2025年农林牧渔行业中报总结：上市猪企盈利改善，后周期景气修复

一、生猪养殖：成本下行助力盈利回升，现金流显著改善

1、经营回顾：猪价底部有支撑，上市猪企出栏明显放量

猪价：猪价整体下行，底部仍有支撑。24 年母猪产能恢复逐步向生猪供给端传 导，猪价整体呈现下行趋势，但受母猪产能增长缓慢以及春节前行业产能出清较 为彻底影响，上半年猪价底部表现仍有支撑。1）肥猪价格：根据博雅和讯数据， 25H1，全国生猪均价 14.8 元/公斤，同比-3.9%。其中，25Q1，全国生猪均价 15.0 元/公斤，同比+3.9%、环比-9.6%；25Q2，全国生猪均价 14.6 元/公斤，同 比-11%、环比-3.0%。2）仔猪价格：根据博雅和讯数据，25H1，全国 15kg 仔 猪均价 604 元/头，同比-2.0%。其中，25Q1，全国 15kg 仔猪均价 593 元/头， 同比+19%、环比+24%；25Q2，全国仔猪均价 616 元/头，同比-16%、环比+3.9%。

出栏量：出栏明显放量，上市猪企集中度进一步提升。1）从国家统计局的数据 来看，25H1，全国生猪出栏 3.66 亿头，同比增长 0.6%。其中，25Q1，全国生 猪出栏 1.95 亿头，同比+0.1%、环比+6.9%；25Q2，全国生猪出栏 1.71 亿头， 同比+1.2%、环比-12%。二季度出栏整体呈现回落趋势。2）从上市公司出栏量 来看，25H1，18 家上市猪企合计出栏生猪 1.06 亿头，同比+32%。其中，25Q2出栏生猪 5465 万头，同比+36%、环比+6.0%。同比来看，上市猪企产能仍处释 放期，14 家上市猪企出栏同比实现正增长、仅 4 家上市猪企出栏同比转负。16 家上市猪企出栏量占全国生猪出栏量的比重从21Q1的11%提升至25Q2的32%， 市占率进一步提升。

2、财报分析：成本下行助力盈利高增，猪企现金流显著改 善

营业收入：25Q2 营收同比+16%。2025H1，猪价同比下跌 3.9%，但受上市猪 企出栏同比明显提升影响，18 家上市猪企收入端仍有所增长，合计实现营业收 入 2693 亿元，同比增长 20%。25Q2，猪价同比下跌 11%，上市猪企出栏同比 增速继续提升，部分对冲了猪价下跌的影响，18 家上市猪企合计实现营业收入 1393 亿元，同比+16%、环比+8.7%。其中，牧原股份（+32%）、正邦科技（+115%）、 巨星农牧（61%）、东瑞股份（+69%）同比增速超 20%。 盈利：25Q2 归母净利同比+19%。2025H1，猪价整体呈现下行趋势，但受益于 原材料价格持续下行以及行业生产效率提升，上市猪企成本端明显改善，同时， 仔猪价格补栏需求旺盛，上市猪企仔猪出栏占比提升，进一步增厚盈利空间，主 要上市猪企实现较好盈利，18 家上市猪企合计实现盈利 180 亿元，同比+578%。 25Q2，18 家上市猪企合计实现盈利 94 亿元，同比+19%、环比+9.1%。

经营性现金流显著改善，资产负债率高位回落。整体来看，25Q2，受养殖成本 下降影响，主要上市猪企经营性现金流显著改善，同时头部猪企资本开支继续下 滑，现金流好转后加大偿还贷款力度，带动上市猪企资产负债率高位回落。具体 来看：

1）经营性现金流环比继续改善。整体来看，25Q2 主要猪企现金流压力明显缓 解，经营性现金流继续改善，同时加大偿债力度，18 家上市猪企现金净流出 89.0 亿元，环比转负。经营性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企实现经营性现金净 流入 221 亿元，连续 9 个季度实现净流入，主要系成本端改善以及出栏量增长所 致。投资性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企投资性现金净流出 7.0 亿元，环 比 25Q1 的 117 亿元显著收窄。融资性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企融资 性现金流净额-300 亿元，环比转负，主要系经营性现金流好转，头部猪企偿还贷 款所致。

2）资产负债率高位回落：25Q2，受成本端改善以及出栏量高增影响，上市猪企 经营性现金流明显改善，带动资产负债率环比回落。截至二季度末，18 家上市 猪企平均资产负债率 58%，环比下降 1.8 个百分点。其中，牧原股份、天邦食品、 天康生物、华统股份、傲农生物环比下降超过 2 个百分点；仅正邦科技、巨星农牧两家上市猪企资产负债率环比提升。值得注意的是，截至报告期末，主要上市 猪企资产负债率虽明显改善、但均处于历史较高水平，新五丰（72%）、金新农 （72%）资产负债率均维持在 70%以上，仅天康生物（47%）、正邦科技（46%）、 东瑞股份（45%）、神农集团（26%）等 4 家上市猪企资产负债率维持在 50%以 下。

生产性生物资产同比小幅回落。截至 25Q2 末，18 家上市猪企生产性生物资产 合计 248 亿元，同比-6.0%、环比+0.5%，主要系种猪生产效率提升、母猪账面 价值下降影响。从同比变化来看，德康农牧（+30%）、正邦科技（+45%）、巨星 农牧（+30%）、傲农生物（+76%）同比增幅超过 20%；牧原股份（-20%）、新 希望（-27%）、新五丰（-19%）同比降幅超过 10%。

固定资产增速放缓，在建工程继续下滑。固定资产方面，截至 25Q2 末，18 家 上市猪企固定资产合计 2738 亿元，同比增速收窄至 2.0%、环比小幅下滑 0.4%。 其中，新希望（+16%）、中粮家佳康（+28%）、华统股份（+17%）、神农集团 （+15%）、金新农（+11%）、东瑞股份（+27%）固定资产同比增速超 10%。在 建工程方面，截至 25Q2 末，18 家上市猪企在建工程合计 197 亿元，同比降幅 40%、环比下降 7.3%，其中，牧原股份（+21%）、天邦食品（+44%）同比增速超 20%。

资本开支环比继续下滑。受现金流偏紧影响，上市猪企并未因猪价上涨而扩大资 本开支， 25Q2，18 家上市猪企资本开支 66 亿元，同比增长 26%、环比下降 11%，继续保持近年来的低位水平，主要系头部猪企资本开支恢复性增长所致。 其中，牧原股份（+99%）、天邦食品（+399%）、正邦科技（+81%）、华统股份 （+52%）资本开支同比降幅靠前。

生猪供给侧改革大幕开启，龙头猪企内在价值提升。从行业层面来看，反内卷背 景下，政策端基于提振 CPI 的目标着手调控母猪产能，生猪供给侧改革大幕或已 开启，7 月全国能繁母猪存栏已环比转负，反内卷成效渐现，或进一步抬升 26 年猪价中枢。从公司层面来看，行业养殖成本方差仍大，基于政策端调控母猪产 能以及对未来猪价的谨慎预期，行业资本开支持续压缩，龙头猪企现金流大幅改 善，内在价值持续提升。标的选择方面，我们重点推荐成本优势明显、业绩兑现 能力较强的牧原股份、温氏股份，建议关注神农集团、东瑞股份、中粮家佳康等。

二、禽养殖：白鸡种禽景气向好，黄鸡盈利承压

2025 年上半年禽板块收入增加，盈利端承压。2025 年上半年禽养殖板块营收合 计同比增加 9%，扣非净利润同比增加 33%；其中单二季度合计营收同比增加 13%，环比增加 16%，扣非净利润同比下滑 70%，环比下滑 64%。

1、回顾：供强需弱，鸡价承压

上半年供应增量致鸡价承压。（1）白羽鸡：2025H1 主产区鸡苗均价为 2.69 元 /羽，同比-17%，环比-27%；鸡产品 8828 元/吨，同比-6%，环比-3%；毛鸡均 价约 7.34 元/千克，同比-7%，环比-5%。由于 2025 年上半年父母代鸡苗销量同 比增加 13.4%，商品代鸡苗销量也显著增加，而养殖端盈利收窄，农户补栏积极 性偏弱，供强需弱下苗价有所下滑。毛鸡端来看，年初鸡病影响下鸡源逐步减量， 5 月起鸡源逐步增量，但需求端承接有限，鸡价承压下行并触及年内低点。（2） 黄羽鸡：2025H1 快大鸡均价 6.51 元/斤，同比-12%，环比-7%；雪山草鸡均价 4.91 元/斤，同比-14%，环比-21%。上半年 top2 黄鸡企业出栏量同比增长 9.5%， 同时需求端缺乏强支撑，黄羽鸡价承压下行，至年中行业绝大部分养殖主体已现 亏损，预计落后产能或加速出清。 Q2 白鸡盈利同比改善，黄鸡亏损增加。（1）白羽鸡：2025Q2 主产区鸡苗均价 为 2.69 元/羽，同比下滑 9%，环比上涨 6%；鸡产品 8828 元/吨，同比下滑 7%， 环比下滑 3%；毛鸡均价约 7.34 元/千克，同比下滑 3%，环比上涨 6%。尽管二 季度出苗量同比增加，但下游扩产下优质鸡苗需求向好，二季度鸡苗均价环比一 季度显著改善。毛鸡价格呈前高后低之势，得益于饲料原料成本的回落，二季度 养殖端利润同比大幅减亏。（2）黄羽鸡：2025Q2 快大鸡均价 6.51 元/斤，同比 -18%，环比-12%；雪山草鸡均价 4.91 元/斤，同比-14%，环比+7%。25Q2 黄 羽鸡供应逐步增量，但旺季需求支持有限，供强需弱下，毛鸡价格一度创近年来 低位；尽管养殖端成本显著改善，但二季度包括头部企业也现亏损，行业去产能 或加速。

2、展望：白鸡种禽迎景气拐点，静待黄鸡价格回暖

白羽鸡：种禽供应收紧，看好后期苗价景气。虽然 2024 年祖代种鸡进口同比增 加，但未恢复至引种中断前正常年份引种数量；预计 2025 年优质父母代鸡苗需 求较好。根据中国畜牧业协会数据，2025 年 1~7 月，我国祖代种鸡海外引种量 同比下滑 30%以上，或将传导并导致我国父母代肉种鸡苗的供给收紧；另外今年 年中鸡价低迷时，行业已出现提前淘汰父母代种鸡的现象，后续也将影响 2026 年商品代肉鸡苗的供给。看好种禽端景气。 黄羽鸡：行业普遍亏损，静待鸡价回暖。年初以来，黄羽鸡逐步进入消费淡季， 价格持续磨底；部分养殖主体已现持续亏损，年中已有黄羽鸡十强企业申请预重 整，预计行业集中度仍在持续提升。结合种鸡产能来看，当前父母代产能已降至 历史偏低位水平，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。另一方面，去年以来，玉 米、豆粕等饲料原材料成本下降，再加之头部企业养殖效率持续提升，当前黄羽 肉鸡出栏成本已回落至低位，2025 年上半年温氏黄羽鸡出栏成本已降至 5.6 元/ 斤左右，立华黄羽鸡出栏成本已降至 5.5 元/斤以下；旺季鸡价回暖后有望大幅释 放盈利弹性。

三、后周期（饲料、动保）：需求景气回暖，龙头海外维持高增

1、饲料：原料价格下行，盈利边际改善

原料价格下行，饲料价格明显回落。2025H1，玉米、豆粕等饲料原料价格整体 呈现下降趋势。其中，25Q1-Q2，玉米现货价格均价分别为 2109 元/吨、2274 元/吨，同比变化分别为-11%、-2.4%，环比变化分别为-0.2%、+7.8%；豆粕现 货价格分别为 3364 元/吨、3162 元/吨，同比变化分别为-4.2%、-7.0%，环比变 化分别为+12%、-6.0%。生猪料均价分别为 2.70 元/公斤、2.71 元/公斤，同比 变化分别为-16%、-15%，环比变化分别为-9.9%、+0.4%；肉鸡料均价分别为 3.18 元/公斤、3.18 元/公斤，同比变化分别为-10%、-9.5%，环比变化分别为-4.4%、 +0.03%。此外，25Q1-Q2，鱼粉均价分别为 10538 元/吨、10859 元/吨，同比 变化分别为-19%、-13%，环比变化分别为+0.1%、+3.0%。

猪料/水产料需求回暖，生猪盈利助力盈利回升。收入方面，25H1，饲料价格有 所下行，但水产料、猪料需求有所回升，9 家主要上市公司饲料业务收入 1144 亿元，同比增长 9.2%。其中，海大集团（+14%）、禾丰股份（+33%）、金新 农（+31%）同比增速超 10%。盈利方面，9 家主要上市公司合计盈利 42.0 亿元， 同比+2702%，或主要系养殖业务同比扭亏以及饲料盈利回暖影响。其中，海大 集团实现归母净利 26.4 亿元，同比增长 24%。毛利率方面，9 家主要上市公司 毛利率为 9.6%，同比提升 1.5 个百分点，或主要系下游水产养殖以及生猪养殖 盈利回暖所致。

饲料产量同比回暖，头部企业销量回升。1）根据中国饲料工业协会数据，2025H1， 全国工业饲料产量 1.59 亿吨，同比增长 7.7%。其中，配合饲料产量 1.48 亿吨， 同比增长 8.1%%；浓缩饲料 614 万吨，同比下降 1.5%；添加剂预混料 342 万 吨，同比增长 6.9%。2）从上市公司饲料销量上来看，2025H1，9 家上市公司 合计饲料销量 3532 万吨，同比增长 8.5%，或主要系生猪以及水产料需求回暖 所致。其中，海大集团（+16%）、新希望（+16%）、禾丰股份（+16%）、金 新农（+44%）同比增速超 15%。

水产料需求或加速上行，持续推荐海大集团。2025 年上半年，生猪养殖和禽养 殖板块存栏逐步恢复，带动畜禽料需求明显修复，下游水产养殖端景气度回升提 振水产料需求。饲料需求整体呈现恢复趋势。展望 25Q3，畜禽料需求景气有望 持续，水产料需求旺季来临，水产品价格高位背景下，水产料需求或加速上行。 对于海大集团而言：1）国内市场方面，公司以水产料为核心，有望充分受益于 水产品价格回升以及水产料需求旺季，畜禽料进入存量竞争市场，高性价比的产 品+全流程服务有望支撑公司市场份额稳步提升。2）海外市场方面，公司有望将 国内成熟的竞争范式复制到海外市场，近年来海外市场进入快速成长期，有望成 长为公司第二增长曲线。

2、动保：25Q2 盈利改善，静待需求拐点

25Q2 收入同比增长 27%：2025H1， 6 家动保板块上市公司合计实现营业收入 66.9 亿元、同比增长 27%。其中，科前生物（+22%）、瑞普生物（+21%）、回 盛生物（+88%）同比增速超 20%。单二季度来看，6 家动保板块上市公司合计 实现营业收入 36.3 亿元、同比增长 27%、环比增长 8.3%。其中，科前生物（+24%）、 瑞普生物（+21%）、回盛生物（+84%）同比增速超 20%。上半年，受下游养殖 端持续盈利以及去年同期低基数影响，主要动保板块上市公司收入端压力有所缓 解。 25Q2 盈利同比增长 157%：2025H1，6 家动保板块上市公司合计实现盈利 8.5 亿元，同比增长 64%。单二季度来看，6 家动保板块上市公司合计实现盈利 3.9 亿元，同比增长 157%、环比下滑 16%。上半年，下游养殖端持续影响逐步向上 游动保行业传导，行业竞争有所缓解，支撑 25Q2 业绩恢复性增长。

25Q2 盈利改善，关注新品表现。25H1，受益于下游养殖端盈利持续，动保需求 整体呈现恢复趋势，但行业竞争依然激烈，具备产品力优势的动保公司盈利率先 修复。展望 25Q3，下游养殖端景气度持续有望提振动保需求，预计盈利端或呈 改善趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）