海天味业研究报告：踏上新程，海阔天空.pdf

海天味研究报告：踏上新程，海阔天空。前言：海天是不可多得的绩优消费白马，历史上曾多次穿越周期，24 年再一 次证明其优异的经营与调整能力。值此港股发行之际，本篇报告重点阐述，海 天何以穿越经营周期，未来如何踏上新程，同时就公司估值水平及港股定价分 享我们的理解与看法。

经营底盘：海天本轮全方位优化，背后在于好的商业模式与管理机制，当前状 态正佳，重启扩张周期。海天穿越周期的底盘在于好的商业模式与管理机制， 好生意+强管理+好格局，上轮公司 16 年穿越调整周期，核心在于渠道与产品 调整，渠道可归纳为在成本红利下理顺机制，包括增加人员及费投、放缓经销 商拆分、提价修补渠道盈利等，产品则在于蚝油新品培育与品牌结构升级。而 在本轮经营周期中，21 年起海天着手全面改革，22 年节奏或受外部事件扰动， 23 年渐进推动落地，24 年效果体现、目标达成，背后归因一是新领导班子思 路优化、群策群力，二是管理机制更加合理，销售团队及经销商的士气状态恢 复，三是研发及运营思路优化下，新品放量实现加快。展望 2025 年，管理+渠 道+产品+打法全方位优化，公司内外部改善正向循环，经营向上趋势有望延 续；从短期跟踪来看，公司 Q1 平稳增长，经营状态正佳，全年有望达成 10％ 左右增长。

长期路径：老品提份额作为底线，新品挖增量打开上限，海天未来三年营收有 望接近 10％增长。拆解海天过去三大增长抓手，在于提价、拓品、和下沉，而 展望未来增长路径，我们认为，不妨适当降低增速预期，选择拥抱确定性成长， 未来海天以平台和渠道筑基，老品提份额将作为底线，而新品挖增量则打开上 限，长期增速中枢落或在中高个位数，其中三个核心来源：一是老品酱油、蚝 油、调味酱等持续挤压份额，增速有望维持中个位数；二是特色调味品厚积薄 发，当前 40 亿元级别，醋、料酒、鸡精鸡粉等抢占份额，其他凉拌汁、沙司 等瞄准 C 端，在渠道推力恢复下，有望贡献双位数以上增长；三是海外业务有 望贡献增量，海外中餐调味品接近 300 亿空间、东南亚（印尼、越南）调味品 规模 250 亿左右，海天出海动作稳步推进，未来有望打造第二曲线。结合收入 预测模型，海天未来三年营收有望接近 10％增长，而盈利则更加可控，若是 后续格局好转、费用收缩，则更有望增厚报表、带动利润端超预期。

估值讨论：核心资产重估+低利率时代，海天凭借优秀的商业模式+确定的份 额增长，值得更高估值溢价。海天高估值的核心在于外资掌握定价权，从股权 结构来看，公司自由流通股本较少，外资持股比例接近 16％，从全球视野来 看，调味品企业格局、成长、治理通常是定价的关键，味好美、龟甲万等市盈 率多接近 30X，横向对比来看，海天潜在空间更足、经营指标更优，当前估值 并不算贵，因此外资愿意在 30X 附近底部加仓，有力托举公司估值水位。而 远期来看，我们认为，海天估值定价的关键在于一是优秀的商业模式：潜在空 间够大、需求更加稳定、轻资产模式运营、类比永续经营，二是份额提升的确 定性：过往报表足够坚实，此次调整再验龙头底色，作为平台型企业，未来强 者恒强，海天有望挤压增长。核心资产重估+当前低利率环境下，海天值得更 高的确定性溢价，对照全球消费品龙头，若以终局市盈率 25X 计算，则股价 仍具备向上空间。