中联重科研究报告：主动谋变拓新局，打造差异化成长之路.pdf

中联重科研究报告：主动谋变拓新局，打造差异化成长之路。国资背景下的工程机械行业龙头，自上而下打造核心竞争力。 中联重科成立于 1992 年，脱胎于建设部长沙建设机械研究院，目 前已成长为国内工程机械行业龙头之一，2023 年，公司国内工程 机械行业中排名第 3、全球工程机械行业中排名第 12。复盘公司 发展历程，我们认为：公司的差异化竞争的α属性根本源自于① 混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的“端对端” 直销模式，在公司上层建筑的引领指挥下，公司底层业务的竞争 力不断提升，最终兑现为“国际市场+新兴业务”的强劲成长动能。

顶层架构：混合所有制企业典范，成功打造现代化治理机制。 公司于 2012 年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所 有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元 化股权结构。2024 年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份 14.48%，公司管理层与员工持有公司股份 20.25%（包含 A+H 股员 工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同 时，公司董事会结构均衡，由“1 名管理层+1 名国资代表+1 名战 投代表+4 名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打 造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。

商业模式：打造“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。 公司首先于国内市场开启直销模式“端对端、数字化”的变革， 运行成熟后辅以“本土化”的新内核移植海外市场，最终形成具 有“中联特色”的海外直销模式。凭借该模式，公司实现总部与 客户的直接联接，并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行 一体化管理，最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。 2023 年，公司海外业务毛利率达 32.23%，盈利能力领先行业；销 售费用率为 7.56%，直销模式的搭建成本可控；应收账款坏账计 提比例合计 17.97%，其中账龄组合计提比例 7.12%，单项计提比 例 10.85%，公司资产质量保持健康，“端对端”业务模式对于账款 风险精准评估的优势显现。

国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。 1） 国际化拓展：凭借坚定不移推行直销模式，2020-2023 年，公 司海外收入实现跨越式发展，由 38.32 亿元增长至 179.05 亿 元，3 年 CAGR 达 67.18%；2024H1 海外收入同比+43.9%，海外 收入占比达 49.11%。凭借直销模式的差异化竞争路线，公司 海外收入增长良好，相较行业具备后发优势。2） 新兴战略业务：公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场 地位稳固的同时，公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机 械、矿山机械等战略新兴业务，2023 年分别实现 66.48、57.07、 20.92、8 亿元，分别同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%， 增长动力强劲。其中，以挖机为代表的土方机械逆势增长，补 齐公司顺周期增长弹性；高机成长迅速，2023 年已位列全球 第七；农机补强研发，产品力逐步提升，2024H1 收入同比 +112.41%；矿机加速开拓，步入万亿级大赛道。公司新兴战略 业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。