2023年行业比较专题报告：顺周期方向偏弱，景气亮点还看成长

一、核心观点：顺周期方向偏弱，景气亮点还看成长

基于报告《一次“非典型性”反弹》中的核心结论：站在当下，国内基本面及流动性均非 “核心因子”，美债利率仍是 A 股的核心变量，其反复下行，将驱动 A 股维持反弹行情。 同时，考虑到中美关系升温，虽不会像 2018 年底那般对情绪面有很强的提振效果，但情 绪面回暖大概率会透过此前受到美国制裁压制的板块缓解而逐步扩散，形成整体修复，有 利于配合美债利率下行，增强 A 股反弹的力度。倘若 2024 年初“M2-社融”如期转向，“宽 货币”预期下，A 股“春季躁动”将有望迎来一波主升浪行情。 上周中美元首会晤，中美关系迎来阶段性缓和，双方或加强在经济、气候、经贸等领域的 合作。我们拟通过梳理 2018 年中美贸易摩擦以来中美两国的贸易壁垒的趋势变化以及美 国自中国进口的份额变化，观察中美贸易摩擦影响较大的行业，进而筛选出未来中美关系 缓和下较为受益的板块。接下来我们将基于四大问题展开分析：

（一）美国针对中国关税调整的空间有多大？根据数据统计，美国针对自中国进口商品所 征收的关税税率由 2018 年初的 3.1%上升至 19.3%的水平，远高于美国自全球其他国家进 口商品所征收关税的平均水平（约 3%），且惩罚性关税所覆盖的商品比例高达 66.4%。

（二）中国出口美国“市占率”明显、趋势性下降，本质原因在哪？从美国的进口份额来 看，我们以 12 个月移动平均进行衡量，自 2018 年 3 月的阶段性高点 21.76%趋势性回落 至 2023 年 9 月的 14.05%。按照 301 调查清单所涉及的商品分类来看，美国自中国进口份 额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降，贸易壁垒程度的加深确实 对中国出口自美国的商品产生了较大的影响。

（三）中国出口美国“市占率”下降的行业有哪些？与贸易壁垒的关系几何？主要集中在： （1）消费制造业，包括皮革制品、家具、纺织服装、办公用机器及自动数据处理设备等； （2）中游制造业，包括机电、电气、音像设备及其零附件，核反应堆、锅炉、机械器具 及零件等，对应至 A 股一级行业则主要是机械设备、半导体、光伏、锂电池等。

（四）中美关系缓和背景下，哪些板块方向值得关注？具体来看：（1）关注光伏、锂电池 等绿色能源板块。此前，在中美两国元首会晤之前，中美联合发表《关于加强合作应对气 候危机的阳光之乡声明》。声明中指出，中美两国决定启动“21 世纪 20 年代强化气候行 动工作组”，双方合作领域涉及能源转型、甲烷和其他非二氧化碳温室气体排放、循环经 济和资源利用效率、温室气体和大气污染物减排协同等多方面。一方面，双方在能源气候 方面加强合作+全球双碳背景下，中美关系缓和有望打开海外需求空间；另一方面，中国 企业在新能源领域具备比较优势，亦可通过出海获得更多的海外市场份额。因此，中美关 系缓和下具备国际竞争力的出口行业或将有望受益。（2）出口份额下降较多+关税壁垒较 高的中下游制造业，如机械设备、家具、纺织服装等出口需求可能迎来边际回暖。基于前 文所述，这些行业相关的部分商品关税仍高达 25%，倘若中美关系缓和下关税壁垒有望进 一步打破，同时美国作为消费大国，相关产品的补库需求可能有望带动我国相关产品的出 口呈现边际改善。（3）半导体、IT 硬件等科技领域短期可能迎来风险偏好修复。尽管我 们认为中美关系缓和难以对半导体等科技板块的基本面带来实质性改善，但作为此前被美 国打压比较严重的板块，中美关系缓和有望短期内带动板块情绪修复，带动板块阶段性反 弹。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看：

（一）上游周期：多数周期品种价格表现平稳或趋于下行。景气度或大概率回升的行业： 黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。

（二）中游制造：基建链品种价格持续上涨，但需求表现偏弱。具体行业景气展望：1、 景气或维持向好的行业：电力，尽管短期供需边际走弱，但盈利能力或继续维持相对高位； 2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑， 短期高频数据显示部分细分板块已经开始边际改善；（2）光伏，中美关系缓和下外需有望 边际改善。

（三）下游消费：10 月消费整体表现平淡，静待居民消费能力及意愿改善。具体行业景 气度展望：1、景气或维持向好的行业：餐饮：10 月餐饮社零总额当月同比 17.1%，相较 9 月环比提升 3.3 个百分点，从累计同比来看，仍然维持在高位。2、景气度或大概率回 升的行业：（1）家电和家具：家电、家具等作为地产后周期，将受益于政策“组合拳”下， 二手房置换需求回升，商务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（2）食品饮料：需求相对 韧性，有望受益于消费复苏；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带动行业库 存加速去化。

（四）TMT：AI 浪潮下，TMT 有望迎来新的景气周期。景气或大概率回升的行业：（1）消费电子：一是具备产业周期（AI 载体）与经济周期（消费复苏）双逻辑，且过去三年产 能出清，需求回暖下具备高弹性；二是华为 Mate 60 系列出货量持续上调，同时苹果、小 米、VIVO 新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望受益于行业周期性回 暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求，行业困境反转的概率加大；（3）计算 机（数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4）传媒：伴随短剧概 念的火热、OpenAI 重大更新以及 MR 软硬件的进展，行业景气有望迎来回升。

（五）金融地产：静观前期政策落地效果，等待后续增量政策出台。景气或大概率回升的 行业：券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券 商或将尤为受益。

二、各产业链景气跟踪、比较与研判

2.1、上游周期：多数周期品种价格表现平稳或趋于下行

近期多数上游周期品价格表现平稳或趋于下行，相比较而言有色金属板块价格表现较为韧 性，近一个月工业金属价格略微有所回升，金价维持区间窄幅震荡，主要受益于美联储加 息周期可能结束+美国经济存在放缓压力，美债利率及美元指数双双走弱。从宏观数据来 看，10 月经济复苏斜率边际放缓、需求表现偏弱，且 PPI 价格低于市场预期，降幅相比 9 月略有扩大，意味着宏观面对于上游周期板块价格难以形成上涨基础，后续仍然需要稳增 长政策落地效果及经济修复的动力。具体行业景气展望：景气度或大概率回升的行业：黄 金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。

2.1.1 煤炭：行业供需格局尚未扭转，价格短期存在季节性支撑

行业供需格局尚未扭转，短期价格偏弱运行，后续或存在季节性支撑。供给方面，中国电 煤购经理人供给指数录得 53.23，较前值上升 0.19，11 月以来延续上行趋势。截至 2023 年 9 月，动力煤总供给达到了 3.32 亿吨，同比增长 1.1%。需求方面，中国电煤采购经理 人需求指数录得 51，较前值回落，近期需求指数上升至荣枯线之上。截至 2023 年 9 月， 动力煤总需求 3.25 亿吨，同比下跌 7%。库存方面，尽管近期库存指数出现回落，但仍处 于荣枯线之上；同时，从港口库存来看，库存仍处于持续累库状态。这意味着，需求偏弱 +累库持续下，行业整体基本面尚未迎来明显拐点，不过考虑到冬季供暖需求回升，需求 存在季节性支撑，或有望对煤价形成支撑。

2.1.2 有色金属：需求偏弱制约工业金属价格上涨空间，金价短期窄幅波动

近期工业金属价格环比回升。价格方面，工业金属价格近一个月出现不同程度的上升。截 至 2023 年 11 月 17 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比 分别录得 2.8%、0.2%、5.5%、8.9%、1.1%、-9.1%。库存方面，多数工业金属近期存在补 库的迹象。截至 11 月 17 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍库存月环比分别 录得 0.3%、-0.6%、62.6%、28.7%、5.1%、3.4%。究其原因：近期美联储 11 月如此不加 息或预示着本轮加息周期的结束，叠加美国经济数据存在走弱迹象，10 年期美债收益率 在触及本轮高点 5.024%之后转为下行，同时美元指数亦走弱，金融属性驱动下工业金属 价格止跌回升。但考虑到：宏观层面对于工业金属价格的支撑仍较为疲弱，近期国内经济 复苏斜率放缓且边际走弱+海外美国经济数据边际走弱，均预示着需求对于价格的支撑均 较为有限，后续仍需关注需求修复的程度。 近期黄金价格呈现区间窄幅波动。自10月27日COMEX黄金价格突破2000美元/盎司以来， 维持在 1940-2000 美元/盎司之间波动。截至 11 月 17 日 COMEX 黄金价格为 1983.5 美元/ 盎司，在经历半个月的回落之后，近一周转为上涨，周环比涨幅录得 2.1%。背后逻辑主 要在于美国经济数据边际走弱+美联储 11 月不加息且市场预期本轮加息周期或已经结束， 美债利率及美元指数双双走弱，黄金价格存在底部支撑，但由于前期已经录得较高涨幅， 短期内要突破前期高点则需数据的进一步催化。不过，从中长期视角来看，在美联储加息 周期或已经结束+美国经济下行风险可能加大的背景下，黄金存在中长期的配置价值，建 议持续保持关注，可逢低布局。

2.1.3 交通运输：海内外运价指数表现均偏弱

国内运价指数低位运行，国际运价指数波动加大。截至 2023 年 11 月 17 日，中国沿海（散 货）运价指数录得 1037.8，月环比上涨 9.1%，年初以来下跌 3.4%。从细分运价来看表现 分化，仅成品油运价近一个月出现下跌，月度环比下跌 2.7%；而煤炭、金属矿石、粮食、 原油运价指数则出现不同程度的上涨，月度环比分别上涨 8.6%、1.9%、5%、2.1%。另外， 近期国际运价指数波动加大，在 10 月下旬下跌之后，11 月以来重新迎来上涨，但整体表 现仍偏弱。在国内经济复苏斜率放缓而海外经济存在放缓压力，近期美国经济数据出现边 际走弱的迹象，或预示着短期内运价指数将继续维持偏弱运行态势。

2.1.4 基础化工：多数化工品价格呈现窄幅波动

多数化工品价格呈现窄幅波动。9 月以来化工品价格出现回落，呈现旺季不旺的特征，而 近一个月则开始呈现底部企稳特征。截至 10 月 30 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录 得 4751，月环比微涨 0.5%。具体化工产品来看，多数化工品种价格呈现窄幅波动，仅少 数品种价格波动较大：（1）纯碱大幅上涨，近一个月价格环比上涨 23.9%。（2）聚氨酯价 格亦涨幅较大，近一个月纯 MDI、聚合 MDI 价格分别环比上涨 6.9%、5.3%；而 TDI 则价格 大幅回落，月度环比下跌 9.3%。（3）橡胶产品价格涨跌幅分化，其中丁二烯近一个月价 格环比上涨 6.8%，而天然橡胶和顺丁橡胶则表现较为疲弱。近期国内经济数据显示总体 延续修复趋势但斜率放缓，且投资端表现低于市场预期，短期需求偏弱制约叠加行业进入 淡季，价格或继续呈现底部震荡，静待需求明显回升。

2.1.5 石油石化：经济数据边际走弱+库存增加下，原油价格震荡偏弱

在美国经济数据边际走弱+库存增加的影响下，供应紧张的担忧消退。近一个月原油价格 震荡回落，截至 11 月 17 日布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 80.37 美元/桶、75.89 美元/桶，月度环比分别为-12.6%、-12.4%。其中，上周原油价格波动加大，主要围绕本 月即将召开的 OPEC+会议进行交易。11 月 18 日据英国金融时报称欧佩克+台面上的选项可 能包括额外削减高达 100 万桶/日的原油产量，当天原油价格反弹并基本收回前日跌幅。 从原油供需基本面来看：一方面，以沙特和俄罗斯为首的 OPEC+产油国延续减产，而非核 心 OPEC 成员国产量强于预期，以及美国原油产量创下新高均部分抵消了 OPEC 核心成员国 的减产。截至 2023 年 10 月沙特原油产量为 899.2 万桶/天，相比 2022 年底环比回落了 14.1%；同期，8 月美国原油产量为 1305.3 万桶/天，相比 2022 年底环比上升了 7.5%。另 一方面，近期美国经济数据走弱加剧全球经济放缓的担忧，上周美国公布的初请失业金人 数上升至两年高位水平且超预期，同时工业总体产出指数环比降幅高于市场预期。短期内 预计原油价格震荡偏弱运行，后续关注 11 月 26 日 OPEC+部长级会议，或将谈论未来的产 量政策。

2.2 中游制造：基建链品种价格持续上涨，但需求表现偏弱

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，钢铁、建材等相关的周期品种价 格持续上涨，尤其是钢铁价格表现较为强势，但结合宏观基本面来看目前尚无需求基础， 后续价格上涨的持续性仍有待观察；而工程机械板块来看则继续走弱；另一类是成长制造 业相关的板块，在中美关系缓和下外需或有望边际改善叠加国内需求韧性，行业基本面维 持相对韧性。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：电力，尽管短期供需边 际走弱，但盈利能力或继续维持相对高位；2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通 用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期高频数据显示部分细分板块已经开始边 际改善；（2）光伏，中美关系缓和下外需有望边际改善。

2.2.1 钢铁：宏观政策驱动价格持续上涨，但其持续性仍有待观察

价格上涨持续性仍有待观察。自 10 月 23 日万亿特别国债落地之后，主要钢材品种价格均 持续上涨。截至 11 月 17 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线价格分别录得 4080 元/吨、3960 元/吨、4820 元/吨、3980 元/吨、4300 元/吨，月环比分别为 8.8%、4.8%、 1%、5.3%、8.9%。短期在宏观政策支撑下钢材价格明显上涨，当前已经录得较高涨幅，但 从需求来看，整体仍然延续偏弱态势。上周国家统计局公布 10 月经济数据，2023 年 10 月工业增加值、基建投资、房地产投资、制造业投资累计同比分别为 4.6%、8.3%、-9.3%、 6.2%，其中，工业增加值、基建投资累计同比好于市场预期，而房地产投资和制造业投资 则低于市场预期。剔除两年复合增速来看，仅工业增加值累计同比环比略有改善之外，投 资端数据集体呈现边际走弱。而地产、基建以及制造业作为钢铁的主要下游需求，需求端 边际走弱则意味着当前价格的上涨并无需求改善基础，价格上涨的持续性有待观察。事实 上，从钢铁行业的高频数据来看，截至 11 月 17 日全国日均铁水产量（247 家）为 235.41 万吨，连续 7 周边际走弱；五大钢材品种库存持续去化，11 月以来去化速度有所加快。

2.2.2 建筑材料：主动去库下行业基本面仍有待改善

主动去库下行业基本面仍有待改善。从工业企业数据来看，2023 年非金融矿物制品利润 总额累计同比-26.7%，呈现底部震荡企稳特征；而从库存来看，营收降幅仍在扩大而库存 增速亦处于下行区间，这意味着当前行业整体仍然处于去库过程。近期伴随 1 万亿特别国 债政策的落地，后续有望拉动相关板块的需求；叠加当前库存增速已经处于历史低位，一 旦需求回暖，未来库存有望迎来回升。但考虑到建材板块的产能利用率历史分位数仍然偏 低，这意味着其未来的价格上涨弹性或将受限。具体细分板块来看：（1）水泥，近一个月 价格延续上行趋势，但涨幅偏温和。当前水泥供需偏弱的格局尚未发生改变，截至 11 月 10 日水泥库容比为 69.56，明显高于季节性均值水平；水泥发运率为 46，明显低于季节 性均值水平。（2）玻璃板块来看，供给端继续边际改善，10 月平板玻璃产量当月同比-1%， 降幅相较上月收窄了 5pct。不过需求端来看，在地产仍处于下行趋势、基建边际走弱的 背景下，需求整体支撑偏弱，后续仍需要跟踪需求改善的情况。

2.2.3 电力设备：光伏、锂电池均有望受益于中美关系缓和

中美关系缓和背景下利好海外需求空间打开。近一个月光伏产业链价格出现不同程度的下 跌，以光伏行业综合价格指数为例，截至 11 月 13 日，多晶硅、硅片、电池片、组件和综 合价格指数月环比分别录得-22.6%、-20.1%、-24.2%、-10.6%、-19.5%。今年以来在行业 供需失衡的背景下，产业链价格持续回落，不过从需求端来看整体维持韧性。一方面，国 内装机需求来看，2023 年 9 月光伏、风电的新增装机累计同比分别为 145.1%和 74%，其 中，今年以来风电的装机增速中枢持续上移，而光伏装机增速虽有所放缓，但均维持在 100%以上的增速水平；另一方面，出口来看，2023 年 10 月太阳能电池出口数量累计同比 43.6%，增速有所放缓但维持韧性。此外，上周中美元首会晤，中美关系迎来阶段性缓和， 双方或加强在经济、气候、经贸等领域的合作。此前，中美联合发表《关于加强合作应对 气候危机的阳光之乡声明》。声明中指出，中美两国决定启动“21 世纪 20 年代强化气候 行动工作组”，双方合作领域涉及能源转型、甲烷和其他非二氧化碳温室气体排放、循环 经济和资源利用效率、温室气体和大气污染物减排协同等多方面。在双方加强能源气候方 面的合作+全球双碳背景+中国新能源领域具备比较优势，预计中美关系缓和有望打开海外 需求空间，同时具备国际竞争力的出口行业或将有望受益。

内需边际改善，出口维持韧性。与光伏产业链类似，动力电池产业链价格亦呈现下行趋势， 截至 11 月 17 日，碳酸锂、氢氧化锂价格分别降至 14.69 万元/吨、13.45 万元/吨，月环 比分别下跌 15.4%、16%。一方面，供给端继续边际放缓，10 月动力电池产量当月同比 23.2%， 增速环比上月下降了 14.2pct；另一方面，需求端则边际改善。10 月动力电池装车量当月同比 28.3%，增速环比上月上升了 13.2pct；同时，出口则维持韧性，10 月锂离子电池出 口金额累计同比和当月同比分别为 36.4%和 15.5%，锂电板块同样作为我国的优势制造产 业，近些年出口份额持续增长且增速维持相对高位，且同样有望受益于中美关系缓和所带 来的外需边际改善。

2.2.4 机械设备：工程机械继续探底，关注自动化设备相关机会

工程机械产销继续走弱。供给端来看，2023 年 10 月挖掘机产量累计同比下跌 24.6%，环 比上月降幅进一步扩大；不过开工小时数则出现边际改善，10 月当月同比 0.2%，实现同 比增速转正；但从需求端来看，2023 年 9 月液压挖掘机销量同比下跌 25.7%，增速环比上 月回落了 0.81pct，考虑到当前行业即将进入淡季且经济需求修复斜率放缓，预期短期内 需求端继续表现疲软，基本面拐点尚未到来。 高频数据显示机床已经连续两个月边际回暖。从长期逻辑来看，自动化设备具备国产替代 +人口老龄化趋势下自动化需求双重逻辑；从中短期来看，则有望受益于产业主题催化和 行业景气回升双重逻辑。一方面，全球首款基于开源鸿蒙的人形机器人发布。上周深开鸿 宣布，其和乐聚机器人共同研发的，首款基于开源鸿蒙的 KaihongOS 人形机器人正式发布。 根据官方介绍，这是一款搭载了 KaihongOS 以机器人为载体的万物智联教学系统，涵盖工 业、服务等多场景；同时，该机器人还可以与手机、平板、电脑等设备实时互联，摆脱传 统线束连接方式，提升教学效率。另一方面，从中观高频数据来看，工业机器人产量增速 继续下行，而机床产量增速则延续边际改善，9 月金属切削机床累计同比实现转正，10 月其累计增速进一步上行，或预示行业景气正在底部回暖。事实上，根据中国机床工具工 业协会的数据显示，2023 年 1-9 月协会重点联系企业劣迹完成营业收入同比增长 3.4%， 增速较上半年扩大了 0.8pct；实现利润总额同比下降 14.9%，降幅较上半年收窄 2.5pct， 亏损面收窄。

2.2.5 公用事业：供需两端边际走弱，但盈利能力维持高位

供需两端边际走弱，但盈利能力有望继续维持高位。10 月电力供需两端均边际走弱，与 经济数据表现形成相互印证。按照两年复合增速来看，2023 年 10 月全社会发电量和用电 量当月同比分别为 3.23%、5.27%，增速环比均较上月边际走弱，不过回落幅度均较为有 限。在成本压力缓解和需求维持韧性的背景下，预计 10 月电力行业的利润增速有望继续 维持高位水平。

2.3 下游消费：10 月消费整体表现平淡，静待居民消费能力及意愿改善

消费总体保持持续复苏态势，剔除基数效应后边际斜率小幅回落。2023 年 1-10 月份社零 累计同比增长 6.9%，月环比上行 0.1pct，从两年 CAGR 来看则从 9 月份的 3.71%回落到 10 月份的 3.70%，月环比下行 0.1pct。剔除基数效应后，意味着 10 月总体恢复力度边际有 所减弱。结构上来看，消费呈现结构性修复，即餐饮表现明显优于商品零售，同时可选消 费环比改善幅度好于必选消费。具体来看，2023 年 1-10 月商品零售累计同比增长 5.6%， 增速环比上升 0.1pct；餐饮累计同比 18.5%，增速环比回落 0.2pct；可选消费中体育、 娱乐用品类和文化办公用品类的增速环比改善明显，必选消费中烟酒、饮料类实现环比改 善。从居民薪资和就业来看，三季度居民薪资累计同比小幅下行，但是环比二季度降幅并 不明显，表现较为平淡；居民就业在三季度有所好转，调查失业率较二季度下降了 0.2 个百分点。展望未来，国内经济大概率已经筑底，伴随宏观政策组合拳出台，预计后续国 内经济有望延续改善趋势，居民薪资和就业亦有望回暖，同时宏观政策或将减缓居民负债 端压力，促进超额储蓄的加快释放，这均将有望对居民消费需求形成支撑。在前期积压消费需求的释放后，四季度总体消费预计将稳步增长，同时可选消费的环比改善也意味着居 民消费意愿和消费能力的恢复，看好部分可选消费赛道的机会。具体行业景气度展望：1、 景气或维持向好的行业：餐饮：10 月份，餐饮社零总额当月同比 17.1%，相较 9 月份环比 提升 3.3 个百分点，从累计同比来看，仍然维持在高位。2、景气度或大概率回升的行业： （1）家电和家具：家电、家具等作为地产后周期，将受益于政策“组合拳”下，二手房 置换需求回升，商务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（2）食品饮料：需求相对韧性， 有望受益于消费复苏；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带动行业库存加速 去化。

2.3.1 汽车：修复趋势延续，Q4 预计仍将维持强势

十月消费旺季下汽车销量超预期，11 月份广州车展有望延续行情。“金九银十”旺季，市 场端数据表现持续向好，新势力促销叠加新车发布带动销量走强，市场扩容明显。从 10 月的数据来看，10 月车市持续向好，2023 年 10 月份汽车/乘用车销量为 285.26/248.79 万辆，同比变化 13.78%/11.39%，增速月环比变化-0.2pct/0.02pct。同时，从生产端来 看，修复格局持续向好，2023 年 10 月份汽车/乘用车产量为 289.13/251.29 万辆，同比 增长 11.15%/7.56%，增速月环比上行 1.46pct/0.7pct。从供给端来看，智能驾驶推动智 能化汽车渗透率提升，问界 M7 作为现象级车型，带动理想和赛力斯持续扩产，市场产能 提升下问界 M7 和理想产品交付量有望提升。11 月 17 日广州车展将开幕，多款新车型发 布，智能驾驶和智能座舱系列产品也将发布，预计年底汽车销量有望维持强势。

新能源车表现优于行业整体，销量预计持续修复。产销两端来看，2023 年 10 月份新能源 汽车产量/销量同比增速分别为 29.7%/34%，较上月分别变动 12.5pct/11.4pct，两年 CAGR 达到 57.78%/57.90%的较高水平，相较 9 月份变动不大；2023 年 10 月份新能源车当月销 售渗透率达到 33.5%，较 9 月份小幅上行，仍维持高位，与 2023 年年初相比提升 6.9 个 百分点。从复苏力度来看，新能源汽车表现优于汽车行业，叠加近期华为问界 M7 汽车持 续现象级火爆，智能驾驶市场认知度持续提高，加快新能源汽车市场的智能化渗透加速。 目前智能驾驶落地进度超预期，预计四季度智能驾驶技术将推动新能源汽车渗透率进一步 提升。根据乘联会预计，2023 年新能源乘用车销量为 850 万辆，年度新能源车渗透率有 望达到 36%。

2.3.2 家用电器：复苏较慢，需求向好仍需经济不断回暖

在经济弱复苏背景下，家电总体复苏进程缓慢，后续消费复苏和海外补库存有望拉动市场 需求。从生产端来看，家电复苏强度分化明显，冰箱和洗衣机复苏态势较好。2023 年 10 月，彩电、空调、家用电冰箱、家用洗衣机的产量当月同比分别为-14.8%、-0.5%、20.3% 和 14.5%，月环比分别为：-0.7pct、9.2pct、7.1pct、-9.7pct，增速环比半数走强。从销 售端来看，家电整体需求仍处于弱复苏状态：10 月份家用电器和音像器材类零售额当月 同比仍然为负，但趋势向好，扭转了 2023 年 6 月份以来的下行趋势，增速月环比上行1.24pct；从累计同比来看，10 月零售额累计同比转正（0.3%），相较 9 月份回升 0.9 个 百分点。我们认为，四季度家用电器行业在海外补库需求下有望迎来出口的增长，同时在 年末黑五大促活动下，海外采购商通常会提前备货，或将助力板块业绩提前兑现。此外， 双十一销售情况反映清洁电器、油烟机、小家电的销售情况较好，扫地机、洗碗机等清洁 电器和智能家居产品成为新兴趋势，后续可以关注相关企业的业绩表现。

2.3.3 纺织服饰：需求延续弱修复趋势，行业盈利有望回暖

需求恢复进程较慢，行业景气度延续弱修复趋势，同时上游原材料价格多数下行，未来关 注行业盈利改善机会。具体来看：（1）2023 年 10 月服装鞋帽针纺织品类零售额/网上服 装类零售额累计同比上涨 10.2%/7.6%，2023 年以来呈现恢复趋势但三季度以来累计同比 增速持续放缓，行业修复动力趋缓。（2）行业盈利走势出现分化，纺织业总体利润累计同 比降幅明显收窄，但纺织服装、服饰业利润累计同比降幅扩大，皮革、毛皮、羽毛及其制 品和制鞋业利润累计同比转正。尽管三季度以来行业总体利润累计同比降幅逐步收窄，但 整体仍为负增长，后续可以关注分项的盈利修复情况。考虑到四季度居民薪资和就业大概 率将持续好转，叠加国际品牌去库存接近尾声，未来需求回升的同时原材料价格下行，或 有望带动行业继续延续修复趋势，进而驱动行业盈利回暖。

2.3.4 食品饮料：经济逐步回暖，行业复苏预计仍是渐进式

四季度，随着经济的逐步回暖，食品饮料作为必选消费品，整体需求预计维持韧性，但部 分行业在低基数背景下复苏态势更佳。2023 年 10 月粮油食品类、饮料类和烟酒类的零售 额累计同比分别为 5.2%、2.4%和 10.3%。结构上来看，以白酒、啤酒为代表的顺周期板块， 在当前经济渐进式复苏的消费环境下，需求恢复较为弱势。不过，10 月 31 日晚白酒龙头 公司贵州茅台宣布提价，一定程度上提振市场对于板块的信心，但后续观察显示，下游批 价并未大幅波动，飞天茅台整箱/散装批价环比上周基本持平。整体来看，白酒消费表现 平稳；以食品、饮料、调味品等为代表的大众品受益于终端需求改善和成本下降，并且不 依赖线下餐饮和门店修复，在 2022 年低基数的背景下，预计四季度业绩表现较好。后续 在经济弱复苏及居民消费能力改善的驱动下，行业有望呈现回暖态势，但不同板块间复苏 态势恐有分化。

2.3.5 社会服务：餐饮、免税、旅游持续复苏

社会服务延续复苏势头，餐饮、免税、旅游等均在 2023 年显著回暖。具体来看：（1）餐 饮：2023 年 10 月餐饮社零增速累计同比 18.5%，虽然三季度以来增速有所放缓，但仍为 社零中的结构性亮点，主要受益于餐饮龙头公司主动适应高性价比诉求，通过组合活动、 直接降价等方式降低客单价以提升客单量；（2）免税购物：2023 年 1-10 月份免税进口金 额累计同比 21.4%，环比 9 月上行 1.7pct，连续七个月回升，复苏势头持续保持。但考虑 到当前边际复苏力度已经有所减弱，预计社会服务需求仍将持续回升但修复斜率或将相对 收紧。（3）旅游：自然景区业绩持续旺盛，人工景区、旅行社板块相较 2019 年同期水平 整体仍有差距，出境游在供给端约束改善的背景下修复空间仍在。

2.3.6 轻工制造：造纸行业底部回升，家具复苏仍有赖地产景气状况

造纸行业营收及利润开始回升，但仍处于负增长状态。家居建材保持复苏态势，并且随着 近期竣工面积的持续回升，10 月份建材家居销售额同比增长 79.89%，连续五个月同比回 升，预计未来建材家具将持续受益于地产政策调控。具体来看：（1）造纸需求或底部企稳， 盈利水平跌幅有所收窄，但累计同比仍为负增长。2023 年以来，造纸行业营收增速连续 6 个月处于负值区间，2-9 月份营收增速累计同比为-3.6%，环比 8 月份上升 1.9pct;同期造 纸利润总额累计同比下跌 25.3%，跌幅较上月收窄 19.3pct，但仍处于较低水平。后续仍需静待需求回暖及行业盈利能力修复。（2）家具需求复苏。2023 年 10 月份建材家居卖场 销售额累计同比 25.39%，相较 9 月份增速环比下行 9.38pct；同时，从家具社零同比来看， 10 月累计同比 2.9%，尽管增速有所放缓但延续修复趋势，主要受益于地产保交楼带来的 竣工面积的稳步推进。事实上，2023 年 1-10 月房屋竣工面积累计同比 19.0%，相较 9 月 份环比回落了 0.8pct，但相较去年同期改善明显，家具需求回暖受到地产链支撑。往后 看，考虑到去年同期基数较低，家具消费回暖仍需看后期地产基本面的修复情况，随着近 期“认房不认贷”政策在一线城市的落地，以及存量房贷利率的调降，预计家具行业将继 续复苏，但是长期来看仍然受制于地产景气情况。

2.3.7 农林牧渔：猪价震荡回落，行业产能有望加速去化

目前来看，猪肉需求端恢复有限，价格持续低位运行，行业产能有望加速去化。截止 2023 年 11 月 5 日，猪肉批发价与上周相比小幅回落，年初至今跌幅为 22.1%，跌幅持续走阔， 预计四季度猪肉价格仍将偏弱运行。主要基于以下两点：（1）供给端来看，9 月份能繁母 猪存栏较 8 月份小幅下降，目前存栏 4240 万只，同比下降 2.8%，产能缓慢去化背景下供 给端压力持续释放，但是对行业营收和盈利改善影响仍较有限。（2）随着近期气温下降， 北方地区猪病压力陡增，带来疫情抛售压力，同时腌腊需求的恢复，有望带来行业产能的 加速去化。此外，对于农副食品加工业，营业收入累计同比连续八个月下行，但是其利润 总额累计同比连续 5 个月回升，随着上游价格回落，下游产品利润有所回升，但其未来需 求仍然不容乐观。

2.4 TMT：AI 浪潮下，TMT 有望迎来新的景气周期

在本轮 AI 产业浪潮下，中长期维度来看，TMT 板块景气度有望持续回升。一方面，伴随 经济复苏、需求回暖，有望带动行业本身周期性回升；另一方面，新一轮科技产业周期开 启，有望催生硬件端、软件端及应用端的相关需求，带动相关板块的增量投资与消费需求。 展望未来，建议挖掘业绩有望持续落地的细分行业，具体行业景气展望：景气或大概率回 升的行业：（1）消费电子：一是具备产业周期（AI 载体）与经济周期（消费复苏）双逻 辑，且过去三年产能出清，需求回暖下具备高弹性；二是华为 Mate 60 系列出货量持续上 调，同时苹果、小米、VIVO 新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望受 益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求，行业困境反转的概 率加大；（3）计算机（数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4） 传媒：伴随短剧概念的火热、OpenAI 重大更新以及 MR 软硬件的进展，行业景气有望迎来 回升。

2.4.1 半导体：当前处于底部回升期，困境反转指日可待

受益于行业周期性回暖及 AI 所带来的增量需求，未来行业迎来困境反转的概率加大。当 前半导体需求处于底部回升阶段，2023 年 10 月集成电路产量当月同比增长 34.5%，较上 月环比扩大了 14.6pct，同比回升的斜率开始逐步走阔；同时，主要晶圆厂商高价先进制 程产能利用率较低，但汽车、工控、服务器等相对稳健的需求进入库存修正周期。具体来 看：（1）伴随经济复苏、需求回暖，行业本身有望呈现周期性回升。自 2021 年下半年以 来半导体下行周期已经持续了 25 个月，超过历史平均下行时间。从近期数据来看，本轮 全球半导体销售额同比自 2023 年 4 月触底，已经连续 6 个月回升，9 月全球半导体销售 额同比-4.5%，相较上月回升 2.3%。（2）预计随着经济的逐步复苏，消费者换机热情的提 升，高级制程的产能利用率有望回升，同时其库存目前也已经处于低位，未来有望进入主 动补库。（3）Q3 消费电子领域，智能手机及 PC 的需求回暖趋势逐渐明朗，生成式 AI、先 进封装等领域的需求依旧强劲。即消费电子的创新周期有望对半导体行业带来增量需求， 进而驱动行业景气回升。因此，未来伴随行业周期性回升及新一轮科技产业所带来的增量 需求将大概率带动半导体行业迎来困境反转，完成底部回升，进入复苏期。

2.4.2 面板：价格有所回落，短期景气偏弱

价格有所回落，短期景气偏弱。从价格端来看，四季度为行业淡季，近期面板价格出现小 幅回落。2023 年 9 月份面板价格连续 9 个月处于底部企稳状态，但 10 月份出现小幅下行， 7 寸面板价格同比降幅连续 12 个月收窄，跌幅逐步缩小；10.1 寸面板降幅在 10 月份扩大， 环比九月份下行了 7.2pct。尽管从需求来看仍有小幅改善：一方面，从出货量来看，除 平板电脑外，其余大尺寸面板出货量均实现了同比转正，其中显示器的出货量同比改善明 显；另一方面来看，从营收角度来看，2023年9月TFT面板营收56亿美元，同比上升14.29%， 增速环比上月下行 11.08pct；台股面板 9 月份营收 455 亿新台币，同比上升 32.74%，增 速较上月小幅下行 3.62pct，从累计同比来看，营收增速降幅连续 9 个月收窄。但考虑到： 需求修复偏弱且行业步入淡季，短期基本面或存在压力，后续仍需保持关注。

2.4.3 智能手机：需求逐步回暖，有望迎来景气复苏

需求逐步回暖，华为新机型热销有望带动消费电子景气复苏。供给端来看，2023 年 10 月 份智能手机产量累计同比-4.8%，自年初以来持续处于负值区间，但是降幅较上月环比收 窄。需求端来看，2023年8月份手机出货量当月同比0.03%，降幅较7月份小幅收窄7.1pct， 连续三个月持续收窄。智能手机供需两端出现小幅上行趋势，但从产量来看，仍处于负值 区间，同时，尽管手机的出货量同比转正，但是智能手机出货量的当月同比仍为负值，意 味着智能手机的需求或尚未摆脱底部区间。考虑到三季度居民就业已经出现好转，叠加华 为最新旗舰机型 Mate 60 Pro 在华为商城上线，并且出货量持续上调（目前市场多家机构 预测出货量或将达到 7000 万部），此外小米和 VIVO 新款旗舰机型也在近期上市，部分产 品甚至一机难求。终端需求旺盛或将带动产业链需求恢复，消费电子有望迎来景气复苏。

2.4.4 传媒：影视行业景气延续，游戏行业有望受益于短剧概念

影视行业景气延续，游戏行业有望受益付费短剧商业模式的落地应用。具体来看，（1）2023 年 11 月以来电影票房收入及观影人次同比大幅上升，同时居民餐饮、可选消费增速回升 明显，表明居民文化娱乐类消费正在恢复，推动影视行业加速回暖。截至 2023 年 11 月 12 日当周，电影票房收入 3.78 亿元，同比上涨 252.87%；电影观影人次 940 万人次，同 比上涨 245.59%。（2）移动游戏市场，2023 年 8 月份实际销售收入同比增长 63.72%，增 幅较上月环比上升 12.63pct，主要是受益于 2023 年 1 月份以来游戏版号的发放，目前每 个月均有超过 80 款游戏通过审批。此外，近期的 steam 爆款游戏《完蛋！我被美女包围 了》引发市场对于短剧行业的关注。随着 OpenAI 重大更新的推出，允许用户创建自定义 GPT 版本，大模型使用门槛的降低有望推动以短剧为代表的应用端业绩快速兑现。预计随 着游戏行业版号发放回归，供给端释放有望贡献业绩增量+AI 产业趋势下行业有望实现降 本增效+ChatGPT 重大+短剧概念的火热，有望带来游戏行业营收和利润双增，推动传媒板 块的估值上行。

2.5 金融地产：静观前期政策落地效果，等待后续增量政策出台

前期一系列政策组合拳持续落地，伴随政策效果的逐渐显现，金融地产板块有望受益；同 时，预计后续在券商和地产方面仍有增量政策出台，在顶层设计逐步完善下，金融地产有望迎来触底回升。具体来看：（1）尽管银行信贷需求边际放缓，但是存款利率下调有望缓 解银行净息差压力，同时此前 1 年期和5 年期 LPR 的非对称调降也降低了银行负债端压力。 展望四季度，未来净息差持续下探的空间有限，商业银行净息差有望“筑底”。（2）非银 金融板块或将明显受益于活跃资本市场“组合拳”，证券交易印花税实施减半征收、阶段 性收紧 IPO 节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例将提振市场交易活跃度，利好经 纪业务占比较高的券商。同时在中美关系缓和、优化再融资安排落地的背景下，市场情绪 面有望修复，资金面有望回升，预计非银金融四季度有望触底回升。（3）随着“认房不认 贷”政策在四大一线城市的落地，以及存量房贷政策在全国的实施，预计将提振居民住房 需求，带动地产基本面修复。此外，城中村改造和住房双轨制的推进，有望从供给侧改革 的角度解决我国房地产业的发展困境。具体行业景气展望：景气或大概率回升的行业：券 商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤 为受益。

2.5.1 银行：10 月信贷相对稳健，但结构上韧性趋弱

从总量上来看，10 月信贷相对稳健，但是从结构上来看，则韧性相对走弱。10 月份，新 增信贷总量 7384 亿元，相较去年略微上升，总体仍保持稳健。其中，企业贷款增加 5163 亿元，居民贷款减少 346 亿元，前者同比多增 537 亿元，后者同比少增 166 亿元。非银金 融机构贷款增加 2088 亿元，同比多增 948 亿元。进一步观察：（1）居民端信贷少增主要 来自短期贷款的减少，10 月居民短期贷款-1053 亿元，同比减少 541 亿元，但居民中长期 信贷同比高增，相较去年增加 375 亿元，同时累计同比降幅也再度收窄。主因：一方面是 去年同期基数较低，为 332 亿元；另一方面则是房地产政策的调控，降低了存量房贷利率， 进而推升了居民中长期贷款需求。事实上，10 月居民中长期贷款累计增速为-7.8%，降幅 已连续 2 个月收窄，意味着化解房地产风险已取得一定进展。（2）从企业端来看，短期贷 款减少 1770 亿元，同比多增 73 亿元；中长期贷款增加 3828 亿元，同比少增 795 亿元。 在去年高基数的影响下，企业中长期贷款连续四个月同比少增，预计今年数据仍将承压。 此外，10 月份 M1 同比放缓、M2 同比保持不变，二者剪刀差保持稳定。M2 显示居民超额 储蓄仍继续累积，M1 表明经济活跃度仍在向下，剪刀差走扩表明居民消费意愿仍较为谨 慎，倾向于预防性储蓄。我们认为当前我国经济仍处于弱复苏阶段，信贷数据主要是“供 给”推动，但是供给推动的信贷投放可持续性较弱，未来经济的复苏仍然需要需求端政策 的趋稳。目前，“需求”侧的支撑仍需要后续相关政策的出台和落地，推动居民就业和薪 资改善，带来消费需求和消费能力的增强。

2.5.2 非银金融：情绪和资金面再迎利好，四季度有望触底回升

从情绪面来看，11 月 10 日，外交部宣布国家主席习近平将于 11 月 14 日至 17 日赴美国 旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。11 月 17 日，人民网发文称：两国元首就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及 事关世界和平和发展的重大问题坦诚深入地交换了意见。在中美关系缓和的多重积极信号 下，北向资金有望回流，叠加此前活跃资本市场政策的持续出台和落地，一方面可以修复 A 股市场的风险偏好，另一方面也能提振投资者信心，带来券商基本面的触底回升。 从资金面来看，市场在沪深交易所优化再融资安排下，再次迎来利好：11 月 8 日，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施，具体内容包括：①严格限制存在破发、破净情形上 市公司再融资；②从严要求连续亏损上市公司的融资间隔期；③限制财务性投资金额较高 上市公司的融资规模；④要求前次募集资金已得到充分使用；⑤严格把关再融资募集资金 投向主业。总体而言，本次优化再融资安排是对于“8.27 监管安排”的落实，也是基于 当前市场状况、充分考虑投资端和融资端的平衡做出的调整，通过对上市公司再融资节奏、 融资规模等作出更加从严和从紧的安排，重点突出扶优限劣，引导资源向优质上市公司集 聚的效果，从而有助于促进资本市场良性发展，维护投资者利益。非银金融板块在情绪面 和资金面的双重改善下，预计将于四季度实现估值回升。

2.5.3 房地产：环比降幅回落，静候城中村改造发力

在房企现金流尚未修复的背景下，房企拿地能力和拿地意愿均较差，进而传导至房屋投资、 开发、销售层面。根据国家统计局数据，2023 年 1-10 月份房地产开发投资累计同比-9.3%、 新开工面积累计同比-23.2%、销售面积累计同比-7.8%、施工面积累计同比-7.3%、竣工面 积累计同比+19.0%，10 月单月房地产开发投资同比-11.3%、新开工面积同比-21.1%、销 售面积同比-11.0%、竣工面积同比+13.3%。同比结果表明，除竣工情况有所好转外，投资、 新开工、施工、销售均处于深度负值区间；环比上月来看，新开工环比幅度转正，为 0.2pct， 施工、销售环比仍为负值，竣工环比降幅转负，为-0.8pct。 目前房地产仍处于历史性底部，但是短期政策效果开始有所显现，预计随着政策组合拳的 落地，叠加未来城中村改造的发力，地产有望边际改善。此外，近期国务院“14 号文” 关于住房体系提出了新的表述，提出建设配售型保障性住房，推动住房双轨制的建设。未 来随着一二线城市放松政策加快落地，同时在经济发展和居民信心逐步修复的背景下，房 地产政策的效果有望显现。展望未来，我们认为房地产行业短期改善空间较大的是城中村 改造，长期来看发展空间较大的是住房双轨制的推进。后续可关注新一轮超大特大城市的 “城中村改造”带来增量投资，以及地产政策放松后带来的住房刚需及改善性需求的回暖， 特别是“二手房置换需求”的回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）