2025年叙事变了！新旧动能转换四阶段框架

1.A 股当前正在进入新旧动能转换的关键阶段

此前我们反复强调，当前大盘指数走强因中期悲观因素改善。此背后的原因在于中长期悲观 问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初 AI 新科技 DeepSeek1.0”+“军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“创新药 Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消 费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识 到新旧动能转换定价思路。 由此，我们进一步提出了新旧动能转换的四阶段框架，我们认为在新旧动能转换四阶段定价 中，当前 A 股处于“新胜于旧”阶段。所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐 成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科 技（AI 半导体、军工、创新药）+港股软件科技（互联网+智能驾驶）；4、新模式：以新消费 50 为核心的新时期消费投资。

而在此前周报中，我们也提出过对于后续市场的三类预判：类比 2020 年（核心是由意外事件导 致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比 2024 年 （存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比 2019 年（核心是新旧动 能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。其中，类比 2019 年是 目前在新旧动能转换背景下，最值得探讨的路径。

具体而言：类比 2019 年，当期相似点在经济没有失速风险，结构层面新经济亮点不断，核 心指向是基于消费和科技的新旧动能转换信心增强。2019 年宏观环境与当前的相似点，就是 中长期悲观问题（中美贸易摩擦）出现乐观改善，虽然宏观经济仅仅是在低位企稳，但是结 构性产业趋势已经势不可挡，核心是新旧动能的转换，当时集中在科技和消费两个板块。一 个是代表消费升级趋势的白酒板块，另一个是代表科技产业趋势的 5G 通信和 TWS 耳机（消 费电子）。两大产业趋势共同打造了 2019 年的结构性行情。

而类比 2019 年的不同点在于 2019 年通胀上行，利率维持在 3%，而 2025 年低通胀迹象并未 缓解，这点在 2019 年高股息表现不明显。2019 年宏观环境与当前的不同点是，2019 年的经 济基本面并未经历过楼市低迷和疫情冲击，整体内生动力要强于现在。从经济指标上看，2019 年长债利率维持在 3%附近震荡，产业主线也比较清晰，由此市场对宏观经济企稳回升抱有乐 观预期，高股息策略表现欠佳。且由于猪周期的影响 CPI 同比增速较高，即存在结构性通胀， 这一点有所差异。

从结构层面来对比，新旧动能转换叙事下，2019 年呈现消费（消费升级）+科技（5G+ 消费电子）“跷跷板”式双轮驱动。从行情数据来看，2018 年底市场企稳至 2019 年 震荡上行的过程中，经济总量层面并未有明显改善，但结构上新旧动能转换的核心叙 事：消费升级带动了以白酒为代表的消费板块和以消费电子为代表的科技板块，走出 了一轮火热的结构性行情，且消费和科技呈现交织轮动规律，在大盘维持震荡的情况 下，各自形成了趋势性行情。

2.基于 2012 年前后日股新旧动能转换的定价经验

从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，2012 前后的日股是值得参考的。回顾 90 年 代经济泡沫破灭后的重要节点：1995 年，房价下行速率趋缓，日经 225 出现止跌并在后续年 份有所回暖，主要是因为通胀上行；2003 年，该阶段日本房价低位企稳，日经 225 再现回 暖；2012 年，安倍经济学登台，地产+建筑占 GDP 比重企稳，制造业占 GDP 比重持续回升， GDP 平稳波动，日经 225 开启反转定价。2012 年以后，日本于 2012 年前后启动了新一轮的 经济改革：一方面，政府在宏观层面依靠安倍的三支箭，以激进的货币宽松、积极的财政扩 张、制度性改革为主线，为产业转型营造宽松的宏观环境；同时，在结构层面，通过《产业 竞争力强化法》《产业活力再生特别措施法》等政策，设立产业革新机构（INCJ）与 Cool Japan Fund 等政策工具，从高端制造、数字科技、半导体、生物医药到文化创意与新兴服务业，多 点布局、精准扶持新兴动能；此外，政府还推动地方创生特区、减税优惠、金融放松管制等 改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力，实现由“中央投资推动”向“市场机制牵引” 转变。

对应到 A 股当前出现系统性转好的契机，也就是财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化，可 能在 2025-2026 年的某个时刻出现。当中国地产+建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升 占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变 化，这个变化有可能在 2025 年-2026 年某个时刻发生；在近期各领域利好不断涌现的过程 中，市场逐渐意识到“年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“5 月军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“出口 出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声 ”，那么中国经济将推动新旧动能转换定 价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场比预想得要强。 那么，具体来看，当前中国经济的整体基础和宏观背景与 2012 年前后的日本相比如何呢？ 后文我们将详细拆解分析。

2.1.日本新旧动能转换的外需基础：制造业出海重塑供应链格局，服务业出海构 建全球生态

从经济数据来看，2012 年的日本经历了 90 年代以来的“失去的二十年”，传统制造业陷入增 长停滞，而新旧动能转换自然需要足够强劲的需求，为产业升级和结构转型提供动力。海外 需求成为支撑日本产业结构重塑的重要外部推力；面对本土市场饱和，越来越多日本企业选 择“走出去”作为突破口。无论是制造业加快海外产能布局，还是服务业试图借助品牌出海， 日本对外直接投资（FDI）都迎来了结构性跃升。从规模上看，日本对外投资存量占 GDP 的 比例从 1985 年的 3%左右，快速增长至 2023 年的 51%，成为全球最大的对外净投资国之一， 这一轮海外扩张不仅帮助日企规避汇率风险和贸易壁垒，更推动其在亚洲新兴市场、欧美成 熟市场重构供应链、获得新增长。

从具体产业案例层面看，2012 年前后以汽车和电子为代表，日本制造业借由海外需求支撑本 土产业转型，不仅稳住了全球市场份额，也带动技术升级与新动能涌现。同时发生的还有服 务业企业的大规模出海，这意味着出海不仅仅是规模扩张，更是商业模式与服务逻辑的升级， 对日本经济实现从出口制造向高附加值服务输出起到了关键支撑作用。 从产业转型的效果上看，我们统计了日本各主要工业门类的生产指数在 2003 年至 2025 年间 的变化趋势。通过对比分析，可以清晰地看出日本在 2012 年前后经历了“新旧动能转换”的 结构性变化。一方面，从传统行业的动能来看，钢铁与石化维持一定周期性波动；另一方面， 从新兴行业的动能来看，半导体、电子设备等从 2012 年起加速增长，体现了日本在光刻机、 精密仪器等半导体设备领域占据领先，拉动了相关产业链扩张，船舶制造业在 2006-2012 提 供持续支撑。

2.2.日本新旧动能转换的内需基础，企业盈利、居民收入和债务都完成出清

尽管外需主导了日本产业转型的方向，但 2012 年前后，日本新旧动能转换也具备了明显的 内需修复基础，主要体现在以下几个方面：1、企业盈利能力止跌回升：日本企业单位净资产 创造的利润自 2012 年前的低点逐步上升，迈入稳定增长通道，为产业技术升级与海外扩张 提供了现金流支持。2、企业与居民的去杠杆基本完成：企业部门持续压缩负债，财务状况稳 健；与此同时，日本居民家庭部门杠杆率也从高位回落，家庭负债压力趋缓，宏观风险显著 下降。3、居民可支配收入触底回升：根据日本总务省数据，日本居民家庭年均可支配收入在 2012 年前后触底后逐年回升，一定程度上改善了消费预期，为内需温和复苏奠定基础。

当前我国居民端对比 2012 年前后日本来看：杠杆率仍在高位，企业盈利能力在底部未反转， 居民资产负债表风险有待化解。中国规模以上工业企业的营业收入利润率（12 个月移动平 均）自 2021 年高点后持续回落，至 2025 年 5 月已降至约 5.1%，接近金融危机以来的低位。 这反映出工业企业盈利能力显著减弱，且盈利能力的下滑虽趋势放缓但没有出现反转；对比 居民端资产负债表的情况则差异更明显，自 2021 年起，居民新增贷款急剧下滑，而居民杠 杆率却依然维持在高位、仅小幅下行。这说明在房地产市场下行、消费信心不足的背景下， 居民不愿新增贷款、但已有债务难以去化，反映出中国居民部门正在经历“被动维持高杠杆” 的状态，资产负债表修复进程受阻。

2.3.日本新旧动能转换的内需基础，房地产市场企稳，核心圈房价回升，写字楼 空置率下降

2012 年前后，日本房地产市场出现结构性企稳，成为支撑内需修复与经济信心改善的重要因 素之一。首先，从住宅市场来看，经历长期下跌后，首都圈房价自 2012 年前后止跌回升， 在低利率、投资需求回流及海外资金参与的推动下逐步走出低谷；相较之下，近畿圈等非核 心城市房价反弹相对滞后。其次，商业地产市场同步回暖，企业扩张意愿增强与城市经济活 动复苏共同带动核心城市写字楼空置率持续下行。

当前中国地产端对比 2012 年前后日本，地产市场仍需要政策力量维稳；新房二手房价格有 些微环比企稳迹象，写字楼空置率仍在提升。对比住宅价格来看，中国 70 个大中城市的新 房和二手房价格自 2015 年起明显上行，至 2021 年前后达到高点后持续下行，迄今二手房售 价指数和新房售价指数分别自高点回落 17.8%和 10.3%，目前有环比企稳现象，但没有明显 反转，表明市场信心不足、改善性需求疲软，整体房地产仍处于筑底阶段；对比商业地产来 看，写字楼空置率自 2020 年疫情后显著上升，至 2025Q1 仍处于历史高位，反映出办公需求 的结构性下降。商办地产供需错配持续，租金承压、资产回报下降，凸显中国房地产不仅住 宅市场低迷，商业地产亦面临长期调整压力。

2.4.日本新旧动能转换下的股市表现以及对当前 A 股市场的参考

根据日本新旧动能复盘，新旧动能转换下对于股市的影响，主要在于科技驱动下全要素生产 率回到上升通道，并推动市场估值的系统性提升。在长期经济低速增长背景下，日经指数的 运行与全要素生产率呈现出高度相关性。尤其在 2012 年前后，TFP 的回升往往伴随着股市估 值修复。这一趋势表明，在资本驱动和人口红利式微的背景下，TFP 的边际改善已成为资本 市场重估日本增长潜力的核心依据。换言之，日经指数在某种程度上反映的是日本企业整体 生产效率与资源配置优化的预期。

基于新旧产业角度，参考 2005-2018 年日本宏观经济与日股的定价经验，我们总结发现四阶 段定价。一阶段 2005-2008 年“新旧交织”，精密仪器指数和房地产指数各有亮点，由于改革 力量推动宏观经济或存在阶段性复苏，杠铃策略有效性不强；二阶段是 2009-2012 年“新胜 于旧”，随着 08 金融危机后对旧动能彻底失去幻想且经济依然偏弱，新旧分化加剧，形成新 产业胜于旧产业定价格局和以高股息-信息科技为核心的杠铃策略；三阶段是“旧的绝唱”， 在这一阶段市场逐渐相信经济能够维持平稳波动，房地产股价对诸多利空因素脱敏并具备安 全边际，对应 2012 之后日本房价企稳，房地产+建筑占 GDP 比重基本稳定，随着旧经济基本 触底平稳迎来估值修复，2012-2013 年房地产股价大涨，杠铃策略在此阶段彻底失效，新产 业定价相较之下黯然失色；四阶段是“新的时代”，伴随通胀回落，日股“旧的绝唱”是短暂的， 2014 年及之后新动能已经完全形成压制性产业定价趋势，科技+出海能为绝对主角，而旧动 能在估值修复后基本在此后相当长一段时间丧失投资价值。

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