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叙事变了！新旧动能转换四阶段框架。对于下半年市场的三类预判：类比2020年（核心是由 意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代 表的核心资产占优），类比2024年（存在明确二次探底形成双底，结构是 高股息为核心的杠铃策略），类比2019年（核心是新旧动能转换下大盘震 荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。其中，类比2019 年是目前在新旧动能转换背景下，最值得探讨的路径。

而类比 2019 年，核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上 呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背 后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转 换的信心不断增强。从“年初 AI 新科技 DeepSeek1.0”+“军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“创新药 Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消费支撑社 零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场 逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么A股真有点像2019年了。在结 构上，2019年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证1000占优，与今 年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费50和新科技呈现双轮 动跷跷板上涨，这点与2019年消费+科技轮动上涨如出一辙。

从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，2012年前后的日股是值得 参考的。当年日本在经历“失去的二十年”后，通过安倍经济学的“三支 箭”推动宏观宽松与制度改革，配套出台《产业竞争力强化法》等政策， 大力扶持以高端制造、科技、服务出海为代表的新动能产业，叠加房地产 企稳、企业盈利和居民收入修复，使得全要素生产率（TFP）步入上升通 道，最终推动日经指数实现估值重估和趋势反转。这一过程体现出新旧动 能切换需同时具备外需拉动、内需修复和制度保障三大基础，其股市依次 走过四阶段：新旧交织 → 新胜于旧 → 旧的绝唱 → 新的时代。对应中 国当前亦在财政托底、货币放松与结构转型三线发力，面临地产去杠杆与 核心城市房价企稳拐点，制造业与数字经济“出海”成为政策鼓励方向， 特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。 因此我 们认为，中国正处于一个类似于 2012 年日本“旧力退潮、新势崛起”的关 键窗口期。借鉴日本经验，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能” 形成正反馈，核心在于实现地产出清、居民资产负债表修复与全要素生产 率改善。

根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、 “旧的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶 段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中 国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技： A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）； 4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。