2025年中联重科研究报告：后周期复苏蓄势，“价值+成长”领航

一、如何看待公司的周期性和成长性？

（一）周期性：公司内销非挖占比高，周期后段弹性大

1. 产品结构：公司非挖占比高，竞争优势强

从营收和毛利角度，中联重科的产品线以混凝土机械+起重机为基本盘，非挖占比大 于挖机。公司2024年营收为454.8亿元，其中起重机营收147.86亿元，占营收比重 接近1/3，为公司营收占比第一的产品；混凝土机械营收80.1亿，占比接近1/5；公司 土方机械放量较快，已成为占比第四的产品类别，但公司整体产品结构仍以非挖为 主，营收占比超过75%。公司2024年毛利为128.3亿元，其中起重机占比接近一半， 非挖占比84.3%。

横向对比看，中联重科的非挖产品占比超过80%，为可比公司当中较高。以2024年 各业务情况看，公司的非挖产品营收占总营收的比重达到85%，高于三一重工、徐 工机械。

2. 复盘历史：非挖属于后周期产品，周期后段弹性大

非挖复苏节奏通常滞后于挖掘机。在基建、地产等大型工程实施过程中，由于施工阶 段存在先后顺序，不同工程机械品类的需求释放呈现明显时序性：挖掘机作为土方工 程的核心设备，在项目初期（土方开挖）和末期（收尾平整）集中使用；混凝土泵车 贯穿地下与地面建筑施工；汽车起重机主攻30米以下地面吊装，塔式起重机则承担 10米以上高空作业，形成“挖机→泵车→汽车吊→塔吊”的需求传导链条。因此，挖掘 机销量增长被视为行业复苏的先行指标，起重机和混凝土机械的复苏节奏通常滞后于 挖掘机。 具体复苏节奏时间差方面，根据工程机械工业协会数据，挖机增速触底后，起重机销 量拐点通常延后一年左右，主要系基建/地产项目从土方阶段向主体施工阶段推进的 节奏差异，塔吊需求释放则进一步后置至高空结构封顶期。

从营收同比增速看，中联重科后周期特征明显。受非挖为主的产品结构影响，公司营 收同比增速在上一轮上行周期初期的2016-2018年营收增速均慢于挖掘机龙一三一 重工，但在2019/2020年营收增速达到了51%/50%，超越三一，呈现出明显的后周期 特征。

从股价表现看，中联重科起涨点在工程机械上行周期中后部，但弹性不弱。上一轮 工程机械上行周期中，公司股价涨幅在2016-2019年复苏初期表现不如三一重工，反 转需要一定时间；但在19-21年行业持续发展期间以及非挖需求逐渐得到释放，业绩 实现大幅增长后，中联重科股价涨幅与三一重工接近，股价弹性并不弱。

3. 边际变化：非挖在加速，有望逐步传导到公司业绩

8月除高机、塔机外的非挖产品内销全部转正。 混凝土搅拌车销量1579台，同比+95%，电动化率80%；混凝土泵车销量190台，同 比33%。驱动因素包括（1）政府补贴；（2）农村、市政需求，尤其是短臂架的泵 车和小型的混凝土搅拌车；（3）电动化渗透率提升。 工程起重机销量2137台，同比+26%，其中汽车起重机同比+28%、履带起重机同比 +52%、随车起重机同比+24%，连续两个月实现全部转正，且增速斜率加快。驱动 因素包括（1）风电、核电吊装需求；（2）下游租赁商资本开支周期。 平地机、压路机、铣刨机、摊铺机8月内销均为正增长；高机8月内销同比-41%，塔 机内销量同比-29%。

我们认为，非挖的加速复苏有望传导到公司业绩，公司传统产品增速转正可期。

（二）成长性：海外市场成效显著，新产品线增速快

1. 历史复盘：在周期中成长，科技创新+资本运作聚焦主业

中联重科的历史是一部利用研发创新+资本运作+资产重组不断拓品、调整，顺势而 为提高运营效率的历史。公司前身是 1956 年成立的长沙建设机械研究院（建机院）， 1992 年改制成立后，其逐渐构建了覆盖 A 股（深交所：000157）+ H 股（联交所： 01157）+ 新三板（子公司挂牌）的融资矩阵，形成了“科创-产业-资本”循环，不断 进行动态资产配置。通过超 15 次重大资产重组调整业务结构，剥离非核心资产做减 法、拓展战略新兴领域做加法，中联重科毛利率、ROE 显著高于行业平均水平。

2011 年之前: 行业整体上行趋势，公司营收以起重机械+混凝土机械为“双支柱”， 坐上行业龙头。彼时国内大基建、房地产发展较快，公司围绕“双支柱”发力，并 购浦沅（国内起重机械龙头）、CIFA（世界第三大混凝土机械厂商）等公司，聚焦 主业乘风破浪。彼时起重机械、混凝土机械毛利高、增长率快，业绩占比较大，公 司通过直研与收购并举，营收从 2000 年的 2.21 亿元增至 2010 年的 319.95 亿元， CAGR 达到 64.46% 2011-2020 年：周期波动下，跌倒再爬起。该时期行业经历 5 年下行+5 年上行，公 司在此过程中，由于地产投资市场下滑，公司曾陷入困难期，但随后在新一轮上行 周期中通过积极调整产品结构，聚焦发展高质量与高毛利产品（包括塔机、长臂泵 车等）而恢复；同时，公司新收购农机板块，剥离更加需要营运能力而非制造能力 且技术与工程机械通用性较低的环卫机械板块，一方面使资产结构更加聚焦主业， 另一方面为后续拓品吹响前奏。 2020 年至今：多元化进一步发展，周期性逻辑减弱，成长性逻辑逐渐突出。该阶段 地产已难现往日辉煌，公司有意识地降低业务的地产敞口，大力培育土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等第二增长曲线，截至 2024 年末，第二增长曲线的收 入占比已超过 48%，公司业务与国内房地产关联度已经较小。由于新品拓展、去地 产化顺利，虽然起重机、混凝土等主要产品下滑较大，但对公司收入影响可控，公 司受周期性影响在减小，新品类成长逻辑在增加。 总结：公司以“混凝土机械+起重机”双支柱产品结构抓住了基建和地产的东风，逐渐 成为行业龙头，后在地产下行和工程机械周期下行的双重打击之下也曾迷茫，但在 上一轮上行周期中由于产品结构积极调整、资产配置动态优化而恢复，并在本轮下 行周期中依靠去地产化为核心的多元化的产品结构实现营收总体稳健。往后，随着 新一轮工程机械上行周期的到来和扩散，即便地产走出低谷仍需时间，我们仍看好 公司业绩弹性释放。

2. 分区域：海外跑赢行业，凸显超额增速

收入端，与行业整体相比，公司在海外周期下行期遥遥跑赢，海外市场迅速成为公 司业绩主要支撑。根据 Off-highway Research，2021-2024 年全球挖机周期总体下 行；但公司海外业务收入却迅速增长，从 2021 年的 57.89 亿元增长至 2024 年的 233.80 亿元，三年 CAGR 达 62.1%。分阶段看：2022 年突破百亿（99.92 亿元）， 2023 年突破 150 亿（179.05 亿元），2024 年突破 200 亿并贡献 51.4%的营收，首超国内营收。这一增速显著高于同期国内业务（2024 年国内收入同比下降 24.2%）， 海外市场成为业绩主要支撑。

与具体竞争对手相比，公司近几年海外收入同样具备超额增速。公司 2021-2024 年 海外营收 CAGR 达 62.1%，遥遥领先于国内竞对和卡特、小松。

利润端，公司海外毛利率同样保持领先水准。公司海外毛利率 2021-2024 年从 23% 上升至 32%，追平小松的中国市场以外市场的水准，超越国内竞对均值 5pct。公司 在营收增速上的领先或有低基数原因，但公司海外毛利率同样保持领先，印证了其 出口营收增长的“含金量”。

从印度向中国起重机征收的反倾销关税可以侧面肯定中联产品出口价格较高。印度 商工部于 2025 年 9 月 19 日发布公告，对原产于或进口自中国的起重机作出反倾销 肯定性终裁，建议对中国的涉案产品基于到岸价征收为期 5 年的反倾销税，涉案生 产商中联重科股份有限公司和湖南中联重科履带起重机有限公司均为 24.87%，中国 其他生产商（三一、徐工）为 52.03%。印度制定的反倾销税率=min{损害率，倾销 率} = min{（非损害价格（NIP）-到岸价格（CIF））/到岸价格，（正常价值-出口价 格）/出口价格}，其中，非损害价格是基于经核实的国内产业成本数据加上 22%的 ROCE 确定的，到岸价格指货物到达进口国港口前的总成本，包含商品成本、保险 费加运费价值；正常价值则是依照《反倾销规则》规定及管理局的一贯做法构建的， 出口价格则在 CIF 的基础上扣除了海运费、内陆运费、信用成本等相关费用。尽管 印度所制定的 NIP 和正常价值均有虚高嫌疑，但以其作为基准得到的中联的损害率、 倾销率及所应承担的关税税率为被调查厂商中最低，可侧面反映其出口价格最高。

3. 分产品：土方、农机、高机等新产品线营收高增且高毛利

公司产品分为传统产品线和新兴产品线，新兴产品线已经起量且营收增速和毛利双 高。公司传统产品“双支柱”起重机械营收占比 33%、混凝土机械营收占比 18%， 两者总和已经为 51%，这背后是新兴产品线的快速崛起——2019-2024 年，中联重 科的土方机械营收实现 8.6 倍的增长，农机实现近两倍的增长，高机则在 4 年内实 现翻倍，三大新业务营收之和在总营收中的占比由 19 年的 5.27%上涨至 24 年的 39.92%。毛利率上，公司新产品毛利不弱于传统产品，除农机外，2024 年的土方 机械、高机、其他机械和产品的毛利率均在 27%以上，超越混凝土机械毛利率，接 近公司毛利率最好的起重机械。

土方机械：出口表现强势，份额增长单价提升。公司土方机械板块不断完善产品型 谱，实现 1.5-400 吨产品型谱全覆盖，同时聚焦海外市场持续突破。23 年、24 年、 25H1，公司土方机械海外销售规模同比增速超过 100%、27%、33%，25H1 公司 土方机械的收入占比为 17%，位列第三大产品线，公司绝大部分土方收入来自海外 市场，预计后续土方的营收占比持续提升。

农业机械：品类全，技术优势“降维打击”传统农机。品类方面，公司农机涵盖旱 田作业、水田作业、经济作物、收获后处理等机械四大系列，聚焦主粮机械为客户 提供耕、种、收、后处理等一体化解决方案，覆盖的 11 个系列产品的国内市场规模 超过 700 亿。技术方面，公司着力推动 AI+农业装备，利用智能化+绿色化加速打造 高端农机，推出了全球最大马力轮式拖拉机、人工智能/无人驾驶的小麦、水稻收割 机等全球首创产品，并建立了大田作物智慧农业数据采集-智能决策-精准作业的体系， 包含：①“天、空、地、人、机”五位一体的数据采集；②精准施肥、精准灌溉、 精准植保等 7 大通用核心技术；③156 个智能决策算法；④农业大数据管理、农业 地理信息、农业物联网，智慧农场管理等软件平台。 国内网点多，服务能力强。服务方面，公司也以“1+4+4”农技服务保障系统、超 过 686 个服务网点、 2200 人超大规模的服务团队、六级备件供应体系建设为广大 农机用户提供更强大的服务保障。基于公司的诸多优势，公司农机发展迅速，目前 烘干机市占率国内第一，小麦机市占率第二，水田机械、玉米机等多机械市占率均 不断提升；中大马力拖拉机出口国内第一。

高空作业机械：在欧洲形成“研发-制造-协同”三角布局，规避关税风险形成产业生 态。欧洲的高机市场规模较大，根据我们之前的报告《浙江鼎力：逐鹿全球，小院 高墙下的逆势突围》，23年欧洲高机市场空间约316亿元。但欧洲对中国关税较高， 25年4月，欧盟最终确定了20.6%的正式关税（包括反倾销税14.20%和反补贴税 6.4%）。中联重科近年来通过持续深化欧洲本土化布局，已形成以意大利、德国、 匈牙利为核心的高端制造网络：（1）德国：6万平研发基地（混凝土机械、起重、 塔机为主），2025年德国二期工厂增加产能超3亿美金；（2）匈牙利：250亩智能 产城（高机为主），2025年2月动工建设；（3）意大利：2008年并购基地（技术协 同）+2万平米新工厂（其中1万平米为厂房），2021年投产。欧洲研发与制造产能 的建成，有利于公司较为合理地安排发货地从而规避关税风险，同时赋能公司的本 体化布局。

二、低估值+高股息标的，进军人形机器人领域

（一）低估值：估值较低的行业龙头之一

25年以来中联股价涨幅偏小，相比盈利预期增速估值低。25年以来随着挖机内销的 好转，三一、徐工两家工程机械主机厂的股价涨幅较大，中联走势与三一、徐工基本 一致，但由于产品结构偏非挖，股价涨幅年初至今涨幅仅14%，远不如三一、徐工（两 者年初至今涨幅为42%）。然而随着周期扩散到非挖品类，中联的盈利预期在好转， Wind一致预期下中联25年的盈利预期增速高于徐工，而估值仍在徐工之下；此外， 与以高机为主业的浙江鼎力相比，中联盈利也呈现出预期更高、估值更低的特点，是 估值较低的行业龙头之一。

纵向看，中联近五年PE估值分位数仅为58%。公司的估值不仅在可比公司的意义上 较低，在纵向对比的意义上也较低，目前股价对应近五年的估值分位数为58.22%。

（二）高股息：分红率超过 50%，穿越行业周期

公司具有明显的高股息特征，分红率较高，结合估值看安全边际更高。自上市以来， 中联重科已累计分红28次、分红金额306.1亿元，历史整体分红率47.75%。从22年 起，公司股利支付率（A股）维持在60%以上；25H1公司中期分红金额17.3亿，分 红率63%，股息率2.8%。持续的分红表明了公司对股东回报的重视和对利润积极的 态度，综合前文所述公司目前的低估值状态，公司为典型的高股息+低估值标的。

高股息的安全性不仅在于高股息本身，还在于其对股价的稳定作用。工程机械是周 期性行业，企业的利润具有波动性，但是持续的分红能帮助企业股价穿越周期。参 考我们在《徐工机械：在发展中谋改革，在改革中焕新机》中卡特的股价变化，可 类似推断中联分红的作用： 卡特股价增长中，一半是股东回报，一半是利润增长。05-23年，卡特的股价（前复 权）翻了7倍左右，拆分看，利润从05年的29亿美元增长至23年的103亿美元，翻了2.6倍，其余2.7倍为分红除权的影响。05-23年公司现金分红持续增长，约保持9% 的CAGR，18年累计分红293亿美元。 卡特估值PE随利润周期波动，但中枢稳定。中枢值约为15x，谷值约10x，峰值约40x； 卡特PB随ROE而抬升，公司采用高杠杆模式，绝大多数净利润以现金分红的方式回 馈投资者，资产负债率80%以上。与国内企业对比看，三一重工10年、20年周期高 点的ROE分别达到约40%、30%，对应PB约为7x、5x，与卡特估值接近。

（三）中联 H：港股对 ROE 敏感，随着周期上行 A/H 估值收窄

港股相较于A股更加注重ROE和股息率。我们以中船防务、一拖股份、中国中车、 中联重科、郑煤机五家机械A/H上市公司为例对比看，ROE和股息率较高的郑煤机、 中联重科A/H溢价率相对较低。 随着周期上行，企业ROE提升，预计公司A/H溢价将收窄。公司在10年、20年等工 程机械周期高点，A/H溢价率收窄至10%以内；而在15年、23年的周期低谷，A/H溢 价率超过80%。随着周期上行和企业ROE的提升，公司A/H溢价预计将收窄，目前 公司A/H溢价仍有20%左右，后续存在收窄空间。

（四）未来产业：软硬件一体化，进军人形机器人

1. 核心优势：政策支持、软硬件一体化、应用场景

公司是湖南省人形机器人链主，省委领导曾莅临指导，政策支持明确。湖南省2025 年十大技术攻关项目中“人—机—环境共融的仓储物流机器人研制项目”依托公司 进行研创；3月12日，湖南省国资委调研团队实地考察了中联重科人形机器人实验室， 详细了解公司人形机器人研发情况、技术难点、性能参数、智能化程度等情况。湖 南省国资委明确表示，将整合省内制造、机电等产业资源，支持中联重科在机器人 产业的先发优势转化为市场竞争力；9月24日，湖南省国资委出台《关于促进省属国资国企人形机器人产业发展的指导意见》，目标到2030年，实现年产万台的规模化 量产，整机性能达到国际先进水平，湖南将培育1家营收超30亿元、市值超300亿元 的机器人本体龙头企业。

公司进军人形机器人路线为软硬件一体化，构建了一套完整的技术体系，并已经有 初步成果投入应用场景，促使持续迭代。

硬件方面，根据公司25年半年报最新信息，公司已研制了5款人形机器人，其关键零 部件均是自主研发，包括行星关节模组、摆线关节模组、线性关节模组、关键控制 器等，实现核心技术完全自主可控。其中，双足版本机器人T2全身自由度30，单臂 负载5kg，最大关节扭矩396N.m，不弱于宇树最新款通用双足人形机器人H1-2（全 身自由度27，最大关节扭矩360N.m）。 软件方面，公司发布云谷具身智能大模型和工具链，前者为基于海量工业操作视频 数据训练成的端到端模型，原生具备丰富的工业认知，在复杂工业场景下表现出极 强的泛化与适应能力，与工具链结合，突破多模态数据处理、GPU算力调度、分布 式训练等关键技术，集成数据采集、模型训练、仿真评测、OTA部署四大核心模块， 覆盖具身智能算法开发的全流程需求。 应用场景方面，在具身智能大模型和工具链支持下，公司建设的拥有120个工位的人 形机器人训练场，正大规模采集沉淀真实数据，通过真实数据与海量工业操作视频 数据相结合，在平台上训练端到端具身智能模型，并在机加、上料等场景开展试点 应用，形成了一个从“数据采集—模型训练—应用迭代”的全流程闭环机制，初步 构建了数据飞轮，保障机器人的自进化和闭环迭代。作为装备制造企业，公司的工 厂不但可以为机器人提供真实训练数据，还可提供初期的应用场景和客户，构成了 公司进军机器人场景的独特优势（可类比整车厂）。

2. 边际变化：算力中心信息+人才招聘+岳麓大会+央媒报道或引发市场进一步关注

9月，公司人形机器人业务呈现众多边际变化，或引起市场进一步关注。9月1日， 公司在互动平台表示，目前公司拥有一个国家A级、国际T3+级的超算中心，现有GPU 算力59P，支持1000个机柜，1万个服务器和混合云算力弹性扩展；9月11日，继25 年具身智能和人形机器人方向专场社招后，中科云谷公众号单独发布校招机器人研 发工程师信息；9月14日-16日，公司在岳麓大会重磅发布前文所述的具身智能大模 型大秀肌肉；9月17日，央视《朝闻天下》报道公司机器人造挖掘机。公司的人形机 器人业务及其能力开始获得更多曝光，但公司股价变动较为有限，我们预计，随着 公司机器人业务的出圈，其较为快速的进展和独特优势或引发市场的进一步关注和 逐渐认可。

三、股权架构多元化，突出市场化+长期主义

（一）组织：多元的股权架构，完善的激励机制

公司股权结构属于混合所有制，股权高度分散，无实控人。自上市以来，公司第一大 股东（国资）持股比例下降，市场化程度逐渐加深，目前公司的股权架构为多元化的 混合所有制：（1）国资持股约15%：湖南省国资委通过湖南兴湘投资控股集团等平 台参股，提供政策资源支持与战略协同，同时避免过度行政干预，保障企业市场化运 营；（2）管理层持股平台+员工持股计划合计约20%：核心员工及高管通过持股平 台持有股权，形成利益绑定，激发创新与效率；（3）剩余65%由多元资本持有：包 括境内外资机构、战略投资者及公众股东。公司股权较为分散，单一股东持股比例较 低，不存在占公司股本总额50%以上的股东，是典型的“无实际控制人”架构，董事 长詹纯新作为公司创始人及法定代表人，通过直接参与经营管理和战略决策，主导企 业方向。 多元化股权架构是公司穿越周期波动的制度性优势：既保持了国有企业的资源禀赋 和决策长期化的特征，又激活了市场化经营活力。由于任何股东无法单独支配30% 以上表决权，董事会/股东大会决策需多方协商，可避免“一言堂”；而董事会由国 资、员工、独立董事及专业经理人共同组成，高度独立，决策可兼顾长期战略与市场 化需求，减少决策短期化、保守化现象。

管理层通过持股与长期绩效激励参与治理，持续推动专业化、市场化、长期化经营。 截至2025年3月，中联重科共推出两期核心员工持股计划，分别对应“第一期员工持 股计划”（持股比例3.55%）和“第二期核心经营管理层持股计划”（持股比例4.89%）， 该计划通过资金自筹+业绩考核绑定模式，根据公司中长期增长目标，滚动授予股权 并设置锁定期，能较好实现员工利益与股东利益的绑定，为业绩释放提供动力。 股权激励机制赏罚分明，激励效应强，对应管理层25年业绩诉求强。其中第二期核 心经营管理层持股计划授予核心管理层4.2亿股（股比4.89%），授予计价格为3.17 元/股，以23-25年为考核目标，于24年10月17日解锁40%、25年10月解锁30%、26 年10月解锁30%，目前前两次的业绩考核目标已经达成。 第二期持股计划第三批解锁期对应的业绩考核为：以22年归母净利润为基数（23亿 元），与业绩基数相比，2025年度净利润增长率不低于110%（对应25年利润48.3亿 元），或2023年度、2024年度、2025年度三年的平均净利润定比业绩基数增长率不 低于70%（对应25年利润47.35亿元），因此若要成功解锁，25年公司业绩不应低于 47.35亿元。而若不达标，本持股计划在锁定期届满后出售其持有的该批次解锁的标 的股票所获得的资金归属于公司，公司应以该资金额为限返还持有人就该等未解锁的 权益份额缴纳的原始出资加银行同期存款利。

多元化的股权架构与完善的激励机制下，公司呈现出独特的alpha，在研发、生产、 销售端均呈现长期主义+市场化的特征，并较好地利用了国资的禀赋：（1）研发： 公司聚焦研发，研发投入长期主义，工程机械领域内最早开始数字化、智能化转型； （2）生产：大手笔建设智慧产业城，推动生产智能化；同时利用国资优势，通过政 府补助减少折旧；（3）销售：创新销售模式，贡献高毛利。

（二）研发：软硬件一体化顶层设计，中科云谷智慧引领

公司通过持续的研发投入全力推进创新升级和“三化”（数字化、智能化、绿色化） 转型升级。近三年公司研发投入超120亿元，年度研发投入强度8%左右；2023年， 中联重科研发支出40.34亿元，占总营收的比重达到8.57%，高于三一重工的8.24% 和徐工机械的5.43%。2024年末，中联重科研发人员首次突破万人至10724人，占 总员工人数的33.74%，为历史最高。与研发投入对应的是高研发产出：公司25H1 上市主机新产品206款，其中4.0（国内领先）高端系列产品76款，新能源产品20款， 在研科研项目1755项，其中：数字化、智能化、绿色化等“三化”新技术研究项目 近300项，占比约17%，“三化”新技术专利累计达5974件，主导绿色标准数量位 居行业第一。

中联重科研发长期主义，在工程机械行业最早开展物联网应用研究与实践，子公司 中科云谷充分展现公司软硬件一体化顶层设计的特点，工业AI模型独树一帜。公司 2005年开启工程机械物联网探索，在工程机械行业最早开展物联网应用研究与实践， 并在2018年组建中科云谷，近年来以年均4-5亿元的大投入持续推动数字化转型。作 为深度融合工业底蕴与前沿数字技术的平台提供商，中科云谷深耕云计算、物联网、 大数据、工业AI等新兴数字技术领域，专利、软著申请量稳居行业第一，成功入选 国家级“双跨”（跨行业跨领域）工业互联网平台和全球软件成熟度最高等级的CMMI5 认证。2023年，基于平台上沉淀的海量高质量的数据和工业知识，公司发布“中科 云谷工业互联网平台2.0”，针对工业场景对高精准性和高可靠性的严苛要求采用“大 模型+小模型”混合框架，并结合知识图谱技术，以实现工业应用场景的“可控可解”， 成为业内首个基于AI大模型的工业互联网平台，标志着公司完成了从云原生到AI原 生的核心能力升级。

中科云谷平台的引领作用最终体现在其基于AI原生对内、对外的全价值链赋能上：

（1）对内：赋能全业务流程，成为公司自身数字化转型的核心引擎

A. 研发设计：①构建基于全三维数字化样机的协同研发平台，产品研发周期缩短 25%；②利用基于大模型的AI原生应用，高效处理多语言图册翻译等工作，满足全 球化研发需求。 B. 生产制造：部署AI原生的MES系统和PFEP系统，不仅能够在单个厂房内以“柔 性配盘”算法模型支持柔性制造（系统对配送单个零部件进行组合排序，生成对应 的配送订单，满足产线柔性生产需求的同时保证配送效率），还能通过实时数据分 析和资源匹配，解决多基地协同生产的调度难题，满足客户临时化、高端化、柔性 定制等需求，实现以销定产。 C. 上下游：①利用供应商关系管理系统（SRM）与智能物流交付平台（ZTMS）打 通内外信息流，构建高效的多工厂生产运营管理与外部供货、物流联动的集群制造 体系，并实时监控和分析供应链中的数据，利用工业大模型预测潜在的供应链风险， 及时调整供应链策略，确保业务连续性。②建立设备的远程监控和远程锁机机制， 有效保全公司融资租赁设备资产，降低应收账款风险。 D. 营销服务：根据科工云网官网，①在营销端，通过数字人结合AIGC技术实现在 线产品推荐与客户交互。②在服务端，工业App“中联e管家”与工程机械设备无缝 对接，可通过设备实时定位轨迹和运行数据，结合实时视频，进行危险操作分析与 报警，使客户的设备安全问题下降20%，设备运行效能提升10%。此外，基于AI原 生智能客服解决方案，故障诊断准确率提升至70%以上，设备故障预警准确率达92%， 工单的现场完工时长缩短15%，24小时完工率提升至90%。

（2）对外：中科云谷作为独立的平台提供商，正向全产业链输出其成熟的数字化能 力，服务并引领全产业链生态

中科云谷为产业链提供“咨询+平台+软硬件”一体化数字化转型服务：①提供低门 槛、平台化、模块化的工业互联网底座平台，提供助力降成本、增效率的工业APP应用和场景解决方案：目前已累计服务工程机械行业上游原材料、零部件供应商超 200家，下游租赁、施工企业等重点客户超1000家，累计接入设备超170万台套，支 持610多种工业协议，沉淀近万个工业模型，跨9大领域16个行业，赋能工业企业数 字化转型；在大模型应用于工业领域也推出多个解决方案。②为工业企业规划数字 化转型路径与IT架构规划：作为全国首批制造业数字化转型促进中心牵头单位，已 为超70家中小微企业提供了数字化转型诊断服务，并累计培训超4000名数字化人才， 积极赋能整个产业生态。

（三）生产：打造中联智慧产业城，人形机器人引入生产

1. 中联智慧产业城：最“小”的代价，建设最“先进”的产能

公司智慧产业城产能充足、先进。中联智慧产业城是全球规模最大、品种最全的工 程机械综合产业基地之一，整个产业城汇聚 300 条智能产线，600 多项产线专利技 术，通过全面的智能化、数字化、绿色化升级，形成以 4 大主机园区、4 大关键零 部件中心和 8 大国家级科研创新平台、1 个国际标准秘书处为核心的先进制造产业 集群，可每 6 分钟可下线一台挖掘机，每 7.5 分钟生产一台高空作业机械，每 18 分钟制造一辆汽车起重机，每 30 分钟打造一台臂架泵车。土方机械园是中联智慧 产业城的首开园区，是目前全球最大的土方机械制造园区，涵盖了下料、焊接、机 加、涂装、装配、调试 6 大全流程生产工序，是全球唯一实现全流程挖掘机智能制 造的生产基地。其中，智能产线达 61 条，包括 4 条无人化“黑灯产线”，运用了 361 台自动物流 AGV 和 244 台工业机器人。年产挖掘机 5 万台，年产值达 300 亿元。

公司产能先进的背后是机器设备占比的不断提高，但折旧较少。2017-2023 年，公 司机器设备占固定资产的比重不断上升，表明公司不断加大对机器设备的投入，意 味着产能的升级和先进性的提升。然而，尽管机器设备占比提高，但其折旧率始终 保持在较低水平。2020 年至 2023 年，中联重科的折旧摊销/营业成本比率分别为 0.73%、0.79%、1.20%和 1.59%，尽管略有升高，但 23 年同期水平仍显著低于 三一重工（2023 年 3.16%）和徐工机械（2023 年 3.31%）。

机器设备占比高与折旧占比低的矛盾源于政府补助，其助公司最“小”的代价，建 设最“先进”的产能。公司智慧产业城项目总投资额约 260 亿元，无疑将实质性 地扩大公司资产规模与机器设备比重，而机器设备的年折旧率较高，公司的折旧政 策与其他主要工程机械主机厂亦无显著差异，但公司智慧产业城相关项目得到较多 政府补助，其中和资产相关的政府补助确认为负债表中的递延收益，项目完工后冲 减在建工程而不转固（净额法）或转固后计入递延收益后续随着资产使用结转至其 他收益（总额法），可减少折旧或对冲折旧的影响。根据公司 24 年年报，公司本 年的智慧产业城项目递延收益在资产达到预定可使用状态时点进行的冲减达到 3.93 亿元，与之对应的是本年度该项目在建工程转固为 10.69 亿元，即直接冲减 在建工程部分的政府补助就减少了 27%（3.93/(3.93+10.69)）的固定资产原值，减 少了其折旧压力。公司该项目递延收益期末余额尚有 19.04 亿，考虑政府补贴的持 续流入，以及后续可通过总额法确认的其他收益，可冲减的固定资产原值和对冲的 折旧额将更大。此外，公司还有持续流入的计入当期损益的政府补助，24 年为 4000 万元，也对其利润产生积极影响。

2. 人形机器人引入生产：机器人“天团”造挖机

除工业机器人外，公司还引入了人形机器人生产。据央视报道及世界机器人大会信 息，公司目前已有人形机器人进入工厂作业，在物流、机加、装配、质检等环节开 展试点。在物流环节，它能分拣零部件、粘贴二维码、搬运，为装配环节上下料， 同时进行组装及零部件预装配；在机加环节，它能承担焊接位置调节等工作；在质 检环节，它可利用自身携带的视觉系统及专门的质检设备对零部件进行检测。截至 央视 9 月 17 日报道，已有 31 台轮式人形机器人和 2 台双足机器人投入生产。此 外，如前文所述，工厂内还建立了拥有近百个工位的训练场，并通过具身智能平台 实现所有机器人（包括工业机器人和人形机器人）的互联互通与自主进化，旨在推 动生产模式从当前的多品种、小批量敏捷制造，向未来单件个性化定制的自适应、 自决策新型智能工厂演进。

（四）销售：直销为主，与本土化和数字化结合筑造难以效仿的护城河

中联重科的产品销售模式以“端到端”直销为主。直销模式即“端到端”的销售模 式，是指公司不通过中间渠道，直接将产品销售给终端客户；经销商销售模式是指 公司将产品销售给经销商，由经销商再销售给终端客户。根据巨潮公众号，公司目 前 90%的业务通过直销实现销售，仅需要覆盖下沉市场的农业机械和需要快速拓展 渠道的中小型土方机械以经销商销售为主。 直销模式是公司重要的护城河，“数字化”助力护城河加深拓宽。直销模式需要自 建销售团队并承担库存、账期压力，资金投入较大、渠道拓展较慢、对风控能力、 人员管理和组织架构能力要求高，叠加公司已经建立起成熟的直销体系，积累了丰 富的从客户需求洞察、服务响应到设备交付的全链条能力，大量 know-how 使得竞 对效仿难度大。此外，数字化加深拓宽了公司直销模式的护城河：公司从 2013 年开 始累计投入超 100 亿元搭建数字化底座，目前公司几乎所有的业务活动数据都上传 到中科云谷为公司打造的工业互联网平台，实现了从客户、商机、设备交付、设备 运行、服务监控等全链条的可视化管理，成为公司将直销体系拓展到全球的关键。

直销模式优势显著，与本土化结合，形成的“端到端、数字化、本土化”策略使公 司海外业务做到高增速+高毛利： “数字化”加持下的“端到端”直销模式构优势显著：（1）成本优势：规避了国内 10-15%、国外约 20%的渠道费用，直接提升了毛利率（前文已提到公司 2024 年海 外毛利率追平小松的中国市场以外市场的水准，超越国内竞对均值 5pct）；（2）运 营优势：带来了更快的市场反应、更优质的客户服务、更高附加值的客户、更分散 的下游账款风险和更足的长期增长后劲； 这一模式的优势在推广至全球市场时，通过深度“本土化”战略得到了进一步的放 大与巩固——公司的本土化是涵盖研发、制造、销售、服务的全链条嵌入。为了高 效执行这一战略，公司独创了“航空港模式”。根据新财富杂志，在该模式下，30 多个海外一级公司作为“航空港”，下设超过 430 个二三级网点，由本土招聘的“地 面部队”（本地化员工为主，截至 25 年上半年在 170 多个国家有 5000 多名本土化员工）负责一线市场的商机捕捉与客户开发，确保对市场的快速响应；同时，根据 正见品牌出海公众号和新财富杂志，各事业部的海外部门组成“飞行部队”，为全 球客户提供定制化的产品与解决方案。这种纵横交织的矩阵式服务网络，依托公司 在全球建立的 13 个境外生产基地和超过 220 个服务备件仓库，使得公司实现了涵 盖研发、制造、服务全链条的本土化，形成了“定制化改造+快速交付+全生命周期 服务”的强大能力，从而更有利于公司开发更高附加值的产品和客户，进一步提升 海外毛利率，并实现公司海外业务规模的持续高速增长。全球直销体系建设虽然前 期投入较大，但是带来的收益后置，全球直销网络成型之后海外收入持续增长的后 劲更强。

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