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海天味业（603288）研究报告：调味品航母，强者恒强。2020 年我国调味品行业出厂规模约 3300 亿，受益于大众餐饮行业高景气度与 居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来 3-5 年行业有望保持 10%左右的增长。1）酱油行业：2020 年出厂规模近 600 亿，对标日本酱油升 级历程，我国酱油行业当前处于结构升级期，将由量驱转至价驱，且我国酱油 行业 CR3 仅 33%，长期看集中度仍存较大提升空间。2）蚝油行业：2020 年出 厂规模达 115 亿，CR2 为 68%但渗透率仅 22%，处于快速放量阶段并具备高成 长空间。3）调味酱行业：2020 年出厂规模超 550 亿，但由于细分品类繁多， 区域化消费特性突出，CR3 仅 22%，集中度仍有大幅提升空间。

规模壁垒+渠道优势+品牌力，构筑公司深厚护城河

1）规模壁垒：①公司具备行业定价权，向下游价格传导能力强，提价后业绩 弹性释放更持久，12 个月内估值和股价提振效果平均为 7%/11%；②规模效益 下采购成本费用逐年下降，叠加技术工艺升级共同降低制造端成本，制造费用 和人工成本分别低于竞品平均约 50%和 77%；③大单品成长周期逐步缩短至 2 年（成为 2 亿单品），形成高效运转的大单品群；

2）渠道优势：①公司主攻中低端餐饮渠道（占比 60%），竞品基本避开与海 天在餐饮渠道的正面交锋，全品类+高性价比+强势大单品渗透共同构筑海天餐 饮高壁垒；②强大的渠道优势与精细化管理能力造就优秀营运指标。公司对上 下游议价能力强，应收账款周转天数常年接近于 0，应付账款周转天数平均为 28 天，净营运资本平均为-4.6 亿元；

3）品牌力：①公司坚持发展大单品战略，在大单品提升整体盈利能力的同时实 现产品全价格带布局的内伸+调味品全产品矩阵的外延；②公司长期重视品牌 形象建设，2014-2018 年重点营销期下消费者触及数和渗透率持续稳定攀升至 2020 年 6.2 亿人次和 79.4%，其后在广告费用逐年下降至约 2.0%后营收增速仍 然保持在 10%以上，广告投放规模效应充分显现。

ROE 有望维持 30%以上，平台型公司成长可期

1）高 ROE 可持续：①高净利率：短期公司提价落地进展顺利，提价幅度平均 5%且终端动销受影响较小，2022 年业绩有望快速回归稳健增长；中长期随着 生产效率不断优化，成本费用控制能力有望增强，且在产品结构的持续升级下， 高端产品占比提升空间广阔；②高资产周转率：在政策监管趋严且资本流量效 应逐步褪去的背景下，社区团购扰动影响边际减弱，公司库存恢复至正常水平， 以及渠道利润的修复有望支撑海天维持高周转率。

2）平台型公司成长可期：公司持续布局多元化产品矩阵，自 2005 年以来长期 有计划的推动各产品品类的产能扩张，2014-2021 年其他品类营收由 7%提升至 17%，预计 2023 年海天总产能将超过 563 万吨；佛山高明和江苏两个生产基地 的增资扩产和产能效率的稳定提升为海天收入规模增长的有力保障，平台化经 营有望强化海天的规模优势并提供长期增长动力。