调味品行业-海天味业（603288）研究报告：行稳致远，强者恒强.pdf

调味品行业-海天味业（603288）研究报告：行稳致远，强者恒强。本报告看点如下：1）对海天过去成功经验进行更为详细的复盘；2）对酱油、蚝油、酱类三大细分 行业进行更详细的剖析，包括从量的角度对酱油行业竞争格局进行讨论；3）对公司的渠道优势、 供应链优势进行更详细的论述，包括构建指标对比各消费品公司的渠道杠杆。

风雨兼程六十余年，终成调味品行业绝对龙头，经营情况表现亮眼。1）行业发展早期，公司 仅为众多地方性酱油企业中的一员，但公司在激励机制、发展战略、渠道模式的多重领先使得 其一骑绝尘，终成调味品行业绝对龙头，21 年营收达 250 亿；2）上市后，公司组织活力仍 存，在优秀管理团队+强激励的带动下，公司经营情况表现亮眼，13-20 年营收/利润 CAGR15.3%/21.8%，21 年在行业困境下仍实现较为稳健的增长，营收/利润 yoy+9.7%/+4.2%。

调味品行业规模可观，量价驱动下增速稳健，细分行业内头部公司成长逻辑有所分化。1）调 味品偏必选属性，行业规模可观，在量增（需求稳定扩容+餐饮占比上升）及价增（直接提价 为主，间接提价为辅；间接提价先作用于家庭端，再慢慢渗透至行业整体）的驱动下，行业增 速有望保持稳健。2）各细分行业发展阶段有所分化，头部公司成长驱动亦有所不同。①酱 油：行业已经迈入成熟期，测算 20 年行业前 5 名企业合计酱油销量在 355-445 万吨，预计 Cr5 较高，量上对中小品牌份额的整合及价增为行业内头部公司的主要增长动力；②蚝油：行 业仍处于渗透率快速提升阶段，头部公司有望享受行业发展红利；③酱类：当前行业集中度较 低，拓展空间较大，种类繁多的特性决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。

公司在产品、品牌、渠道、供应链优势突出。1）渠道：我们认为可以从三个角度理解公司的 渠道优势：①广度和深度：公司渠道覆盖广度与深度远超同业，预计同业追赶仍需十余年时 间；②把握高粘性的餐饮渠道：餐饮端呈现用量大、粘性强、高渠道壁垒（因依赖二批分销） 的特性，海天在餐饮端体量远高于竞争对手，相当于把握了消耗量最高、粘性强、难攻克的渠 道；此外，公司在产品端的优势以及品牌背书也持续为其在餐饮端的竞争优势提供支持。③强 管控能力带来的高渠道杠杆：公司经销商数/销售人员数、经销收入/销售人员数等指标远高于 同业及其他消费品公司，渠道杠杆较高，反映公司对渠道的强管控力。2）产品：公司培育有 5 个年销值 10 亿以上的流量大单品，且产品矩阵完善（覆盖各产品种类/规格/价格带），为公 司带来较强的客户粘性。3）供应链：公司供应链能力突出，其中我们总结出最为核心的两 点：①成本控制能力；②平台化的能力：研发能力、推品能力等。一方面，强成本控制能力为 公司带来成本上的集约、并支持公司在高性价比产品上的拓展；另一方面，平台化能力支持公 司不断进行产品矩阵的完善以及产品的推陈出新。