2025年海天味业研究报告：渠道变革、品类裂变、港股出海：海天味业重构增长边界

一、复盘：逆周期革新，重塑增长逻辑

1.1 2020-2022 年：市场环境冲击与需求变化、渠道变革并行，海天负重前行

场景缺失冲击，海天积极调整策略，但难掩市场压力，海天业绩降速。受到 3 年公共卫生事件冲击，餐饮 场景持续受限，原材料、包材成本增加，餐饮链上下游企业销售承压。海天通过加码 C 端市场、拥抱新渠道、 拓展空白区域、推出新品、产品提价等策略积极应对市场变化，考虑到扰动因素时间跨度长、冲击大，公司为 完成业绩任务亦有压货行为，叠加社区团购价格冲击、食品添加剂事件等影响，市场压力传导到报表端，期间 公司业绩增速逐年下降，2022 年净利润自上市以来首次负增长。

渠道端：渠道管理相对粗放，新零售与传统渠道、新商与老商相互影响，渠道压力逐渐增加。2020 年起， 核心餐饮渠道需求受损，家庭端消费增加，公司在弱势区域、弱势渠道增加经销商数量，加大下沉力度，拥抱 线上、社区团购等新零售渠道，给予核心经销商信用支持，引导经销商在 C 端市场销售。 该策略在 2020 年成功帮助公司顺利完成全年目标，但是 2021 年起随着渠道负荷增加，出现一定弊端：1） 招商使得经销商密度增加，弱势区域新商起势较慢，且小商质量参差不齐；2）公司原经销商在餐饮渠道、农贸 批发、商超等传统渠道较为强势，而线上或社区团购以低价吸引流量，对传统渠道形成分流，产品价格体系受 到影响；3）原材料成本增加而产品提价，消费需求弱，产品渠道利润低，渠道库存高企，经销商积极性受损。 直到 2022 年一季度，海天针对低质量的经销商从一批商调整至二批商，放缓招商节奏。2020-2021 年期间，公 司分别净增经销商 1245 家、1669 家，2022 年减少；新零售渠道拓展，使得线上零售额从 2019 年 4.16 亿元提 升至 2022 年 9.89 亿元。

产品端：蚝油、调味酱渠道错配，新品类体量较小，新零售低端占比高，遭遇舆论危机。不同于酱油 B 端、 C 端渗透率极高，蚝油、调味酱在公司销售渠道中餐饮占比高，C 端渗透率仍在提升阶段，餐饮渠道需求削减 使得蚝油、调味酱增速低于整体。顺应消费者需求多元化，公司加大醋、料酒业务销售，推出火锅底料等复调 产品，整体增速快，但其他调味品销售占比 2022 年仅为 11.4%。线上、社区团购等新零售渠道主要以低价导流， 吨价及毛利较低。2022 年公司推出有机、零添加、薄盐等健康概念系列新产品，顺应消费者健康诉求增强趋势， 但是食品添加剂舆论风波使公司品牌形象受到一定影响。

1.2 2023 年：刀刃向内，全面革新

2023 年，面对市场需求碎片化、渠道多元化趋势，市场舆论中深受信任危机，在餐饮场景解除限制后开始 复苏之际，海天味业率先在产品、渠道、终端建设进行自我改革，牺牲短期业绩主动求变，以扭转过往成功经 验在新环境中的相对颓势，重新获取消费者、渠道信任，2023 年公司收入自上市以来首次负增长。 产品方面：聚焦核心品类，切入定制化赛道。持续聚焦核心五大品类，做大醋、料酒作为第四、第五大品 类，基于基调开发拓展复调产品，顺应消费者碎片化需求推出更多适应趋势的产品 SKU。C 端延续大单品策略， 做好海天品质宣传，开始将有机、零添加、薄盐等健康化产品作为常态化系列。B 端方面，在大标品基础上， 发挥公司研发能力，组建专门团队提升生产线柔性生产能力，在连锁餐饮、工业客户切入定制赛道。

渠道：强调渠道低库存，优化经销商结构提升专业化程度，渠道数字化提升效率。渠道碎片化和多元化使 得 KA 等传统渠道被分流，在原先相对粗糙的渠道管理体系下经销商库存较高，产品出现串货扰乱价格体系。 针对这类问题，首先公司帮助渠道全面去库存，坚持不压货，稳定产品价盘，帮助价值链恢复到稳定状态。其 次，优化经销商体系，将能力弱、理念不和的经销商调整为二批商或直接淘汰；针对不同渠道特性，提升渠道 专业化程度，将产品配货与经销商特性相匹配。上线信息化系统，帮助培训经销商适应数字化变革，提升渠道 精细化管理能力，例如监控渠道库存、防止低价倾销等。2023 年减少 1253 家经销商，增加 672 家经销商适应 碎片化趋势。组织方面，部分费用权限下放，相应提升业务团队自主权，团队改革积极性进一步提升。

1.3 2024 年至今：乘胜追击，激活团队活力，提升运营效率

改革势能释放，海天业绩反弹。经过 2023 年的调整，2024 年改革效果开始显现。2024 年渠道库存已处于 较低水平，产品价盘稳定、渠道利润平稳，业务团队和经销商积极性较高，海天市场表现逆势向上。在 C 端方 面，舆论影响逐渐减弱，公司产品品质在家庭端的认可度回到舆论前水平，健康化品类、复调等维持较高增速； B 端方面，餐饮市场消费相对疲软，市场竞争激烈，公司在餐饮、工业、特通等渠道的开发，B 端份额进一步 提升。2025 年初，海天高明工厂还入围全球“灯塔工厂”，也是全球首家且唯一一家酱油酿造行业上榜企业。

管理层完成换届，深耕行业多年经验，80 后占比提升。2024 年 9 月，海天味业完成管理层换届，程雪总接 任董事长，管江华总任新总裁，负责销售业务的代文成为公司首个“80 后”执行董事，另有 3 名“80 后”高管 提拔为公司副总经理。2023 年以来，公司自上而下转变经营理念，积极提拔年轻高管适应市场变化，激发高管 团队活力。

推出员工持股计划，绑定员工与公司利益，提升运营效率。全面改革的落地，海天乘胜追击，进一步提升 员工激励水平，释放改革势能，公司推出 2024-2028 年员工持股计划，绑定公司与员工利益，统一员工思想， 助力运营效率持续稳步提升。首期 2024 年参与计划的总人数不超过 800 人，董监高持股占比不超过 15%，员 工覆盖面接近全体员工的 9%，激活中层员工、核心员工的工作积极性。

二、主品类稳健增长，特色调味品多点开花

2.1 产品矩阵完善，研发能力强，产能优势明显

主品类经调整恢复稳健增长，特色调味品增速较快。海天酱油、蚝油、调味酱已经成长为行业领头羊，规 模优势明显，市场竞争力强，2024 年销售规模分别为 137.58 亿元、46.15 亿元、26.69 亿元，分别同比增长 8.87%、 9.97%、8.56%，特色调味品如食醋、料酒、鸡精鸡粉、复调等产品基础小、覆盖率低、增速快，2024 年其他产 品收入达到 40.86 亿元，同比增长 16.75%。毛利率方面，虽然下游需求疲软、价格竞争加剧，但得益于原材料 价格的大幅下滑，优化了成本结构，2024 年各品类毛利率明显提升，酱油、蚝油、调味酱、其他产品毛利率分 别为 44.70%、33.69%、37.44%、24.50%，分别同比提升 2.07pcts、4.69pcts、1.95pcts、2.62pcts。

产品矩阵丰富，区域覆盖面广，一站式提供全面解决方案。海天是国内最大的调味品企业，从酱油起家， 已构建全面的产品矩阵，覆盖酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、鸡精鸡粉、番茄沙司、辣椒酱等其他特色调 味品超过 1450 个 SKU。公司也是大单品打造最为成功的调味品公司，拥有 7 个年销 10 亿及以上大单品，31 个 年销 1 亿及以上产品系列，金标生抽、草菇老抽、上等蚝油、黄豆酱等大单品畅销市场多年，2024 年亿级以上 产品系列贡献总收入的 76.6%。公司亦是全国化程度最好的调味品企业，各区域销售体量均可观，在中部、西 部等原弱势区已经构建强大的品牌力，根据凯度《2024 年品牌足迹报告》，海天产品家庭渗透率达到 80%以上。

研发造就产品力，产品品质高、产品推新强。公司持续维持较高的研发投入水平，2024 年研发费用达到 8.40 亿元，远高于竞争对手中炬高新（1.65 亿元）和千禾味业（0.83 亿元），海天已累计获授权超过 1,000 项专利， 涵盖产品研发、菌种培育、数据驱动发酵等。产品品质方面，继承传统工艺与现代科技融合，通过高通量菌种 筛选平台优化菌种，全流程保障产品品质。产品研发方面，公司精准洞察消费者需求变化，对产品不断更新迭 代或推出新品，例如 2022 年推出“海天”0 添加系列，2023 年推出“有机酱油”升级版，2024 年健康系列产品 收入增速达到 33.6%，公司根据消费者需求推出“挤挤瓶”蚝油累计销售超 4.6 亿瓶。

生产效率高，产能优势明显，未来总产能有望达到 766 万吨。公司生产流程高度自动化，以智能化驱动工 艺精准度、生产稳定性及高标准的质量控制，在连续蒸煮、自研封闭式圆盘制曲、大罐发酵、自研连续压榨、 自动配兑、极速灌装等多个核心生产环节均实现极致效率。例如 2023 年以来针对定制化服务提升生产线柔性生 产能力，公司已经能在单一产线最高生产 20 种规格、超 130 种 SKU，且实现最快 7 天定制交付能力。此外， 公司拥有全国最大的调味品产能优势，2024 年总产能达到 510 万吨，在调味品企业中遥遥领先，在广东、江苏、 广西、湖北等地区拥有生产基地，在浙江嘉兴在建特色调味品产能，未来公司调味品总产能有望达到 760 万吨， 满足国内消费者需求和产品出口。

2.2 核心品类：提升份额与渗透率，巩固提升龙头优势

不同调味品品类发展阶段不同，酱油、食醋逐渐进入成熟阶段，蚝油、料酒渗透率仍在提升。酱油、食醋、 食盐等传统调味品发展时间长，全国渗透率较高，行业逐渐进入成熟期，根据弗若斯特沙利文，2024 年两者市 场体量分别为 1041 亿元、221 亿元，预计 2024-2029 年酱油和食醋复合增长率分别为 4.8%、3.3%。蚝油 、料 酒属于从地方性调味料逐渐全国化的品类，仍在渗透率提升阶段，2024 年行业体量分别为 115 亿元、147 亿元， 预计 2024-2029 年蚝油和料酒复合增长率分别为 7.7%、6.1%。

酱油行业逐渐成熟，海天市占率提升空间仍较大。酱油是国内应用场景最广、渗透率最深、规模最大的调 味品类，根据弗若斯特沙利文，2024 年酱油行业规模达到 1041 亿元，5 年 CAGR 为 2.6%，预计 2024-2029 年 复合增长率 4.8%。2024 年，海天市占率达到 13.2%，远高于第二、第三名，类比日本酱油第一龙头龟甲万市占 率超过 30%，海天市占率仍有较大提升空间。一是下沉市场仍有渗透空间，人均消费支出与高线市场差距较大； 二是国内区域性品牌较多，随着消费者对品质要求、健康要求提升，龙头企业优势将更加明显；三是餐饮、工业渠道的粘性高，对口味、品质一致性要求高，连锁化率提升将巩固龙头渠道优势。

海天蚝油市占率超 40%，品类渗透率仍待提升。蚝油作为南方区域性调味品扩张到全国的调味品类，海天 是主推者，蚝油市占率达到 40.2%。当前，蚝油市场仍处于渗透率提升期，2024 年市场规模为 115 亿元，5 年 CAGR 为 5.8%，预计 2024-2029 年复合增长率为 7.7%。海天在 C 端“挤挤瓶”蚝油广受消费者欢迎，未来随 着蚝油使用者的增加，海天凭借渠道优势、品牌优势有望获得更多市场增量。

调味酱市场分散，海天黄豆酱畅销，期待更多畅销新品。调味酱行业子品类数量众多，区域间口味差异较 大，因此行业份额相对分散，2024 年海天市场份额排第一，仅为 4.6%。根据弗若斯特沙利文，2024 年调味酱 行业规模达到 362 亿元，5 年 CAGR 为 5.1%，预计 2024-2029 年复合增长率 7.1%。目前，海天调味酱以黄豆酱 最为畅销，还包括柱侯酱、海鲜酱、招牌拌饭酱等主要产品，未来公司增长空间，一方面持续提升黄豆酱等大 单品渗透率，培育更多消费者，另一方面洞察消费者趋势，快速响应推出更多新品，发挥海天平台优势有望实 现新品类快速放量。

2.3 特色调味品：醋、酒初具规模，培育复调扩展品类，未来重要增长极

醋、料酒缺乏全国性品牌，海天品牌影响力逐渐提升，未来提升份额较高增速可期。食醋和料酒发展阶段 有所不同，食醋渗透率较高但应用场景相对局限，行业逐渐进入成熟期慢扩容，而料酒类似于蚝油处于从地方 调味料向全国渗透的品类，行业渗透力仍待提升，2024 年食醋、料酒规模分别为 221 亿元、147 亿元，预计 2024-2029 年复合增长率分别为 3.3%、6.1%。其次，食醋和料酒均缺乏全国化龙头企业，市场非常分散，2023 年海天食醋市占率 3.4%位列第二，料酒市占率 3.8%位列第一。海天酱油、蚝油带动的渠道优势，以及完整的调 味品解决方案，为终端和消费者带来更多便捷性和品质保证，看好未来海天醋、料酒延续较快增长态势。

调味品复调化趋势不改，培育“一汁成菜”用户习惯，拓展品类满足消费者需求。复调在 B 端提高菜品标 准化、降低厨师依赖度，C 端提升家庭烹饪便捷性，随着“一汁成菜”烹饪习惯的养成，复调行业发展空间巨 大。根据弗若斯特沙利文，2024 年复调行业规模达到 1,265 亿元，预计 2024-2029 年复合增长率 12.1%。目前海 天复调类产品主要是鸡精、凉拌汁、番茄沙司等品类，各品类体量相对较小，随着公司根据消费趋势研发更多 新品类，老品逐渐增加规模，公司复调等特色调味品板块有望维持快速增长。

2.4 增长路径：渠道优化与定制化提升份额，中长期结构升级

消费品基于量价关系的增长逻辑看：1）价方面：短期市场环境价格贡献或减弱，中长期结构升级仍是重要 趋势；2）量方面，顺应渠道变革趋势提升经销团队专业化程度，持续在下沉市场培育用户习惯增加调味品支出， 提升柔性生产能力加大连锁餐饮、工业客户定制化力度。

调整渠道结构，发力新渠道，提升经销团队专业化能力。渠道的错配也使得海天在 2021-2023 年面临较大 的渠道压力。2023 年以来重点优化渠道结构，推进数字化管理体系，稳住核心大商，淘汰不适应渠道变革的经 销商，配货也更加适应经销商特点，渠道碎片化趋势下提升经销商专业度，持续发力新零售渠道。以线上销售 为例，2024 年销售规模达到 12.43 亿元，5 年 CAGR 达到 24.45%。此外，山姆、胖东来、盒马等渠道兴起与中 等收入人群需求变化相关性较强，本身就与更高品质、更加健康的消费需求高相关，渠道专业化程度提升从中 长期发展看将更加有利于高附加值、高品质产品的销售。

海天是全国化程度最高的调味品企业，三四线仍有下沉和渗透空间。2024 年海天销售网络覆盖 100%地级 市和近 90%县级单位，全国各区域均有较强的消费基础。从渗透率看，区域覆盖率高的同时，网点覆盖密集度 方面仍有较大提升空间，主要体现在培育三四线城市人均调味品消费支出。2024 年，中国人均调味品支出 354 元，是美国的 1/5，日本的 1/3，而国内三线及以下城市人均调味品支出仅为一线城市的一半。未来，随着公司 数字化营销体系的完善，进一步加大网点密度和市场下沉，酱油持续抢占市场份额，也将带动蚝油、醋、料酒 等调味品渗透率提升。 重点发展连锁餐饮与工业客户，提升柔性生产能力，定制化业务潜力巨大。国内餐饮连锁化率持续提升， 复合调味料、预制菜行业方兴未艾，对出餐或产品口味标准化、稳定性要求高，产品定制化需求日益增长。从 餐饮企业看，国内连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 2024 年的 22%；从工业客户看，复调以及预制菜未来发 展前景广阔，B 端优化效率、减少厨师依赖性，C 端提升烹饪便捷性，在复调领域复合调味酱、液态复合调味 料中酱油、醋等基调是其重要原料，预制菜制作过程中亦需通过各类调味品增添风味。从复调看，2024 年复合 调味酱、液态复合调味料市场规模分别达到 251 亿元、339 亿元，未来 5 年 CAGR 预计分别达到 12.4%、12.7%； 从预制菜领域看，根据安井港股招股说明书，2024-2029 年速冻调制食品、速冻菜肴制品预计复合增速将达到 7.1%、16.1%。2024 年，海天直销收入 5.96 亿元，2 年 CAGR 为 20.6%，但整体体量仍较小。

下游餐饮需求偏弱价增仍有压力，中长期结构优化带动吨价提升。2023 年以来，国内消费市场表现相对较 弱，行业竞争加剧，且面临下游餐饮企业压价，消费升级放缓，性价比消费备受消费者青睐。2023-2024 年海天 酱油、调味酱、蚝油等主品类吨价均出现不同程度的下滑。短期看，下游需求复苏仍较慢，上游原材料价格虽 受关税战影响有所波动，但仍处于相对低位，且年初已对低价黄豆锁价，提价或升级预期较弱。中长期看，行 业完成一轮出清，下游需求逐渐企稳，产品消费价格逐渐调整到位，随着健康化、品质化产品销售量增加，逐 步带动吨价增加。从历史看，公司产品吨价提升，通常与成本周期相关性更高，2016 年、2021 年海天两次提价 带动吨价明显提升。因此，中长期看结构优化和成本波动将是吨价提升的重要驱动力。

三、出海：上市港股推动海外战略布局，未来有望成为重要成长极

成功港股上市，海外战略布局有望加速。海天于 2023 年成立子公司海天国际投资，2024 年子公司海天国 际投资设立全资子公司海天国际贸易和印尼子公司 HADAY ID，此外在越南也设有子公司 HADAY VN。2025 年，海天成功上市港股，完成募集 101.29 亿港元，将是公司加快海外市场拓展的重要战略布局，其中计划将 20% 资金用于海外市场拓展，在构建本地化团队、海外供应链及本地化产能、品牌宣传等方面加大资金投入。

三阶段布局海外，从华人社区到深度本地化。第一阶段：以华人华侨聚集地和中国游客目的地作为出海切 入点，以中餐为媒介，构建经销网络和销售团队，摸索适合当地的经营模式；第二阶段：结合当地口味与饮食 习惯，研发适合当地的产品，逐渐构建本地化的产品矩阵和供应链，培育消费者习惯与忠诚度；第三阶段：经 过前两个阶段在采购、经销方面的成熟，建设本地化工厂、并购本地品牌，深度本地化。 第一阶段：东南亚、欧美为重点区域，布局全球中餐市场。全球华人华侨规模超过 6000 万，中国出境旅游 群体规模持续扩大，带动中餐在全球范围内的发展。根据红餐，海外的中国餐饮门店增长至近 70 万家，市场规 模近 3 万亿元。国内餐饮企业通常将东南亚、北美作为出海首站，尤其东南亚华人规模约 3500 万人，国内游客 数量庞大，餐饮市场规模发展加快，海天亦在印尼、越南布局子公司，构建本地销售网络。

第二阶段：适应本地口味，构建本地化产品矩阵。中餐是出海切入点，构建经销网络、熟悉经商环境、了 解当地口味偏好，根据不同国家饮食习惯，不断迭代升级产品，尝试推出本地化产品，覆盖面逐步从中餐拓展 到全菜系，市场空间进一步扩大，例如越南市场鱼露产品占调味品市场比例较高。根据弗若斯特沙利文，2024 年东南亚调味品市场规模达到 1217 亿元，预计未来 5 年复合增长率为 9.1%，处于快速增长阶段。此外，2024 年全球酱油及酱油制品、蚝油市场规模（剔除中国）分别为 1706 亿元、76 亿元，预计未来 5 年 CAGR 分别为 8.8%、8.6%。海天发挥研发优势，提升核心产品适配度和本地调味品开发，扩大调味品细分领域覆盖面，增强 市场竞争力。

第三阶段：投资建厂或收购本地品牌，深度本地化。随着公司对海外市场的逐渐熟悉，逐步完善海外供应 链以及经销商体系，进一步优化海外业务运营效率，本地化建厂和收购本土品牌成为可能。深度本地化将有利 于全链条效率提升，规模效应逐渐显现，释放业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）