1、 引言

本篇报告基于一致预期数据和系统化定量策略系统，尝试推演 2024 年 A 股市场风格演 变逻辑。 2023 年的 A 股市场受到外部美联储持续收紧流动性和内部经济复苏弹性弱于预期的影 响，在上半年“开放红利”结束后呈现震荡下行。 全年来看，红利、微盘策略占优，高景气风格表现较差。资金动量方面，上半年外资 流向策略表现较好，下半年内资当中部分公募、保险，以及代表灵活投资者的内资主力资 金开始在回避外资重仓板块前提下，主导一些如算力、华为链等主题投资机会。

展望 2024 年，从我们独家构造的“系统化定量策略体系”出发，结合宏观一致预期数 据来看，红利风格预计在 2024 年多数时间内仍将是组合“定海神针”，同时我们建议，在 因子层面增加对质量/成长因子的暴露，将红利更多向 GARD（Growth at reasonable dividend）偏离；大小盘风格方面，2023 年大行其道、同时布局极大和极小盘的“杠铃策 略”，预计将边际向中盘靠拢，中证 1000、中证 2000、科创 100 在宽基指数中相对占优； 主题投资方面，我们看好科技方向的自主可控和美股映射两条思路。 2024 年我们会继续更新定量策略行业/风格路标，以及对应优选基金、股票组合。欢迎 读者继续关注华鑫量化和基金研究团队。

2、 红利：取胜之道

自 2023 年初以来，华鑫量化和基金团队发表了多篇深度报告 1234，详细阐述了红利低波 策略以及央国企板块的投资机会。年初至今红利优选股票组合绝对收益+22.44%，相较于业绩基准中证红利指数超额 +20.53%。绝对和相对收益双双新高。

2.1、 乘风央国企

2022 年 11 月 21 日，“探索建立具有中国特色的估值体系”征程开启。2023 年以来， 在中国资产估值重塑、国企改革红利有望加速释放的大背景下，经营稳健、资产质量较好 但估值长期处于非理性洼地的央国企受到市场广泛关注。为加快央企高质量发展，2023 年 1 月 5 日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化完善中央企业经营指标体系，提出 “一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标。ROE 和利润总额双提升意味着国企 扩能和提高效率并重，有利于督促企业优化资产配置、不断提高盈利能力、增强研发优势 和加快国企转型升级。

国有企业中，高分红企业往往财务业绩稳定、防御性和逆周期性明显，与国企改革政 策目标相契合，具有较好配置价值。近期，中央经济工作会议强调 “深入实施国有企业改 革，深化提升行动，增强核心功能，提高核心竞争力，促进民营企业发展壮大”，国企改 革板块活跃。

2.2、 绩优选股因子挖掘

通过实控人属性筛选得到国企全量池，即实控人为中央国家机关、国资委或地方政府 的所有 A 股（北交所除外）上市公司。行业分布层面，电力及公用事业、化工、军工、交 运、煤炭等行业国企上市公司数量最多，在中游制造和上游资源板块较为集中。国企市值 占一级行业百分比来看，上游能源（煤炭、钢铁）、部分可选消费（消费服务、食品饮 料）、中游军工和建筑，以及金融地产交运等板块国企市值占比较大。

红利策略投资标的中央企、国企占比较高，在 “中特估”政策加持及新一轮国企改革 启动的背景下，红利策略有望实现共振。我们测试了央国企股票池中红利因子及其他有效 复合因子策略的表现。 股息率、分红比率、低波动、主力资金净流入和股价反转因子在央国企池中相对有效。 我们将上述单因子检验中有较好选股能力的有效因子复合，以构建最终的复合选股因子。 复合因子多空组合年化收益+21.49%，多头年化收益+8.26%远高于空头端的-14.15%，相较 国基准年化超额收益率达到+3.52%。各组组间单调性表现出色，复合因子 RankIC 均值 0.11， 胜率达67.09%，因子有效性相较单因子大幅提升。

2.3、 红利基金产品筛选

被动产品方面，目前全市场有被动红利基金跟踪的红利指数共 24 只，覆盖了宽基红 利（9 只）、红利低波（7 只）、红利质量（5 只）和主题红利（3 只）四大类型。 大部分红利指数集中持有银行、非银、钢铁、交运、煤炭行业个股，行业持仓分散但 集中度高。其中沪深 300 红利、东证红利低波等在银行板块的权重均超过 30%，红利潜力、 红利质量、消费红利 3 只指数不持有银行个股。红利低波 100（14.36%）、中证国企红利 （11.08%）、中证央企红利（11.07%）、红利指数（10.38%）煤炭持仓权重较高。

11 月以来，美债利率快速回落冲击叠加前期涨幅较大，红利板块略有调整。当前，宽 基红利拥挤度充分回落，红利低波拥挤度处于历史低位。

2.4、 高景气成长与红利策略轮动

由于底层投资逻辑、行业及风格暴露等相差甚远，高景气成长（区别于主题成长）与 红利存在显著的轮动效应。红利在权益熊市和震荡市中表现出了明显的抗跌能力，在顺周 期牛市中进攻性同样不弱，但在成长股拉动的牛市中往往配置性价比较低。随着 2024 年财 政货币政策持续宽松、美联储大概率进入降息，成长板块有望获得阶段性收益。

在前期报告中，我们从逻辑推理和统计检验两个维度筛选红利和高景气成长轮动的有 效择时因子。经测试，有效信号包括：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利 率、外资流入意愿五个指标。根据每个择时指标分别给出买入高景气或买入红利的配置信 号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5 则买入高景气、<0.5 买入红利，=0.5 无 有效信号等权配置高景气与红利指数。 截至 2023 年 11 月 30 日，轮动策略年化收益+19.46%，相较业绩基准超额年化+11.82%， 本月信号详见下表。当前模型最新 12 月信号看多红利。

12 月模型五个明细指标中，期限利差、CPI&PPI 四象限、美债利率择时继续看多红利， 社融增速、外资流入意愿指数转为成长。模型综合打分来看 12 月继续持有红利。 期限利差反映了投资者对经济基本面和市场流动性的预期，期限利差下行或处于相对 低位时不利于高景气风格的表现。2023 年 11 月，10Y 国债（2.69%→2.66%）下行，1Y 国债 （ 2.21%→ 2.34%）快速上行，短端资金面较紧张，期限利差自 2023 年 8 月以来持续收窄 低于过去 6 月均线，看多红利。 社融增速相较信贷数据涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当 企业融资需求扩大时，经济复苏预期提高，支撑高景气成长风格表现。社融今年 3 月以来 延续走弱，当前低位震荡回升。10 月存量社融同比增速 9.30%，略低于预期 9.39%，其中政 府债券是主要贡献项，社融整体同比回升角度看多高弹性成长。

CPI 与 PPI 四象限择时胜率高于 CPI-PPI 剪刀差，当 CPI 与 PPI 同步上行，尤其是 CPI 上行幅度大于 CPI 时，下游需求旺盛、经济向好，高景气占优。10 月 CPI 同比转负 录得-0.2%低于预期的-0.1%、PPI 同比-2.6%降幅扩大，居民消费意愿不足，看多红利。 美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面 冲击更大。近期美国经济最新数据公布，经济和通胀压力边际趋缓，美联储表态也从前期 的鹰派转为中性，美债收益率快速下行到了 4.22%，对 11 月红利类产品造成负面冲击。美 债利率虽在 11 月快速回落，但仍旧处于历史较高位，看多红利。 外资流入意愿指数由美元指数、RMB 离岸汇率、CDS 利差复合而成。美元指数走强、 人民币贬值、中国主权 CDS 利差走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行）， 均压制外资流入意愿。当前指标触顶回落，看多外资可能回流的成长板块。

3、 小盘：胜负之手

自 2021 年起，随着疫后经济复苏趋缓、机构报团瓦解，小盘尤其是极小市值的微盘股 体现出相对大盘风格的明显优势。尤其在 2023 年二季度后，全市场最后 10%市值的微盘股 表现一骑绝尘。其投资难点在于，除极少数主动基金和小部分对微盘做暴露的公募量化基 金外，相对缺少投资工具。2023 年年底，我们发现逐渐出现一些挂钩微盘股指数的 SmartBeta 私募产品，同时 2000 指数及相关产品的发布，也让投资工具短板得到一些补齐， 微盘风格逐渐纳入我们基金配置的视野 5。

根据总市值，我们将 A 股由高到低分为 10 组，组 1 为全市场总市值最大的前 10%，组 10 为最小的后 10%。历史数据统计来看，A 股市场市值结构并不稳定，市值排名最大的前 20%个股（组 1 和组 2）市值中位数在 2020 年和 2021 年触顶后持续回落，中小市值公司则 低位震荡、最新数据相较上年稍有回升。当前，A 股市值后 10%个股总市值中位数 17.60 亿 元，龙头公司市值缩水至中位数 485.01 亿元。 大小盘风格具体界定方法涵盖市值绝对排名、市值百分位排名、市值阈值三大类。其 中，大盘风格代表指数包括上证 50、沪深 300、申万大盘等，小盘风格代表指数包括中证 1000、中证 2000、国证 2000、申万小盘、万得微盘股指数等。不同指数计算的大小盘超额 净值走势整体差别不大，我们选取以排名法界定的沪深 300 与中证 2000 作为代表指数展开 研究。

与行业轮动相比，大小盘风格切换频率低、持续时间长。近 10 年来，A 股市场经历了 “小盘→大盘→小盘”共三次大级别切换： （1）2013 年 2 月至 2016 年 11 月小盘占优，持续时间 46 个月，中间有 2 个月短暂切 向大盘； （2）2016 年 12 月至 2021 年 1 月大盘占优，持续时间 50 个月； （3）2021 年春节后白马股暴跌，小盘风格再度占优，已持续 34 个月。 2021 年 2 月 18 日至今 ，中证 2000 累计收益高达+30.91%，大幅跑赢同期沪深 300 指 数的-39.08%，中证 2000/沪深 300 超额净值再度触及历史高位。

宏观经济环境、大小盘相对业绩、估值水平、产业周期、资金博弈等共同决定了大小 盘相对强弱。当宏观经济向好或企稳时，与经济基本面强相关的大盘风格占优，当经济承 压时，市场风格更偏向小盘；大小盘相对业绩是风格强弱的核心因素，市值风格长期占优 需要基本面支撑；估值极致演绎往往是风格快速切换信号，典型如 2014 年 11 月和 2021 年 2 月；资金博弈维度，当外资和公募基金持仓占比快速提升时大盘占优，当个人投资者和游资占主导地位时小盘更受青睐。我们以此为切入点，筛选定性逻辑和定量统计均对大小盘 轮动有显著提示能力的指标，并构建月度轮动模型。

回测和逻辑推演，我们选择货币周期（+9.52%）、信用下沉（+8.75%）、修正货币活 化指数(+10.47%)、资金博弈（+6.74%）以及相对强度（+5.64%）等五个角度对大小盘风格 轮动进行建模。 轮动策略 2016 年以来年化收益+12.08%，大幅跑赢同期沪深 300 指数（+0.26%）和中 证 2000 指数（-2.34%），相较业绩基准超额年化+12.87%，表现远胜于单一择时信号。12 月模型最新信号看好小盘风格。

最新一期打分指标明细如下： 货币周期：截至 2023 年 12 月 1 日，Shibor_3M 最新数据 2.50%，1Y 国债 2.34%，短端 利率继续快速上行，短期资金面偏紧，偏向防御能力更强的大盘风格。 信用利差：11 月信用利差快速下行 17.82bp 至 0.69%，企业融资压力边际缓解，看好 小盘； 大小盘相对强度：中证 2000 指数 2023 年 11 月收涨+5%高于沪深 300 指数的-2.13%， 小盘指数优势进一步积累，动量效应下继续看好小盘； 修正的货币活化指数：2023 年 10 月，我国 M2 同比增速 10.30%，远高于同期 M1 的 1.90%，M1 与 M2 增速剪刀差进一步逆向扩大，M2 增速处于高位但略低于年初前四月均值 +12.65%，根据四象限大盘风格更优； 资金博弈：公募重仓抱团指数当前仍居于历史高位，抱团瓦解外溢的流动性推动中小 微盘企业股价上行，利好小盘风格。

4、 2024 年风格配置展望：红利质量+小盘成 长

本部分基于一致预期数据和系统化定量策略系统，尝试推演 2024 年 A 股市场风格演变 逻辑。展望 2024 年，红利风格预计在 2024 年多数时间内仍将是组合“定海神针”，同时 我们建议，在因子层面增加对质量/成长因子的暴露，将红利更多向 GARD（Growth at reasonable dividend）偏离；大小盘风格方面，2023 年大行其道、同时布局极大和极小盘 的“杠铃策略”，预计将边际向中盘靠拢，中证 1000、中证 2000、科创 100 在宽基指数中 相对占优；主题投资方面，我们看好科技方向的自主可控和美股映射两条思路。

4.1、 红利优势延续，博弈高景气结构性机会

红利&高景气成长轮动的核心择时指标包括期限利差 10Y-1Y、社融增速、CPI-PPI 四象 限、10Y 美债利率、外资流入意愿指数（美元指数、中国主权 CDS 利差、RMB 离岸汇率三因 子复合）。我们根据 wind 及 bloomberg 一致预期数据，辅以定性分析，得到最终的风格判断。 基本面和资金面共同影响长、短端利率走势，并最终决定了期限利差水平。资金面来 看，今年 8 月以来由于政府债供给冲击，以及央行为稳定汇率和防止资金在金融体系空转 催生资产泡沫而相对审慎的操作，资金面持续趋紧，短端利率快速上行。资金面收紧短期 大概率难以扭转，但明年随着财政刺激政策落地，货币政策有望转为宽松以配合提振经济。

基本面来看，2024 年基本面仍将呈温和复苏。投资端，房地产供需双弱的格局短期难 以反转，居民加杠杆意愿不强，房企销售数据难以显著修复，拿地和竣工调整压力仍旧较 大；基建投资有望在地产下行周期成为经济的主要拉动项，中央财政发力效果可能一定程 度受地方政府债务压力干扰。出口端，2024 年美国进入降息周期有望对出口形成一定支撑。 消费端，受制于居民收入增速预期，消费预计仍将走弱。

结合资金面和基本面分析，我们预计 2024 年长债利率将呈向上后下的走势，核心区间 或为 2.4%—2.7%，因此我们对彭博 10Y 国债到期收益率按此做调整，并使用调整后的长端 利率计算期限利差。社融增速、通胀等其他指标均直接使用分析师预期数据纳入模型。模 型预测结果来看，红利风格优势延续，高景气成长不乏结构性机会。因子层面我们建议在 红利因子基础上增加对质量/成长因子的暴露，将红利更多向 GARD 偏离。

4.2、 小盘风格：强者恒强

大小盘轮动的核心择时指标包括短端利率、信用利差、大小盘相对强度、修正的货币 活化指数、资金博弈。由于信用利差、大小盘相对强度缺乏预测数据，我们主要基于 Shibor_3M、修正的货币活化指数和资金博弈判断 2024 年大小盘风格轮动。同样我们根据 wind 及 bloomberg 一致预期数据，辅以定性分析，得到最终的风格判断。 模型预测结果来看，短期市场风格可能短暂切向大盘风格，但全年来看小盘风格占优 逻辑未变，中证 1000、中证 2000、科创 100 在宽基指数中仍旧相对占优。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）