2025年农林牧渔行业三季报总结：猪价下行拖累盈利，后周期景气延续

一、生猪养殖：猪价稳步下行，上市猪企盈利分化

1、经营回顾：猪价稳步下行，上市猪企出栏维持高增

猪价：供给端整体宽松，猪价稳步下行。24 年母猪产能恢复逐步向生猪供给端 传导，猪价整体呈现下行趋势，受母猪产能增长缓慢以及春节前行业产能出清较 为彻底影响，上半年猪价底部表现仍有支撑，但随着供给端的持续增长，需求端 表现较为低迷，供强需弱，猪价稳步下行。1）肥猪价格：根据博雅和讯数据， 25 年前三季度，全国生猪均价 14.5 元/公斤，同比-14%。其中，25Q1，全国生 猪均价 15.0 元/公斤，同比+3.9%、环比-9.6%；25Q2，全国生猪均价 14.6 元/ 公斤，同比-11%、环比-3.0%；25Q3，全国生猪均价 13.8 元/公斤，同比-29%、 环比-5.1%。2）仔猪价格：根据博雅和讯数据，25 年前三季度，全国 15kg 仔猪 均价 559 元/头，同比-11%。其中，25Q1，全国 15kg 仔猪均价 593 元/头，同 比+19%、环比+24%；25Q2，全国仔猪均价 616 元/头，同比-16%、环比+3.9%； 25Q3，全国仔猪均价 469 元/头，同比-27%、环比-24%。

出栏量：产能仍处释放期，上市猪企集中度进一步提升。1）从国家统计局的数 据来看，25 年前三季度，全国生猪出栏 5.30 亿头，同比增长 1.8%。其中，25Q1， 全国生猪出栏 1.95 亿头，同比+0.1%、环比+6.9%；25Q2，全国生猪出栏 1.71 亿头，同比+1.2%、环比-12%；25Q3，全国生猪出栏 1.64 亿头，同比+4.7%、环比-4.5%。三季度出栏整体呈现季节性回落趋势、但同比增幅有所扩大。2）从 上市公司出栏量来看，25 年前三季度，18 家上市猪企合计出栏生猪 1.56 亿头， 同比+29%。其中，25Q3 出栏生猪 5156 万头，同比+26%、环比-4.1%。同比来 看，上市猪企产能仍处释放期，15 家上市猪企出栏同比实现正增长、仅 3 家上 市猪企出栏同比转负。18 家上市猪企出栏量占全国生猪出栏量的比重从 21Q1 的 11%提升至 25Q3 的 31%，市占率进一步提升。

2、财报分析：上市猪企盈利分化，资产负债率维持高位

营业收入：25Q3 营收同比-5.7%。2025 年前三季度，猪价同比下跌 14%，但受 上市猪企出栏同比明显提升影响，18 家上市猪企收入端仍有所增长，合计实现 营业收入 3746 亿元，同比增长 7.5%。25Q3，猪价同比下跌 29%，上市猪企出 栏同比增速维持高增，部分对冲了猪价下跌的影响，18 家上市猪企合计实现营 业收入 1260 亿元，同比-5.7%、环比-2.9%。其中，正邦科技（+46%）、巨星农 牧（+12%）、东瑞股份（+17%）同比增速超 10%。 盈利：25Q3 归母净利同比-71%。2025 年前三季度，猪价整体呈现下行趋势， 但受益于原材料价格持续下行以及行业生产效率提升，上市猪企成本端明显改善， 同时，仔猪价格补栏需求旺盛，上市猪企仔猪出栏占比提升，进一步增厚盈利空 间，主要上市猪企实现较好盈利，18 家上市猪企合计实现盈利 226 亿元，同比 +12%。25Q3，受猪价下跌影响，同时叠加原料价格上涨抬升饲料成本以及仔猪 价格季节性回落，上市猪企盈利出现明显分化，成本控制能力较强的头部猪企仍 实现较好盈利，18 家上市猪企合计实现盈利 55.4 亿元，同比-71%、环比-38%。

经营性现金流环比改善放缓，资产负债率维持高位。整体来看，25Q3，受猪价 下跌影响，主要上市猪企经营性现金流净流入放缓、但仍维持改善趋势，成本控 制能力较强的龙头猪企经营性现金流仍在加速改善，同时头部猪企资本开支维持 在较低水平，上市猪企资产负债率保持基本稳定。具体来看： 1）经营性现金流环比改善放缓。整体来看，25Q3，受猪价下跌影响，主要上市 猪企经营性现金流改善幅度放缓，但成本控制能力较强的龙头猪企经营性现金流 继续加速改善，现金流改善后，上市猪企继续偿还银行贷款，18 家上市猪企现 金净流入 0.3 亿元，环比转正。经营性现金流方面，25Q3，18 家上市猪企实现 经营性现金净流入 181 亿元，连续 10 个季度实现净流入，主要系成本端改善以 及出栏量增长所致。投资性现金流方面，25Q3，18 家上市猪企投资性现金净流 出 56.1 亿元，环比 25Q2 的 7.0 亿元有所扩大、但仍处历史较低水平。融资性 现金流方面，25Q3，18 家上市猪企融资性现金流净额-125 亿元，主要系经营性 现金流好转，头部猪企偿还贷款所致。

2）资产负债率维持高位：25Q3，猪价整体下行，但上市猪企出栏量维持高增部 分对冲成本改善放缓的影响，上市猪企资产负债率整体维持高位、但分化较为明 显。截至三季度末，18 家上市猪企平均资产负债率 58%，环比提升 0.1 个百分点。其中，牧原股份、温氏股份、傲农生物环比继续下降，环比改善幅度分别为 0.6/1.2/1.9 个百分点。值得注意的是，截至报告期末，主要上市猪企资产负债率 仍处于历史较高水平，新五丰（73%）、金新农（73%）、天邦食品（70%）资产 负债率均维持在 70%以上，仅温氏股份（49%）、天康生物（48%）、正邦科技 （47%）、东瑞股份（45%）、神农集团（27%）等 5 家上市猪企资产负债率维持 在 50%以下。

生产性生物资产同比小幅回落。截至 25Q3 末，18 家上市猪企生产性生物资产 合计 244 亿元，同比-8.9%、环比-1.7%，主要系：1）反内卷背景下，头部猪企 主动配合调减母猪产能；2）种猪生产效率提升、母猪账面价值下降影响。从同 比变化来看，正邦科技（+26%）、巨星农牧（+28%）、傲农生物（+72%）同比 增幅超过 20%；牧原股份（-24%）、新希望（-29%）、新五丰（-15%）同比降 幅超过 10%。

固定资产增速转负，在建工程降幅收窄。固定资产方面，截至 25Q3 末，18 家 上市猪企固定资产合计 2703 亿元，同比转负、环比小幅下滑 1.3%。其中，新 希望（+13%）、华统股份（+11%）、神农集团（+11%）、东瑞股份（+24%）固 定资产同比增速超 10%。在建工程方面，截至 25Q3 末，18 家上市猪企在建工程合计 207 亿元，同比降幅收窄至 33%、环比增长 5.5%，其中，牧原股份（+75%）、 天邦食品（+51%）同比增速超 20%。

资本开支维持低位。受现金流偏紧影响，上市猪企仍维持较低的资本开支水平， 25Q3，18 家上市猪企资本开支 72 亿元，同比-25%、环比增长 8.8%，继续保 持近年来的低位水平，主要系头部猪企资本开支恢复性增长所致。其中，天邦食 品（+97%）、正邦科技（+135%）、巨星农牧（+65%）、华统股份（+23%）资 本开支同比增幅靠前。

母猪产能去化或提速，优选低成本龙头。从行业层面来看，反内卷倒逼行业被动 去产能 & 猪价跌破现金成本驱动行业主动去产能双管齐下，仔猪价格亦跌破行 业成本线，预计母猪产能去化提速，或进一步抬升 26 年猪价中枢。从公司层面 来看，根据上市猪企 25Q3 业绩来看，行业养殖成本方差仍大，优质龙头猪企成 本优势继续扩大，资产负债率稳步下降，内在价值显著提升。

二、禽养殖：鸡价低迷致利润承压，看好 Q4 盈利修 复

2025 年前三季度禽板块收入增加，盈利端承压。2025 年前三季度禽养殖板块营收合计同比增加 11%，扣非净利润同比下滑 45%；其中单三季度合计营收同比 增加 13%，环比增加 14%，扣非净利润同比下滑 75%，环比增加 88%。

1、回顾：供强需弱致鸡价承压，Q3 末景气逐步修复

前三季度供应增量致鸡价承压。（1）白羽鸡：2025 前三季度主产区鸡苗均价为 2.66 元/羽，同比-16.3%；鸡产品 8845 元/吨，同比-6.8%；毛鸡均价约 7.07 元/ 千克，同比-7.2%。由于 2025 年 1～9 月份父母代鸡苗销量同比增长 15.38%， 商品代鸡苗销量也显著增加，而养殖端盈利收窄，农户补栏积极性偏弱，供强需 弱下苗价有所下滑。（2）黄羽鸡：2025 前三季度快大鸡均价 4.7 元/斤，同比-9%； 雪山草鸡均价 7.18 元/斤，同比-11%。前三季度 top2 黄鸡企业出栏量同比增长 9.3%，同时需求端缺乏强支撑，黄羽鸡价承压下行，至年中行业绝大部分养殖 主体已现亏损，预计落后产能或加速出清。 Q3 鸡价低迷，禽板块亏损增加。（1）白羽鸡：2025Q3 主产区鸡苗均价为 2.71 元/羽，同比下滑 15%，环比上涨 1%；鸡产品 8620 元/吨，同比下滑 8%，环比 下滑 2%；毛鸡均价约 6.91 元/千克，同比下滑 7%，环比下滑 6%。由于 6～7 月期间种鸡淘汰增加、高温影响产蛋率等多方面因素影响，导致 9 月出苗量偏紧， 同时养殖端补栏年前三批鸡意愿较强，共同推动鸡苗价格回升；不过由于养殖端 存在控本需求，对鸡苗价格支撑有限。夏季需求支撑有限，毛鸡价格承压。（2） 黄羽鸡：2025Q3 快大鸡均价 4.83 元/斤，同比-18%，环比-12%；雪山草鸡均价 7.98 元/斤，同比-14%，环比+7%。25Q3 黄羽鸡供应逐步增量，但餐饮需求支 持有限，毛鸡价格一度创近年来低位；随着 8 月下半月需求端逐步改善，加之国 庆中秋双节拉动，9 月黄鸡价格持续复苏，养殖端盈利大幅改善。

2、展望：白鸡种禽迎景气拐点，黄鸡价格逐步回暖

白羽鸡：种禽供应收紧，看好后期苗价景气。虽然 2024 年祖代种鸡进口同比增 加，但未恢复至引种中断前正常年份引种数量；预计 2025 年优质父母代鸡苗需 求较好。综合 2025 年 1~10 月份祖代引种更新数据总量，AA+、罗斯 308、利 丰三个品种共计引种总量 42.73 万套，较 2024 年同期减少 22.39%；科宝品种 较去年同期减幅 4.49%；国产品种较去年同期减幅 14.27%，引种减少或将传导 并导致我国父母代肉种鸡苗的供给收紧；另外今年年中鸡价低迷时，行业已出现 提前淘汰父母代种鸡的现象，后续也将影响 2026 年商品代肉鸡苗的供给。看好 种禽端景气。 黄羽鸡：年中鸡价底部确立，Q4 有望维持较好盈利。年初以来，黄羽鸡逐步进 入消费淡季，价格持续磨底；至年中社零餐饮收入增速放缓，黄羽鸡餐饮端渠道 缺乏强支撑，鸡价底部基本确立；部分养殖主体已现持续亏损，年中已有黄羽鸡 十强企业申请预重整，预计行业集中度仍在持续提升。结合种鸡产能来看，当前 父母代产能已降至历史偏低位水平，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。另一方 面，玉米、豆粕等饲料原材料成本大幅下滑，再加之头部企业养殖效率持续提升， 当前黄羽肉鸡出栏成本已回落至低位，2025Q3 温氏黄羽鸡出栏成本已降至 5.8 元/斤左右，立华黄羽鸡出栏成本已降至 5.7 元/斤以下；四季度消费改善带来的 鸡价回暖，或有望释放较好盈利弹性。

三、后周期（饲料、动保）：需求边际修复，龙头海 外维持高增

1、饲料：原料价格企稳，盈利边际改善

原料价格企稳，饲料价格降幅收窄。2025 年前三季度，玉米、豆粕等饲料原料 价格整体企稳。其中，25Q1-Q3，玉米现货价格均价分别为 2109 元/吨、2274 元/吨、2320 元/吨，同比变化分别为-11%、-2.4%、-0.3%，环比变化分别为-0.2%、 +7.8%、+2.0%；豆粕现货价格分别为 3364 元/吨、3162 元/吨、3018 元/吨，同 比变化分别为-4.2%、-7.0%、-2.3%，环比变化分别为+12%、-6.0%、-4.6%。 生猪料均价分别为 2.70 元/公斤、2.71 元/公斤、2.70 元/公斤，同比变化分别为 -16%、-15%、-15%，环比变化分别为-9.9%、+0.4%、-0.2%；肉鸡料均价分别 为 3.18 元/公斤、3.18 元/公斤、3.16 元/公斤，同比变化分别为-10%、-9.5%、 -9.6%，环比变化分别为-4.4%、+0.03%、-0.6%。此外，25Q1-Q3，鱼粉均价 分别为 10538 元/吨、10859 元/吨、11429 元/吨，同比变化分别为-19%、-13%、 -3.3%，环比变化分别为+0.1%、+3.0%、+5.2%。

猪料/水产料需求回暖，生猪盈利助力盈利回升。收入方面，25 年前三季度，饲 料价格有所下行，但水产料、猪料需求有所回升，9 家主要上市公司实现收入 2634 亿元，同比增长 8.6%。其中，海大集团（+13%）、唐人神（+8.9%）同比增速 超 5%。盈利方面，9 家主要上市公司合计盈利 53.4 亿元，同比+46%，或主要 系养殖业务盈利所致。其中，海大集团实现归母净利 41.4 亿元，同比增长 14%。 毛利率方面，9 家主要上市公司毛利率为 9.0%，同比提升 0.1 个百分点，或主要 系下游水产养殖以及生猪养殖盈利所致。 饲料产量同比回暖，头部企业销量回升。1）根据中国饲料工业协会数据，2025 年前三季度，全国工业饲料产量 2.47 亿吨，同比增长 6.6%。其中，配合饲料产 量 2.30 亿吨，同比增长 6.8%；浓缩饲料 954 万吨，同比增长 0.2%；添加剂预 混料 70 万吨，同比增长 7.5%。2）从上市公司饲料销量上来看，25Q3，海大集 团、新希望等饲料龙头仍维持较高增速，其中新希望饲料销量 793 万吨（+17%）， 外销量 658 万吨（+16%），禽料、猪料、水产料销量分别为 419 万吨（+10%）、 猪料 150 万吨（+43%）、水产料 73 万吨（+18%）、反刍料 13 万吨（+27%）。

出海或打开成长空间，持续推荐海大集团。2025 年前三季度，生猪养殖和禽养 殖板块存栏逐步恢复，带动畜禽料需求明显修复，下游水产养殖端景气度回升提 振水产料需求。饲料需求整体呈现恢复趋势。展望 25Q4，畜禽料需求景气有望 持续，水产料需求逐步步入淡季，龙头市占率有望继续提升。对于海大集团而言： 1）国内市场方面，公司以水产料为核心，有望充分受益于水产料份额提升，畜 禽料进入存量竞争市场，高性价比的产品+全流程服务有望支撑公司市场份额稳 步提升。2）海外市场方面，公司有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场， 近年来海外市场进入快速成长期，有望成长为公司第二增长曲线。

2、动保：25Q3 盈利改善，关注新品表现

25Q3 收入同比增长 7.1%：2025 年前三季度， 6 家动保板块上市公司合计实现 营业收入 108 亿元，同比增长 19%。其中，科前生物（+10%）、瑞普生物（+14%）、 回盛生物（+59%）同比增速超 10%。单三季度来看，6 家动保板块上市公司合 计实现营业收入 38.6 亿元，同比增长 7.1%、环比增长 6.2%。其中，生物股份 （+18%）、瑞普生物（+1.4%）、回盛生物（+13%）同比实现正增长。25 年前 三季度，受下游养殖端盈利改善以及去年同期低基数影响，主要动保板块上市公司收入端压力有所缓解。 25Q3 盈利同比增长 96%：2025 年前三季度，6 家动保板块上市公司合计实现 盈利 14.3 亿元，同比增长 76%。单三季度来看，6 家动保板块上市公司合计实 现盈利 5.8 亿元，同比增长 96%、环比增长 49%。25 年前三季度，下游养殖端 盈利改善逐步向上游动保行业传导，行业竞争有所缓解，支撑 25Q3 业绩恢复性 增长。

25Q3 盈利改善，关注新品表现。25 年前三季度，受益于下游养殖端盈利持续， 动保需求整体呈现恢复趋势，但行业竞争依然激烈，具备产品力优势的动保公司 盈利率先修复。展望 25Q4，预计主要动保公司盈利端或呈改善趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）