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策略专题研究：中国好公司，先相信，再看见。中国beta型资产：韧性被低估，“好公司”在浮现。以 A 股、港中资股、美中概股为范围，我们从中选出各行业前两大龙头企 业，这一批企业代表了中国面向世界的名片，曾享受了全球流动性宽松的红 利，也承接了外界对中国经济的质疑声音，我们称其为“中国beta型资产”。 2021 年以来，伴随着地产压力的变化，中国beta型资产经历了一轮深度的 筹码出清；从去年下半年开始，情况在悄然变化，中国beta型资产的ROE 率先企稳，展现出卓越的基本面韧性，但股价却大多仍受制于地产预期。在 政策路线转向去库存后，我们认为中国beta型资产的宏观风险有望得到更 合理的评估，韧性有望得到更充分的认知。

内外宏观压力充分定价在中国beta型资产的价格中

过去3年，伴随着内外宏观环境的快速变化，中国beta型资产完成了一轮 深度的筹码出清。第一，据IMF，4Q23外资对大中华资产的仓位比重或已 至3Q14-4Q14 水位（14 年 11 月沪港通开启）、而主动偏股公募基金对 A 股“中国beta”型行业的超配比例亦接近2016年水位，处于2010年以来 低位（历史分位数不超过30%）。第二，以PB-ROE衡量“中国beta型” 资产的估值性价比，当前“中国beta型”资产的PB-ROE估值历史分位数 不足20%（自2H14开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港 股大多数行业的AH溢价处于2010年以来的高位，估值具有更强优势。

然而中国beta型资产韧性却被市场低估

伴随着新旧动能转化的“阵痛”，投资者将目光转向中国以外的增长点，然 而，自去年下半年以来，中国“beta”型资产ROE已悄然开始回升，与地 产周期的“背离”暗示着龙头企业在形成更强的穿越周期能力和韧性；拆解 其 ROE 回升动能，我们发现：1）泛地产需求面临增速压力时，龙头企业 积极寻求“卷出去”；2023年全A非金融石化海外业务收入占比接近两成； 2）精细化的管理，“向成本要收益”，大消费最为典型：固定资产/存货周转 率稳步提升、有息负债占比明显下降→产业链话语权/现金管理能力提升；3） 提升公司治理及股东回报，通过更强力的分红和回购提升ROE中枢。

地产去库有望驱动beta型资产的宏观风险因子下行

4 月政治局会议以来，地产政策出现路线方针的重大变化——三大工程为导 向转为去库存为导向：1）一线与强二线城市开始密集放松限购；2）各地开 始积极响应政治局会议对房地产新提法；3）土地市场供应受到合理控制；4） 地方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。尽管成效有待时间考验， 但鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继 续调整政策力度，直到取得阶段性成效。考虑到中国“beta”型资产的股价 仍隐含较为悲观的宏观预期和尾部风险定价，若地产边际企稳，则此前受制 于宏观“逆风”的中国beta型资产或得以价值重估和预期再修正。

若地产预期好转，哪些“中国好公司”有望乘势而上？

我们试图在中国beta型资产中，通过财务及估值指标进一步选出有望充分 受益于地产beta风险缓和的“中国好公司”。我们认为这类企业须同时满足： 1）扣非 ROE（TTM 口径，下同）近半年已企稳，且存货周转率、固定资 产周转率均平稳或上行，对应该企业在地产增压时已形成出色的抗周期韧 性；2）股价自上一轮顶点的最大回撤仍在30%以上（截至5月20日），对 应该企业股价中隐含更大的地产“负beta”； 3）总市值高于500亿人民币。