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乳制品行业专题报告：原奶成本下行，区域乳企利润弹性有望释放。发力差异化产品和渠道，区域乳企增长有望提速。近年来在低温鲜奶 增长加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分区域乳企在产品和渠道上 与双寡头形成差异化，实现较快增长。17-22 年新乳业/天润/李子园收 入 CAGR 分别为 17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利和蒙牛。我 们认为未来区域乳企增长有望提速，主要源于：（1）产品方面：在常温 奶领域，区域乳企多通过价格带和产品规格与双寡头形成差异化，主打 区域特色和高性价比；在常温奶以外领域，区域乳企凭借自身渠道资 源，发力低温鲜奶、特色酸奶、甜牛奶、奶啤等差异化产品，实现较快 增长。（2）渠道方面：在传统商超便利店渠道外，区域乳企通常依靠当 地渠道资源和较强的消费者认知，发力专卖店、早餐、学校、订奶入户 特殊渠道，与双寡头形成渠道区隔。近年来重点区域乳企加快推进渠道 扩张，推动核心市场以外区域产品铺市和渠道招商；同时大力发展新零 售、餐饮等新兴渠道，有望延续较快增长。（3）品牌方面：区域乳企深 耕本地市场多年，在当地品牌力强，具备较好的消费者基础。

原奶成本下行，看好 23 年区域乳企业绩弹性释放。由于区域乳企在当 地消费者基础扎实、价盘稳定，在原奶下行周期面临竞争压力相对较 小，故盈利水平提升幅度较全国龙头更大。复盘 14-15 年原奶价格下 行周期：乳制品企业 15 年毛利率均得到显著提升，其中毛利率提升幅 度较大的乳企依次为天润、三元和燕塘；从净利率来看，15 年伊利和 蒙牛净利率同比均下降，而区域乳企普遍提升。复盘股价来看，在乳企 成本红利显现、业绩弹性释放预期下，15 年上半年乳企普遍上涨，其 中区域乳企股价表现好于龙头伊利。展望 23 年，由于国内原奶供给充 足、下游需求弱复苏，年初以来原奶价格加速下行。考虑到 23 年伊利 蒙牛均提出提升利润率的目标，预计行业大幅增加买赠促销可能性较 低，有助于区域乳企成本红利释放，看好 23 年区域乳企利润率提升。