2025年农林牧渔行业中期投资策略：养殖底部修复，宠物经济高景气

猪价中枢有望上移，盈利周期拉长

今年以来生猪价格平稳震荡，仔猪价格先涨后跌。根据钢联数据，6月27日生猪均价14.56元/公斤，年初以来下降7.6%，同比 上升0.9%。春节后至端午节前，生猪价格维持在14-15元/公斤左右震荡，淡季不淡，强于市场预期。主要由于冻品库存下降、 二次育肥增加以及消费需求恢复，支撑猪价。6月以后受集中出栏以及需求季节性偏弱影响，猪价跌破14元/公斤后小幅回升。 仔猪方面，受到疫病以及气温等的影响，一季度仔猪价格走强。随着供给端宽松，4月仔猪价格达到阶段性高点后持续回落。 行业扩张意愿偏弱，养殖户补栏情绪低。

自繁自养盈利，外购仔猪利润波动。今年以来，自繁自养养殖基本处于盈利状态，盈利水平从去年8月份达到阶段性高点后开始 回落，今年Q2开始利润波动减弱。受到仔猪价格高位震荡的影响，外购仔猪养殖上半年在盈亏平衡点波动，亏损时间较长，截 至6月27日，头均亏损132元。 期货预期不高。期货方面，市场对未来半年猪价预期较为谨慎，期货价格底部震荡。近期猪价弱势上涨，LH2509合约价格回升。

新生仔猪数环比增加，母猪供给小幅回升。根据钢联数据，2025年1-5月新生仔猪数环比增加，1-5月累计同比+10.2%，预计 下半年产能供给压力有所增大，对应猪价存在一定压制。根据农业农村部，能繁母猪存栏自2024年5月开始回升，2025年4月 增至4038万头，同比增长1.3％，较上月减少1万头，环比基本持平，为正常保有量的103.6%，母猪产能较为稳定。

养殖效率持续提升。根据钢联数据，截至2025年5月，样本企业窝均健仔数11.38，同比+0.1头，配种分娩率和育肥猪成活率 分别为81.83%和93.11%，今年以来稳定在较高水平。2024年PSY达26头，预计今年将进一步提升。生猪供应能力持续增强， 今年1-5月商品猪供应量同比回升。

进 入需求 淡季 ，6月 屠宰 量环比下 滑 ，但 同比好于 去年 。 根据钢联 数据 ， 截至6月27日， 重点屠宰 企业冷 冻猪肉库 容率 为 17.41%，周环比+0.06pct，月环比+0.13pct，冻品库存环比小幅回升，同比下降明显，冻品库存处于低位。从屠宰量来看， 6月27日，样本企业屠宰量11.78万头，月环比-9.4%，同比+23.9%。端午节后，屠宰企业开工率高位回落，进入需求淡季， 6月屠宰量环比下滑，但需求同比好于去年同期。

玉米和豆粕价格同比去年下滑。豆粕价格呈现波动，4月受到巴西暴雨以及中美贸易摩擦影响，豆粕价格出现明显上涨，单月 涨幅达2.6%，5月以来高位回落，目前处于低位。玉米价格今年以来温和上行，但同比去年下滑。 今年以来规模化和中小散养殖成本整体呈现下行趋势，其中4月规模化和中小散养殖成本分别为2033元/头和2123元/头，受到 豆粕价格上涨的影响成本环比小幅回升。二次育肥成本下行趋势明显，处于去年以来低位。

今年以来CPI同比偏弱，猪肉项对CPI同比正向拉动。5月CPI同比-0.1%，1-5月累计同比-0.1%。当前国内CPI同比偏弱，同 比连续4个月为负值。5月CPI猪肉项同比+3.1%，对CPI同比拉动0.04pct。1-5月CPI猪肉项CPI累计同比+6.5%。 下半年高基数下猪肉项或对CPI形成拖累，提振猪价将改善物价水平。2025年猪肉项CPI权重约占1.29%，由于去年下半年猪 价基数较高，下半年猪肉项或对CPI形成拖累。《政府工作报告》将今年CPI增速目标定为“2%左右” ，政策端提振猪价将对 物价水平产生积极作用。

暂停能繁母猪扩产、控制二次育肥销售、降低生猪出栏体重等方面的调控加强。根据财联社，近期有关部门召开了生猪生产调 度会，提出具体的生猪生产调控目标，将对全国能繁母猪存栏量在现有基础上调减100万头左右，降至3950万头。 今年环保监管力度持续加强，畜禽养殖污染问题成为重点整治领域。各地相关部门主动出击，加大排查与执法力度。湖南用三 个月时间“地毯式”排查畜禽养殖污染。四川、河南、福建等省也纷纷开展生猪养殖污染专项巡查工作。此外，多地出台生猪 调运新规，对二次育肥猪的检疫申报进行了规范。

降重去库后猪价低位回升，下半年有望边际好转。今年2-5月商品猪出栏体重逐步增加，6月进入降重去产能阶段，体重下降。 企业在降重减产的要求下，集中出栏导致6月上旬猪价阶段性承压。经过规模企业主动降重去库后，6月下旬猪价逐步回升。下 半年至明年，随着大猪供给的收缩，产能压力的边际减弱，叠加消费旺季的拉动，猪价中枢有望进一步上移。

我国生猪主产区主要为西南、中原和两广等地区。非洲猪瘟疫情以后，大量资本进入，大型猪企快速新建猪场进行扩张，行 业规模化大幅提升，猪价波动降低。农业农村部预计2024年生猪养殖规模化率超过70%（500头以上出栏），同比提升 2pct。中小散户逐渐退出，规模场占比提高。TOP20猪企市占率从2017年的7%提升到2024年超过30%。对比美国，我国 集中化程度仍有较大提升空间。

我国生猪养殖行业在经历了规模化早期阶段、超额利润阶段等之后，目前进入质量提升阶段。2018年非洲猪瘟疫情以前， 行业盈利跟随周期运行规律波动。2018年至2020年，非瘟疫情后行业出现超额利润，资本大量介入，行业规模化加速发展。 2021年以后，行业盈利水平回归常态，质量提升成为猪企核心目标。

非洲猪瘟疫情以后，行业经历了2019-2021年投融资快速增长的阶段，固定资产建设、生产性生物资产加速提升，行业充分扩 张后近三年产能增速有所放缓，进入稳定增长阶段。

当前生猪养殖板块处于估值底部，截至6月27日，板块PB估值为2.57，处于近3年12%分位数，近5年7%分位数。猪价也处于 近5年相对低位。随着猪价中枢的抬升，低成本养殖企业利润或超预期，板块估值有望提升。

宠物经济高景气，国产品牌替代加速

宠物市场规模持续扩大，保持较强韧性。2024年城镇宠物（犬猫）市场规模为3002亿元，同比增长7.48%。其中，犬消费 市场规模1557亿元，同比+4.6%，猫消费市场规模1445亿元，同比+10.7%。2024年我国已有犬猫合计1.24亿只，同比增 长2.11%。2017年-2024年宠物数量合计CAGR达5.13%。近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速。宠物陪伴需求 日益增加，我们预计未来我国宠物市场仍将保持稳定增长。

全国居民可支配收入增长叠加老龄化加剧，宠物需求日益提升。我国城镇居民可支配收入不断上升，2024年增长至5.42万元， 2015年-2024年CAGR达6.3%。随着居民收入的上涨，宠物市场消费能力将获得显著提升。2024年我国65岁以上人口占总人 口比例为15.6%，迈向老龄化社会。65岁以上老年人人口比例持续攀升，推动宠物陪伴需求日益提升。

情感陪伴需求上升，带动宠物行业发展。我国户均规模从2011年3.02人/户下降至2023年2.8人/户，家庭规模呈小型化趋势。 全国出生率从2020年11.9‰下降至2023年6.39‰。我们认为未来老年人以及年轻人的情感陪伴需求会进一步上升，我国宠物 的数量以及消费增长确定性高。

受关税政策扰动5月宠物食品进出口波动。2025年5月宠物食品出口量受关税扰动同比下滑，出口金额同比微降。根据海关 总署，2025年5月我国宠物食品出口量为2.89万吨，同比-5.5%，1-5月累计出口量13.91万吨，同比+10.9%；5月出口金 额1.27亿美元，同比-0.4%，1-5月出口金额累计5.81亿美元，同比+4.6%。2023年四季度以来，随着海外去库存结束，出 口订单好转，我国宠物食品出口恢复增长，今年二季度以来受关税扰动出口有所波动，但整体延续增长趋势。

我国宠物食品行业国产替代趋势进行中。2014年中国宠物食品公司前5中，国外公司玛氏和雀巢分别占据16.5%和5.9%的市场 份额，而到了2023年宠物食品公司前5中，玛氏和雀巢分别占据11.2%和3.2%的市场份额，海外公司占比下降。国内公司在中 国宠物食品市场中占比持续提升，乖宝宠物以及中宠股份提升幅度较大，目前分别位列第二和第四。

近年来国产主粮偏好度持续提升，消费者的品牌偏好度从国际大牌转向国产高性价比品牌。国内宠食公司推出更多专业化、高端 化的产品，满足宠物主对高品质宠物食品的需求。

我国宠物食品行业竞争格局较为分散。2023年宠物食品品牌CR10美国为42%，日本为49.9%，我国为24.2%；公司CR10美 国为76.1%，日本为85.3%，我国仅为31.3%。我国宠物行业市场集中度与美国、日本仍有一定差距，其中公司集中度差距较 大。随着宠物食品市场不断成熟，呈现集中度变高趋势，在较为成熟的日本、美国市场，市场集中度仍然缓慢提升。未来中国 宠物食品行业集中度有望持续提升，品牌矩阵打造能力强且产品差异化竞争优势明显的公司有望受益。

主粮占比最高，烘焙粮偏好提升。食品是宠主主要消费市场，2024年市场份额为52.8%，同比+0.5pct；消费规模约1585亿元， 同比+8.5%。营养品份额同比上升，零食份额略有回落。反映出宠物主对宠物健康和营养更加关注。

专业化和高端化是行业发展趋势。从消费趋势来看，养宠更加精细化和专业化，烘焙粮偏好度持续提升，注重产品的实用性和 价值比。近3年，犬主人对烘焙粮、冻干粮偏好度有所上升，对膨化粮明显下降。猫主人对烘焙粮、鲜粮偏好度持续上升，对主 食湿粮下降。根据欧睿，2024年高端干猫粮的增速超过其他猫粮品类，主粮消费升级趋势不减。

国产自有品牌线上增速表现优异，国内占比不断提升。国产 头部品牌通过大单品创新、品质提升、工艺优化等方式增强 市场竞争力。

乖宝宠物：境内营收占比从2020年的52%提升至2024年的 68%，其中今年以来弗列加特线上GMV增速超过100%。 中宠股份：境内营收占比从2020年的24%提升至2024年的 32%，今年以来 Toptrees（领先）线上GMV增速超过50%。 佩蒂股份：今年以来爵宴线上GMV实现高增，Q1增长加速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）