场的不同表现。资本开支周期与投资回报的周期变化相互促进，呈现出十分显著的相关关系， 而行业资本市场表现与其投资回报密切相关，由此我们推演了资本开支周期、企业业绩周期、市场行情表现之间的变化关系。 由于二级市场的行情拐点一般领先于 ROE 的变动，找到 ROE 仍在下行阶段、业绩预期改善导致市场拐点出现的指标信号 是市场分析的关键一环。自由现金流（FCF）是企业在支付了所有的运营费用、资本支出（CAPEX）和债务还款之后剩余的 现金流量。我们使用经营净现金流剔除资本支出的口径计算自由现金流，它同时受到业绩、资本开支的影响反映了两者之间 的相对变动。由于资本开支的顺周期性，自由现金流的变动通常会领先于下一轮业绩周期，是资本开支与业绩周期变动中较 好的观测指标。

第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。经营指标 ROE 开始下滑，此时行业通常刚刚经历产能扩张周 期，资本开支处于高位，业绩下滑导致行业自由现金流快速下降，市场对业绩预期较差导致估值 PB 下行。此阶段行业市场 表现一般不佳。 第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，市场触底反弹。经营指标ROE 继续下滑，此时行业经历了一段时间业绩下 滑后一般会选择减少资本开支，导致自由现金流触底回升，经历过一段时间的估值下滑此时估值 PB 处于低位。经历过一段 时间产能出清，估值 PB 一般会先于 ROE 出现上行，此阶段行业市场表现通常会出现触底反弹。 第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。经历了一段时间的资本开支下滑，行业产能大幅减少，供给端改 善带来行业经营指标 ROE 回升。在此阶段前期行业资本开支仍在下行，自由现金流不断回升，叠加 ROE 上行，行业市场 表现通常较好。 根据 PB-ROE 模型，估值 PB 处于低位、业绩 ROE 有改善预期的第二阶段，以及 PB 处于合理位置、ROE 能够稳步上行 的第三阶段具有显著配置价值。根据 PB-ROE 模型，处于资本开支周期第二、三阶段的行业较为适合布局。在第二阶段估 值 PB 处于低位，能够提供足够安全垫。经历过一段时间资本开支下行后，自由现金流改善有望带来 ROE 困境反转的预期。 在第三阶段，我们可以通过资本开支水平的变化，从供给侧判断 ROE 提升的持续性。在此阶段布局经历过产能充分出清且 资本开支维持低位、估值 PB 仍处于合理区间的行业，可以抓住业绩改善带来的市场机会。 供需关系的再平衡是后续行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在第三阶段 后期，企业可能会增加资本开支以应对扩张的需求。此后行业供需关系仍是行情表现的决定性因素，需求端的强势改善可能 会催化行情的进一步发酵。而供给的增加也有可能导致供过于求状况的重新出现，在 ROE 上行末期行业市场表现见顶回落， 随着供需关系的进一步恶化 ROE 开始下滑，行业进入一轮新的资本开支周期。行业行情表现较好。

以资本开支/折旧摊销 TTM 作为衡量资本开支水平的关键指标，以自由现金流/所有者权益衡量自由现金流的规模。资本开 支与折旧摊销的比值是衡量企业资本开支效率的一个重要财务指标，它反映了企业在维持现有资产基础和扩大再生产能力方 面的投资情况。资本开支可以分为维持性资本支出（用于维持现有运营水平）和成长性资本支出（用于扩大生产能力和市场 份额）。折旧和摊销相当于维持性资本支出，资本开支与这些折旧摊销的比值，代表着企业资本总开支与维护性资本支出的 比值。一般来说行业的资本开支/折旧摊销数值应该大于 1，当其接近或者小于1 时意味着行业几乎没有成长性资本支出，是 产能出清的重要标志。使用自由现金流/所有者权益衡量自由现金流状况，一方面能够避免自由现金流接近 0 时导致的同比 指标极端值，另一方面通过所有者权益进行标准化可以减小行业规模变化导致的指标数值趋势性变动，更有利于分析自由现 金流的周期项。

1.2 市场资本开支周期分析

2025Q3剔除金融地产的 A股上市公司整体处于资本开支周期的第二阶段：资本开支继续收缩，自由现金流上升趋势显著。 供给端改善信号显著，需求端出现企稳信号，市场整体投资机会较好。在全部 A 股上市公司中，我们剔除金融地产板块（所 属申万一级行业为银行、非银金融、房地产）公司分析上市公司整体资本开支周期的最新变化。2025 年 3 季度剔除金融地 产的 A 股上市整体 ROE 与上一期持平，净利润同比增速回正，需求端企稳迹象延续；以固定资产+无形资产+在建工程周转 率衡量的产能利用率仍在下行，三季度存货同比较前期低点有所上行；资本开支仍在下行、资产增速处于低位，资本开支/折 旧摊销降在 1.5 倍以下继续下行，显示上市公司投资意愿较弱，产能持续出清，供给端改善信号显著；上市公司自由现金流 状况自 2024 年下半年触底回升以来连续多期改善，3 季报自由现金流 TTM/所有者权益仍在上行。

剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势进一步强化，资本开支/折旧摊销 TTM 中位数由 1.30 降 低至 1.17，自由现金流/所有者权益TTM 中位数维持在 5.6%。由于折旧摊销数据在一、三季报中缺失率较高，我们使用2025 年半年报数据计算资本开支/折旧摊销 TTM 用于资本开支水平的分析，计算自由现金流/所有者权益 TTM 数据用于自由现金 流水平衡量。当前二级行业资本开支/折旧摊销 TTM 集中分布在 1-1.5 倍、0.5-1 倍、1.5-2 倍三个区间；最新数据显示二级 行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势强化：根据 2025 年半年报数据，最新资本开支/折旧摊销 TTM 的二级行业最 高水平由 2.8 降低至 2.7、中位数由 1.30 降低至 1.17。相较于 2025 年二季度，三季度自由现金流/所有者权益TTM 中位数维持在 5.6%；从时序数据来看，近期二级行业中自由现金流大于 0 的行业占比继续上升，资本开支/折旧摊销 TTM 小于1、 小于 1.5 的行业占比进一步上行。

1.3 板块资本开支周期分析

消费板块二级行业整体供给侧格局改善，处于资本开支周期第二阶段：资本开支收缩、自由现金流上行。以板块内二级行业 中位数衡量板块整体所处的资本开支周期阶段，消费板块资本开支/折旧摊销 TTM 中位数 2024Q4 为 1.09，2025Q2最新数 据小幅回升至 1.10，资本开支水平较低；自由现金流/所有者权益 TTM 中位数 2025Q3 最新数据为8.3%，低于 2025Q2的 8.8%，但高于 2025Q1 的 8.0%，仍处于上行趋势；净资产收益率 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 6.9%，较 2025Q2 的7.1% 有所回落，下行趋势延续。

周期板块二级行业整体处于资本开支周期第二阶段：资本开支收缩、自由现金流上行。以板块内二级行业中位数衡量板块整 体所处的资本开支周期阶段，周期板块资本开支/折旧摊销 TTM 中位数 2025Q2 最新数据 1.25，较 2024Q4 的 1.31继续回 落，资本开支收缩趋势延续；自由现金流/所有者权益 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 4.5%，较 2025Q2 的 3.3%有所回升， 自由现金流改善趋势显著；净资产收益率 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 6.3%，高于 2025Q2 的 6.0%，但上行趋势是否确 立仍有待观察。

先进制造板块二级行业整体处于资本开支周期第二阶段：资本开支收缩、自由现金流上行。以板块内二级行业中位数衡量板 块整体所处的资本开支周期阶段，先进制造板块资本开支/折旧摊销 TTM 中位数 2025Q2 最新数据 1.31，较 2024Q4 的 1.40 有所降低，资本开支收缩趋势延续；自由现金流/所有者权益 TTM 中位数 2025Q3 最新数据维持在 3.6%的较高位置，自由 现金流状况较好；净资产收益率 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 4.8%，较 2025Q2 的 5.0%有所回落。

科技板块二级行业整体处于资本开支周期第三阶段：资本开支收缩、ROE 持续上行。以板块内二级行业中位数衡量板块整 体所处的资本开支周期阶段，科技板块资本开支/折旧摊销 TTM 中位数 2025Q2 最新数据 1.14，较 2024Q4 的 1.16有所降 低，资本开支收缩趋势延续；自由现金流/所有者权益 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 3.8%，较 2025Q2 的 4.3%有所回落， 自由现金流状况有所波动；净资产收益率TTM 中位数 2025Q3 最新数据 6.0%，较2025Q2 的 5.3%有进一步提升，ROE 连 续 3 期上行。

医药医疗板块二级行业整体处于资本开支周期第二阶段：资本开支收缩、自由现金流上行。以板块内二级行业中位数衡量板 块整体所处的资本开支周期阶段，医药医疗板块资本开支/折旧摊销 TTM 中位数 2025Q2 最新数据 1.06，较 2024Q4 的 1.15 有所降低，资本开支收缩趋势延续。自由现金流/所有者权益 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 6.5%，较 2025Q2 的 6.1%有进 一步提升，自由现金流改善趋势增强。净资产收益率 TTM 中位数 2025Q3 最新数据 6.3%，较 2025Q2 的 6.4%有所降低， ROE 继续小幅下行。

二、 分板块二级行业比较

将申万二级行业划分为五个风格板块，基于截面 PB-ROE 模型、截面资本开支模型、时序资本开支周期模型分别对比分析 二级行业。在行业截面数据对比中，由于行业之间经营模式存在较大差异，我们对二级行业划分板块进行对比分析。根据申 万大类风格划分，我们将剔除了金融地产的申万二级行业划分为消费、周期、先进制造、科技、医药医疗五个板块。截面PBROE 模型关注相对处于低 PB 高 ROE 的行业，截面资本开支模型关注相对处于低资本开支高自由现金流的行业。时序资本 开支周期模型则对各行业根据资本开支周期模型进行阶段划分，寻找处于周期第二、三阶段供给侧改善显著的投资机会。 筛选各板块中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业。筛选标准：资本开支水平处于低位；自由现金流为正且 处于上行趋势、或者 ROE 处于上行趋势。时序资本开支周期策略适用于资本开支与行业盈利、价格波动密切相关的行业， 我们关注资本开支/折旧及摊销、自由现金流/所有者权益、以及 ROE 的周期性变动显著的行业。（1）使用最新资本开支/折 旧及摊销 TTM 衡量行业资本开支水平，筛选出其数值小于 1.5 倍的行业，可能处于产能出清阶段；（2）使用自由现金流 TTM/ 所有者权益衡量自由现金流水平，关注自由现金流、净利润大于 0 的行业；（3）根据自由现金流/所有者权益是否上行，判 断资本开支周期是否进入第 2 阶段。要求自由现金流走势图处于上行趋势中，且最新数据没有出现连续两期下行；（4）根据 ROE_TTM 是否上行，判断资本开支周期是否进入第 3 阶段。要求ROE 流走势图处于上行趋势中，且最新数据没有出现连 续两期下行，自由现金流/所有者权益走势图处于上行趋势中。财务指标的周期上下行趋势依据对走势图的判断为主，以指标 均值差的计算为辅。

2.1 消费板块

基于 PB-ROE 模型关注养殖业、白色家电行业，基于资本开支模型关注白色家电、养殖业、专业连锁Ⅱ行业。消费板块内 的二级行业 ln(PB)与 ROE 具有较好正向相关性，较为符合 PB-ROE 模型。在 PB-ROE 模型中，我们较为关注相对处于低 PB 高 ROE 位置的行业，当前白色家电行业值得关注。在资本开支周期模型中，我们较为关注处于低资本开 支高自由现金流位置的行业，当前专业连锁Ⅱ、白色家电、养殖行业值得关注。市场关注度高的白酒Ⅱ行业 当前处于高 PB 高 ROE、高资本开支高自由现金流位置。

基于各行业资本开支周期走势的划分，推荐关注一般零售、服装家纺、黑色家电、动物保健Ⅱ、专业服务、专业连锁Ⅱ、食 品加工、个护用品、农产品加工、非白酒、纺织制造行业供给侧改善带来的行业投资机会。消费板块二级行业自由现金流均 为正，自由现金流 TTM/所有者权益中位数为 8.3%，较上一期变动中位数为 0.4%。ROE(TTM)中位数为 6.9%，较上一期变 动中位数为-0.2%。

2.2 周期板块

基于 PB-ROE 模型关注房屋建设Ⅱ、基础建设行业，基于资本开支模型关注航空机场、物流行业。在 PB-ROE 模型中，我 们较为关注相对处于低 PB 高 ROE 位置（左图右下角）的行业，当前房屋建设Ⅱ行业的绝对低估值属性值得关注。在资本 开支周期模型中，我们较为关注处于低资本开支高自由现金流位置的行业，当前航空机场行业值得关注。

基于各行业资本开支周期走势的划分，推荐关注特钢Ⅱ、航空机场、工程咨询服务Ⅱ、水泥、装修建材、工程机械、玻璃玻 纤、普钢、专业工程、工业金属、小金属、农化制品行业供给侧改善带来的行业投资机会。周期板块二级行业自由现金流 TTM/ 所有者权益中位数为 4.5%，较上一期变动中位数为 0.6%。ROE(TTM)中位数为 6.3%，较上一期变动中位数为 0.0%。近一 年自由现金流为负的行业包括焦炭Ⅱ、塑料、橡胶、造纸、化学纤维、金属新材料、能源金属、基础建设。

2.3 先进制造板块

基于 PB-ROE 模型关注轨交设备Ⅱ、环境治理行业，基于资本开支模型关注汽车服务、其他电源设备Ⅱ行业。在 PB-ROE 模型中，我们较为关注相对处于低 PB 高 ROE 位置的行业，当前环境治理、轨交设备Ⅱ行业的绝对低估值 属性值得关注。在资本开支周期模型中，我们较为关注处于低资本开支高自由现金流位置的行业，当前汽车 服务、其他电源设备Ⅱ行业值得关注。市场关注度高的光伏设备处于低ROE、低资本开支、低自由现金流位置，风电设备处 于低 PB、高资本开支、低自由现金流位置。

基于各行业资本开支周期走势的划分，推荐关注汽车服务、汽车零部件、通用设备、环境治理、专用设备、其他电源设备Ⅱ 行业供给侧改善带来的行业投资机会。先进制造板块二级行业自由现金流 TTM/所有者权益中位数为 3.6%，较上一期变动中 位数为 1.1%。ROE(TTM)中位数为 4.8%，较上一期变动中位数为 0.0%。近一年自由现金流为负的行业包括航天装备Ⅱ、 地面兵装Ⅱ、光伏设备、轨交设备Ⅱ、军工电子Ⅱ、航空装备Ⅱ、环保设备Ⅱ、风电设备。

2.4 科技板块

基于 PB-ROE 模型关注通信服务、出版行业，基于资本开支模型关注游戏Ⅱ、广告营销、通信服务、计算机设备行业。在 PB-ROE 模型中，我们较为关注相对处于低 PB 高 ROE 位置的行业，当前通信服务、出版行业值得关注。 在资本开支周期模型中，我们较为关注处于低资本开支高自由现金流位置的行业，当前游戏Ⅱ、广告营销、通信服务、计算机设备行业值得关注。市场关注度高的通信设备处于高 PB 高 ROE、高自由现金流位置，半导体处于高PB、 高资本开支低自由现金流位置。

基于各行业资本开支周期走势的划分，推荐关注广告营销、数字媒体、光学光电子、游戏Ⅱ、计算机设备、通信设备行业供 给侧改善带来的行业投资机会。科技板块二级行业自由现金流 TTM/所有者权益中位数为 3.8%，较上一期变动中位数为0.3%。 ROE(TTM)中位数为 6.0%，较上一期变动中位数为 0.3%。近一年自由现金流为负的行业仅有半导体、其他电子Ⅱ。

2.5 医药医疗板块

基于 PB-ROE 模型关注中药Ⅱ、医药商业行业，基于资本开支模型关注医药商业、医疗服务行业。在 PB-ROE 模型中，我 们较为关注相对处于低 PB 高 ROE 位置的行业，当前中药Ⅱ行业的相对高ROE 值得关注，医药商业行业的 绝对低估值值得关注。在资本开支周期模型中，我们较为关注处于低资本开支高自由现金流位置的行业，当 前医药商业、医疗服务行业值得关注。

基于各行业资本开支周期走势的划分，推荐关注医疗服务、化学制药行业供给侧改善带来的行业投资机会。医药医疗板块二 级行业自由现金流 TTM/所有者权益中位数为 6.5%，较上一期变动中位数为 0.6%。ROE(TTM)中位数为 6.3%，较上一期变 动中位数为-0.1%。

三、 行业投资机会展示：先进制造板块

先进制造板块内基于资本开支周期构建的行业轮动策略具有显著超额收益表现，我们详细展示了板块内 6 个二级行业投资 机会。我们在前期报告《基于资本开支周期的行业比较与轮动策略》中研究发现，在消费、先进制造板块基于资本开支周期 构建的行业轮动策略具有显著超额收益表现。最新财报数据显示，先进制造板块当前处于资本开支周期第二阶段，有6个行 业处于资本开支周期第二、三阶段，分别为：汽车服务、汽车零部件、通用设备、环境治理、专用设备、其他电源设备Ⅱ。 汽车服务行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善，当前行业产能持续收缩、自由现金流上行，ROE继续上行，供给端 格局有所改善。汽车服务行业经历了长期资本开支收缩以后，2023 年以来ROE 数据开始上行，但自由现金流 2024年年中 以来才出现显著改善，同时市场表现结束了前期下行趋势。从供给侧格局来看，行业长期下行趋势或已结束，后续行业的回 升有待需求端条件改善的催化。

汽车零部件行业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业产能收缩延，近期自由现金流、ROE 稳定中有所改善， 供给端格局的持续优化有望助力后续业绩及市场表现的提升。汽车零部件行业 2023 年资本开支下行，自由现金流、ROE 上 行，带动行业相对表现进一步提升。最新财报数据显示汽车零部件行业资本开支下行趋势延续，自由现金流、ROE 改善，行 业或将受益于供给侧格局优化延续前期上行趋势。

通用设备行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善，当前行业产能继续收缩，自由现金流上行趋势仍在、ROE 维 持稳定，行业市场趋势或将延续。通用设备行业自 2016 年资本开支快速下行后维持在较低水平，2022 年以来资本开支收缩 显著。2024 年 Q2 以来自由现金流持续改善，2025Q3 自由现金流小幅下行但不改上行趋势。ROE 维持稳定，2024年下半 年以来行业市场表现不错。在供给侧改善的支撑下，行业市场趋势或将延续。

环境治理行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善，当前行业资本开支大幅回落至较低水平，自由现金流大幅改善 至正值区间，后续供给端格局的大幅改善有望助力市场行情走强。环境治理行业 2021 年以来资本开支大幅回落，带动自由 现金流持续回升至正值区间。后续供给侧格局的持续改善有望带动行业业绩回升，市场行情或将确立向上趋势。

专用设备行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善，当前行业产能较前期有所抬升，自由现金流上行趋势仍在、 ROE 连续小幅改善，支持行业继续跑赢板块。专用设备行业自 2009 年以来资本开支持续下行，2021 年以来有所抬升，但 仍处于较低水平。行业自 2018 年以来自由现金流持续小幅改善，2025 年 Q3 自由现金流小幅下行但不改上行趋势。ROE 回升至 2023 年前后进入震荡区间，近期小幅连续上行。当前行业资本开支水平不高，自由现金流改善趋势仍在，ROE 持续 小幅上行，行业超额收益或将持续。

其他电源设备Ⅱ行业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业产能持续收缩、自由现金流上行，ROE 继续上行， 供给端格局有所改善。其他电源设备Ⅱ行业自由现金流、ROE 分别于 2021、2022 年开始有显著改善，行业市场表现长期 跑赢先进制造板块。当前行业资本开支仍在收缩，供给侧格局持续改善，后续行情延续性值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）