2025年原奶行业投资框架：2025年国内原奶景气有望反转上行

总览：行业概述

原奶是乳制品产业的核心原料

原奶是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗30-40%原 奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。

荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到5%的本土品种 （新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。

原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2年时间

奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历9-10月孕期并完 成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21-200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续30-50天，然后 需再次配种进入上述循环。

通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占 国内牛肉产量的5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响 。

中国是全球第四大产奶国，国内产区分布较为集中

我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9亿头，其中存栏TOP5为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球 牛奶年产量约为7.8亿吨，其中产量TOP5是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生 产管理水平的差异。

国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近1200万头，其中存栏TOP5省份分别为内蒙古/河北/新疆 /黑龙江/东北，占比分别为14%/13%/12%/10%/7%；我国2024年牛奶产量约为4100万吨，其中产量TOP5省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为 19%/14%/11%/11%/8%。

原奶生产成本主要受饲料原料价格影响

参考全国农产品成本收益资料汇编，2023年我国奶牛养殖过程中单公斤原奶对应的完全成本大概为3.74元，其中饲料相关成本合计 2.43元/kg（占比65%），固定资产折旧成本0.44元/kg（占比12%）。剔除折旧摊销后，2023年单公斤原奶的现金成本大概为3.30元。

奶牛养殖重资产，大企业具备规模和效率优势

奶牛养殖重资产但规模经济。单头奶牛养殖的资本开支投入大概在3.5-4.0万元，但规模场可有效使用并摊薄自动化设备开支。另外， 规模场在育种和养殖技术方面领先，造奶效率明显更高。其次，下游乳制品环节高度集中，规模场可以更好对接采购规模和质量要求， 行业近年呈现自下而上整合趋势，蒙牛、伊利等头部乳制品企业纷纷向上游扩张养殖产能。

国内原奶目前仍存在缺口，依赖进口大包粉补充

中国乳制品生产环节的原奶年需求接近4500万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为2925万吨（yoy+3%），干乳制品折 原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为4466万吨（yoy+3%）。 国内牛奶自产量4000万吨左右，存在约500万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024年国内自产牛奶量4079万 吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为511万吨，占国内原料总供应量的11%左右。

全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国

出口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉出口量为194万吨（折原奶量1552万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是TOP3出口 区域，占比分别为74%/10%/7%。

进口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉进口量为99万吨（折原奶量790万吨），其中中国/巴西/印尼是TOP3进口区域， 占比分别为38%/15%/7%。

复盘：国内原奶行情已累计下行四年

2009年7月-2015年6月：产能受限和进口涨价共同推动行情上行

上行期：08-09年国内三聚氰胺事件引发国产牛奶信任危机，劣质产能短期出清，2010年原奶新国标进一步限制产能增加，2009-2013年期间国内牛奶产量维 持低速增长。在此期间，国内原奶缺口依赖进口大包粉补充，但海外原奶价格上涨导致进口成本飙升。综合上述影响，2009年7月后，国内原奶价格持续上行。 2013年受国内高温及疫病影响，牛奶产量出现5%以上减产，同时海外受大包粉进口因肉毒杆菌事件影响受限，最终推动国内原奶价格加速上行，并于2014年初 最高涨至4.27元/kg，自底部累计涨幅接近90%，单公斤最大盈利突破1元。

下行期：在上行行情刺激下，国内奶牛存栏自2011年开启加速扩张，截至14年期初，国内奶牛存栏较2009年期初累计增加20%以上，2014年牛奶年产量较 2009年水平累计增加约6%。与此同时，进口大包粉价格于2014年下半年加速下跌。最终在国内产能释放和进口压力共同作用下，原奶价格于2015年最低跌至 3.40元/kg，累计跌幅约20%，单公斤最低盈利仅0.11元。

2015年7月-2018年7月：供强需弱局面持续压制行情表现

国内原奶价格底部盘整近3年。（1）供给方面，2015年下半年国内原奶进入底部震荡行情，期间国内奶牛存栏虽持续调减（截至2018年期初，奶牛存栏较 2014年同期累计调减20%），但随养殖技术及规模化程度提升，奶牛生产效率明显提高（2018年国内奶牛单产较2015年累计提高35%），最终导致国内实际牛奶 产量减幅有限（2018年产量仅较2014年累计减少不到3%）。与此同时，海外大包粉价格自2014年下半年也开启加速下行，期间持续大幅低于国内原奶价格，国 内大包粉进口期间保持量增价减趋势。（2）需求方面，2017年起，国内乳制品产量增速明显放缓。在供强需弱局面维持的情况下，国内原奶价格维持底部盘整 走势，期间价格涨幅有限，盈利甚微。

2018年8月至今：行情自2021年中以来已累计下行近4年

上行期：2019-2021年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但期间非洲猪瘟导致动物蛋白价格共振，且新冠疫情导致下游备货及消费需求增加，国内外 原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至4.38元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为0.88元/kg。

下行期：在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年保持扩张趋势，其中存栏截至2023年初较2018年同期累计增加17%，单产截 至2023年较2018年累计提升27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近4200万吨，较2018年产量累计增长近37%，产量释放带动原奶价格持续下 行。与此同时，海外大包粉进口价格在2022年下半年至2023年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至目前，国内原奶最低价格已达3.40元/kg，较2021年高 点累计下跌约22%。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中2023年至今的最大亏损幅度预计已达4毛钱/kg以上。

展望：2 0 2 5年原奶价格有望反转上行

原奶价格持续低迷驱动国内产能去化

原奶价格持续低迷，奶牛养殖陷入持续亏损，行业出清压力大。2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状 态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025年5月29日，国内原奶均价大概为3.06元/kg，即使考虑到饲 料原料价格下降影响（2025年成本参考2020年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍 面临较大的出清压力。

2025年国内奶牛存栏预计加速出清。参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛存栏预计将降至1300万头，预计较2024年期初减少100 万头，将重回2019年同期水平。

头部企业负债率高企，产能扩张节奏预计放缓

头部原奶企业2020年以来扩张节奏明显加快。2020-2024年期间，原奶龙头企业现代牧业、优然牧业明显加快产能扩张节奏，累计资 本开支金额分别为163亿元/348亿元，对应固定资产规模分别累计扩张119%/414%。

国内原奶价格回落导致头部原奶企业盈利恶化。 受原奶价格回落影响，现代牧业2023-2024年归母净利润分别降至1.75/-14.17亿元， 分别同比-69%/-910%；优然牧业2023-2024年归母净利润分别降至-10.50/-6.91亿元，分别同比-353%/不适用。

开支陡增，盈利恶化导致头部企业负债率攀升，后续资本开支预计放缓。截至2024年，现代牧业、优然牧业资产负债率分别已达 67%/72%，分别较2019年同比+13pct/+26pct。受限于此，后续头部原奶企业产能扩张节奏预计放缓。

牛肉价格重回上行趋势，看好“肉奶共振”

奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产 奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。

上述特征决定了牛肉和原奶行情的相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而施压牛肉行情；而当原奶行情相对更好时， 奶牛淘汰减少，且乳用母牛比例增加，进而导致牛肉供给的减少，同步带动牛肉行情。

牛肉价格重回上行趋势预计导致奶牛淘汰节奏加快，肉奶共振可期。受前期产能和库存去化影响，国内牛肉价格在2025年春节后淡季不淡，持续上行。截至 2025年月4日，国内牛肉价格已较年初累计上涨17%，较上年同期上涨28%，与原奶价格走势明显背离，历史罕见。基于国内产能出清和海外牛肉景气上行，国内 肉牛大周期有望在2025-2027年保持上行走势，届时有望通过影响奶牛淘汰节奏，同步提振原奶行情。

受行情影响，海外主产区牛群也在出清

存栏方面：受资源限制和行情低迷影响，全球主要原奶产销区存栏近年呈下滑趋势，其中欧盟/美国/中国/新西兰2025年期初奶牛存 栏预计同比-3.45%/+0.46%/-7.14%/-1.08%。

产消方面：奶牛存栏下滑限制原奶产量增长，2025年全球原奶产量预计同比+1.04%至6.80亿吨，其中欧盟/美国/中国/新西兰产量预 计同比-0.17%/+0.76%/+0.73%/+0.93%； 2025年全球原奶消费量预计同比+1.03%至6.80亿吨，其中欧盟/美国/中国/新西兰消费量预计同 比-0.17%/+0.75%/+0.65%/+0.94%。

海外景气先行，大包粉目前已不具备进口性价比

海外全脂奶粉价格自2023年开启反转上行。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。截至2025年6 月30日，全球全脂奶粉均价为4173美元/吨，较2023年最低价格已累计上涨64%。

国内外价格剪刀差，目前进口大包粉已不具备进口性价比。据海关总署统计，2024年4月我国大包粉进口均价为29.37元/kg（折原奶 价格3.67元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价 格景气修复。

2025年下半年国内原奶景气有望反转上行

综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推 动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）