2025年海天味业研究报告：踏上新程，海阔天空

一、经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期

（一）15-17 年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力

2014 年：上市士气正酣，顺利达成目标，并为来年留有余力。海天 14 年上市，当年 8 月 进行股权激励，涵盖 93 名核心业务骨干，分三期进行考核，第一次解锁期考核 14 年及 15 年的营收和利润指标，天时地利人和下，14 年目标顺利达成，同时在年底宣布提价 4％，也为来年留有一定余力。 2015 年：需求压力放大，Q4 冲刺达成目标，全年节奏前低后高，部分透支经营质量。15 年宏观景气下行，代表食饮企业经营压力均有加大，海天一是需求压力下，酱油老品增 速放缓，二是此前推动渠道拆分下沉，华东渠道大面积调整，存在一定阵痛影响，最终 前三季度同比增速略有放缓。Q4 一方面公司为达成股权激励，向渠道冲刺压货，另一方 面，部分经销商为拿到“销售持续增长贡献”奖励，也主动配合提前拿货，最终 15 年顺 利达成股权激励目标，但报表预收账款同比大幅下降，经营质量有所下滑。

2016-2017 年如何调整：15 年营收目标冲刺达成后，16 年目标仍为营收+15％左右，达成 难度明显加大，故公司审视夺度，16Q1 即放弃全年目标，着手经营调整。

渠道端：1）增加人员及费投：15Q4 压货后库存明显积压，渠道包袱过重，16 年公 司一方面从发货端主动控制节奏，另一方面提高费投以加快库存消化，尤其增加销 售人员配置，销售团队总数由 2015 年的 1532 人快速扩充到 2016 年的 1800 人，同 时销售费率亦从 10.9％提升到 12.5％，其中广告费、促销费提升明显。2）放缓渠道 拆分进度：14 年起海天正式启动农村网点下沉，大量二批转一批，导致原有经销商 利益受损，16 年公司适当放缓渠道拆分速度，单经销商规模基本维持在 400 万左右， 经销商士气实现一定恢复。3）提价修复渠道利润：17 年初宣布对 90％产品提价约 5％，适时修复渠道利润情况。

产品端：1）加大新品培育：在完成渠道整改后，海天新品导入的动作及效果更进一 步，在酱油增速平稳的背景下，调味酱、蚝油、其他调味品类多点开花，贡献海天 增长的接近一半来源。2）推进品牌战略：16 年消费升级风起，公司针对年轻消费群 体，密集通过综艺冠名推广新品，强化品牌效应，同时 17 年提价过程中，重点提升 中高端产品占比，持续推动产品结构升级，也带动盈利能力提升。 最终公司 16 年经历阵痛，但随着 17 年调整效果逐渐体现，公司重新回到高增轨道，也 正是在此期间，内外资不断给予估值溢价，公司估值攀上 50X 高峰。

（二）21-24 年：思路升级、打法优化，大象更可起舞

1、21-22 年承压归因：外部扰动，包袱加重

2020 年：海天发力挤压，行业集中度提升。20 年疫情爆发，其他企业受损严重，而龙头 海天率先向渠道压货，通过加大货折力度刺激备货，抢占经销商资金库房，充分放大外 部渠道杠杆，同时逆势加快分拆经销商，尽可能拉满可利用的市场资源，策略上向 C 端 倾斜，加大终端费用投入以拉动动销，最终顺利达成营收+15％/利润+18％目标。 2021 年：内外压力加大，逐步传导至报表。21Q2 起商超流量下滑，多数企业负增，海天 仍在积极追赶进度，21H2 一方面外部扰动加剧，另一方面原材料价格上行，再加上社区 团购影响扩大，行业压力加大，海天着手调整应对，10 月率先提价（尽管年初承诺不提 价），以期改善渠道利润、拉动经销商备货，最终当年收入接近双位数增长（受益春节前 置+提价刺激备货）。 2022 年：需求缺口拉大，零添加事件爆发，海天压力集中显现。22 年扰动进一步加大， 其他调味品在 21H2 库存清理+宅家红利下，22H1 反而在低基数下录得不错增长，而海天 Q2 为追赶全年+12％目标，在 21 年底压货背景下又进行一轮压库，尽管配套增加费 投等动作，但 22Q4 提价未能良好传导，加上核心餐饮端需求受损严重，故在缺乏良性动 销情况下，渠道利润持续受损，小经销商压力加大、开始退出。随后 22Q3 零添加舆论事 件爆发，海天彻底进入经营调整。 困境索因：渠道负荷过重，存在路径依赖。20-21 年情况相似，海天同样通过分拆经销商 +产品提价，带动增长阶段性提速，但最终并未走出困局，背后本质是给予渠道负荷过重， 产品价值链利润分配不合理，造成的一系列连锁负面反应：

渠道负荷过重以致受损。公司持续给经销商上杠杆、加积极性，但一是提价导致价 格出现倒挂，加上社区团购影响，导致渠道利润受损严重，二是继续拆分经销商， 传统经销商利益受损，导致积极性不高，三是持续向下游压货，尽管增加费用以拉 动终端动销，但需求较弱下并未实现较好周转。

需求碎片化造成分流影响。过去城镇化率提升，海天可依托大单品策略“全国一盘 棋”，但 21 年起商超流量下滑，餐饮复调渗透率提升，加上新口味、新产品不断出 现，公司传统优势单品及渠道，都不可避免地承受一定的分流，而海天调整较慢、 动作保守，导致份额出现下滑。

2、24 年缘何高增：管理改善、渠道恢复、新品带动

2023 年：H1 经营延续承压，H2 动作密集落地。公司实际早在 21 年即开始摸索，22 年 节奏受外部事件打扰，直至 23 年重点推进调整，23H1 经营延续承压、管理推进部署， 23H2 动作密集落地、改革进一步深化。公司也在 2023 半年报中坦言当前一是市场更加 细分，需求呈现碎片化，二是销售环境变化巨大，企业竞争愈发激烈，提出要应时而变、 应势而变、应市而变，计划加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人 员、经销商一同转变思想，在产品品种、口味、规格等细分赛道上发力，以重新获得新优 势。 2024 年：逆势破局，重回增长，全年交出优异成绩。23 年公司动作落地，24 年改革效果 体现，企业状态恢复，全年营收同比+9.5％，具体关键变化我们整理如下：

管理改善：自上而下全面优化。一是核心高管权责调整（24 年 9 月对外正式公告）， 程雪总接任董事长，管江华总任新总裁，同时三位“80 后”副总裁桂军强、柳志青、夏振东，分管生产、采购、营销。核心高管各司其职，配合高效，调味品从业经验丰 富，更加熟知一线趋势及业务。二是管理层自身认知转变，公司管理层转变过去相对 封闭的思维方式，内部自上而下自我否定反思，心态更加开放包容，更有危机意识， 更加向优秀的企业学习。三是公司发布新一期持股计划，2024 年覆盖不超过 800 人， 以中层及业务负责人为主，接近公司总员工数目的 10％，当年顺利达成目标，有效 调动员工积极性。

渠道修复：针对施策、精准调整，重新凝聚渠道士气。 1) 渠道架构上，公司新划分八大销售公司，通过独立自主经营+费用权责下放+落实区 域独立核算、盈亏自负等，各地区可因地制宜，充分发挥主观能动性，同时将餐饮 事业部与营销中心存在冲突的人员编制合并统一，按办事处为单位开展营销动作。 2) 过程考核上，公司鼓励区域间赛马竞争，优化薪酬考核模式，分三个等级设置 KPI 考核，涉及岗位晋升、奖金发放等，提高销售团队的积极性，排名靠前给予晋升奖 励（每年收入增加小几十万），排名最后人员可能进行岗位调整。 3) 渠道管理上，公司重点维护大商，给予更高费用及人员配置，优化渠道利润及库存 管理，并给予经销商更多激励政策，如目标达成奖励、季度&年度返点等等，在传统快消品普遍承压的大背景下，重新使得经销商更加抱紧海天，充分调动渠道杠杆。 4) 营销打法上，公司一是给予更多费用支持（费用规划增速高于收入），且重点投放 在终端竞品替换上，二是设置餐饮团队深入终端，点对点匹配大客户需求，三是开 放个性化定制业务，通过捆绑经销大商向 B 端客户延伸。

新品培育：更新研发思路，转变推新打法。过去海天推新，通常以强制配货为主，经 销商拿货意愿较低，而公司在保留一定配货的同时，根据经销商渠道类型不同，给予 更多费用支持、采取针对性搭赠等，逐步引导经销商主动拿货，从经销商角度而言， 一是费用支持力度较大，二是算在年度任务目标（达成后也有奖励），故新品接受度 相较过去更高。同时公司对产品结构进行梳理，零添加、有机等打造高价格带，金标 生抽、味极鲜做放量单品，料酒、醋等产品也加大铺货力度，核心品类矩阵错落有序， 同时细分特色单品也在逐渐培育，在渠道推力恢复后，如凉拌汁、海鲜捞汁、鸡精等 增长加快，24 年贡献出可观增量。

3、25 年如何展望：类比 17 年状态正佳，重启经营扩张周期

管理+渠道+产品+打法四位一体改善，且当前步入正向循环，未来有望延续良性势能。 22H2 零添加事件爆发、问题集中暴露后，23 年公司自上而下率先进行内部反思、总结梳 理，并对经营打法做出部署优化，下半年则陆续落实架构调整、渠道优化、营销革新等 战略执行动作，24 年内外改善共振下，报表已经实现加速。而展望 25 年，一方面在取得 24 年成绩后，经营思路继续优化，另一方面外部渠道士气逐渐恢复，向心力继续提升， 销售同经销商磨合更进一步，内外改善有望正向循环，经营势能有望延续向上。 25Q1 平稳开局，成本红利+高效反应下，全年营收有望实现接近 10％左右增长。进入 25 年，Q1 公司延续平稳增长，同时渠道库存保持良好。而全年维度来看，一是今年成本压 力依旧不大（玻璃同比大幅下降，大豆价格延续低位，且美豆占比有限，预计关税影响 相对可控），公司在规模效应提升背景下，仍可灵活使用费用工具，二是权责下放后，公 司反应更加高效，B 端定制化抢夺份额，C 端继续推新获取更多增量，全年维度来看，公 司有望实现双位数左右增长。

近期推进港股上市，进一步明确发展战略，翻开海天发展新篇章。海天于 25 年 1 月 13 日正式向香港联交所递交 H 股上市申请，并于 2 月 20 日向中国证监会提交备案材料并 获接收，近期公司于 6 月 11 日至 6 月 16 日招股，拟全球发售 2.63 亿股 H 股，其中香港 发售占 6%，国际发售占 94%。同时 H 股将于 6 月 19 日（周四）在联交所开始买卖，正 式翻开海天发展新篇章。

（三）穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色

回顾亨氏如何穿越周期：品牌长青，善变恒通。在此前报告《百年亨氏三次经营危机启 示研究》中，我们细致复盘亨氏百年历史，发现宏观下行、品类衰退、渠道老化是其经营 的最大难题，而最终得以穿越周期，亨氏一是将品牌作为安全垫和蓄水池，需求回落时 更善用降价策略，二是当品类渐入成熟后，更加强化份额诉求、产品做深做透，三是面 对渠道迭代，调整运营策略，经历短期刮骨阵痛，但最终得以走出。调味品特殊的生意 模式下，亨氏穿越周期的底牌最终在于出色的品牌力，与管理层的适时调整。 而以后视镜角度来看，海天穿越周期的经营底盘更在于好的商业模式与管理机制：

一是生意长青。调味品商业模式出色，是一门慢生意，一方面需求长青，周期波动 更少更小，企业经营与现金流更加稳定，另一方面，C 端主打品牌效应，而 B 端渠 道封闭、粘性强，行业整体易守难攻，只要抓牢最大公约数，企业经营一般始终稳 固。

二是管理致胜。公司作为民营企业，机制更加灵活，从庞康总到程雪总、管江华总 等，都深谙调味品运营精髓，更善于战略制定与执行，对比部分国企等急功近利或 制约过多，海天更能上下一条心，从发现问题、反思总结、决策部署到政策落地等 全链路更加精准高效。

三是龙头本色。调味品行业格局一超多强，海天作为行业龙头，产品端在酱油、蚝 油、料酒等市占率已达第一，产品质量过硬且更有性价比，渠道端销售团队执行能 力最强、经销商资源最优，品牌端作为老字号品牌，在消费者及厨师认可度高，而 在供应链端，海天体量远超其他企业，更具有规模效应。

二、长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长

（一）增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限

海天过去增长的三个抓手：提价、拓品、下沉。海天自 2011 年开始，到 2020 年这十年 间营收增速中枢基本在 15％左右，若是定性拆解来看，一是提价每年贡献 2-3 个点，基 本上与 CPI 同步，每年可能存在一定波动；二是拓品（以蚝油、调味酱举例）每年贡献 5-8 亿营收增量，对应贡献 4-8 个点增长，相对较为稳定；三是自身下沉贡献，期间经销 商扩张到 6000+家，渠道从县级下沉到乡级等，同时餐饮行业维持较快增长，最终可贡献 剩下的 6-8 个点增速。

海天未来成长的路径：平台筑基、渠道为王，老品提升份额作为底线，新品挖掘增量打 开上限，增长中枢落在中高个位数。过去几年压力测试，海天无论是品牌、还是渠道都 经历较大冲击，但最终穿越风波、回归增长，但客观讲，伴随核心品类不断成熟，以及国 内渠道逐步铺设到位，未来的增长逻辑也将发生一定转变： 核心业务：酱油、蚝油、调味酱。已占据行业领先地位，在行业平稳背景下，有望持 续挤压增长，中长期增速中枢 5-8％左右。 新品业务：料酒、醋等其他。整体仍在积极培育，且初具规模，料酒、醋重点提升市 占率，而其他新品如凉拌汁则持续培育，有望接力增长，增速接近双位数左右，每年 贡献 10 亿级别营收增量。 出海业务：目前试水为主。当前以东南亚（越南、印尼）为试点，探索本地化运营模 式，持续关注欧美成熟市场需求，短期以出口贸易为主，长期或考虑建厂及并购。

（二）增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献

1、老品路径：渠道推力恢复，持续挤压增长

中国调味品近 5000 亿大市场，海天市占率 5.4％，往后具备提升空间。据弗若斯特沙利 文统计，2024 年国内调味品行业规模 4981 亿，其中基础调味品 3716 亿。分业务来看：

1) 酱油：当前市占率中性约 25％，对照日本仍有提升空间。据公司港股招股说明书， 24年酱油行业规模近1000亿，海天市占率在13.2％，对比日本龟甲万市占率30+％， 仍有较大提升空间。而根据多口径的中性测算下，海天酱油市占率或在 25％左右， 尽管份额或已不低，但一是工业大客户端依旧分散，存在大量作坊型企业，二是 C 端区域型品牌仍多，后续可挤压第二三梯队份额，三是国内调味品渠道结构，相较 日本（各类商社话语权更大）更加封闭，更加具备集中度提升逻辑。 2) 蚝油：市占率 40+％，有望维持高于行业增速中枢。据公司港股招股说明书，24 年 蚝油市场规模 115 亿，海天市占率高达 40.2％，已经具备绝对优势。而蚝油行业仍 未进入成熟期，24-29 年预计复合增速在 7.7％，海天至少有望实现超行业中枢水平增速。 3) 基础调味酱：市占率仅 4.6％，关注后续新品打造。据公司港股招股说明书，24 年 基础调味酱市场规模 362 亿，海天市占率在 4.6％，集中在黄豆酱、柱候酱、招牌拌 饭酱等少数单品上。客观来讲，海天调味酱老品等渐趋成熟，且市占率已较高，近 年来增长有所放缓。在维持老品自然增长的同时，后续业务核心预计放在研发上， 大概率优先拿别人做的不好的再做一遍，一旦成型可高频打低频，依托渠道平台再 做一个“黄豆酱”。

2、新品角度：特色调味品厚积薄发，有望接力成长

特色调味品初具规模，且仍在快速放量，后续有望接力增长。除去传统三大项业务外， 公司仍在积极培育特色调味品，着重提供全场景的烹饪解决方案，以“一汁成菜”简化 烹饪过程，目前已初具规模，截至 24 年底特色调味品及其他产品已有 956 个 SKU，23 年营收 35 亿，同比+19.3％，24 年同比+16.8％，达到 40.9 亿。随着公司渠道推力修复， 后续新品打造事半功倍，有望持续贡献双位数以上增长，达成更多品类的细分龙头。

1) 醋：23 年体量 7.4 亿，市占率第二，具备份额提升逻辑。24 年食醋市场规模 221 亿， 海天 23 年市占率 3.4％，体量大概在 7.4 亿左右，仅次于龙头恒顺。据弗若斯特沙 利文数据，24-29 年行业未来复合增速 3.3％，海天作为绝对的平台企业，渠道推力 恢复后，公司具备份额提升逻辑。 2) 料酒：23 年体量 5.4 亿，市占率第一，或可对标蚝油进行打造。24 年料酒市场 147 亿，海天 23 年市占率 3.8％，市占率第一，对应体量大致在 5.4 亿左右。当前料酒 仍在快速发展期，2024-2029 年预期复合增速 6.1％，且市场缺少头部品牌，海天、 千禾、恒顺都在小几亿体量，后续料酒有望对标蚝油进行打造，中长期增量空间预 计在十亿级别。 3) 其他调味品：鸡精、凉拌汁、白灼汁、番茄沙司等，23 年合计 22 亿左右，低基数 下有望持续高增。其他产品更加细分，单品规模基本不大，如凉拌汁、鸡精等估计 在数亿级别，集中在 C 端渠道。据反馈受益于渠道恢复，少数区域 24 年鸡精、番茄 沙司等新品已能贡献增量的一半，后续有望在低基数下维持双位数以上增长。

3、出海视角：放眼全球、落子海外，逐步培育第二曲线

稳步推进出海战略，长期有望打开第二曲线。据南洋报社报道，2023 年底海天已在印尼 成立子公司 PT Haday Food Indonesia，组建营销团队，先后开发了雅加达、万隆、泗水、 三宝垄和巴厘岛等分销网络，同时大力开发餐饮渠道。2024 年新设立海天国际贸易有限 公司，25 年初向香港联交所递交 H 股发行申请，正式披露海外布局战略，后续预计将以 东南亚（越南、印尼）为初步试点，探索本地化运营模式，同时关注欧美成熟市场，管理 上一国一策，节奏上稳扎稳打，长期有望打开第二曲线。

一是沿着中餐出海路径：中餐产业加速出海，加上海外华裔人口增加，对应中餐调 味品的需求也在逐渐提升，目前估算下已形成小几百亿级别体量。长周期维度下， 目前海天海外收入占比极低，若后续能做到市占率 10％，对应也能贡献几十亿营收 增量。

二是探索本土化运营：中餐调味品在海外毕竟仍是非主流，不同国家饮食习惯各不 相同，对应到调味品需求也不同，市场大头仍在当地品类上。海天出海第一站，优 先试点消费人口多+行业增速快的市场，以越南及印尼举例： 1) 越南：越南接近 1 亿人口，调味品行业规模在 300-400 亿越南盾，对应接近 100 亿 元人民币，且处在量价齐升的阶段，预计增速可接近双位数。产品以鱼露（发酵鱼 类和盐制成），规模在 40 亿元级别，其他产品包括香料、辣椒酱、酱油、蚝油等等， 渠道上以当地小杂货商为主，头部企业包括越南本土综合集团 Masan Group Corp， 以及全球食品龙头味之素、联合利华、雀巢等。 2) 印度尼西亚：印尼人口接近 3 亿，调味品规模在 30-40 万亿印度尼西亚盾，对应 150 亿元人民币，发展趋势基本与越南相似，近年来保持快速增长，产品主要以辣椒酱、 甜酱油、虾酱、沙爹酱等为主，渠道同样以当地小杂货商为主，同时商超、便利店 也占有一定比例，头部企业主要集中在外资企业，如联合利华、味之素、卡夫亨氏， 其他才是本地集团企业 Rodamas Group、Indofood Sukses Makmur Tbk PT 等。

（三）盈利预测：未来三年营收有望接近 10％增长

收入端：未来三年有望接近 10％左右增速。尽管增速中枢下修，但酱油、蚝油、调味酱 通过挤压对手、提升市占率等动作，预计依旧可以保持个位数增长，而特色调味品则通 过培育新品、发力 C 端市场等，有望继续保持较快增长。而分渠道来看，预计 B 端保持 中个位数增速规划，而 C 端则是在新品带动下，有望保持双位数增长情况。综合来看， 公司 25-27 年有望保持高个位数增速。

利润端：预计表现略优于公司收入端。一是成本红利延续，大豆、包材等原材料价格同 比向下，尽管近期关税有所扰动，但整体影响相对可控，预计公司毛利端压力不大；二 是规模效应提升，新品目前盈利水平相对不高，伴随后续规模性提升，有望带动毛利率 持续爬升；三是若是后续格局或是需求有所好转，公司可相应减少费用，利润蓄水池有 望释放，进一步增厚报表利润弹性。

三、估值讨论：核心资产重估+低利率时代，海天更享确定性溢价

（一）定价衍变：长坡厚雪，价投典范

海天估值如何演绎变化，分阶段来看： 1) 17-18 年连续超预期带来的价值发现，估值从 30X 到 50X。如前文复盘，公司在经 历 15-16 年经营调整后，17 年报表重新加速，彰显平台化企业能力，同时净利率再 上台阶，ROE 从 16 年的 30％提升到 18 年的 34％，显性增长阶段中的增速?1提升， 海天估值空间得以打开。 2) 18H2 起外资扩容+20 年核心资产牛市，海天估值攀上 100X 高峰。18H2 至 19 年， MSCI 针对 A 股五次扩容，外资持续流入下 DCF 模型定价更加充分，再加上 20 年 公司逆势达成年度目标，逆势下尽显稀缺，核心资产牛市下估值达到顶点 100X。 3) 22-23 年核心定价假设逆转后，高估值泡沫持续消化。一是公司自身增长放缓，显性 增长阶段中的增速?1下调，二是餐饮与调味品行业需求承压，显性增长阶段的时间 ?缩短，甚至趋近于 0，三是 CPI 负增，市场担心消费从升级到降级，长期提价逻辑 存疑，永续增长率?2下调。多重不利因素叠加下，估值持续下滑到 23 年底的 30X。 4) 24 年经营企稳，估值稳定在 30X 以上，但相较大盘溢价收窄。24 年公司经营环比 改善，经营重回扩张区间后，此前的悲观预期得到一定修复，估值在 30X 触底站稳 后，反而有所回升，当前对应在 35X 左右。

海天为何当前能够维持较高估值？从股权结构来看，自由流通股本较少，外资掌握定价 权，且愿意持续给予确定性溢价。 1. 首先公司自由流通股本较少：管理层团队持股接近 75％，上市以来庞康总、程雪总 未有减持行为，故二级市场上自由流通股本相对较少。

2. 其次剔除被动指数基金：公司作为食品饮料行业龙头之一，在各大主流宽基中权重 较高，截止 5 月 27 日，公司在沪深 300 指数中占比 0.3484％，若统计上证 50ETF、 沪深 300ETF、A500ETF，计算得到市值接近 55 亿，占到公司股权比例 2％左右。 3. 最后外资持股比例较重：截止 25Q1，外资持股比例在 3.5％左右，持股市值接近 90 亿（按 2500 亿总市值计算），食品饮料行业中占自由流通市值比例中，仅次于东鹏、 佳禾、重啤、茅台。 若剔除高管持股与被动配置指数资金后，二级市场中海天自由流通的股权占比在 23％左 右，对应当前市值在 580 亿左右（按 2500 亿总市值计算），其中外资占比接近 16％，倾 向于全球视角横向对比，从估值水位进行配置，掌握定价的绝对话语权，因而 23 年底估 值下探至 30X 左右时，外资反而选择加仓，有力托举公司估值水平。

（二）横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵

全球视野看调味品企业，企业格局+成长性是估值定价关键，龙头估值多接近 30X。外资 定价中，消费品估值通常受成长性、行业格局、企业治理三大因素影响较多，而在调味品企业中，外资也更加青睐格局稳定的龙头企业，定价上小企业不给估值，大企业反而 能给到更高估值。 缺少壁垒+没有成长性：B&G 食品（美企）、S&B 食品(日企)。估值基本在 10X 出 头，类似于传统行业。 壁垒稳固+没有成长性：金宝汤、卡夫亨氏。尽管没有太多成长性，但企业经营稳定， 即便治理结构一般，也能给到接近 20X 左右，若是治理改善，估值理论上还有一定 提升空间。 格局稳定+仍有成长性：味好美、味之素、龟甲万、奇华顿、兰卡斯特等全球调味品 龙头。长期复合增速保持在 5％左右，且行业格局稳定，企业经营存在壁垒，这类的 调味品企业估值能够给到 30X 以上。

海天格局稳定、管理优秀，且仍有增量空间，全球视野下横向对比看估值并不算贵。一 是从格局来看，海天已成调味品行业绝对龙头，且是具备平台化企业能力，压力测试下 依旧穿越周期，且国内餐饮供应链未有如 sysco、伊藤忠商事等龙头，渠道上更加易守难 攻，二是从成长空间而言，海天未来尽管增速中枢下修，但确定性依旧足够，长期有望 保持中高个位数增长，且 ROE 保持在较高水平（近几年主要受账面现金拖累）。三是在 治理结构上，管理层经营能力毋庸置疑，伴随资本开支回落，后续分红等也有望更进一 步。综合来看，相较海外调味品企业，海天潜在空间更足、盈利指标更好、行业格局更 优，理应值得更高估值溢价，横向对比来看，海天当前估值并不算贵。

（三）估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价

相较于其他消费品龙头，我们认为海天定价的核心在于，一是优秀的商业模式，二是确 定性的份额提升。

优秀的商业模式：空间大、需求稳定、轻资产、永续经营。中国调味品市场接近 5000 亿，空间足够大，且赛道属于必选，是真正的刚需，具备较强的抗周期能力。此外， 调味品资产偏轻，固定资产周转率较高，且没有库存影响，生产量基本上当年消耗 完毕，不涉及到外界库存等。此外，生意长青，品类变化慢、渠道易守难攻，对比 龟甲万、亨氏等等，龙头企业基本接近永续经营。

份额提升的确定性：此次再验龙头底色，未来作为平台型企业，报表坚实、强者恒 强。海天仅有 23 年营收下滑 4％，期间每年维持正增，即便拆分单季度，报表波动 也始终较小，从未出现过单季度营收双位数下降的情况，远好于其他调味品企业。 往后来看，海天品牌更优、渠道最强、成本最低，且客观讲其他对手能力不强，加 上近期经营调整再次检验海天龙头底色，长期看份额提升确定性足够强，且平台化 企业一通百通，未来新品的打造同样值得期待。

戈登模型理解：从成长转向确定性定价，以终局市盈率 25X 计算，当前股价仍有空间。 未来海天估值抬升的潜在催化，或在于确定性的进一步强化，包括一是分红率指引，进 一步保证股利的可持续性，二是海外业务的发展（包括业务出海、港股发行），减少国内 宏观政策的影响波动。终局下海天作为中国核心资产，将向全球消费品龙头看齐，以一 个每年小幅增长的穿越周期、确定性资产的情况呈现，此时 Beta 系数若对标美股（前期 较高，后期逐步降低到 0.5 甚至更低），结合自身更好的成长性、未来更高的分红比例（如 果达到 80％左右），稳态市盈率对应范围落在 20-28X 区间，若按上表远期规模 530 亿体 量测算，假设净利率提升至 27％，对应利润在 143 亿，最终给予 25X 估值，合理市值在 3600 亿左右。

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