2025年海天味业研究报告：百年传承，味领四海

一、海天味业：调味品龙头，多品类全面发展

调味品行业龙头，引领健康新趋势。海天味业成立于 1955 年，是中国调味品行业的领 导者，也是全球前五的调味品企业。公司的核心业务包括酱油、蚝油、酱，其他业务包 括醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等。2023 年，海天味业消费者触及 数达 7.89 亿，渗透率高达 83.9%，位列中国消费者十大首选品牌第四位，从销量看，公 司连续 27 年蝉联中国最大调味品企业。当前，海天围绕新消费趋势下消费者的个性化需 求，推出健康趋势产品 200 余款，不断提升市场认可度。2024 年 Q1-Q3，公司营收达 203.99 亿元，同比增长 9.4%，归母净利润为 48.15 亿元，同比增长 11.2%。

1.1 发展历程：历史积淀深厚，领航地位稳固

复盘历史，我们认为海天味业的发展大致可以分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张 期、转型调整期四个阶段。

（1）清代-2000 年：品牌奠基期

百年酱园转型，走向品牌之路。海天味业可追溯至清代中叶乾隆时期的“佛山古酱园”， 距今已有 300 余年的历史。1955 年，佛山 25 家古酱园合并重组，命名为“海天酱油厂”。 60 至 80 年代，海天先后建成产品检验化验中心、天然玻璃晒池以及生产自动化设备， 从质量、工艺和生产效率多方面完善产品。1988 年，公司酱油产量、销量、质量和出口 量位居全国第一。1993 年，公司获准自营进出口业务，产品首次打入美国市场。1994 年， 海天启动股份制重组为有限责任公司，确定品牌发展战略，成为调味品行业中率先走上 打造品牌之路的企业。2000 年公司品牌被认定为中国驰名商标。

（2）2001-2012 年：战略升级期

双百蓝图开启，产能大力扩张。2001 年，海天正式提出百亿销值、百万吨产量的“双百 工程”规划蓝图。2003 年，公司确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政 策，推动县份市场经销商开发，农村消费市场正式启动，同年，正式启用新品牌形象及 “四海一家中国味”广告语，首次在中央电视台黄金招标时段投放广告。2005 年，海天 总投资达 10 亿的年产能超 100 万吨的“航母级”调味品综合生产基地海天高明生产基 地一期盛大落成。2007 年起，海天开启进军资本市场计划，先后收购外资持有股权、回 购职工股，2010 年海天有限正式变更为股份有限公司。2008 至 2011 年，公司进行海天 （高明）二期建设工程，建成投产后公司年生产规模突破 200 万吨。2012 年公司正式启动线上销售，海天（天猫）官方旗舰店正式开业；同年，公司开始谋求上市以求得更大 的发展。

（3）2013-2019 年：稳步扩张期

成功借力资本市场，大单品表现亮眼。2013 年，海天突破百亿销值（非报表口径），成 为调味品行业首个破百亿航母企业；同时，公司提出未来五年“再造一个海天”的发展 规划，即至 2018 年实现规模和利润在 2013 年的基础上再翻一番的目标。2014 年，海 天味业于 A 股成功上市；同年，公司投资 1000 万元在江苏省宿迁市设立“佛山市海天 （江苏）调味食品有限公司”，标志着海天全国布局设厂拉开帷幕。2015 年，海天味极 鲜、海天上等蚝油、海天黄豆酱等五个单品销值达 10 亿以上；同时，公司启动人力体系 改革，开始推行“自主经营”模式，通过改革薪酬体系和工作模式等提高员工的积极性 和生产效率。2016 年，公司启动“海天精品”打造工程，明确了海天精品的定义。次年， 公司启动包装优化和升级，对金标生抽和草菇老抽等品类从瓶盖、瓶型到标签全面升级。 2018 年，营业收入突破 170 亿元，实现了“五年再造一个海天，营收入翻一番”的目标。 至 2019 年，公司凭借庞大的分销网络和亲民的价格在下沉城市稳定增长。

（4）2020 年至今：转型调整期

短期积极调整，多品类全面发力。2020 年起，原材料价格上涨、行业竞争加剧以及食品 安全问题频引争议均对海天味业造成冲击；同年，公司从硬件设施、网络、生产控制系 统等各方面加快信息化规划与建设，实现信息技术与生产、业务的有效配套。2021 年， 公共卫生事件使餐饮消费场景从外食转向家庭烹饪场景，对 B 端需求带来不利影响，因 此公司开始采取措施应对事态变化：渠道上，发力线上，2020 至 2023 年，公司线上渠道营收 CAGR 达 32.75%； 产品上，进行跨品类扩张，在火锅底料、食用油、粮食等领域推出新产品，意图寻 找酱油、耗油、调味酱以外的新增曲线；研发上，坚持技术创新重投入，2020 至 2023 年累计投入 29.50 亿元，稳居行业首 位； 产能上，有序加快生产基地建设和产能释放，启动南宁生产基地建设和高明、宿迁 生产基地扩产项目，进入全国化产能布局新阶段。 2024 年 9 月，程雪接替庞康，成为海天味业新任董事长，其在调味品行业的深厚功底和 卓越能力，有望使得海天味业在激烈的市场竞争中保持领先地位。同年，公司荣获 2024 年中国品牌价值评价“中华老字号”榜首。

1.2 业务情况：品类渠道区域齐发力，全国化市场布局完善

（1）分品类：全品类实现增长，多元化方向发力

核心品类稳步增长，全品类拓展高增。分品类来看，公司核心三大业务主要包括酱油、 蚝油和调味酱，近年来基本保持稳定增长态势；随着公司全品类的拓展，醋、料酒、调 味汁、鸡精等其他品类规模持续提升，增速保持较高水平。

酱油业务：作为公司第一大核心业务，营收从 2017 年 88.36 亿元增长至 2021 年 141.88 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 12.57%，占比下滑 2.53pct 至 60.13%。2021- 2023 年受宏观经济环境影响，酱油业务收入下滑至 2023 年 126.37 亿元，2021- 2023 年 CAGR 为-5.62%，占比下滑 4.74pct 至 55.39%。2024Q3 酱油业务开始回 暖，累计营收达 103.38 亿元，同比增长 7.40%，占比达 54.51%。

蚝油业务：作为高速增长的潜力品类，营收从 2017 年 22.66 亿元增长至 2023 年 42.51 亿元，2017-2023 年 CAGR 达 11.06%，占比提升 2.57pct 至 18.63%。2024 年 Q1-Q3，蚝油业务收入为 34.27 亿元，同比增长 6.38%，占比达 18.07%。

调味酱业务：收入波动相对较小，营收从 2017 年 20.40 亿元增长至 24.27 亿元， 2017-2023 年 CAGR 达 2.94%，占比下滑 3.83%至 10.64%。2024Q1-Q3，调味料 业务收入达 20.34 亿元，同比增长 9.01%，其增速超越酱油和蚝油，占比约 11%。

其他业务：主要包括醋、料酒、调味汁、鸡精等，以及调味品品类以外的冰激凌、 果蔬汁等。当前，海天着重发力新品，其他品类收入从 2020 年 19.51 亿元提升至 2023 年 35.00 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 21.51%，占比提升 6.32pct 至 15.34%。 2024Q1-Q3，其他业务收入达 31.66 亿元，同比增长 19.88%，占比约 17%。

（2）分渠道：线上渠道高速增长，线上线下双轮驱动

线下销售为主，线上增速较高。分渠道来看，公司整体以线下销售为主，线上销售为辅， 截至2024Q1-Q3公司累计实现线下/线上销售分别180.23/9.42亿，占比分别95%/5%。 从历史数据来看，线下业务整体基本保持稳定增长，仅 2022 和 2023 年受消费场景限 制，基本持平或小幅下滑；线上业务占比虽较小但增长迅猛。线上线下协同发力，助力 公司维持行业领先地位。

（3）分区域：全国化布局领先，各区域均衡发展

北部领先，东南部稳健，中西部增长加速。分区域来看，公司全国化优势明显，东/南/中 /北/西部营业收入占比在 2016 年为 22%/22%/19%/28%/10%，2024 年 Q1-Q3 占比分 别为 19%/20%/22%/25%/13%，弱势区域占比逐渐提升，整体各区域收入占比较为均衡。其中，北部区域收入占比始终处于领先地位，中部和西部 2016-2021 年增速处于领 先位置，而后增速有所放缓，东部和南部整体基础较好，基本呈现稳定增长态势。

1.3 管理现状：组织架构稳定，管理团队激励到位

股权结构集中，管理层与公司利益紧密相关。截至 2025 年 1 月 5 日，公司第一大股东 为广东海天集团股份有限公司，为员工持股平台，核心成员均有较高比例持股，其中庞 康和程雪作为实控人，直接持股分别 9.57%和 3.17%，通过广东海天集团股份有限公司 间接持股分别 20.77%和 6.88%。庞康、程雪、管江华、陈军阳、文志州和廖长辉为一 致行动人，整体管理层持股比例较高，股权较为集中。

程雪接任董事长，带领资深管理团队护航海天。2024 年 9 月，程雪接替庞康，成为海天 味业新任董事长，自 1992 年进入公司以来，程雪深耕调味品领域 30 余年，面对市场进入存量发展阶段，多元化发展、寻求业绩新增长线或是程雪接下来的重点；公司其他管 理层加入海天年限均在 15 年以上，在市场、研发、财务、物流等公司重要业务领域均配 备了经验丰富的人员，管理团队结构稳定，专业技能全面。

健全激励机制，开启员工持股计划。2024 年 8 月，公司公告 2024 年至 2028 年员工持 股计划，计划参与 2024 年的总人数不超过 800 人，其中董事、监事及高级管理人员持 股比例合计不超过 15%，其他持有人持股比例合计不低于 85%。各持有人最终所归属 的标的股票权益的额度及比例，均归属考核期持有人考核结果和贡献大小确定。目标来 看，2024 年计划的对应公司业绩考核指标为 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%， 激励机制旨在完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，释放核心管理 层及骨干员工的自驱力和创造力。

1.4 财务情况：增长可期，效率领先

宏观影响下公司增速放缓，销量有望实现恢复性增长。2017 至 2020 年，公司营业收入 均保持 15%以上的增长速度；2020 年后，受宏观经济环境以及舆论风波的影响，营收 增速回落至单位数、甚至出现下滑；2023 年，公司积极应对调整，营业收入达 245.6 亿 元，同比下降 4.10%；2024 年 Q1-Q3，公司领先于行业恢复，营收增速回升至 9.4%。 量价拆分来看，2020 年以前，酱油、蚝油、调味酱等品类主要通过量增带动，价增为辅， 而 2021 年至今，销量的变动较大，价盘波动也较明显。利润方面，公司归母净利率走势 整体与营收增速相同，2016 至 2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 18.6%，2021 年实 现归母净利润 66.7 亿元，2021 至 2023 年，增速阶段性下降，2024 年 Q1-Q3，公司归 母净利润 48.1 亿元，同比增长 11.2%。

经营效率卓越，盈利水平领先。毛利率方面，公司从 2016 年 43.95%行业第一降至 2023 年 34.74%行业平均水平，主要系非酱油类等较低毛利率产品发展迅速，而高毛利率酱 油占比下降所致。费用率方面，2021-2023年公司销售费用率分别5.43%/5.38%/5.32%， 均显著低于同行中炬高新和千禾味业的销售费用率；2021-2023 年公司管理费用率分别 1.58%/1.72%/2.14%，同样显著低于行业平均水平。公司卓越的经营效率使得拥有领先行业的盈利水平，2021-2023 年公司扣非归母净利率分别 25.72%/23.29%/21.97%，而 行业平均仅 17.02%/15.87%/16.23%。

现金流创造能力稳健，议价能力突出。相较于同行竞争对手，海天味业平均 ROE 较为平 稳且维持在较高水准。2016 至 2020 年，公司平均 ROE 均在 30%以上，明显领先于同 行业企业中炬高新与千禾味业。2021 年起，受宏观事件影响，公司平均 ROE 出现下滑， 2021 至 2023 年分别为 30.7%/24.9%/20.5%。我们使用“合同负债/营业总收入”指标 衡量公司对下游的议价能力，2016-2023 年公司合同负债占比显著高于同行，体现公司 在强大的品牌力背书下，拥有较高的下游议价能力。

派息政策稳定，分红能力较高。从历史现金分红比例来看，公司的分红水平显著高于同 行竞争对手，2021-2023 年分红总额达到 32.0/32.4/36.6 亿元，分红比例分别 48.0%/52.3%/65.1%，处于行业领先水平，分红政策相对稳定，有利于增强市场对其长 期投资价值的认可。此外，“货币资金/总资产”比例显示公司现金水平显著高于同行， 具备较高的分红能力和潜力。

二、行业：空间广阔，品类多元

2.1 调味品行业：必选性突出，属地性明显

刚需属性突出，地域性明显。调味品属于必需消费品，刚需属性较为明显，需求量基本 稳定，价格敏感度相对较低；同时在习惯性消费的影响下，产品黏性较强，具备代际传 承的特征。此外，调味品与地方性饮食文化密不可分，与菜系相依相伴，具有明显的地 域性，主产区往往容易具备先发优势，占据消费者最初的心智。 调味品空间广阔，细分品类繁多。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国调味品市场规 模达 4793 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 5.3%。根据中国调味品协会发布的产品体系 表，调味品可以分为食用盐、食用糖、味精、酱油、食醋、芝麻油等 18 个一级品类，简 单而言，可以分为基础调味品和复合调味品，2023 年市场规模分别为 3618/1174 亿元， 2018-2023 年 CAGR 分别 4.0%/9.6%。调味品行业协会数据显示，截至 2023 年底，调 味品存续企业数量为 385315 家，同比-4.6%，为 2016 年统计以来首次出现负增长，新 注册 14494 家，同比-2.5%，行业新进入者数量减少，集中度有望进一步提升。竞争格 局非常分散，2023 年 CR3 仅 8.2%，海天味业市占率 4.5%排名第一。

四大趋势：绿色化、复合化、健康化、环保化。1）绿色化：国家统计局数据显示，我国 居民人均每年消费蔬菜及食用菌类从 2013 年 103.85 千克提升至 2023 年 114.01 千克， 在调味品中添加蔬果、蛋白等营养元素的绿色化趋势明显，松茸调味品龙头品牌“松鲜 鲜”2023 年销售额突破 5 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 300%。2）复合化：国际美食 和国内美食、中国五湖四海的地域美食之间的口味界限变得模糊，调料之间混搭打破调 味品原有的基础风味，复合化趋势成热点。3）健康化：艾瑞咨询数据显示，23Q2-24Q1 主流电商平台“减盐”、“低钠”、“少糖”、“零添加”等关键词调味品销量分别同比增长 61%/1762%/106%/135%，食品健康化成为人们的普遍追求。4）环保化：《2023 中国 消费者洞察报告》显示，42.3%的消费者愿意在生活中优先购买可多次循环利用、或可 被回收的商品。

2.2 酱油行业：步入成熟期，集中度有望进一步提升

行业步入成熟期，健康化趋势有望带动价增。酱油作为调味品的第一大品类，适用于各 种烹饪方式，属于生活必需品。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国酱油市场规模达 1004 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+3.2%。2018 年酱油新国标发布，规定配置酱油不 得冠以“酱油”名称，改为适用“复合调味料”等相关标准后，酱油产量断崖式下降， 落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。现阶段随着人口增速逐渐放缓，我们 认为行业已经进入成熟期，增长趋于稳健，未来随着国民可支配收入与生活质量的提高， 在酱油健康化的趋势下，产品结构的优化升级有望有效拉动价增。

一超多强格局分散，集中度有望提升。中国酱油市场格局整体比较分散，当前呈现出“一 超多强”的格局：根据弗若斯特沙利文数据，2023 年第一大公司为海天味业，市占率 12.6%，CR3 仅 19.3%；对标日本酱油市场 2020 年 CR3 已达 53%，市场集中度尚有较 大的提升空间。海天味业作为行业龙头，品牌、规模及渠道优势明显；欣和、李锦记、 中炬高新、千禾味业、加加食品等区域品牌目前销售虽覆盖全国，但渠道下沉能力较弱， 仍有较大提升空间；鼎丰、巧媳妇、老恒和等区域老字号品牌仅在当地市场有较强影响 力；鲁花、金龙鱼、太太乐等其他赛道龙头延伸布局酱油产品，处于起步阶段。

2.3 蚝油行业：渗透空间大，双寡头格局稳固

品类渗透率低，行业尚处成长期。蚝油是起源于广东省的传统鲜味调料，伴随消费者培 育与渠道下沉，蚝油呈现出从地方向全国、从餐饮向居民的趋势，行业尚处于成长期。 据华经情报网数据，2022 年蚝油渗透率仅为 22%，远低于调味品行业 50%的平均渗透 率，消费者培育和增长的空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国蚝油市场规 模为 108 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 7.1%，行业增长较快。在蚝油健康化、功能化 的趋势下，渗透率有望进一步提升。

双寡头格局稳固，长尾玩家错位竞争。目前我国蚝油企业主要分为三个梯队：第一梯队 海天味业，凭借强大的品牌力、丰富的产品线与广泛的渠道布局，成为市场领导者，市 场份额为 39.4%；第二梯队李锦记，在坚持高端品质的同时，推出平价蚝油以扩大市场 份额；第三梯队包含各类区域品牌以及跨界企业，如中炬高新、致美斋、鲁花、太太乐 等，公司数量较多但整体体量较小，主要通过区域化布局、产品创新或营销创新错位竞 争。

2.4 调味酱行业：品类繁杂，格局分散

产品属地性强，行业空间广阔。调味酱是以豆类、小麦、水果、肉类或鱼虾为主要原料 加工而成的酱状调味品，种类繁多且区域口味差异大，极难形成统一口味的大单品。但 酱类调味品的渗透率非常高，因此行业空间较大，根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中 国基础调味酱市场规模为 351 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 6.2%。从头部企业量价情 况看，根据中国调味品协会数据，2016-2023 年中国调味品百强企业的调味酱产量从 80 万吨提升至 99 万吨，CAGR 为 3%，呈缓慢增长态势；百强企业调味酱吨价从 2016 年 的 9075 元提升至 2023 年 10435 元，CAGR 为 2%，基本保持稳定。

产品格局分散，集中度有望提升。由于调味酱口味区域差异大、应用场景分散，导致单品 类的规模不易做大，行业集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年海天味业市占 率 4.2%排名第一，2023 年 CR3 仅有 9.5%。调味酱各细分赛道均存在区域性知名品牌， 如鹃城豆豉酱、六必居芝麻酱、凤球唛叉烧酱等。相较而言，具备更强品牌影响力、规 模优势、渠道推力以及研发创新能力的龙头企业往往能够在细分赛道跑出领先地位，打 造全国性产品，如番茄酱赛道的卡夫亨氏、黄豆酱赛道的海天味业、辣椒酱赛道的老干 妈等。我们认为随着规模企业加大对普适性口味调味酱的研发以及区域性调味酱的布局， 龙头市占率有望进一步得到提升。

2.5 其他行业：醋和料酒保持稳定，复调渗透率有望提升

食醋：成熟行业，集中度较低。基于人口增速放缓以及食醋的高渗透率，我们认为 行业已进入成熟期。短期受经济环境影响，餐饮端需求低迷，但中长期行业规模仍 有望保持稳中有进。市场规模方面，根据弗若斯特沙利文数据，2023 年我国食醋市 场规模为 218 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 1.3%，预计 2023-2028 年 CAGR 为 2.6%。竞争格局方面，我国拥有“山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋”四 大名醋，在口味、口感上各具特色，分别辐射华北/华东/西南/华南等地，由此催生 出众多区域品牌，行业集中度较低，2022 年食醋行业 CR5 仅为 19%，仍有较大提 升空间。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年公司市场份额为 3.4%，排名第二。

料酒：格局分散，竞争激烈。料酒指烹饪用酒，通常在黄酒基础上添加食盐、香辛 料制作而成，主要用于去腥、增香、解腻。市场规模方面，根据弗若斯特沙利文数 据，2023 年我国料酒市场规模为 143 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 7.3%，预计 2023-2028 年 CAGR 为 7.8%，行业增速提升主要与肉类消费量的提升相关。竞争 格局方面，由于原材料黄酒的生产周期长、口味区域差异大，呈现区域特征，行业 集中度低。头部企业包括老恒和、王致和等传统地方料酒企业以及海天味业、中炬 高新、恒顺醋业等调味品企业。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年公司市场份额为 3.8%，排名第一。未来随着行业竞争加剧、利润压缩，低端产能有望得到持续出清。

复合调味品：小产品大市场，渗透率提升潜力大。复合调味品由各种基础调味料以及蔬 菜、肉类调配制作，2023 年中国市场渗透率仅为 28%，远低于日本（66%）和美国（73%）， 渗透率提升的潜力较大。随着城镇化率与生活水平提高，B 端餐饮连锁化、外卖业态繁 荣以及 C 端家庭烹饪方式变革，复调有望迎来需求的高增。市场规模方面，根据弗若斯 特沙利文数据，2018-2023 年中国复合调味品市场规模从 742 亿元快速提升至 1174 亿 元，CAGR 达 9.6%，增长势头强劲。竞争格局方面，复合调味品呈现“小产品、大市场” 特征，在各种复合调味品大类中，鸡精/火锅底料/西式复合调味品/中式复合调味品的市 场占比分别达到 30%/20%/20%/17%，细分龙头如鸡精赛道的太太乐、火锅底料赛道的 颐海国际、牛油赛道的森态牛油。同时，海天味业、李锦记、千禾味业等头部调味品企 业也纷纷入局推出新品，为行业创造新增量。

三、竞争优势：品牌强壁垒，成本强管控

相较于同行竞争对手，公司在品牌、产品、渠道、成本等方面均具备较强的优势，我们 看好公司长期的核心竞争力。

3.1 品牌优势：引领行业，应对风波展现强大韧性

踏实经营品牌，持续领跑行业。由于调味品具有较强的代际传承特征，发展历史悠久的 品牌往往具备较强的品牌影响力，公司作为调味品行业龙头，清末初成立，即具备早期 雏形，品牌优势突出。根据凯度消费者指数发布的《2024 年品牌足迹报告》，2023 年海 天味业消费者触及数达 7.32 亿，领跑中国调味品快消市场。2024 年中国品牌力指数 CBPI 榜单发布，海天分别获得 2024C-BPI 酱油、食醋、蚝油、酱料行业第一品牌，其中， 蝉联酱油行业第一品牌 14 年，蚝油、酱料行业第一品牌 5 年。

1）营销助力打造品牌

综艺作引塑造品牌，短期风波不改口碑。自 2013 年公司提出“再造一个海天”的规划 起，高度重视营销推广，通过综艺营销保持品牌的高曝光度，广告宣传推广费从 2013 年 1.95 亿提升至 2018 年 9.94 亿，2013-2018 年 CAGR 达 38.5%，占营业收入比从 2.32% 提升至 5.83%。2019 年起公司逐步缩减广告费用，2023 年降低至 2.08 亿，同比-47.7%， 占收入比降至 0.85%，但在前期高举高打模式下，品牌力已深入人心。公司短期虽然遭 遇食品添加剂风波，但积极调整修复品牌形象，于 2022 年开始参与大豆种植和牡蛎养 殖的高质量发展，响应国家粮食安全号召，致力于乡村振兴和社会投入；2023 年 9 月， “海天酱油阳光工厂开放日”活动举办，公司面向消费者展开真诚交流并接受监督，增 强品牌认同感和喜爱度。

2）行业价格引领者

酱油提价领先行业，彰显龙头品牌地位。复盘近两轮酱油上涨周期：2016Q4 酱油各类 成本价格同比普涨，原材料（黄豆+4%，白砂糖+26%）、包材（PET+13%，玻璃+43%， 瓦楞纸+42%）、运输（公路运输+10%，集装箱货运+45%）、能源（大宗能源+50%） 价格均进入上涨周期，公司于 2016 年 12 月率先提价，而后同业中炬高新、千禾味业分 别于 2017 年 3 月、4 月跟随提价，提价幅度 5-10%。2021Q2-Q4 第二轮涨价周期开启， 公司于 2021 年 10 月同样率先提高酱油出厂价格，中炬高新、李锦记分别于 11 月、12 月跟随提价。在最近两轮价格调整周期中，公司均扮演领头羊角色，充分展现公司在酱 油赛道定价的主导权，彰显了龙头的品牌影响力。

上游价格逐步改善，成本红利有望延续。自 2024 年至今，黄豆、白砂糖、小麦、味精等 原材料以及 PET、玻璃等包材价格持续下降：1）原材料方面，2025Q1 季均黄豆、食盐、 白砂糖、小麦、味精价格分别同比-12%/+1%/-8%/-14%/-4%；2）包材方面，2025Q1 季均 PET、玻璃、瓦楞纸价格分别同比-12%/-22%/+1%。未来成本价格有望延续改善 趋势，并逐步传导到公司利润端表现。

3）品牌出海，锚定全球

筹划 H 股上市，开拓全球市场。1993 年“海天”牌系列产品就已打入美国市场，远销北 美及东南亚。2024 年 4 月，子公司海天国际投资设立全资子公司海天国际贸易；同年 6 月，海天国际投资又设立全资子公司 HADAY ID，加速出海步伐。2024 年 12 月 11 日， 公司发布公告，宣布“拟发行 H 股股票并申请在港交所主板挂牌上市”，该议案已于 2024 年 12 月 31 日第二次临时股东大会审议通过，我们认为未来在资本的支持下，公司业务 有望迎来新增量，进一步推动全球化战略落地。

3.2 产品优势：大单品驱动，产品矩阵完善

1）品类全面丰富，打造平台型企业

产品矩阵完善，平台优势突出。公司坚持以用户为导向，致力于建立完整系统的“中国 味”产品体系，目前产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐 乳、火锅底料等 1300 多个产品 sku，产品结构不断完善。公司致力于打造平台型调味品 公司，给予消费者更广泛地选择空间，有助于各类产品在不同消费层面的到达，持续推 动了公司更为庞大的市场基础及良好消费口碑。

2）大单品：口碑保证，畅销领航

海天味业是中国调味品行业大单品数量最多的企业，现已成功培育 7 个 10 亿级大单品、 25 个 1 亿级以上产品系列，横跨酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒等多个品类。

酱油大单品：海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜。海天金标生抽和海天草 菇老抽畅销 60 年，作为国民酱油典范，海天金标生抽和海天草菇老抽均采用优质 非转基因黄豆阳光酿晒，后者加入新鲜浓香草菇汁，坚持零添加防腐剂，率先成为 公司传统大单品。海天味极鲜作为高端鲜味酱油标杆，同样采用优质非转基因黄豆 阳光酿晒，富含第一道原汁，零添加香精香料，其氨基酸态氮含量达>1.2 克/100ML， 营养价值极高。

蚝油大单品：海天上等蚝油。蚝油已成为海天旗下除酱油之外的第二大品类，全国 市场产销量遥遥领先，其销量可达排名 2 至 5 名全部品牌的销量之和，主要产品有 金标蚝油和上等蚝油等，目前仍在消费者教育和培养的快速增长期，占据行业 40% 以上的市场份额。其中海天上等蚝油是一款 15 亿级别的大单品，为国民蚝油典范。

调味酱大单品：海天黄豆酱。海天黄豆酱仅用 5 年时间就发展为 10 亿级别的大单 品，是海天一款适用性非常广泛的全能大酱，用于蘸、焖、蒸、炒、拌等各种烹调 方式。2016-2023 年海天调味酱收入 CAGR 为 4.24%。除海天黄豆酱以外，招牌拌 饭酱、海鲜酱、锦上鲜系列产品也是畅销单品，未来有望持续扩容收入空间。

3）推新能力出众，产品结构持续升级

新品种类丰富，健康多元创新。公司在产品端持续推陈出新，完善调味品矩阵，丰富产 品品类：1）调味品主业，顺应健康化趋势，公司持续推出零添加、有机、减盐系列产品， 早于 2014 年推出“零添加”头道酱油，而后衍生到蚝油、香醋、酱料等；公司在产品包 装上同样有所创新，推出自立袋、挤挤装、留鲜瓶等。2）其他品类，公司积极开拓酱油 冰激凌、胡萝卜汁、益生菌豆奶、五常大米等赛道，响应消费者的多元化需求。

产品结构持续升级，有效带动毛利率提升。为顺应消费趋势，公司重点发力健康产品， 从生抽、老抽、高鲜酱油升级到零添加酱油，再升级到简盐、有机酱油，产品结构持续 优化。根据马上赢数据，公司 22Q3-23Q3 零添加酱油 SKU 同比翻番至 42 件、铺市率从 25%增长至 39%，高毛利率产品占比持续提升，有效拉动毛利率增长。

3.3 渠道优势：B 端优势明显，全国化布局领先

率先卡位餐饮赛道，C 端优势同样显著。调味品下游消费主要由餐饮、家庭、食品加工 三大类需求构成，三类终端 2022 年销量占比分别 50%/30%/20%。相较家庭消费，餐 饮更追求口味的一致性，品牌忠诚度高。公司通过厨师院校合作与庞大渠道网络率先卡 位餐饮赛道，经过多年口味驯化，具备较深护城河，收入占比达 60%，B 端优势显著， 相比较下，中炬高新 2022 年餐饮端收入占比仅有 28%，千禾味业则主要以 C 端为主。 2020 年后 B 端受消费场景的限制，公司迅速发力 C 端，快速积累优势。

打造海天经销模式，销售团队积极高效。调味品终端分散、用户庞杂，主要通过经销商 触达终端。公司持续优化经销商队伍，通过“两级分销”、“区域赛马”、“营销数字化” 等方式保障分销效率、提升渠道积极性、管控库存价盘。2023 年公司经销商数量达 6591 家、单经销商收入达 346 万元，显著领先行业。同时，公司组建了一支高素质营销团队， 配有成熟培训模式与激励机制，帮助经销商开拓市场，2023 年公司销售团队共有 2651 人，人均薪酬 25 万元、人均创收 861 万元均优于同行。

区域布局完善，渠道深度下沉。公司较早完成全国化布局，而后持续推动渠道下沉，2024 年已覆盖全国 100%地级及以上城市和 90%县级市，触达销售终端 300 万个。根据各公 司收入区域拆分，千禾味业侧重西部、中炬高新侧重南部、加加食品以华中为主，公司 各区域收入则较为均衡，经销网络在覆盖区域的广度、深度方面均领先友商。凯度《2023 年全球品牌足迹报告》数据显示，公司以 7.98 亿消费者触及数、83.9%的渗透率，排名 中国消费者十大首选品牌第 4 位（前三分别是伊利、蒙牛和康师傅）。

3.4 成本优势：高度自动化，上游强议价

我们认为公司与行业相比，成本优势明显主要体现在两个方面：第一，公司高度重视研 发投入，设备技术领先行业，已基本实现生产自动化，全流程压缩生产成本；第二，公 司多品类模式布局下，原材料采购规模效应显著，在上游拥有较高的议价权，有助于压 缩成本。 高度重视研发，持续自我革新。公司长期维持较高的研发投入，以支持发酵菌种、生产 技术的迭代创新，保持行业领先地位。2023 年公司研发费用达 7.2 亿元，远高于千禾味 业（0.9 亿元）与中炬高新（1.8 亿元）；研发人员共 626 人，高于千禾味业（56 人）与 中炬高新（431 人）；研发人员平均薪资 22.3 万元，处于行业较高水平。

设备、技术行业领先，生产高度自动化。酱油生产工艺包括“原料处理-制曲-发酵-压滤 -灭菌-澄清-罐装”等环节，目前公司已基本实现“从黄豆到酱油”全流程的自动化生产： 原料方面，公司选取东北三江平原等优质产区富含有机质的非转基因黄豆；制曲方面， 公司拥有全球最大的塔式制曲圆盘，单次产量达 65 吨，以此支撑庞大的生产规模；发酵 方面，公司自主研发的“海天菌”具备较强酶解能力，能够稳定高效地将黄豆中的蛋白 质分解为多种鲜味氨基酸，提升原材料转化率及产品质量；澄清方面，公司率先大规模 运用超滤技术，保障酱油的澄清体态。同时，公司通过 ERP 管理系统对 119 道工序和 494 项检测实现全流程可溯源管理，全面提升品控能力和生产效率。公司最快可在同一 条生产线生产超 20 种规格、超 130 个 sku 的不同产品，拥有最快 7 天的定制化产品交 付周期。此外，产能方面，公司拥有佛山、宿迁、南宁和武汉四大生产基地，合计产能 规模 500 万吨，生产能力为中国调味品行业第一。

上游强议价权，成本严格管控。公司由于产品种类丰富，覆盖酱油、蚝油、调味酱、料 酒、醋等，由于采购量大，对上游有较强的议价能力，采购成本方面具备较强的优势。 以酱油为例，2023 年公司酱油单吨成本 3042 万元，显著低于中炬高新的 3692 万元（千 禾味业因工艺不同，使用豆粕代替黄豆，单吨成本降至 2788 万元）。我们根据 2023 年 各公司公布的酱油成本进行拆分： 原材料：由于公司、中炬高新以黄豆为主要原材料，千禾味业则采用成本较低的豆 粕，因此原材料单吨成本呈现中炬高新（2930 万元）>海天味业（2525 万元）>千 禾味业（2076 万元）。 制造费用、直接人工及运费：公司凭借规模优势均实现单吨成本行业最低，2023 年 分别为 299 万元、70 万元、149 万元（第二名分别为 330 万元、99 万元、283 万 元）。同时，公司采购分散，前五大供应商占比较低，2023 年占比 17%，低于千禾 味业（31%）与中炬高新（25%），具备较强议价权。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）