2025年迈瑞医疗研究报告：数智化+高端化赋能，国产医疗器械龙头加速全球化迈进

迈瑞医疗： 创新+并购+出海，国产 医疗器械龙头稳步迈进

创新+并购+出海，国产医疗器械龙头持续稳步迈进

公司成立三十余载，创新、并购、出海三驾马车驱动公司持续强劲发展，国产医疗器械龙头加速国际化迈进。自代理监护仪 起家后，公司于成立早期便发力布局自研产品和技术创新，陆续推出中国首台自研监护仪、超声、血球仪、除颤仪等，建立 起生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大基石业务，并加速推进高端和智能化产品布局。基于中国的工程师红利和公司 产品性价比优势，2000年起，自有产品出海进程开启，陆续实现欧盟、美国这两大成熟市场的上市销售，同时启动海外本地 化战略布局，组建全球渠道网络，助力本土高端客户突破。随着公司业务快速发展，以及先后上市纽交所、深交所创业板， 实现资本积累，公司持续推进国内外并购，包括收购Datascope完善生命信息与支持板块产品线、收购Zonare进入全球高端超 声影像市场、收购HyTest引入体外诊断上游核心原材料、收购惠泰医疗进军心血管赛道等，实现了丰富产品矩阵、尤其是引 入高端技术和产品的同时，也加速了全球市场渠道的整合，强化公司产品力、品牌力和渠道布局，实现营收提质增长。

公司业绩持续稳健，海外业务增速亮眼

公司业绩整体稳健，随着国内设备更新等的推进和海外市场的持续拓展，25Q3有望逐步环比向上。2014-2024年，公司营 业收入由78.36亿元增至367.26亿元，年均复合增速16.7%，归母净利润由13.6亿元增至116.68亿元，年均复合增速 23.98%；2024年，公司营收和利润端同比增速均下滑至个位数，主要受到国内地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模 大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等影响，同时鉴于招标到收入确认需要一定时间，公司上半年业绩 或将短期承压。随着25Q1以来医疗专项债等发行规模同比较快增长，以及设备更新项目逐步启动、招标数据逐月改善， 公司在竞标中的龙头优势仍然稳固，国内业务有望自25Q3迎来拐点，同时海外市场持续稳健拓展，看好公司下半年业绩 实现环比向上。

三大板块业务海外市场持续较高增长，电生理业务开始贡献新的增长点。公司主营业务包括生命信息与支持、体外诊断、医 学影像三大板块，产品线丰富度行业领先，并借助数智化解决方案加速各板块的进院放量。2024年，1）体外诊断板块收入体 量首次超过生命信息与支持业务、达137.65亿元，同比+10.82%，占总营收的37.48%，其中国际IVD业务受益于中大样本量客 户的加速突破和中高速机的持续装机，实现同比增长超30%，国内业务在集采等的带动下，保持国产龙头地位、持续稳健；2） 医学影像业务全年实现6.6%的增长，其中国际业务同比增长超15%，国内则受到常规招标延迟等影响有所承压，2024年超高端 超声Resona A20开启全球上市，首年就贡献4亿营收，目前主要集中在国内市场，驱动公司国内超声市场占比提升至30%以上， 随着A20在海外市场主要国家的陆续上市及放量爬坡，该板块国际业务有望再度加速；3）生命信息与支持业务受到国内招标 延迟等影响较大，全年营收同比-11.1%，然后海外市场中，公司加速高端客户群渗透，并结合数智化解决方案开拓市场，实 现同比双位数增长；4）电生理与血管介入板块随着惠泰医疗的整合并表将开始为公司带来新的业绩增长点，首年贡献营收 14.4亿元。毛利率方面，受到集采降价等因素影响，各板块均有不同程度下滑，但随着高端、超高端彩超、流水线等高端仪 器的占比提升，产品结构升级有望驱动公司各板块毛利率回升，以及整体毛利率水平的改善。

持续发力研发，推进高端管线+AI医疗布局

公司立足自主创新，持续加大研发投入，研发中心布局全球，产品技术对接行业前沿。自创立初期，公司便开始发力自 主研发和创新升级，并在推进产品出海的同时，在美国、欧洲布局海外研发中心，对接全球顶尖技术，以三大板块业务 为核心引领行业高端、超高端发展方向，此外还收购引入IVD上游原料、高端超声等并进行整合赋能。近年来研发投入维 持15%以上高增长、营收占比超10%，重点发力1）AI技术的开发和产品融合，加速设备产品的高端升级，持续完善“三 瑞”体系和AI大模型与应用，2）加速生命科学与支持及IVD板块试剂、耗材等品类的开发，以应对诊疗方案精细化需求 及集采扩面执行压力，提供持续的增长动力，3）分子诊断、质谱、手术机器人等新型赛道。

深化海外市场本土销售和生产布局，赋能全球市场加速拓展

公司持续深化海外本土化建设：1）生产端，打造全球化生产基地保障稳定供应能力。公司以产品生命周期管理流程为核心， 在导入新产品研发的过程中充分考虑生产的便捷性，提升生产效率和质量。目前的生产主要集中在深圳和南京的生产基地， 且已通过ISO认证及FDA检查，新建武汉生产基地将在2025年上半年全面启用，聚焦医疗设备及生物原材料生产；还通过收购 HyTest及DiaSys布局IVD领域在海外的本土化生产，搭建海外供应链平台，加速业务的国际化发展。2）渠道端，自建+并购布 局全球销售网络，因地制宜采取不同销售模式，加速全球市场拓展。截至2024年，公司已通过自建+并购布局63家境外子公 司，通过整合ULCO、DiaSys等并购标的海外销售渠道，快速搭建起覆盖全球190多个国家和地区的销售网络，实现在国内市场 覆盖近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，海外市场与美、英、法等国的领先医疗机构形成长期合作，尤其是对美国超八 成IDN医联体覆盖。公司销售团队持续扩张，截至2024年底共有5137名营销人员、占总员工的23.7%。在销售策略方面，公司 因地制宜选择直销/经销模式，并已全面上线了全球统一、高效的报价系统、费用管理评价体系和经销商自主下单系统，提供 全方位、全时段、全过程的售后服务，确保销售和后续服务交付工作的同步推进。

三大核心业务协同三瑞系 统加速出海， 高潜种子业务加固国产龙 头护城河

全球医疗器械市场稳步增长，中国及其他新兴市场增速亮眼

全球医疗器械市场规模持续增长，欧美成熟市场需求基数大，新兴市场以较高增速扩容。在愈发普遍的人口老龄化、慢 病管理等需求因素影响下，全球医疗器械市场规模稳健增长，据沙利文数据，2024年该体量已达到6230亿美元，并有望以 年均复合5.7%的增速、于2030年增至8700亿美元。从区域上看，北美、欧洲市场具备成熟的医疗体系，并引领高端医疗器 械的发展，人均医疗器械消费水平大幅领先其他区域；亚太地区基于快速成长的医疗需求、支付水平以及庞大的人口基数， 市场规模快速扩容，尤其是中国、印度等国家；此外拉美等新兴市场的医疗器械需求也在快速增长。

我国医疗器械市场体量居全球第二，在老龄化+医疗体系持续完善+医疗新基建等驱动下持续增长。近年来我国医疗体系 持续完善，DRG2.0等制度精细划分疾病分类与治疗管理，集采等“以价换量”带动终端诊疗需求的提升，此外，老龄化的 加剧和国产医疗器械创新技术水平的快速提升，驱动中国医疗器械市场规模有望从2024年的9417亿元增至2030年的13260 亿元，CAGR达5.9%，高于全球平均水平。

国产医疗器械进入出海新阶段，新兴市场+高附加值产品驱动增长

国产医疗器械进入自主化、高端化出海新阶段。继2020-2021年全球防疫期间，中国的口罩、呼吸机、监护仪、体外诊断等 应急产品加速出海，进一步拓宽了国产医疗器械出海渠道。在十四五等政策指引下，国产医疗器械产品技术快速实现高端化 升级，并凭借建立的渠道优势和供应链能力，加速推进中高端自主产品的出海进程，强化国产品牌影响力的同时，赋能对海 外中高端客户的突破，进入提质增长新阶段。2024年国产医疗器械出海规模已基本消化掉前期高基数影响、恢复增长。

出海结构方面，1）从区域看，2024年国产医疗器械出口亚洲的体量最大，占比33%左右，其次是北美和欧洲成熟市场，占比 分别为28.7%和26.84%，而南美洲的出口占比虽仅有5.3%，但出海规模同比增速达25%，是增长最快的区域，其次欧美成熟市 场则在高端器械需求驱动下出海规模增速达18%左右；2）从品类看，医疗设备和耗材总计占85%以上出口份额，IVD领域设备 产品经过全球防疫期间的快速装机，现已进入常规试剂放量阶段，并有望随着高速机的出海，驱动试剂出海规模加速增长。

国内市场政策端持续发力，设备更新渠道采购需求释放

25Q1起，财政支持力度边际回暖有望驱动国内行业需求复苏，新一轮设备更新启动，招标情况持续回升。据企业预警通 数据，2025Q1，地方专项债、尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债，其发行规模实现同比较快增长， 同时增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务等财政支持政策的提出加大了对地方化解债务风险的支持力 度，有望驱动2024年因资金不足而被推迟的医疗新基建项目复苏，释放超200亿元的采购需求。此外，去年3月启动的设 备更新政策已启动新一轮预算及项目审批，其中超声、内镜、ICU设备等作为热门采购领域，有望为国产医疗设备企业带 来显著增量。在去年政策推行的经验基础上，今年的医疗设备更新自2月起就进入了密集审批阶段，落地节奏显著提前， 金额方面也有较大提升，其中4月单第16周即达到10.4亿元。据众成医械数据，医疗设备月度招标情况自去年底以来持续 复苏，新一轮设备更新的推进有望进一步加速招标情况回升，驱动等级医院及县域医共体等下沉市场采购需求释放，带 动国产医疗器械、尤其是龙头企业业绩触底向上。

对标国际巨头，全球化+数智化驱动公司价值回升

公司估值水平回归历史低位，国际化+智能化有望驱动价值回升

2020-2022年，在波及全球的卫生健康问题下，国内外医疗器械企业的业绩普遍出现了明显波动，发展百年的国际龙 头也出现了负增长情况。从收入体量和净利润表现看，体量已与爱德华兹生命科学、瑞思迈等相当，对应到净资产收 益率（ROE）仅次于爱德华兹、达32.5%，高于强生、雅培等巨头；从估值看，公司当前市值仅为强生的1/10、美敦力 的1/3左右，估值水平也较低，相较于成熟的国际龙头，公司正处于飞速成长阶段，多维业务板块布局+国内外渠道市 场为公司构筑护城河，AI医疗布局提供智能加速度，公司整体成长性明确，估值回升空间可观。

公司业绩增速处于国际巨头中上游水平，盈利能力显著领先

纵观近10年，公司营收和归母净利润增速多年维持在20%上下，居于国际巨头中上游水平，且展现出较强的稳定成长 性。2024年虽受国内市场招标延迟、集采降价等压力因素影响，公司一方面凭借高端产品进院放量稳固龙头地位、提 升市场份额，另一方面加速对海外市场的拓展，尤其是高端客户突破，2024年国际高端战略客户贡献收入在国际业务 中的占比已提升至14%，驱动公司整体业绩在国内承压下仍实现增长，展现强劲的增长韧性。

公司毛利率、净利率稳定维持在60%、30%以上，显著领先多数国际巨头。一方面，公司施行医疗产品创新（MPI）体系， 高效管理研发创新流程，在费用端进行严格把控，同时生产端，核心部件、原材料的布局，以及生产供应链把控，实现 对生产成本的有效优化和产品质量保障；另一方面，通过自建和并购，公司辐射全球的本土化生产基地、研发中心以及 子公司，可有效降低海外市场注册及推广运营成本，加速上市放量；此外高端产品加速推出+高端大客户占比提升，也在 持续改善公司营收结构，多轮驱动公司盈利能力保持全球领先的高水平。

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编辑：火腿肠