海天味业（603288）研究报告：品牌势能+渠道壁垒+规模优势，共促长久发展.pdf

海天味业（603288）研究报告：品牌势能+渠道壁垒+规模优势，共促长久发展。基于行业的变化，站在当前的时间点重新梳理行业核心逻辑。 新冠疫情对于行业的影响逐步长期化，站在当前的时间点上重新理解行 业逻辑。1.从行业属性来看：调味品的“味觉记忆鲜明+生活必需”属性 尤显突出，由此带来了消费粘度和代际传递的行业特性。2.从发展趋势上 看：调味品地域上从分散走向整合，品类从传统单一的逐步走向复合。 整体而言，调味品行业稳健发展，2021 年调味品行业规模为 4594 亿元， 2014-2021 行业 CAGR 为 8.5%，实现稳健增长。 疫情以来行业发生的变化：1）渠道变化：①BC 端变化：B 端餐饮场景 恢复缓慢餐饮收入端受损较大，C 端囤货导致后期经历去库存周期；② 线上线下变化：线上社区团购整体冲击、线下 KA 商场等渠道变革。社区 团购现在整体的价格体系基本上稳定，低价促销策略加持影响逐步减弱， 目前这个价格体系相较去年逐步理顺。2）成本上涨：成本上涨带来新一 轮提价：2021 年以来调味品原材料成本压力上行，大豆涨价严重，21 年原材料成本中，大豆涨幅接近 40%。包材成本中瓦楞纸涨幅超过 20%。 2021年的提价由龙头厂商海天味业率先提价，随后行业内其他公司跟随， 目前提价进程较为顺畅。

核心竞争力拆解：规模优势+品类延伸平台化+渠道壁垒+强品牌力

1）产能带来的规模优势：海天酱油产量由 15 年的 133.57 万吨增长到 21 年的 264.72 吨，6 年间产量翻倍。蚝油产量也迅速爬坡由 15 年的 39.15 万吨增长到 21 年的 95.56 万吨，6 年间实现接近 2.5 倍的增长。海天的吨 制造费用和吨人工费用相较千禾和中炬高新控制较好，其中单位人力成本 远低于其他企业，得益于公司生产基地智能化、技术型建设可以不断减少 生产人员带来的投入成本。调味品龙头企业中海天毛利率控制最优，过去 一直整体维持在 40%的较高水平。2）品类的延伸助力海天持续增长，龙 头逐步走向平台化。从单品销售额角度来看，海天的产品结构呈现金字塔 形状，在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有 2 个超 30 亿元的大 单品以及多个亿元级别大单品。在产品结构升级的趋势下，酱油实现量价 齐升，酱油/蚝油/酱类 15-18 年价增 CAGR 为 2.90%/2.13%/0.81%。我们 对未来产品结构升级趋势进行探讨，认为健康化功能化的升级趋势和大包 装化或成为 3 条主线。3）海天核心渠道壁垒：餐饮端优势易守难攻+ “先 付款，后结货”+经销商管理体系深入覆盖下线市场：经销商管理体系优势， 深入覆盖下线市场深度理解厨师的需求，在产品、价格、终端上的差异， 海天着重大单品建设、厨师习惯培育以及性价比等并行措施。同时渠道占 比中餐饮渠道占比过往超过 60%，疫情虽扰动驱动渠道占比，但公司高于 行业平均值的渠道分布，也优于大部分上市公司同行的餐饮渠道占比；“先 付款，后结货”的结算方式：保障现金流相对充裕；经销商管理体系优势， 深入覆盖下线市场。4）强品牌宣传提升消费者认可度：消费者渗透率及 触及数量显著升高。过往加大投发力度，打造品牌势能，实现全国化路径的品牌宣传。

回顾海天的发展历程，关键的时间节点把握住机遇

公司在每个关键的时间点把握住了机遇：①率先提出双百计划，全自动包 装生产线的眼光；②提早进行产能布局，助力规模效应发展；③2005 年， 总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落 成。④2013 年底再造一个海天的进取意识。