2025年农林牧渔行业分析：周期不休，成长不止

养殖链：重视生猪预期差，后周期关注海大集团

年后猪价持续强于预期，年初至 6 月 16 日生猪均价约 14.81 元/公斤（同比-4%）。5 月下 旬以来猪价中枢开始震荡下移，我们预计短期养殖端降重出栏可能加速、行业库存或对应 加速释放，Q3 末及 Q4 供应压力或相应略有缓解，叠加 9 月前后逐步进入猪肉消费季节性 旺季，下半年猪价表现有望超预期。同时，今年以来多数猪企养殖成本持续改善，牧原、 温氏 5 月完全成本均已降至 12.2 元/公斤左右。25H2 猪价表现或超预期+头部猪企成本持 续改善，猪企盈利表现或超预期，建议关注成本优势、盈利兑现能力较强的猪企，如牧原 股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团等。今年以来水产价格有所上涨、水产投苗量的连 续两年下降有望支撑涨价持续，从而带动水产料景气回升；今年以来生猪养殖行业存栏量 回升且养殖盈利较佳利好后周期饲料行业景气修复，推荐国内饲料主业或受益于行业景气 回升及成本优势持续修复、同时海外饲料业务有望延续量利双增的海大集团。

生猪养殖：25H2 猪企盈利或超预期，关注生猪产能调控指导

近期猪价震荡中枢下移，持续关注生猪降重出栏。春节后至 5 月上旬，猪价持续在 14.5~15 元/公斤之间窄幅震荡，5 月下旬震荡中枢下移至 14~14.5 元/公斤、6 月以来进一步下移至 14 元/公斤左右。近期猪价震荡中枢持续下移或主要由于气温升高后大肥猪需求季节性减少、 肥标价差收窄+增重困难等因素带动的养殖端降重出栏，涌益监测生猪出栏体重自 5 月中旬 开始从 129 公斤左右逐步下行至目前的 128 公斤。短期而言，夏季高温天气仍将持续，同 时，调控生猪出栏体重、以及二次育肥行为等方面的指导可能加强，生猪降重出栏或加速， 行业库存释放或对应加速。 25H2 猪企盈利或超预期，重视生猪产能调控指导。2025 年初至今生猪均价 14.81 元/公斤、 同比仅下降约 4%，猪价表现持续强于预期。短期生猪行业库存可能出现加速释放、Q3 末 及 Q4 猪肉供应增量或明显减少，9 月前后逐步进入猪肉消费季节性旺季，供应增加减少+ 消费旺季有望带动猪价表现超预期。同时，今年以来多数猪企养殖成本持续改善，如 5 月 牧原股份育肥完全成本已降至 12.2 元/公斤、较年初下降约 0.9 元/公斤，温氏股份肉猪养殖 综合成本降至 12~12.2 元/公斤、较年初下降约 0.8 元/公斤。25H2 猪价表现或超预期+猪企 成本持续改善，猪企盈利表现或超预期。

白羽肉鸡：目前价格总体偏弱，静待产能去化

白羽鸡各环节产品价格总体偏弱，关注下游长时间亏损可能带动的产能去化。2025 年以来 白羽鸡各环节产品价格表现延续偏弱，2025 年 1~5 月主产区白羽肉鸡苗、毛鸡、鸡肉价格 分别同比下跌 20%、9%、6%，或主要系供应较为充足、同时需求暂无明显回暖导致。展 望后市，白羽肉鸡种鸡供应或仍较为充足，关注养殖长时间亏损可能带动的产能去化、以 及消费端可能出现的回暖。由于 2023 年初以来，新冠疫情以及海外高致病性禽流感疫情等 对国内自美国引进白羽肉鸡祖代种鸡的影响有所减弱、叠加国产品种种鸡持续推广，国内 白羽肉鸡祖代更新明显恢复，2023、2024 年白羽肉鸡祖代更新量分别同比+33%和 17%； 同时，近两年父母代种鸡养殖环节多处于盈利区间，在产父母代种鸡存栏亦处较高水平。 但与上游总体保持较好盈利不同，下游商品代养殖自 2023 年中以来、屠宰利润更是自 2022 年以来便多处于亏损区间，持续关注下游长时间亏损可能带动的产能去化。同时，白羽鸡 肉消费相对于鸡肉等其他肉类更便宜，更多被食堂、快餐等渠道消费，因此，白羽鸡肉需 求对国内经济增速也相对更为敏感，通常表现为正向相关，持续关注需求变化。

后周期：国内饲料景气回升，关注海外国内市场经营共振的海大集团

后周期属性带动，国内饲料景气回升。1）水产饲料方面，鱼价周期目前或处上行阶段，水 产料景气有望持续修复。国内鱼价周期通常 4 年左右一轮，本轮鱼价周期或已于 2024 年 3 月见底，2024 年鱼价虽略有回暖、但总体仍处于底部震荡阶段，在鱼价长时间磨底的影响 下，养殖端 2023 年和 2024 年的投苗量连续两年减少。在前期产能持续下降的支撑下，今 年以来鱼价回暖较为明显、目前处于周期上行阶段，截至 6 月初草鱼价格较 2024 年 3 月上 涨约 10%。前期产能收缩支撑+本轮鱼价上行时间仅半年左右，本轮鱼价周期上行结束或尚 早，水产价格上涨有望带动水产料景气持续回升。2）猪饲料方面，在上一轮周期，2020 年 2 月生猪月度均价见顶，4 个月后猪料销量同比增速转正，2021 年 1~2 月猪料同比增速 见顶。而在 2012 年和 2017 年，猪料销量同比增速见顶分别滞后猪价见顶 5 个月和 9 个月。 即猪料的景气约滞后猪价 2~4 个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到本 轮周期猪价已于 24Q1 见底、养殖行业于 2024 年 5 月起正式进入盈利区间，且 2025 年以 来生猪存栏量逐步回升+养殖仍处于盈利区间，同时饲料行业价格战有所缓解，我们预计国 内饲料行业或持续修复。 关注国内外市场经营共振的海大集团。一方面，国内水产料和猪料行业景气回升、叠加公 司竞争优势明显，公司国内饲料主业有望持续修复。另一方面，公司目前积极拓展亚非拉 饲料市场，印尼、孟加拉等部分国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场 竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场。公司经过多年布局，目前在越南、印尼、厄瓜 多尔和埃及等市场已具备良好基础。我们预计公司在未来 3~5 年里有望通过自建和并购双 管齐下持续扩充海外饲料产能、实现海外饲料业务的量利双增。

宠物：龙头崛起，情绪外溢

行业：情绪消费，景气上行

低成本满足情绪价值或为宠物经济蓬勃发展主因，我国呈现宠物及宠物主双年轻化趋势。 一方面，现代社会中，高强度工作、社交内敛和人口结构变化（如单身经济兴起、空巢老 人增多等）导致精神需求等激增。宠物也以其无条件的陪伴和情感依赖，成为重要的精神 寄托；另一方面，我国当前单宠支出仍处低位，年均 2-3 千元即可满足一只猫/狗的饲养需 求。换个角度来看，宠物经济的崛起逻辑与泡泡玛特等并无差异，均迎合了当下强调情绪 价值、质价比的新消费浪潮。据宠物白皮书数据，目前我国 90 后（25-35 岁）、00 后（20-25 岁）宠主占比高达 41.2%、25.6%，平均猫、狗年纪在 1~2 岁、4~5 岁左右。向后看宠物 行业依旧潜力可期：1）2025 年-2043 年每年 1000 万以上的大学毕业生（20-25 岁）有望 贡献大量潜在养宠人群，2）宠物年龄增长有望催生更多消费机遇。

宠物食品：2025 年行业增长或有提速趋势。据久谦数据，2025 年至今我国线上（淘天+京 东+抖音）宠物食品 GMV 同比增长 16.8%，领先 2023 年、2024 年 0.1pct、3.2pct。分季 度来看，2025Q1 我国宠物食品线上 GMV 同比增长 28.2%，环比 2024Q4 提速 18.0pct。 头部平台积极加码宠物类目建设，宠物行业景气持续上行。

格局：国产替代，品牌高端化升级

国产替代加速推进，品牌高端化见成效。据欧睿数据，2024 年 TOP5 国产宠牌市占率合计 达 13.9%、较 2023 年提升 1.0pct；而国外宠牌市占率则下降 0.1pct。TOP5 国产宠牌与国 外宠牌市占率的差距由 2023 年的 1.7pct 扩大至 2024 年的 2.8pct，国产替代加速推进。值 得一提的是，2024 年乖宝宠物旗下麦富迪以 6.2%的市占率超越皇家跃升国内宠牌首位、 领先皇家 0.3pct。此外，以蓝氏、鲜朗、弗列加特等为代表的国产宠牌发力烘焙粮等高价 格带产品，2024 年市占率纷纷超越渴望、爱肯拿等传统海外高端宠牌，2025 年至今市占 率进一步提升。

25 看点：龙头崛起，情绪外溢

产品或已进入微创新时代，“弯道超车”愈发困难。结合我们在亚宠展、它博会等多次逛展 体验，以及草根调研反馈，我们认为当前宠物主粮产品梯队或已梳理完毕，膨化粮、烘焙 粮、冻干粮及风干粮已屡见不鲜，酥化粮、泡芙粮也只是在风干粮、夹心粮的生产工艺上 做了一定升级。湿粮大都是迎合零食主食化趋势，主食罐、主食餐包为主流，鲜粮则为早 期自制“猫饭”、“狗饭”等的升级。食材方面，兔肉、鸽肉、三文鱼等珍稀食材添加已被 广泛使用。在产品力创新减弱及消费者日益成熟的背景下，头部品牌如麦富迪、弗列加特、 顽皮等开始注重以强调基础研发为卖点的大单品打造及产品迭代，中小企业依靠“产品噱 头”弯道超车愈发困难。

龙头引领品牌建设，重视产品力深化而非盲目推新。龙头乖宝宠物历经爆品打造（2014-2018 年）、产品序列扩充（2019-2023 年）两阶段，现已进入产品力深化、品牌高质量发展的 3.0 阶段。2024 年公司着力进行 barf 2.0 及弗列加特 2.0 升级，将天性喂养理念及鲜肉精准喂 养理念持续深化。2025 年公司设立全球首个犬猫数字生命库——麦富迪 WarmData 犬猫天 性研究大数据中心，通过对犬猫基础数据的深度挖潜来赋能产品升级，运营思路清晰正确。 公司线上线下并举，线上开设 barf 品牌战略发布会，线下开设麦富迪慢闪店等，用以深化 品牌力建设。

头部公司 25E 营收及利润有望加速释放。行业高景气叠加格局优化，头部宠企有望率先受 益。25Q1 乖宝、中宠境内营收分别同比增长 42%、40%。同时利润率水平同比改善，25Q1 乖宝归母净利率同比提升 0.3pct 至 13.8%，中宠境内则实现约 2 千万净利润，对应净利率 水平达 5.7%，同比提升 3.3pct。

板块情绪外溢：1）宠物用品类公司也纷纷加码国内自主品牌建设；2）宠物医院、宠物店 等相关业态兴起。乖宝宠物的龙头效应逐步显现，宠物板块交易情绪从食品扩散至用品、 医疗等领域。一方面宠物用品类公司如源飞宠物、天元宠物也纷纷加码国内自主品牌建设： 1）源飞宠物在 2024 年、2025 年陆续设立匹卡噗（性价比零食+主粮）、哈乐威（平价猫砂 +主粮）、传奇精灵（高端主粮及零食）三大自主品牌，并在浙江温州自建 2-3 万吨的宠物 主粮工厂，公司预计该工厂将于 2026 年投产。2）天元宠物则通过并购它品、淘通科 等 代运营平台补齐线上及线下渠道，并于上半年收购宠物食品工厂发力国内自主品牌建设。 另一方面，宠物医疗作为继食品后的第二大板块，当前仍为竞争蓝海，瑞普生物在国内宠 物医疗领域布局最为全面，“三瑞一体”协同效应有望加强；线下业态中宠胖胖（宠物届“山 姆”）等潮流宠物店全面开花：截至 2024 年年底宠胖胖有 7 家大型旗舰店，2025 年加速扩 张，计划年内新增突破 50 家门店；朝云集团旗下爪爪喵星球等门店 2024 年年底门店数为 59 家，截至 5 月新开 9 家；2024 年宠物门店及宠物产品营收同比增长高达 64%。

零食量贩：变革伊始，空间广阔

业态逻辑得到充分验证，2024 年鸣鸣很忙/万辰位列休闲食饮行业第 1/第 3 位。零食量贩 本质为极致性价比下的零食零售业态新变革，行业天花板高企。欧睿口径、艾媒咨询口径 下 2024 年我国零食行业规模分别高达 1.7 万亿元、1.2 万亿元。万亿市场持续变革，以鸣 鸣很忙，万辰集团为代表的零食量贩店跑通新业态，以低价格、多品类的模式迎合消费趋 势，在 2024 年快速完成跑马圈地，渠道实力不容小觑。据弗若斯沙文数据，在休闲食品饮 料细分市场中，鸣鸣很忙以 555 亿元 GMV 位居行业首位，市场份额达到 1.5%，超越沃尔 玛、高鑫零售等传统商超零售商，万辰则以 435 亿元的 GMV 位列第三位。

开店：预计行业天花板可达 6.7 万家，双寡头格局初形成

我们以 2023 年全国各省份常住人口数量为基础，结合区域零食量贩成熟度与消费力差异， 通过设定差异化单店覆盖人口密度，推演全国门店容量上限，预计行业天花板可达 6.7 万 家，较现在约有 1.4 倍的扩容空间。具体：我们认为零食量贩店的数量与当地常住人口数 量以及人均可支配收入具备一定相关性。湖南作为量贩零食业态发展较为成熟的省份，截 至 2025 年年中，根据零食很忙在湖南省分城市的门店分布来看，零食很忙店均覆盖人口密 度约在 1.6~4.3 万人/家之间。更近一步地，截至 2025 年年中湖南省内零食量贩门店总数预 计超 6000 家，湖南省整体零食量贩门店店均覆盖人口密度为 1.1 万人/家。参考以上数据基 础，基于南北消费 、人口密度及经济水平差异，我们将全国划分为七大区域，并设定 差异化密度参数，具体； 1） 南方高密度区（华中、华东、华南、西南）：该地区消费 配性强、人口密集、人 均可支配收入较高，我们分别赋予 1.5、2.0、2.0、2.0 万人/家的较低覆盖密度（即更 高的门店密度）； 2） 北方低密度区（华北、东北、西北）：与南方成熟市场相比，北方市场处于早期培育阶 段，人口分布分散且消费认知待提升，分别设定 3.0、3.0、3.5 万人/家的较高覆盖密度。 最终测算得出全国零食量贩店天花板约 6.7 万家，较现在的 4.7 万家还有 1.4 倍扩容空间。

格局：跑马圈地时点或已过，双寡头格局形成。据艾媒数据及我们估算，2021 年全国零食 量贩店总数仅有 2500 家左右，到 2022 年达 1.3 万家，随后两年以每年新增超万家的速度 加速扩张，我们估算截至 2025 年 5 月全国零食量贩门店数达 4.7 万家、较 2023 年年底新 增了超 2 万家门店。2024 年各量贩零食品牌快速跑马圈地抢占优质点位，格局从“两超多 强”向“双寡头格局”演绎。万辰集团、鸣鸣很忙在资金、人员管理、供应链能力建设等 方面具备多位优势，在 2024 年实现了加速扩张，二者各新增超 9000 家、7500 家门店，市 占率从 2023 年年底的 19%、26%，提升至 2025 年 5 月底的 30%、34%（我们估算）。同 期其他品牌零食有鸣、糖巢等门店数增长较缓，我们估算其市占率各有不同程度的下滑。

开店初始投资普遍增加，其中加盟费减少，店型升级/店铺面积扩大所带来的首次备货、 修等成本增加。首次开店由 2023 年的 51 万元普遍被拉高至如今的 59 万元，其中：1）2025 年量贩零食店的店铺面积持续扩大、且店型持续升级，比如零食很忙、赵一鸣、零食有鸣 的标准门店由 2023 年的 100 平、150 平、100 平，提高至如今的 150 平、180 平、150 平， 普遍提高了 30～50 平不等。我们分析主要因为在门店加密的过程中，加盟商需要更丰富的 sku 来支撑单店流水，门店持续扩品类（升级折扣超市等）所带来店型扩大，相应的，首次 备货、 修等成本普遍增加； 2）加盟费普遍减免，好想来/零食很忙分别由 5 万/5 万减免 至 0 万元，主要为了降低加盟门槛，抢占优质加盟商，提升品牌市场份额。

运营：龙头各具优势，业态稳定性强

仓 ：头部玩家已建立起较强的基础能力，龙头实力更优。 仓 体系方面，头部玩家如万 辰集团、鸣鸣很忙、零食有鸣、零食优选、糖巢、爱零食等已建立起较强的基础实力，在 全国拥有超 90、73、39、10、6、10 万平米仓配中心。其中龙头实力更优，仓配体系覆盖 范围更广，同时新增 PDA 仓库管理系统、WMS 仓 管理系统和 TMS 运输管理系统等充分 提高物流协同效率，目前万辰已实现 T+1 原则极速配送，2000 公里以内当日达，2000 公 里以外次日达；鸣鸣很忙实现门店 300 公里内 24 小时必达。

库存高效周转，龙头物流成本控制或优于行业。存货周转方面，2024 年万辰及鸣鸣很忙存 货周转天数分别为 17.9 天、11.6 天，而普通超市约为 40-60 天，高端零食店和便利店则在 2 个月左右，头部零食量贩品牌业态及运营效率更优；仓 物流方面，鸣鸣很忙 仓 及运输 成本占收入比重逐年上升至 1.70%（2024 年），根据弗若斯特沙利文报告，该水平低于行 业平均，显示出鸣鸣很忙较强的成本控制能力。

多元营销组合助力，龙头营销实力突出。头部零食量贩品牌更为注重与消费者的互动，在 会员积分换礼、抖音及美团团购、小红书软文营销、抖音直播等方面活动更为丰富。其中 龙头零食量贩品牌实力更优，好想来、零食很忙、赵一鸣在抖音、小红书上的粉丝数均位 列前三名。此外，好想来、鸣鸣很忙还请了檀 次、周杰伦等为品牌代言人，品牌势能进 一步扩大。

25 年看点：净利率有望提升，折扣超市稳步推进

利润率：龙头零食量贩品牌净利率提升逻辑有望持续兑现。1）规模效应所带来的运营效率 提升。2024 年龙头依靠资金优势、运营优势等快速跑马圈地。据公司年报，2024 年万辰 集团、鸣鸣很忙分别净增加 9470 家、7809 家门店，且门店多在 2024 年下半年开业，其中 万辰集团 24H2 净增加 7558 家门店。我们预计伴随门店模型趋于成熟，规模效应释放带动 下量贩零食品牌的运营效率（仓 物流、品牌运营等）有望提升 ，进而带动利润释放；2） 对上游的议价权增强，供应链返点有望增加。龙头量贩品牌有望凭借规模化的 购优势向 上游争 更高的返点比例。 2）对加盟商的补贴优化。2025 年来万辰集团及鸣鸣很忙对加 盟商补贴力度均有所减轻，其中万辰将一次性补贴由 2024H1 的 12 万元降至 10 万元，鸣 鸣很忙则由 10 万元降至 3.6 万元。补贴减弱有望支撑量贩零食品牌净利率提升。

折扣超市稳步推进，或为零食量贩下一增长点；自主品牌有望助力龙头公司打开进一步增 长空间。2025 年年初好想来及赵一鸣纷纷向“省钱超市”转型，3.0 店型新增百货日化、 鲜食冻品等全品类。据百度地图数据，目前万辰（好想来+来优品）、赵一鸣旗下各有约 200-250 家省钱超市+全食优选、250-300 家折扣超市门店。部分加盟商反馈省钱超市对单 店收入有提振作用，原因是品类扩充有助于提升客流，提升门店竞争实力。此外，龙头率 先转型自有品牌生产，好想来、鸣鸣很忙分别推出自有纯净水、全脂纯牛奶等产品。当前 自有品牌正处于核心产品研发与品质优化阶段，龙头有望凭借供应链整合优势及差异化的 创新能力，加速自有品牌建设，进而释放更大的盈利增长空间。

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