2025年纺织服装行业中期策略：五大关键词，制造修复、品牌回暖、枕头经济、新消费、耐克链

一、2025 年初至今纺织服装行业回顾

（一）年初以来走势

从资本市场表现来看，根据Wind，2025年初至6月30日，SW纺织制造、SW服装家 纺、沪深300的变化幅度分别为-4.49%、+2.85%、+0.03%，纺织制造跑输沪深300， 服装家纺跑赢沪深300。2025年初至6月30日，港股耐用消费品与服装、恒生指数累 计变化幅度分别为+8.42%、+20.00%，耐用消费品与服装跑输恒生指数。

目前纺织服饰行业PE(TTM)为25.6，在28个申万一级行业里面排第17位，处于中间 靠后水平；纺织服装行业股息率为3.18%，在28个申万一级行业里面排第5位，位居 前列。（PE(TTM)统计截止日期为2025/6/30，股息率以当日收盘价作为计算依据）

目前耐用消费品与服装行业PE(TTM)为99.9，在26个GICS二级子行业里面排第3位， 位居前列；行业股息率为0.77%，在26个GICS二级子行业里面排第23位，处于偏后 水平。（PE(TTM)统计截止日期为2025/6/30，股息率以当日收盘价作为计算依据）

（二）行业重点经济数据回顾

根据海关总署统计，2025年5月纺织品出口金额126.3亿美元，同比减少1.9%，服装 出口金额135.8亿美元，同比增长3.0%。2025年1-5月纺织品累计出口金额584.8亿 美元，同比增长2.5%，服装累计出口金额582.0亿美元，同比减少0.5%。

根据国家统计局统计，2025年5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1225亿元， 同比上升4.0%。2025年1-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额6138亿元，同 比上升3.3%。2025年1-5月穿类商品网上累计零售额上升1.2%。

（三）纺织服装行业基金持仓情况

基金对纺织服装行业持仓比例处于较低水平，25Q1持仓比例环比下降。从近十年的 数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自16Q1起呈现持续下降的趋势，在 17Q3达到最低值0.23%，接着反弹至18Q2的0.77%后又开始下降，20Q3创新低达 0.11%，此后虽有波动，但整体呈现回升趋势，24Q2达到0.39%，24Q3环比24Q2下 降0.05个百分点至0.34%，24Q4环比24Q3上升0.04个百分点至0.38%，25Q1环比 24Q4下降0.09个百分点至0.28%。16Q3至今公募基金重仓持股纺织服装行业占比持 续低于纺织服装行业占A股总市值的比例，这一比例在25Q1为0.63%，环比24Q4持 平。分拆纺织制造与服装家纺子板块看，公募基金重仓持股纺织制造板块占比25Q1 为0.08%，环比24Q4下降0.08个百分点；公募基金重仓持股服装家纺板块25Q1为 0.21%，环比24Q4下降0.01个百分点。

从整体上看，25Q1基金对港股纺服行业持仓比例环比下降。自17Q1至23Q2，公募 基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重，均高于SW纺服港股 通市值占港股通总市值的比例；23Q3以来公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值 占其港股持股市值的比重持续低于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例。从趋 势上看，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自17Q1起呈持续上升趋势， 在19Q3达到峰值5.88%，之后逐渐下降，21Q2上升5.43个百分点至8.92%，达到自 17年以来的历史最高位置。自21Q3-24Q3大体呈现波动下降的趋势，于22Q1降至 3.21%，22Q2反弹至4.48%，于24Q4降至0.74%，25Q1环比24Q4下降0.33pct至 0.41%，低于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例1.07%。

二、重要子行业 2025 年下半年展望

（一）运动鞋服代工行业

1.2025年上半年业绩回顾

2025年上半年，运动鞋服代工行业营收整体保持稳健增长，个别公司受耐克业绩承 压影响订单表现偏弱。 根据wind数据和公司财报，从营收端看，2025Q1，华利集团同比+12.3%，裕元集团 制造业务同比+7.2%，丰泰企业同比-2.7%，钰齐-KY同比+33.1%，志强-KY同比 +44.5%；从归母净利润端看，2025Q1，华利集团同比-3.3%，丰泰企业同比-12.5%， 钰齐-KY同比-13.8%，志强-KY同比+52.45%。 根据各公司月度公告，2025年1-5月，从营收端看（美元口径，单月同比），裕元集 团制造业务分别同比-0.5%/+13.7%/+3.6%/+10.8%/+0.7%；志强-KY分别同比 +30.5%/78.4%/34.7%/15.8%/15.9% ， 丰 泰 企 业 分 别 同 比 -10.7%/ +7.2%/- 6.0%/+4.5%/ -16.7%（主要受主要客户耐克业绩承压影响）；钰齐-KY分别同比 +9.6%/39.5% /68.1%/41.5%/47.0%。

2.下半年展望

（1）多数海外运动品牌库销比回归低位，但外需趋弱下补库力度预计较弱

从库存情况来看，①美国服装服饰店及批发商库销比持续下降，库存维持健康水 平。根据wind，2025Q1美国服装服饰店及批发商库销比整体呈现下降趋势，均已 回到疫情前2019年的水平。此外，2025Q1美国服装批发商销售额同比增速-库存额 同比增速、零售商销售额同比增速-库存额同比增速为正值，表明美国服装服饰店 及批发商销售有所恢复。②品牌端，多数海外品牌库销比回归低位，持续下降。 根据wind，大多代表性海外运动鞋服公司库销比保持历史分位数80%以下，且 2025Q1库销比环比有所下降，仅彪马库销比环比有所上升。

从需求角度看，①海内外零售情况来看，外需来看，根据wind和各国统计局， 2025年上半年，特朗普政府经济政策的不确定性下，美国服装零售增速维持低位震 荡；欧洲部分，英法两国服装零售有所修复，德国需求依然较弱；日本服装零售稳 健增长。内需来看，2025年1-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 3.3%，2025年一季度、4-5月分别同比增长3.4%、3.1%。②具体品牌端，最新季 度来看，主要运动品牌公司营收多数呈现环比修复，但部分公司对新一财年的营收 增速指引环比下滑，或者不提供营收端指引（如德克斯户外、VF、安德玛），可 能系海外部分国家需求承压或经济政策不确定下，品牌端对新财年的预计较为谨 慎。

（2）本轮美国加征关税影响：运动鞋服代工制造商-品牌商-消费者关税分担推演

美国总统特朗普近日先后宣布将对21国加征关税，多数国家关税较4月2日美国总 统特朗普宣布开征所谓“对等关税”下降，其中越南和菲律宾关税最低。根据北京 晚报和新华网，当地时间7月2日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，美国与越南达 成贸易协议，美国将对越南商品征收20%关税，对经越转运商品征收40%关税。根 据新华网、CNBC7月8日及7月9日报道，美国总统特朗普在自己创立的“真实社 交”网站上陆续发布了他写给日本、韩国、马来西亚、哈萨克斯坦、南非、老挝、 缅甸、突尼斯、波黑、印度尼西亚、孟加拉国、塞尔维亚、柬埔寨、泰国、菲律 宾、文莱、摩尔多瓦、阿尔及利亚、伊拉克、利比亚、斯里兰卡等21国领导人的信 函，根据这些信的内容，南非、波黑、利比亚、伊拉克、阿尔及利亚、斯里兰卡将 被征收30%的关税，日本、韩国、马来西亚、突尼斯、哈萨克斯坦、文莱、摩尔多 瓦将被征收25%的关税，菲律宾将被征收20%的关税，印度尼西亚将被征收32%的 关税，塞尔维亚和孟加拉国将被征收35%的关税，泰国和柬埔寨将被征收36%的关 税，老挝和缅甸则面临高达40%的关税。 对照美国总统特朗普4月2日宣布开征所谓“对等关税”，及在此次宣布之前美国分 别与英国、中国、越南等达成贸易协议，24个国家中，15个国家较4月2日下降，5 个国家持平，4个国家略增，其中，运动鞋服代工行业海外产能集中的东南亚和南 亚国家中，越南和菲律宾目前关税最低，税率为20%。

品牌商方面，美国地区收入占比偏高/利润率薄的品牌，预计后续和制造商分担关 税的可能性偏高。以前东南亚地区主要负责对美出口，品牌后续可能针对现有供应 商的产能布局对订单进行统筹优化，或者和供应链提出关税分担等。根据wind，美 国品牌（如耐克等）美国（或北美地区）销售占比多于40%-60%，日本品牌（如 亚瑟士等）则在15%-20%区间，美国品牌普遍对美收入占比较高。 假设20%加征关税下，且假设品牌商不涨价的情形下，对品牌方利润受损程度进行 测算，德克斯户外、耐克、VF等美国地区收入占比偏高，利润率可能受损较深； 安德玛、彪马等由于毛利率较低，从利润占比角度受损较大，预计后续和制造商分 担关税的可能性也偏高。

制造商方面，对于产能供给紧张、对品牌端转嫁能力强、和品牌端绑定程度深的运 动制鞋制衣龙头公司，（1）有望和品牌端进行谈判，采取“以量换价”方案， （2）可能订单有更多选择余地，承接更多关税分担少、盈利能力强的订单，因此 预计可能对整体业绩影响有限。反之，本轮美国加征关税预计对美国敞口高、利润 率较低，综合竞争力较弱的运动制鞋制衣公司可能影响更大。

美国加征关税背景下，运动鞋服代工供应链格局有望逐步重构，看好龙头份额持续 提升。（1）美国加征关税背景下，供应商可能针对现有产能结构重新布局美国订 单，当前部分全球头部运动品牌其越南服装工厂产能不足以覆盖其美国（北美）收 入，当前越南出口美国关税较低，预计未来美国订单会优先考虑越南产能，拥有较 多越南产能的运动鞋服代工龙头其产能的稀缺性有望进一步凸显。（2）此外，盈 利能力较好、海外产能布局较为完善、对品牌端传导能力强、和品牌端绑定程度深 的制造商，有望承接受关税影响盈利受损大进而退出的代工商的订单（根据中国自 由贸易区服务网，以越南为例，2022年修订的越南《环境保护法》对投资项目进行 了分类管理，要求高风险项目进行环境影响评估，且部分投资项目必须获得环保许 可；2022年7月颁布的《关于环保领域行政违法处罚规定的议定》扩大了处罚对象 和违规行为范围；此外根据越通社，越南从2025年6月开始分配温室气体排放配 额，并从2028年正式运营碳市场，未来企业需要在碳排放方面进行更严格的控制。 对于已经去越南建厂的企业，如果其生产过程不符合越南的环保要求，可能会面临 更高的建厂成本和更复杂的审批流程，企业需要在环保设备和技术上进行更多投资 和环保技术研发，以满足当地法规。随着环保法规的不断收紧和排污配额的减少等 多重因素，未来制造商进入越南建厂的门槛可能越来越高；我们认为，在此背景 下，部分中小供应商缺乏足够资金实力和管理经验，后续出海建厂难度可能提 升），供给格局有望进一步向运动鞋服龙头代工商集中，头部代工商的份额有望持 续提升。 此外，中长期角度，头部品牌的供应商精简化、集中化为发展趋势，头部企业有望 占据更多市场份额。近年来，各品牌越发重视产品质量、质量稳定性、产品创新能 力，国内品牌的品质要求也逐渐在向国际中高端品牌看齐，中小微成衣制造企业面 临多方面压力，在此背景下，预计头部企业有望占据更多市场份额。根据《商业新 知》，2024年，在其调查的30家美国服装公司中，超过60%的公司明确表示从2017以来不同程度地进行了供应商精简，例如接受采访的一家领先的运动服装品牌 将其合同工厂从363家削减至291家，数量下降19.8%，一家知名的专业服装品牌将 其供应商从800家减少到250家，数量减少68.8%；一家针对年轻人的特色服装品 牌，其供应商数量从150家减少到119家左右，数量减少20.7%，一家拥有多个牛仔 裤和运动服装品牌的公司将其合同工厂从1000家减少到340家左右，数量减少达到 66%。品牌端越发倾向于扩大核心供应商份额，与拥有多个国家业务或垂直制造能 力的“超级供应商”合作。

综合来看，展望下半年，运动鞋服代工行业整体需求有望较上半年改善，但受 2024年基数影响，部分运动鞋服代工公司上半年业绩增速有望高于下半年。（1） 运动鞋服行业品牌端库存基本恢复健康，部分品牌端公司库销比降至近年低位； （2）海外需求方面，伴随美国陆续和部分国家达成贸易协议，预计下游客户下单 节奏有望恢复正常；（3）国内需求方面，2024年第二和第三季度基数走低，加之 2025年一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.4%，4-5月限额以 上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.1%，保持稳健，未来有望环比加速。 （4）部分运动鞋服代工公司，2024年业绩受海外品牌端去库影响，前低后高， 2025年业绩表观增速来看，受2024年基数影响，上半年业绩增速有望高于下半 年。（5）美国加征关税背景下，运动鞋服代工供应链格局有望逐步重构，拥有较 多越南产能的运动鞋服代工龙头其产能的稀缺性有望进一步凸显，中长期看，品牌 端的供应商集中化趋势助力，看好制造端龙头份额持续提升。

（二）运动鞋服零售行业

2025Q1我国运动鞋服品牌零售行业流水保持稳健增长，国产龙头库存健康可控。 根据公司2025年第一季度运营公告，2025Q1单季度安踏主品牌流水同增高单位 数，FILA流水同增高单位数；李宁主品牌流水同增低单位数；特步流水同增中单位 数；361度主品牌线下流水同比增长10%-15%，童装流水同比增长10%-15%；宝 胜国际综合经营收益净额同比减少5.4%。2025Q1整体运动鞋服品牌零售行业流水 保持稳健增长，国产龙头公司库存保持健康可控的水平。 根据宝胜国际公告，宝胜国际2025年4-5月流水同比下跌9.4%，环比2025Q1流水增速放缓。根据久谦数据，运动服饰2025年4-5月在天猫、京东、抖音平台总流水 同比增长6.2%，环比2025Q1的11.8%流水增速放缓。我们认为2025Q2运动鞋服品 牌零售行业或由于天气、消费环境低迷等因素影响，环比2025Q1流水增速放缓， 而由于流水达成率不及预期，各运动零售品牌折扣或会加深从而控制库存处于健康 稳定水平区间内。 展望下半年：（1）根据中国政府网，2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公 厅印发《提振消费专项行动方案》，要求大力提振消费，全方位扩大国内需求，优 化消费环境增强消费意愿。运动鞋服零售行业亦有望在政策刺激和消费环境改善下 稳步复苏。各运动品牌在2025年下半年均有系列新品储备，2025年下半年流水或 收入端有望恢复稳步增长态势。（2）考虑耐克品牌将在2025年下半年采取强力清 库存措施，运动鞋服品牌零售行业折扣方面将有所承压，从而毛利率和净利率端或 将持续承压。

（三）棉纺织行业

棉纺织行业今年持续承压，纺纱好于织造。根据国家统计局数据，1-5月规模以上 棉纺织行业营业收入同比下降1.4%，对比1-4月份，由增长转为下降，利润总额同 比增长10.9%，自年初以来逐月降速，行业持续承压。1-5月纺织行业营收同比下 降1.7%，利润总额下降7.6%，棉纺织行业好于纺织行业。分产品，1-5月，棉纺纱 营收同比下降1.2%，利润总额同比增长17.2%，棉织造营收同比下降1.8%，利润 总额同比增长5.1%，棉纺纱好于棉织造。

从供需两方面看，首先，供给方面，1-5月，规模以上纱产量同比增长4.95%，增 速较1-4月放缓2.08个百分点，规模以上布产量同比增长0.15%，增速较1-4月放缓 2.18个百分点，棉纺纱和棉织造产量连续两个月放缓。 其次，需求方面，国内需求，根据国家统计局的统计，2025年1-5月，限额以上企 业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.3%，较1-4月增速上升0.2个百分点，整体呈 现弱复苏。

海外需求，根据中棉行协，1-5月，规模以上棉纺织出口交货值同比增长3.7%，较 1-4月增速回落3.6个百分点，分产品，棉纺纱和棉织造同比增长10.1%和0.8%，较 1-4月增速回落0.8和4.7个百分点，主要受到4月份美国宣布对多个国家和地区大幅 加征关税，扰乱全球贸易秩序所致。

海外需求，根据中棉行协，1-5月，规模以上棉纺织出口交货值同比增长3.7%，较 1-4月增速回落3.6个百分点，分产品，棉纺纱和棉织造同比增长10.1%和0.8%，较 1-4月增速回落0.8和4.7个百分点，主要受到4月份美国宣布对多个国家和地区大幅 加征关税，扰乱全球贸易秩序所致。

展望下半年，我们预计棉纺织行业有望较上半年回暖，棉纺纱预计强于棉织造。首 先，海外需求方面，伴随美国陆续和英国、中国、越南、柬埔寨等国家达成贸易协 议，预计下游客户下单节奏有望逐步恢复。国内需求方面，2024年第二和第三季度 基数走低，加之2025年一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 3.4%，4-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.1%，保持稳健，未 来有望环比加速。其次，2024年前三季度受国内消费需求偏弱，外部环境复杂多变 影响，棉纺织行业基数逐季走低，且棉纺纱基数低于棉织造。最后，根据美国农业 部6月预测，中国方面，2024/25棉花年度，库销比100.1%，2025/26棉花年度，库 销比101.2%，较之2023/24棉花年度，库销比94.3%，呈现持续上升态势，反映出 国内棉花边际供求格局持续承压，中国以外地区方面，2024/25棉花年度，库销比 50.5%，2025/26棉花年度，库销比49.0%，较之2023/24棉花年度，库销比 48.8%，呈现先扬后抑，反映出中国以外地区棉花边际供求格局2024/25棉花年度 承压，2025/26棉花年度有望改善。

（四）毛纺行业

毛纺行业2025年开局承压，根据中国毛纺织行业协会，2025年1-4月，毛纺织及染 整精加工企业营业收入同比增长1.1%，保持平稳，企业平均利润率3.1%，同比提 高0.2个百分点，亏损企业亏损额同比增长17%，两级分化加剧。 从供需两方面看，首先，供给方面，根据中国毛纺织行业协会，2025年1-4月，规 上企业毛纱线产量同比下跌6.4%，毛织物产量同比下跌24.9%。

其次，需求方面，国内需求，根据国家统计局的统计，2025年1-4月，限额以上企 业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.1%，其中1-3月同比增长3.4%，4月同比增 长2.2%，整体呈现弱复苏。 海外需求，受美国对等关税影响，根据美国商务部统计，从今年2月开始，中国毛 纺产品对美出口金额持续快速下滑，2月、3月和4月美国进口中国毛纺产品金额环 比跌幅分别为37.1%，26.1%，16.4%。其它主要毛纺消费市场的毛纺进口情况也 较为疲软，日本方面，1-5月从中国进口的毛纺产品同比下降20.3%，欧盟进口中 国的毛纺产品金额，同比下降6.6%。

价格方面，根据iFinD，2025年5月2日，澳大利亚羊毛交易所东部市场指数同比增 长5.0%，环比下降1.8%，整体保持平稳。

展望下半年，我们预计毛纺行业有望较上半年改善。首先，海外需求方面，伴随美 国陆续和部分国家达成贸易协议，预计下游客户下单节奏有望恢复正常。其次，国 内需求方面，2024年第二和第三季度基数走低，加之2025年一季度限额以上企业 服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.4%，4-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零 售额同比增长3.1%，保持稳健，未来有望环比加速。最后，根据澳大利亚羊毛产 量预测委员会对2025/26年度剪羊毛产量的初步预测较2024/25年度下降8.4%，可 剪羊毛的羊只数量同比下降8.7%，因此预计伴随下游需求改善，羊毛价格有望企 稳回升。

（五）印染行业

根据中国纺织工业联合会及国家统计局数据，2025年1-3月印染行业运行质量指标多 数呈现修复改善趋向，其中产量实现平稳增长，外贸展现较强韧性，整体发展效益 有所提升，但经营效率降低、企业亏损面扩大。 印染抢出口效应明显，产量增长。根据中国纺织工业联合会及国家统计局数据，2025 年1-3月，印染行业规模以上企业印染布产量同比增长5.74%，增速较2024年同期及 2024年全年分别提升1.78/2.46pct，主要系国际关税压力扰动下，行业“抢出口”效应 明显，出口实现较快增长。 印染出口数量增长，单价明显下跌。根据海关统计数据，2025年1-3月，我国印染八 大类产品出口数量84.78亿米，同比增长11.81%，同比提升5.27pct；出口金额73.80 亿美元，同比+0.77%，增速较上年同期下滑4.18pct；出口平均单价0.87美元/米，同 比-9.88%，降幅较上年同期扩大8.39pct。

行业整体经营效益有所改善，亏损面仍在扩大。根据中国纺织工业联合会及国家统 计局数据，2025年1-3月，规模以上印染企业营业收入同比增长2.76%；利润总额同 比增长6.98%；销售利润率3.07%，同比提高0.12pct，经营效益有所改善主要系降本 增效、控制费用。1823家规模以上印染企业亏损户数为802户，亏损面达43.99%， 同比扩大0.71pct；亏损企业亏损总额12.94亿元，同比减少1.25%。 行业运营效率有所下降。根据国家统计局，2025年1-3月，规模以上印染企业三费比 例7.52%，同比降低0.16pct；产成品周转率12.66次/年，同比降低6.12pct；应收账 款周转率7.56次/年，同比降低5.46pct；总资产周转率0.87次/年，同比降低1.69pct。 展望下半年，（1）行业竞争激烈，预计头部企业盈利稳定性较强：2025年上半年印 染行业整体经营效益改善，行业亏损面持续扩大，说明当前印染企业竞争激烈、盈 利能力进一步分化，头部印染企业盈利水平持续改善，部分中小型印染企业仍面临 较大的盈利压力，预期下半年头部企业仍会维持竞争优势。（2）内需方面，印染需 求端仍面临较大压力，预计环比上半年有所改善：2025年上半年居民消费意愿不足、 市场预期偏弱导致印染需求端承压，行业亏损面在持续扩大，预计有望加速行业中 小产能出清。国内需求方面，2024年第二和第三季度基数走低，加之2025年一季度 限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.4%，4-5月限额以上企业服装鞋帽 针纺织品零售额同比增长3.1%，保持稳健，未来有望环比加速。（3）外需方面，我 国印染企业具有显著竞争力，有望保持良好增长：尽管国际市场需求疲弱、美国政 府推行的关税政策冲击，但我国印染行业凭借产业链优势、生产效率、技术及人才 优势及产品优势等，在国际市场中仍具有显著竞争力，预计我国印染行业生产和出 口仍有望保持良好增长态势。

（六）辅料行业

预计2025H1辅料行业营收整体保持稳健增长，2025Q2环比2025Q1增速放缓。根 据wind数据，我国2025年5月拉链及其零件出口金额1.58亿美元，同比-3.65%， 2025年1-5月拉链及其零件出口金额7.61亿美元，同比+3.89%；2025Q1拉链及其 零件出口金额同比增长5.4%，2025年4-5月拉链及其零件出口金额同比增长2.1%， 2025Q2增速环比2025Q1放缓。具体从公司来看，根据各公司财报，2025Q1伟星 股份营收同比增长22%，浔兴股份营收同比增长24.5%。同时考虑去年2024Q2由 于下游海外品牌补库存基数较高、2025年美国加关税压力导致下游品牌下单谨慎， 预计2025Q2辅料行业营收增速将环比2025Q1放缓。 展望下半年，（1）考虑2024H2基数低于2024H1，我们认为辅料行业2025H2订单或 收入将环比2025H1提速。（2）头部集中度有望持续提升，预计外需将好于内需。内 需方面，居民消费意愿不足等导致品牌服饰零售行业承压，导致辅料行业需求承压， 预计有望加速行业中小产能出清；外需方面，尽管国际市场需求疲弱、美国政府推 行的关税政策冲击，但我国具备海外产能布局的头部企业将更好地应对美国政府推 行的关税政策冲击，同时由于下游品牌对产品质量、交期等要求越来越高，行业环保监管要求越来越严格，头部企业前瞻性地在环保、智能化改造等方面持续投入， 已形成明显竞争优势，行业集中度有望持续提升。

（七）品牌服装行业

2025年1-5月，品牌服装消费市场复苏不及预期。根据iFind，2025年1-5月，我国社 会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5.0%；其中，限额以上单位服装鞋帽、针、 纺织品类商品零售额累计6138.4亿元，同比增长3.3%（2025Q1零售额累计3869.3亿 元，同比增长3.4%）。2025年1-5月，实物商品网上零售额4.99万亿元，同比增长 6.3%；其中，穿类商品网上零售额同比增长1.2%（2025Q1穿类商品网上零售额同 比下降0.1%）。受宏观经济增速放缓、国内消费环境低迷营销，品牌服饰普遍面临 消费意愿不足、市场竞争加剧等问题影响，2025年1-5月相较2024年同期呈现弱复苏 趋势，整体仍处于较低水平。 从限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额以及穿类商品网上零售额情看， 整体来看，线下表现优于线上。根据久谦数据，2025年1-5月线上成交额表现较好的 子行业有运动服、户外、运动鞋、床上用品、内衣、女鞋；其中2025年4-5月环比2025Q1 线上成交额环比改善的子行业主要有男装、男鞋、内衣、旅行箱、运动服；环比走弱 的子行业主要有女装、童装、儿童鞋包、户外；趋势相对平稳的子行业主要有女鞋、 床上用品、运动鞋。

服装行业规模以上企业经营压力较大。根据iFind数据，2025年1-5月，我国服装行 业规模以上企业实现营业收入4693.5亿元，同比增长0.6%；利润总额151.9亿元， 同比下降13.9%，利润降幅更大主要受成本上涨、内卷加剧、出口价格下降等因素 影响。

展望下半年，品牌服装行业有望在政策刺激和消费环境改善下，逐步复苏。内需是 拉动经济增长的主动力和稳定锚，根据中国政府网，2025年3月，中共中央办公 厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，要求大力提振消费，全方位扩 大国内需求，优化消费环境增强消费意愿。在国家扩内需、促消费等政策下，有望 刺激消费需求、助力居民就业及收入稳步提升，品牌服饰在低基数下有望迎来逐步 复苏。其中，2025年4-5月线上销售额同比2025Q1提速、且2024年下半年基数较 低的子行业男装、男鞋、床上用品、内衣、运动服、运动鞋有望保持较好趋势。

（八）家纺行业

2025年上半年，家纺行业营收整体保持稳健增长，利润端有所承压。 根据中家纺，2025Q1规模以上家纺企业营业收入同比略增0.91%。具体来看，床 上用品企业一季度营业收入同比增长4.35%，运行态势较好；规模以上毛巾和布艺 企业营业收入同比分别下降7.9%和14.2%；规模以上家纺企业净利润同比下降 11.29%。 具体公司来看，根据各公司财报，2025Q1，罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁 股份营收分别同比+0.6%、+1.2%、-17.8%、-19.2%；归母净利润分别同比 +26.3%、-3.8%、-54.1%、+13.9%。

根据久谦数据，2025年1-5月，电商平台（天猫+京东+抖音）销售额同比增长 15%，其中2025Q1、2025M4-5分别同比增长17%、13%。具体公司来看，2025 年1-5月，水星家纺、罗莱家纺、富安娜、梦洁的主品牌的电商平台（天猫+京东+ 抖音）销售额同比增长33%、32%、10%、-0.6%；其中2025Q1分别同比增长 20%、37%、-1%、7%；2025M4-5分别同比增长51%、27%、28%、-11%。

下半年展望：消费补贴+房地产销售企稳+婚庆回暖，助力家纺销售有望复苏

（1）2025年家纺新一轮补贴重新开始，持续助力家纺销售。2025年以来，多地政 府为提振家纺消费，相继推出了新一轮家纺消费补贴政策。上海、江苏、广东、四 川、浙江、山东等地均已落地相关补贴活动，有望进一步带动家纺消费。

（2）电商平台家纺补贴范围扩大至全国多地，覆盖面更广。根据家纺产业研究院和 淘宝APP，淘系（天猫、淘宝）和京东等电商平台补贴范围从上海扩大至全国内陆地 区多省，覆盖面更广，有望进一步提振家纺消费需求。

（3）2025年以来，房地产销售企稳，叠加婚庆需求利好，看好家纺龙头2025年需 求回暖。根据中商产业研究院，家纺需求中日常更新需求占比约40%，乔迁（房地产 相关）、婚庆、团购礼品需求各占比约20%，房地产和婚庆需求企稳回暖利于家纺销 售。 房地产：据中国政府网，2024年9月26日，中央政治局召开会议，首次明确促进房地 产市场“止跌回稳”，同时明确“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。2024 年9月24日央行、住建部宣布出台新一轮房地产放松政策，包括全国二套最低首付比 由25%下调至15%，降准降息引导存量房贷利率降低50bp左右；保障房再贷款资金 支持比例由60%提高至100%；多个重点城市跟进，广州全面取消居民家庭限购政策， 北深首/二套商贷首付比例下调至15%/20%，上海首/二套商贷首付比例下调至 15%/20%-25%。据wind，2024年10月以来，我国商品房销售面呈现企稳态势。 婚庆：根据wind，2024年，我国结婚登记数量同比-20.5%，根据结婚产业观察数据， 24年婚庆产业承压，或与2024年是民间所说“无春年”有关，依照习俗介意的新人 往往会选择提前或者延后一年（2025年）再举办婚礼，25年婚庆相关家纺需求有望 回暖。根据久谦，2025年1-5月，喜糖销售额（天猫+京东+抖音口径）同比分别-11%、 -7%、+22%、+19%、+29%，呈现明显回暖趋势。

（4）去年低基数下，看好今年二三季度主要家纺上市公司业绩逐季回暖。根据wind， 24Q1/Q2/ Q3/Q4营收来看，主要家纺公司业绩受消费环境影响，前高后低，消费补 贴+房地产销售企稳+婚庆回暖，助力家纺销售有望复苏，看好今年二三季度主要家 纺上市公司业绩逐季回暖。

三、2025 年下半年潜在主题：枕头经济、新消费驱 动、耐克业绩反转

（一）主题一：枕头经济

消费者改善睡眠质量的需求日益增长，枕头行业景气度较高，多元枕头需求拉动下， 消费者购买枕头的频次和价格带提升，水星家纺等公司积极发力枕头产品，展望 2025下半年，去年低基数下，有望迎来业绩加速。

1.枕头经济景气度高，记忆枕、蚕丝枕等品类销售额高增长

根据艾媒咨询，消费者改善睡眠质量的需求日益增长，近年来睡眠经济步入快速发 展期，2016-2022年间，中国睡眠经济整体市场规模已从2616.3亿元增长至4562.1亿 元，预计2023年市场规模为4955.8亿元，随着消费者改善睡眠质量的需求日益增长， 助眠产品供给品类增多和科技水平提升，睡眠经济领域发展潜力充满后劲，2027年 中国睡眠经济市场规模有望达6586.8亿元；98.5%的受访者在近半年有熬夜行为，其 中67.2%的人是主动熬夜；43.4%的受访者表示熬夜频率在每周1-3次。 助眠产品中枕头最受欢迎，枕头行业景气度高。根据艾媒咨询，2023年中国国民主 要偏好购买助眠枕头、隔音耳塞、助眠香薰、眼罩、睡眠保健品等助眠产品，其中偏 好助眠枕头的受访者占比最高，达43.6%。 主要系：（1）比起服用助眠保健品等方式，枕头是缓解人们睡眠问题最高效途径， 舒不舒服躺下就有判断；（2）枕头从材质、功能到卖点更新频次相对较高，相较于床垫来说，尝新试错成本相对较低；（3）随着“颈椎问题”成为越来越多年轻人的 隐形健康危机，“买枕头”也是打工人的消费高频词。（4）除此以外，枕头还给了 人们新的情绪价值，有近三成消费者会关注枕头的气味，比如中药草助眠、香薰助 眠等，带着枕头出差也成为很多打工人的基本操作，枕头已成为当代人缓解焦虑的 重要方式。 根据观研天下，截至2022年中国枕头行业规模为1546亿元，市场空间较大，近年来 亚朵星球等主打枕头品类的家纺品牌趁势崛起，根据久谦数据，2024年亚朵星球床 上用品销售额（天猫+京东+抖音）为20.0亿元（YOY+156.0%），其中枕头销售额 为15.0亿元（销售额占比75%，YOY+118.6%），枕头经济给家纺品牌带来新的发展 机遇。

多元枕头需求拉动下，消费者购买枕头的频次和价格带提升。根据京东消费及产业 发展研究院，53.1%的用户拥有两个枕头，13.7%的人拥有四个及以上，超46%的消 费者愿意为一个枕头支付300元以上的价格。京东采销表示，“现在消费者对枕头功 能更了解了，分场景、分需求用不同枕头，一次买两三个都很正常，再加上像亚朵这 样的品牌通过设计和材质把主流价格段带到了三四百，大家也更愿意为好体验多花 钱。”

从细分品类看，根据京东消费及产业发展研究院，（1）2024年，记忆枕贡献了整个 枕头品类近4成的销售额，是所有枕头品类中销售额占比最高的单品类，且销售额年 同比增速高达77%，远超行业水平；慢回弹、贴合颈部、支撑性强，以及抗菌、透气 等特性，为赢得消费者青睐的主要原因。（2）此外，2024年蚕丝枕销量同比增长超 10倍，其中，62.5%的购买者为女性；男性因肩膀宽、颈椎力量强，更适合10cm以 上的偏硬定型枕头，而女性由于肩距窄、体重轻，更倾向于6cm左右、柔软塌陷的低 枕。而蚕丝枕因为亲肤、天然蓬松、柔软可塌陷等特性，因此更符合女性消费者的诉 求，区别于记忆枕的“强支撑”，提供的是一种“温柔贴合”感。（3）另外，近三 成的用户依然偏好花草/草药类枕头，其中，46-55岁人群对花草枕的偏好度比整体人 群高出38%，在56岁及以上人群中，这一比例甚至高出75%。 随着消费者对枕头功能认知的提升，越来越多“进化版本”枕头走进消费者视野， 有望带动枕头市场进一步扩容。根据京东消费及产业发展研究院，对颈椎友好是大 家选择枕头时考虑的一大要素，62.3%的用户对医用护颈枕感兴趣，45%愿意尝试智 能枕，43%偏好热敷按摩功能，另有近三成关注美容、防颈纹等“颜值型产品”。

2.水星家纺等公司积极发力枕头产品，有望带动业绩进一步提升

枕头景气度提升背景下，水星家纺、富安娜等传统家纺企业转型求变，积极发力枕 头产品，例如，2024年，水星家纺积极推出黑耀蓝鳍WL降温深睡护颈凝胶枕、人体 工学枕、拿捏枕、正颈小热枕等，富安娜推出立体浮雕凝胶枕、太空零压深睡枕3.0、 凝胶枕、草本枕，梦洁股份推出登月系列功能类枕芯等，有望带动家纺公司业绩进 一步提升。

（二）主题二：新消费驱动力

回顾2024-2025年消费板块，传统消费增长乏力，存量竞争激烈，新消费崛起。究其 背后的驱动因素，新消费的快速发展有着社会经济、供给端、需求端、渠道端多方面 的驱动因素。其中，社会发展、技术进步、经济及人均可支配收入增长是最根本的驱 动力，此外，国家层面持续促内需、刺激消费，对新消费有着积极推动作用。根据中 国政府网，中央经济工作会议在部署2025年重点任务时，把扩大国内需求摆在首位， 强调“大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求”。

我们主要从消费的供给端、需求端、渠道端分析新消费的驱动力。 供给端：（1）持续创新，满足消费者差异化细分需求。当传统消费行业陷入存量博 弈，竞争持续加剧的情况下，众多消费品企业主动拥抱行业变化，通过多样化、差异 化的供给方式满足消费者多层次、动态化的差异化细分需求，从单一的功能性满足 到情绪价值、社会价值、生态价值等多功能延伸。消费品企业会通过技术赋能，利用 大数据，实时跟踪消费者的消费偏好变化、挖掘消费者未被满足的消费需求，快速 调整供应链，及时调整产品，推陈出新。 （2）品牌破圈。相较传统消费关注行业格局的稳定性，新消费更注重品牌破圈，更 注重品牌势能的持续性和行业空间的成长性。所谓品牌破圈，指消费品品牌在初始 建立时拥有相对精准的客群，通过产品、渠道、营销等手段，如二手交易、二次创 造、易造梗等，不断拓展目标消费群体，实现品牌破圈，扩大品牌影响力，从小众走 向主流。

我们主要从消费的供给端、需求端、渠道端分析新消费的驱动力。 供给端：（1）持续创新，满足消费者差异化细分需求。当传统消费行业陷入存量博 弈，竞争持续加剧的情况下，众多消费品企业主动拥抱行业变化，通过多样化、差异 化的供给方式满足消费者多层次、动态化的差异化细分需求，从单一的功能性满足 到情绪价值、社会价值、生态价值等多功能延伸。消费品企业会通过技术赋能，利用 大数据，实时跟踪消费者的消费偏好变化、挖掘消费者未被满足的消费需求，快速 调整供应链，及时调整产品，推陈出新。 （2）品牌破圈。相较传统消费关注行业格局的稳定性，新消费更注重品牌破圈，更 注重品牌势能的持续性和行业空间的成长性。所谓品牌破圈，指消费品品牌在初始 建立时拥有相对精准的客群，通过产品、渠道、营销等手段，如二手交易、二次创 造、易造梗等，不断拓展目标消费群体，实现品牌破圈，扩大品牌影响力，从小众走 向主流。绝千篇一律）、回归享乐（追求放松治愈，远离喧嚣，期待好玩有趣）、基础功能（好 的性价比是标配，同时要快捷、可靠）。

（2）注重悦己消费，满足情绪价值。Z世代普遍成长环境较好，不曾经历匮乏的物 质需求，对消费更有信心，且更注重满足自己的精神需求，愿意为悦己消费买单。根 据麦肯锡2024年底的一项全国性调查，Z世代对中国宏观经济的总体信心高于其他 消费群体及整体。

（3）注重理性消费，追求质价比。根据新京报和贝壳财经发布的《2024中国青年消 费趋势报告》，青年消费热衷比价、爱买平替，在务实基础上求新求变，消费趋于理 性，更注重质价比。根据报告调查，41.0%受访年轻人在购物时，经常有比价行为， 19.3%受访年轻人买任何商品都会进行比价，他们会在各大电商平台与实体店之间， 挑选性价比最优的商品，但并非“低价至上主义”，而是在不降低品质、追求格调的 前提下，寻找低价商品。在其看来，寻找二手和平替是一种理性下依旧保持精致生 活的消费方式，不仅可以获得高性价比产品，还能获得额外的省钱乐趣。

渠道营销端：（1）线上线下全渠道融合，注重内容营销。渠道承担了消费者触达和 培育的功能，新消费具有全渠道融合的特点，注重小红书、抖音等新媒体渠道。当下 消费者购物越来越依赖线上信息，社交媒体内容、攻略、测评等，这也加速了线上线 下的渠道融合。根据小红书电商官方公众号数据，2024年小红书新入驻的商家数增 长8.1倍，年销过亿的商家数增长3.3倍，年销过5000万的商家数增长4.6倍。新消费 会通过内容电商等方式进行营销，更易引发消费者的情感共鸣。 （2）注重打造多元化消费场景。根据新华网，消费新场景是消费新业态、新模式、 新产品的系统集成，对促进消费提质升级，更好地满足人民高品质生活具有重要意 义。新消费品牌为占领消费者心智，围绕业态、产品、服务、环境等要求，打造多元 化消费场景，给消费者新的消费体验。

（三）主题三：耐克业绩反转

全球运动鞋服龙头公司耐克自2024年3月1日起连续5个季度营业收入同比下滑，最 新财年季度FY2025Q4营业收入及净利润跌幅达到FY2024Q4起5个季度以来的最大 值，营业收入经汇率调整后同比下滑11%，净利润同比下滑86%。但我们认为，耐克 仍在品牌、产品等方面具备竞争优势，复盘阿迪达斯近年的困境反转情况，同时考 虑耐克已采取的一系列改革措施，建议关注FY2026耐克下游品牌零售零售商滔搏， 上游供应链晶苑国际、申洲国际、华利集团等。

复盘阿迪达斯2021-2024年困境反转情况：

1. 阿迪达斯营收、利润率及库存承压（2021年9月- 2022年12月）

（1）从外部环境来看，阿迪达斯在此期间的业绩下滑一方面系疫情影响下供应链波 动，产能受限导致营业收入及营业利润率均受损，另一方面系受到大中华区新疆棉 事件负面影响，阿迪达斯大中华区业绩连续8个季度（FY2021Q2-FY2023Q1）营业 收入同比下滑。

（2）公司层面，一方面，Yeezy系列创始人Ye（原名Kanye West）的争议言论，解约导致Yeezy产品停售（2021年Yeezy系列销售额占集团销售额约7%）；另一方面， 由于此前公司对下游经销商压货，叠加供应链波动影响，最终导致渠道库存居于高 位水平，根据wind，截至2022Q4公司库存达约59.7亿欧元，同比增长49%。为清理 库存，品牌持续深度打折导致品牌力受损，团购等清货渠道挤占正价门店商品资源， 导致经销商减少订货或串货，从而进一步破坏价格体系形成恶性循环。此外，品牌 产品创新及本土化设计不足，新品类也缺乏吸引力。

2. 阿迪达斯新CEO上任后1-2年后业绩复苏，持续上调业绩指引（2023年1月至今）

2023年1月新CEO比约恩·古尔登上任，推动三大核心战略，包括去库存（启动柔性 供应链计划，通过数据驱动生产，关闭低效门店）、渠道重塑（修复与经销商关系， 放弃激进的DTC策略）、本土化放权（大中华区自主权提升，大中华区重启阿迪达 斯原老员工萧家乐作为负责人等）。此外，公司在产品端复刻休闲产品及推动功能 性产品创新，如推出Adios Pro Evo 1、Samba等，Yeezy的重新销售也带来短期业 绩回暖，2024年爆款Samba系列取代Yeezy成为公司新增长引擎；库存端，根据wind， 截至2024年底库存已恢复至较为健康水平，存货周转天数为147天，同比下降21天； 营销端，回归注重专业运动营销，ADIZERO跑鞋助力运动员斩获多项赛事冠军，强 化技术背书。公司2024年营收增速达10.5%，2025Q1营收增速达12.7%；公司净利 润转亏为盈，2024年达7.64亿欧元，2025Q1公司净利润已达4.28亿欧元；2023Q4 开始大中华区营业收入已恢复正增长，2024Q4、2025Q1大中华区营业收入维持双 位数增长。

耐克仍在品牌、产品等方面具备竞争优势： （1）品牌端：耐克品牌价值仍为全球运动品牌的首位。根据《Brand Finance 2025 年全球品牌价值500强榜单报告》，2025年耐克位列全球品牌价值第66位，为全球 运动品牌中的首位。根据彭博，2024年耐克在全球运动鞋服市场市占率为13.4%， 仍远高于其他运动品牌份额，耐克自1988年提出“Just Do It”的口号以来，通过系 列高质量的营销活动传达“运动员精神”的品牌精神内核，陪伴了一代又一代的运 动巨星成长，形成强力的竞争壁垒。

（2）产品端：公司重视研发投入，耐克在篮球鞋等领域基本盘稳固。耐克的收入体 量优势支持其投入大量的研发费用，耐克在篮球鞋等领域基本盘稳固，根据极客谈 鞋，在中高端篮球鞋综合性能Top15中，耐克旗下的乔丹、耐克品牌共占9款，Top3 均为耐克公司旗下篮球鞋款，公司在篮球鞋等方面具备强有力的技术壁垒；在跑鞋 领域，近年来虽昂跑、HOKA等新兴跑鞋品牌抢占部分份额，但根据《2024悦跑圈 跑鞋大数据报告》，2024年国内外六大满贯马拉松赛事“破3选手”（3小时内完成 马拉松比赛）耐克品牌跑鞋穿着率仍为第一，为58.2%，远高于阿迪达斯的12.8%， 耐克在全球市场份额仍有进一步提升的可能。

2024年10月耐克新CEO Elliott Hill上任以来，推动了“Win Now”行动改革，包括： （1）回归专业运动本质，重塑产品创新。公司拟缩减Air Force 1、Air Jordan 1、 Dunk等经典款的发售频率，释放资源用于新品研发；重构跑鞋产品线，推出三大路 跑鞋系列，包括回弹缓震（Pegasus）、支撑缓震（Structure）、超强缓震（Vomero）， 并发布Vomero 18、Vaporfly 4等新品；推动本土化创新，并发力篮球和女子运动， 重启ACG户外品牌。在营销方面从绩效转向品牌建设，减少效果广告，聚焦大型文 化事件（如超级碗广告《So Win》、格莱美Jordan品牌40周年片）。 根据公司官网，在跑步方面，公司新品Vomero 18表现强劲，推出仅90多天就成为 销售额超1亿美元的系列，FY2025Q4跑步品类整体实现高个位数增长，FY2026将继 续通过9-Box鞋类产品线推出新创新；在篮球方面，FY2025女子篮球业务营业收入 增长超50%，A’ja Wilson的签名系列及首款球鞋 A-ONE的首发在北美耐克电商平台 实现3分钟售罄，未来几个赛季将翻倍供应该鞋款数量，FY2026将从多个维度布局 篮球品类；在运动休闲方面，P6000、Vomero 5、Shox等受跑步鞋款风格影响的产 品持续保持强势，公司将通过更具针对性的推广方式向新一代消费者重新推出Air Max 95。

（2）清理库存，修复经销商关系。在库存方面，公司通过折扣店和特定渠道清理库 存，根据彭博，截至FY2025耐克存货周转天数已降为FY2020以来的较低水平，略超 于FY2019存货周转天数，根据公司官网，公司预计FY2026H1末库存恢复至健康水 平。此外，公司努力修复与滔搏、Foot Locker等核心伙伴的关系，恢复供货并保障 利润空间，根据彭博，FY2025公司经销渠道收入占比达57.9%，已超过FY2022经销 收入占比水平。根据公司官网，北美及EMEA地区库存改善明显，FY2026H2北美地区批发合作伙伴订货同比增长。

（3）调整团队及战略。按体育品类组建跨职能团队，以更好服务特定运动员，驱动 创新和市场差异化；聚焦5项关键行动（文化、产品、营销、市场、基础工作），聚 焦5大运动、3个关键国家和5个关键城市等。公司计划短期通过全价销售占比提升、 费用管控和经营杠杆释放应对利润率波动，长期目标恢复10%+营业利润率。

参考耐克近期规划，在库存方面，公司预计库存2025年底将恢复健康水平；在产品 方面，公司预计2025Q3秋季发布大量新品，包括Vomero 18、Shai 001、新品牌 NikeSKIMS首轮完整新系列等；在批发商渠道方面，北美地区批发合作伙伴 FY2026H2订单已实现同比增长；同时参考阿迪达斯业绩为新CEO上任后1年业绩开 始修复，建议关注FY2026耐克下游品牌零售零售商滔搏，上游供应链晶苑国际、申 洲国际、华利集团等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）