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海天味业：存量破局：再探龙头的护城河与增长极。

穿越周期之盾：品牌沉淀助力公司以攻为守

我们认为调味品行业需求弱复苏、碎片化趋势仍在持续演进。复盘美/日龙 头存量破局经验，龟甲万面临日本酱油市场 1970s 后的显著缩量，通过四 轮高端化升级（减盐→丸大豆→有机→鲜榨）实现价增突破；亨氏在番茄酱 增量期面对美国需求弱复苏，通过广告/促销费用加大投入、以攻代守实现 份额提升；在行业进入存量增长期间，通过供应链倒逼提效、降价促销以应 对零售商自有品牌的强势分流，同时通过持续的品牌投入、差异化包装保持 价值感，平衡份额与利润。对标海外，海天的高效供应链与多年品牌沉淀使 其在应对周期波动时更加游刃有余，看好公司以攻为守、实现份额提升。

谋求增长之矛：国内市场份额提升，海外市场谋求突破

站在新周期，公司坚定变革、寻求转型，我们看好公司成长性：1）内部组 织保障长期发展活力：公司高管与员工持股集中，市场化薪酬与多轮次员工 持股规划实现长效激励；2）国内份额提升：公司将规模优势转化为持续的 动态竞争力，产品端以大单品锚定效率，“高质中价”形成竞争优势，新品 类紧扣健康化、便捷化趋势，24 年/25Q1-3 新品类贡献 25%/35%的收入增 量；渠道端，公司优化经销商结构、积极为渠道降负、逆势增加费用支持， 并通过数字化实现全链路管控，渠道积极性与掌控力显著提升。3）海外市 场开拓：公司港股上市加速出海，或通过本地化产品率先布局东南亚市场。

我们与市场观点不同之处

市场担忧餐饮弱复苏对公司持续造成影响，我们认为：1）行业维度看，中 国酱油行业并未出现日本 1970s 前后社会结构变迁导致的下滑困境，而是 随着消费趋势呈现波动态势，且新品类迭现、市场仍充满活力；2）公司维 度看，针对酱油等成熟品类，公司通过逆周期的渠道/品牌投入有望实现份 额的持续增长、抵御周期波动；此外，公司积极应对品类与渠道的变迁，通 过强化自身管理能力、积极布局新产品/新渠道，仍然看好公司凭借自身能 力在新领域的持续领先。