2024年春季躁动启示录：迟来的春季行情还能持续多久？

1、 迟来的春季行情还能持续多久？

1.1、 历史上存在明显的春季躁动行情

受风险偏好抬升、流动性充裕等因素影响，A 股市场几乎每年都存在春季躁 动行情。由于岁末年初流动性相对充裕，而经济数据相对缺乏，景气预期短期内 无法证伪，叠加对于政策的乐观预期，投资者乐观情绪相对高涨，在多方面因素 支撑下，A 股市场每年春季几乎都会存在一轮较好的行情。

历史上来看，A 股市场在 2 月通常表现较好。历史来看，A 股市场在 2 月存 在较为明显的日历效应，上证指数和万得全 A 指数在每年 2 月份均有较大概率 取得正收益，或许是由于春节通常公历的 1-2 月内，而春节后的一段时间里，流 动性通常相对宽松，投资者情绪高涨，推动 A 股市场表现较好。

历史来看，央行货币政策调整、重要经济数据公布、重要会议召开均可催化 春季行情。从历史上的春季行情来看，驱动因素是相对多元化的，包括央行货币 政策调整、重要经济数据公布、重要会议召开等。不过，历史来看，A 股市场的 春季行情的启动时间早晚不一，部分年份启动时间相对较早，在上一年的 12 月 就逐步开启，但整体来看，春季躁动启动时间在 1 月份更为常见。

1.2、 今年的春季行情还值得期待吗？

去年四季度至今年 1 月由于经济复苏进程偏缓，并未出现春季躁动行情。 去年四季度至今年 1 月，虽然政策积极发力，但经济复苏进程偏缓，市场的预期 偏弱，市场情绪相对低迷，A 股市场整体表现不佳，2023 年 10 月至 2024 年 1 月万得全 A 指数、上证指数分别下跌 15.9%、10.3%，在一定程度上引发市场担 忧。

进入 2 月，市场逐步探底回升，A 股市场修复行情如火如荼，市场情绪逐步 回暖，今年的春季躁动行情还能期待吗？2 月以来，随着政策积极发力，叠加经 济逐步企稳，A 股市场逐步迎来修复行情。2 月 20 日，中国人民银行授权全国 银行间同业拆借中心公布，5 年期以上 LPR 为 3.95%，较前值下降 25 个基点。 此外，国内经济逐步企稳，信贷迎来开门红。政策积极发力，叠加经济逐步改善， A 股市场强势回升，2 月 6 日至 2 月 27 日上证指数、万得全 A 指数分别上涨 11.6%、16.4%。随着修复行情逐步演绎，市场对今年 A 股春季行情充满期待。 那么，今年还有春季躁动行情吗？

今年春季躁动行情或已逐步开启。一方面，从历史来看，2010 年以来，除 2022 年外，A 股市场均存在较为明显的春季躁动行情，而当前经济逐步改善， 政策积极发力，市场政策预期和经济景气回升的预期有望逐步升温，今年的春季 躁动行情或仍将上演；另一方面，从春季躁动信号来看，今年春季躁动买入信号 已经触发，或反映今年的春季躁动行情已经开启。 从交易信号来看，当前春季躁动买入信号已经触发。以申万三级行业放量上 涨的比例作为春季躁动的观察信号，根据历史经验，如果连续五个交易日里出现 两次超过 125 个（占整个申万三级行业的比例约为 48%）申万三级行业放量上 涨的情况，则在该时点买入通常能获得相对较好的收益，并且在部分年份，根据 该信号买入能获得大部分春季躁动的累计收益。而从当前来看，这一信号在 2 月 7 日已经触发。因此，从交易信号的角度来看，当前春季躁动的行情或已逐步 开启。

虽然今年的春季躁动行情“姗姗来迟”，但从历史规律来看，春季躁动迟到 的情况并不少见，晚启动的春季躁动通常在当年春节前两周内启动。若将当年 1 月下旬及之后启动的春季躁动定义为晚启动的春季躁动，2010 年以来，春季躁 动晚启动的情况并不少见，如 2010 年、2011 年、2017 年等年份的春季躁动均 在 1 月下旬及之后启动，而这些晚启动的春季躁动在时间上有一个较为明显的规 律，即其启动时间距离当年春节通常在 10 个交易日以内。因此，2010 年以来， 春季躁动晚启动的情况并不少见，如果将今年 2 月 6 日（2 月 5 日为 2024 年年初至 2024 年 2 月 23 日的年内最低收盘价日）视为春季躁动的启动时间，符合 这一历史规律。

此外，央行一季度进行降准操作时，当年的春季行情通常有较好的表现。 2010 年以来，央行曾多次在一季度进行全面降准，而大部分年份上证指数在 2-5 月通常有较好的表现，如 2016 年 2 月 29 日中国人民银行宣布，普遍下调金融 机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，上证指数 2016 年 2 月至 5 月和 2016 年 3 月至 5 月分别累计上涨 6.5%、8.5%，2019 年年初央行超预期降准，上证 指数在 2019 年 2 月至 5 月也有较好的表现。因此，从历史来看，央行一季度进 行降准操作时，当年的春季行情通常有较好的表现。当前，央行 1 月 25 日宣布 自 2024 年 2 月 5 日起，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。此次央行降 准有利于提振市场情绪，今年的春季行情或值得期待。 对比历史上春季躁动不明显的年份，风险因素加剧和估值偏高会在一定程度 上影响春季行情的演绎。2022 年春季躁动行情相对不明显，主要是由于内外部 风险因素，叠加估值相对偏高导致。具体来看，外部风险因素方面，2022 年一 季度，俄乌冲突持续演进，美联储 2022 年 3 月正式启动加息，10 年期美债收 益率上行。内部风险因素方面，2022 年年初，新冠疫情仍在持续，在一定程度 上引发市场担忧。此外，从估值来看， 2022 年 1 月末、2 月末，部分指数如中 小 100、创业板指、沪深 300 等指数的估值处于历史相对高位。因此，多方面因 素叠加，导致 2022 年春季躁动行情相对不明显。

而从当前来看，当前市场估值处于历史低位，风险因素并未显著超预期，因 此，今年春季躁动的行情或值得期待。经过前期的调整，当前 A 股主要宽基指 数如创业板指、沪深 300、中小 100 等指数的估值处于历史低位，具有较高的性 价比和安全边际。而当前的风险因素方面，巴以冲突虽然在持续演进，但巴以并 非产油大国，若巴以冲突未显著外溢，则或仍为“茶杯里的风暴”。此外，美国 大选虽然拉开序幕，美国两党“中国牌”或仍对资本市场存在一定的影响，但从 2016、2020 届美国大选期间上证指数的走势来看，当时 A 股市场对两党总统候 选人涉华表态的反应并不明显，因此未来美国大选中两党总统候选人涉华表态若 未显著超预期，则其对 A 股市场的影响相对偏小。此外，随着美国通胀的逐步 回落，美联储有望开启降息周期，海外流动性或将逐步宽松。因此，整体来看当 前市场情况与 2022 年的市场情况存在较为明显的区别，今年春季躁动的行情或 值得期待。 因此，从历史规律、春季躁动信号等角度来看，当前春季躁动行情或已逐步 开启。从历史规律来看，2010 年以来，除了少部分年份外，几乎每年都存在较 为明显的春季躁动行情。从交易信号来看，当前躁动信号已经触发。此外，对比 春季躁动不明显的年份，当前市场估值处于历史低位，风险因素并未显著超预期， 与春季躁动不明显的年份存在一定的区别。因此，综合来看，今年春季躁动行情 或已逐步开启。

1.3、 春季行情期间收益受哪些因素影响？

历史来看，春季躁动期间，若利率处于下行周期，上证指数通常有更好的市 场表现。历史上来看，除了 2020 年和 2022 年，春季躁动期间，若利率处于下 行周期，则上证指数春季行情相对更好，而在利率处于上行周期时，上证指数春 季行情通常相对偏弱，这或许是由于利率下行时通常反映流动性相对宽松，此时， 市场风险偏好抬升，投资者情绪回暖，推动 A 股市场表现较好。

央行在 A 股春季行情期间进行降准降息操作时，A 股当年的春季行情通常有 较好的表现。从历史来看，上涨指数春季行情的涨幅高于 11%以上的年份，如 2012 年、2015 年、2016 年、2019 年和 2023 年等，均伴随着央行降准或降息， 其中，2014 年末至 2015 年 4 月央行多次进行降准降息操作。不过，2013 年一 季度虽然央行并未进行降准，但当年上证指数春季行情仍取得较高的收益。

春季躁动启动前期经济基本面的强弱是否影响 A 股春季躁动行情？岁末年 初，经济数据相对缺乏，此时，除了宏观政策外，A 股年报业绩预告或业绩快报 成为投资者关注的焦点。从历史来看，1 月 15 日之前年报业绩预告披露率越高， 当年上证指数春季行情的收益相对更低。从商品房销售数据来看，当年春季躁动 启动前期，房地产市场偏弱，则当年上证指数春季行情的收益相对更高。这是否 意味着春季躁动启动前期经济基本面偏弱，则当年的春季行情涨幅相对更高？我 们认为并不是这样。 实际上，A 股春季躁动行情的强弱主要取决于经济基本面的边际变化。将经 济基本面划分为上行和下行的时间段，如果当年春季躁动恰好处于经济基本面复 苏初期时，春季躁动行情表现通常更好，而如果当年春季躁动期间，经济基本面 处于下行周期，则当年的春季躁动的行情通常相对一般。从盈利预期来看，当沪深 300 指数盈利增速预期上行时，沪深 300 指数在当年的春季行情中通常表现 相对更好。

从当前来看，A 股市场本轮春季行情有望取得较高的收益。一方面，央行在 1 月宣布降准，2 月进行降息操作，流动性边际改善有望推动市场风险偏好抬升。 另一方面，当前经济基本面正逐步改善，经济复苏进程加快有望助力 A 股市场 回暖。而从历史来看，流动性宽松，经济基本面回暖通常助力 A 股市场在春季 行情期间取得较高的收益。因此，A 股市场本轮春季行情值得期待。

2、 历史上春季行情的演绎规律

2.1、 春季躁动前后会出现风格切换

历史来看，春季躁动期间小盘、高估值、高贝塔、成长和周期风格相对占优。 春季躁动前一月和后一月宽基指数普跌，相比较而言春季躁动前一个月跌幅更 深。在春季躁动期间，小盘、高估值、高贝塔、成长和周期风格相对占优。

春季躁动前后市场风格通常会发生切换：1）从市值风格来看，春季躁动前 大盘指数通常表现相对占优，而春季躁动期间及之后小盘指数表现更佳；2）从 估值风格来看，春季躁动前一个月低估值指数相对占优，而春季躁动期间高估值 指数表现更好，但春季躁动结束后，低估值风格重新占优；3）从行业风格来看， 春季躁动前一个月金融和稳定等偏防御的风格相对占优，而春季躁动期间成长和 周期风格表现亮眼，春季躁动结束后一个月，市场风格切换为消费和稳定板块。 风格发生切换原因可能在于：春季躁动前后市场表现不佳，偏防御的风格相 对占优，而春季躁动期间，市场行情表现较好，投资者情绪回暖，投资者更加青 睐上行弹性更大资产，因此，小盘、高估值、成长等风格相对占优。此外，春季 躁动期间，经济景气回升预期升温的推动下，周期风格也有相对不错的表现。 从历史来看，景气预期是影响春季躁动期间市场风格的重要因素。由于“春 季躁动”期间，宏观数据相对缺乏，不同行业的投资逻辑短期内在业绩上无法证 伪，因此，景气预期成为影响板块间相对表现的关键。例如 2011 年-13 年，我 国经济增速面临换挡，稳增长预期强烈，金融地产及传统的周期板块在“春季躁 动”期间的表现亮眼；而在 14 年及 15 年，移动互联网浪潮下，TMT 相关行业 成为了“春季躁动”期间的领涨行业。

此外，美债收益率同样是影响春季躁动风格的一个重要因素。从胜率和赔率 角度来看，美债收益率下行时，高估值表现优于低估值，成长风格优于价值风格， 而美债收益率上行时，低估值表现优于高估值，价值风格优于成长风格。同时 A 股市场中，高贝塔公司的市场行情与美债收益率呈现较高的负相关性。因此，海 外流动性对春季躁动的风格也存在一定的影响。

2.2、 历史来看，春季躁动期间周期制造相关行业表现较 好

历史来看，有色金属、建筑材料、基础化工行业在 A 股春季躁动期间表现 较好。历史来看，有色金属、建筑材料、基础化工、电子等行业在 A 股春季躁 动期间的平均涨跌幅以及相对占优的概率较大。而商贸零售、公用事业、银行、 食品饮料、房地产、医药等行业表现一般。

此外，历史来看，上一年表现较好的行业在次年春季躁动行情期间有一定的 概率取得较好的市场表现。历史来看，2010 年以来，上一年表现较好的行业在 次年的春季躁动行情中有一定的概率取得较好的市场表现，如 2019 年、2021 年等。即从历史来看，A 股当年春季行情表现较好的行业在一定程度上受到上一 年市场主线的影响。

3、 以史为鉴，未来春季行情如何演绎？

3.1、 哪些年份春季躁动所处的背景与当前相似？

2013 年、2016 年、2019 年春季躁动行情期间的宏观经济背景与当前相似， 其春季躁动行情对当前的春季行情具有较高的借鉴意义。由于春季躁动大多是由 政策预期、经济景气回升预期驱动的，因而，宏观经济背景、市场背景相似时期 的春季躁动行情对把握当前春季躁动行情具有较高的借鉴意义。而从历史来看， 2013 年、2016 年、2019 年春季躁动的宏观经济背景与当前相似。 具体来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前，宏观经济均面临 一定的下行压力。从制造业 PMI 来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启 动前期制造业 PMI 均震荡下行。而从 PPI 同比来看，这三个时间段 PPI 同比均 处于低位，且逐步企稳。这三段时间制造业 PMI 震荡下行，PPI 同比低位企稳， 均反映宏观经济面临一定的下行压力，与当前经济宏观背景具有一定的相似性。

从估值来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前绝对估值均处于 相对低位，且 2013 年、2019 年近三年估值分位数均处于历史低位，与当前市 场估值较低的背景相似。具体来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动开启 前一日，上证指数 PE(TTM)估值低于 13，PB(LF)估值低于 1.5，这与当前上证 指数的绝对估值水平相似。从估值的历史分位数来看，除 2016 年外，2013 年、 2019 年春季躁动启动前一日，上证指数 PE(TTM)、PB(LF)近三年移动分位数均 低于 1%。因此，整体来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前估值 处于低位背景与当前较为相似。

从市场交易情况来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前一个月 的市场交易热度较低，与当前市场交易活跃度较低的背景相似。2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前一个月上证指数日均换手率、日均成交额均低于其 春季躁动启动前一年上证指数日均换手率、日均成交额，表明这三年春季躁动启 动前一个月市场的活跃度较前期有所下降，这与今年春季躁动启动的背景较为相 似。

从宏观经济背景、估值、市场交易热度等情况来看，2013 年、2016 年、2019 年春季躁动启动前期宏观经济面临下行压力，市场估值处于低位，市场交易活跃 度下降等背景与当前春季躁动启动前所处的背景相似。因此，2013 年、2016 年、 2019 年春季躁动的行情对本轮春季躁动行情具有较高的借鉴意义。

3.2、 未来春季躁动行情值得期待，关注顺周期板块和成 长板块超跌方向

本轮春季躁动行情值得期待。从与今年较为相似的 2013、2016、2019 年 来看，三次春季躁动的持续时间相对较长，且上证指数均有相对较高的收益，其 中，2019 年上证指数在春季躁动期间的区间涨跌幅高达 32.7%。因此，随着今 年春季躁动行情的逐步演绎，未来 A 股市场有望取得较好的表现。

2013 年春季躁动行情启动相对较早，由政策预期催化，持续时间相对较长， 期间上证指数上涨 23.6%。2012 年 12 月 4 日，政治局会议强调要保持宏观经 济政策的连续性和稳定性，要扎实推进重点领域改革，扩大营业税改征增值税试 点地区和行业范围，市场改革预期升温；2012 年 12 月 15 日至 16 日，中央经济工作会议强调全面深化经济体制改革，明确提出要制定改革总体方案、路线图、 时间表。随着市场政策预期不断升温，2013 年春季躁动行情持续演绎，直至 2013 年 2 月 18 日，春季躁动才结束，期间上证指数累计上涨 23.6%。

2013 年春季躁动期间，从市场风格来看，金融地产、先进制造风格相对占 优，从行业表现来看，国防军工、非银金融等行业表现较好。此外，2013 年春 季躁动期间，高贝塔的个股组合市场表现优于低贝塔的个股组合。具体来看， 2013 年春季躁动期间，所有风格指数均有不错的表现，但相比之下，金融地产、 先进制造风格表现相对占优，期间分别上涨 37.7%、36.4%。而行业方面，国防 军工、非银金融等行业表现相对较好，其中国防军工上涨 54.8%。此外，从贝 塔因子来看，2013 年春季躁动期间，高贝塔的个股组合的市场表现优于低贝塔 的个股组合。

2016 年春季躁动行情启动时间相对较晚，由政策预期催化，持续时间相对 较长，期间上证指数上涨 16.1%。2016 年 1 月 26 日，中央财经领导小组第十 二次会议召开，研究供给侧结构性改革方案，强调要在适度扩大总需求的同时， 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。随着市场政策预期不断升温，并且 2016 年年初熔断机制短暂实施之后暂停，市场悲观情绪逐步缓解，2016 年春季 躁动行情逐步演绎，直至 2016 年 4 月 14 日，春季躁动才结束，期间上证指数 累计上涨 16.1%。 2016 年春季躁动期间，从市场风格来看，周期、先进制造风格相对占优， 从行业表现来看，有色金属、纺织服饰等行业表现较好。此外，2016 年春季躁动期间，高贝塔的个股组合市场表现略优于低贝塔的个股组合。具体来看，2016 年春季躁动期间，所有风格指数均有不错的表现，不过相比之下，周期、先进制 造风格表现相对占优，期间分别上涨 22.6%、22.5%。而行业方面，有色金属、 纺织服饰等行业表现相对较好，其中有色金属行业上涨 33.1%。此外，从贝塔 因子来看，2016 年春季躁动期间，高贝塔的个股组合的市场表现略优于低贝塔 的个股组合。

2019 年春季躁动行情启动时间相对较早，年初央行超预期降准催化春季躁 动行情，持续时间相对较长，期间上证指数上涨 32.7%。2018 年 12 月 1 日， 中美两国元首在阿根廷二十国集团领导人峰会期间举行会晤，就双边经贸问题达 成重要共识，同意停止相互加征新的关税，中美关系短期内出现缓和助力 A 股 市场风险偏好回升，2019 年 1 月 4 日，中国人民银行决定下调金融机构存款准 备金率 1 个百分点，催化 A 股市场春季躁动行情启动。此外，2019 年 1 月信贷 迎来开门红，助力 A 股市场春季躁动行情持续演绎。直至 2019 年 4 月 19 日， 春季躁动才结束，期间上证指数累计上涨 32.7%。 2019 年春季躁动期间，从市场风格来看，消费、科技风格相对占优，从行 业表现来看，家用电器、农林牧渔等行业表现较好。此外，2019 年春季躁动期 间，高贝塔的个股组合市场表现优于低贝塔的个股组合。具体来看，2019 年春 季躁动期间，所有风格指数均有不错的表现，不过相比之下，消费、科技风格表现相对占优，期间分别上涨 50.0%、46.9%。而行业方面，家用电器、农林牧渔 等行业表现相对较好，其中家用电器行业上涨 58.5%。此外，从贝塔因子来看， 2019 年春季躁动期间，高贝塔的个股组合的市场表现优于低贝塔的个股组合。

此外，这三年春季躁动期间，存在明显的超跌反弹情况，即前期超跌组合在 春季躁动期间的涨幅相对更高。具体来看，按 2013 年、2016 年、2019 年春季 躁动启动日前三个月区间涨跌幅从高到低平均分成 1-10 组，前期跌幅较大的组 合在这三年春季躁动期间涨幅相对更大，即出现了明显的超跌反弹的情况。春季 躁动行情期间，市场情绪高涨，而前期跌幅较大的组合性价比相对更高，因而受 到投资者青睐，超跌的个股组合迎来补涨。

未来，春季躁动行情有望逐步演绎的背景下，建议关注顺周期风格。虽然从 与当前较为相似的 2013、2016、2019 年的情况来看，春季躁动行情期间，市 场风格的规律并不稳定，并且各个风格指数和行业指数均有不错的表现，但当前 来看，经济现实或将逐步走强，政策预期升温背景下，市场情绪有望逐步回升， “强现实、强情绪”下，市场风格或趋于均衡。不过，若政策预期落空，则市场 情绪或将回落，“强现实、弱情绪”下，市场风格偏向顺周期。而无论这两种哪 种情况发生，周期板块或均有不错的表现，因此，建议关注顺周期风格。 此外，从历史来看，春季躁动行情期间，超跌组合通常有较好的市场表现， 因此，成长板块超跌方向也值得关注。一方面，历史来看，前期跌幅较大的组合 在 2013、2016、2019 年春季躁动期间涨幅相对更大，即存在较为明显的超跌 反弹现象。而从 2023 年年中以来以及 2024 年年初至今，电子、计算机、传媒 等板块出现超跌，因此，春季躁动逐步演绎的背景下，相关板块行情有望迎来修 复。另一方面，近期 AI 产业化加速落地，2 月 16 日，OpenAI 发布首个文生视 频模型 Sora，可快速制作长达一分钟的视频，2 月 15 日，谷歌推出多模态模型 Gemini1.5Pro，多重利好因素推动下，与 AI 相关的电子、计算机、传媒等板块 有望迎来较好的配置机会。

具体行业方面，建议关注有色金属、建筑材料、基础化工、家用电器及电子、 计算机、传媒等 TMT 板块。历史来看，有色金属、建筑材料、基础化工、家用 电器等行业在春季躁动中胜率较高。因此，未来随着春季躁动行情逐步演绎，相 关行业值得关注。此外，成长板块建议关注前期跌幅相对较大且有望受 AI 产业 化加速落地催化的电子、计算机、传媒等行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）