乳制品行业深度报告：产能加快调整，2025年奶价有望企稳.pdf

乳制品行业深度报告：产能加快调整，2025年奶价有望企稳。原奶价格周期：产能、需求、进口等多因素影响。原奶价格具有周期性，当期原奶价格影 响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环。 大包粉进口量和价格也对供给端产生影响。宏观经济、人口结构等因素决定需求变化。此 外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大涨跌幅度。2008年以来，原奶价格经历了3轮下行 周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014年2 月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，带动国内奶价 上涨。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回 落。2018年9月-2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大 幅去化，奶价上行。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。

行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势。2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重， 产能持续去化。根据国家统计局，2024年原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，据农 业农村部监测数据，2024年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自2024年3月开 始环比下降，截至2024年末，全国奶牛存栏量已调减至2023年7月水平。2025年1月份， 奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏持续适应性回调。2024大型牧业集团奶牛存栏增速开始 放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。

2025年展望：奶价下半年有望逐步企稳。本轮奶价调整周期超过3年，行业亏损面超80%， 较上一轮周期更为严峻。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲料价格中枢或将抬 升，预计短期行业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经 营承压，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐 步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳 制品需求边际回暖。随着原奶供需格局改善，2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。

奶价与乳企股价复盘。（1）奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。从历史 复盘来看，牧业公司股价弹性远高于奶价涨幅，且随着市场对周期规律的认知提升，股价 开始先于奶价提前反应。若奶价进入上行周期，上游牧业公司直接受益，业绩端有望快速 增长。（2）奶价与下游乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构 的升级、收并购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。奶价上行期，成本压力增 加，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的 方式转移成本压力，盈利能力提升，股价上行。奶价下行期，费用投放增加，一体化布局 比例较高的乳企更易受原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，股价下行。随着奶价拐点的 到来，预计乳企资产减值减少，毛销差进一步提升，盈利能力有望持续改善。