2025年小米集团研究报告：人车家全生态，领跑中国智造

智能手机：高端化持续突破，海外市场空间广阔

根据 IDC 数据，全球智能手机出货量在 2022/23 年同比下降 11%/3%之后，2024 年 迎来复苏，同比增长 6%。我们预测全球手机 2025 年出货量同比增长 1.0%，达 12.48 亿部，低于 IDC 此前同比增长 2.3%的预测。我们预测小米 2025/26 年智能手 机出货量增速将高于总体手机出货量，达到 8%/5%，分别对应 1.82/1.92 亿台，这 主要得益于其在中国以及中东/非洲/拉美等新兴地区份额的提升。 我们预测小米智能手机 2025/26 年继续保持 ASP 增长，得益于其持续布局的高端化 产品矩阵，以及新零售渠道对高端机（尤其是中国、西欧等）的带动。受益于量 和价的提升，我们预测小米智能手机收入在 2024 年取得 22%同比增长的基础上， 在 2025/26 年继续同比增长 12%/8%，达 2,144/2,308 亿元。我们认为，存储器价格 对于小米手机的毛利率影响最为直接。我们观察到 NAND 和 DRAM 价格在 2H24 开 始下降，或在 1Q25 见底并在之后开始反弹。我们预测存储成本下降对毛利率的 正面影响将在 1H25 集中释放，并在 2H25 随着存储器价格反弹而逐渐收窄；2025 全年智能手机毛利率达 14.0%，同比增长 1.4 个百分点。

存储成本下降对毛利率的正面影响将在 1H25 集中释放

我们根据存储器价格变化，测算小米智能手机毛利率在 1Q25-3Q25 环比回升，但 增速逐渐放缓，并在 4Q25 环比基本持平。我们预测 NAND 和 DRAM 价格从 2H24 开始下降，或在 1Q25 见底并在 2Q25 开始回升，对应 1Q25 智能手机 毛利率或在 4Q24 环比反弹至 12.0%基础上进一步回升至 13.6%；2Q25 和 3Q25 毛利 率环比继续稳步改善，分别达到 13.9%和 14.3%；4Q25 毛利率基本环比持平，为 14.2%；2025 全年毛利率达 14.0%，同比增长 1.4 个百分点，该预测较 VA 一致预测 更乐观。虽然存储成本上升在 1H26 仍继续对智能手机毛利率产生负面影响，但在 小米智能手机高端化背景下，我们预测 2026/27 年智能手机毛利率依然同比略微增 长，达 14.1%/14.2%。 我们认为，后续智能手机毛利率主要受存储（NAND/DDR4）价格影响。管理层表 示，造成 2024 年智能手机毛利率下降的关键因素来自 3nm 芯片/屏幕/存储器价格 的上涨。3nm 芯片方面，我们认为后续价格依然坚挺，即使台积电 2H25 开始供应 2nm 产品，但台积电相对下游客户（高通等）的议价能力正在上升；此外，生成 式人工智能对于先进制程需求旺盛，一定程度上形成了 HPC 与智能手机争夺先进 制程产能的局面，因此 3nm 芯片成本下降空间有限。屏幕方面，管理层表示目前 价格基本稳定。存储方面，DDR5 价格最近一年变动幅度不大，管理层 表示后续供应依然偏紧。综合来看，后续小米智能手机毛利率将主要受存储 （NAND/DDR4）价格影响，而历史来看，NAND 和 DDR4 的价格变化对小米智能手 机毛利率的影响，大概延迟 1-2 个季度。 小米智能手机毛利率变动一般滞后于存储价格约 1-2 个季度。存储器在智能手机成 本占比或在 6-20%之间，考虑到存储器价格波动浮动较大，其价格变化或对手 机毛利率产生影响。根据我们的测算，存储成本反映到小米智能手机毛利率则一 般推迟 1-2 个季度。NAND 方面，以 128GB MLC NAND 合约价为例，其价格在 2022 年 5 月之前接近 5 美元的高位，2022 年 6 月起价格开启下行周期，2023 年 10 月跌 至 3.88 美元；DRAM 方面，DDR4（以 8GB 为例）的价格走势与 NAND 相似。小米 智能手机毛利率在 4Q22 触底后，在 1Q23 反弹，并在 3Q23 达 16.6%。同理，当 NAND 价格在 2023 年 11 月起开启上行周期时，反映到小米智能手机毛利率由 4Q23 的 16.4%下滑至 1Q24 的 14.8%。

我们判断 NAND 和 DDR4 价格或在 1Q25 见底并在 2Q25 开始回升

具体看，NAND 方面，以 128GB MLC NAND 合约平均价为例，NAND 价格从 2024 年 9 月起开启下降周期，价格从 2024 年 8 月的 4.90 美元一路降至 2025 年 1 月的 2.18 美元，而根据 DRAMeXchange 数据，NAND 价格在 2025 年 2 月已经反弹至 2.29 美元。《科创版日报》消息也报道，中国内地 NAND 供应商长江存储或将在 2025 年 4 月开始再次提高 NAND 报价，而包括三星电子、SK 海力士在内的海外 NAND 供 应商亦将在 4 月之后涨价。我们认为，NAND 供应商为保护价格而适当控制产能、 人工智能数据中心对闪存（HBM）的需求持续强劲、智能手机/PC 厂商加速库存建 设使得 NAND 价格近期获得支撑。因此，我们预测 NAND 价格或从 2Q25 开始迎来 新一轮周期上涨。 DRAM 方面，以 8GB LPDDR4 为例，DDR4 价格 2024 年 7 月见顶至 2.10 美元后开始 下降，到 2025 年 1 月降至 1.35 美元，我们预测 1Q25 为 DRAM 价格底部，之后各 家 DRAM 厂商在 HBM 等高端人工智能存储器需求旺盛的背景下或将一定程度上保 护传统 DRAM 价格，因此 DDR4 价格在 2Q25 反弹，而幅度相比 NAND 更加温和。

小米手机毛利率恢复或在 1H25 集中释放

测算逻辑如下： 我们假设小米入门级（150 美元以下）/中端机（150-450 美元）/高端机（450 美元 以上）分别平均使用 120/420/512GB 的 NAND 和 5/10/14GB 的 DRAM，其中入门级/ 中端机的 DRAM 为 DDR4，高端机的 DRAM 为 DDR5。 对于 NAND/DDR4/DDR5 的价格，我们假设 NAND/DDR4 均在 2Q25 开始反弹，DDR5 价格在 2025 继续保持在 2.45-2.51 美元/8GB 的价格区间。 我们以 1Q24-4Q24 的存储价格为基准，并采用 7.2 的美元兑人民币汇率，测算出 1Q25-4Q25 在存储器 BOM 成本同比变化绝对值分别为+19.2/-27.1/-41.3/-38.0 元人 民币。我们认为，存储器价格变化是决定小米智能手机毛利率的最关键因素之一， 综合考虑其他关键零部件成本，以及小米手机产品结构（高端化趋势、出海等） 的变化，我们以 1Q24-4Q24 的智能手机 ASP 和毛利率为基准，测算出存储价格在 1Q25-4Q25 对毛利率的同比影响分别为-1.2/+1.7/+2.6/+2.2 个百分点。 因此，我们预测 1Q25-4Q25 小米智能手机毛利率为 13.6%/13.9%/14.3%/14.2%，即 存储器价格在 3Q24 开始下降的正面影响将在 1H25 集中释放，但考虑到 NAND 和 DRAM 价格或在 2Q25 已经开始反弹，我们认为小米智能手机毛利率环比增速在 2Q25/3Q25 放缓并在 4Q25 环比基本持平。

高端化逆势扩张，预计 ASP 未来三年持续增长

2024 年小米智能手机高端化逆势扩张。通过整理 IDC 数据，全球高端智能手机 （450美元以上）出货量占比从2023年的32.4%降至2024年的31.4%，尤其是1,000 美元以上出货量占比下降更为明显，而小米高端机出货量占比在 2024 年同比增长 0.8 个百分点至 8.8%，在全球高端机份额也同比增长 0.7 个百分点至 3.8%。其中， 小米在中国内地的高端化推进顺利，根据 Canalys 数据，小米手机 2024 年 3,000 元 人民币以上机型出货量占比提升 3.0 个百分点至 23.3%，5,000-6,000 元人民币机型 出货量占比提升 1.3 个百分点。

小米 15 系列展现其智能手机高端化实力。2024 年，小米在高端化方面取得领先于 行业的成绩，部分原因来自小米 15 系列的出色表现。2024 年 10 月发布的小米 15 系列首发搭载高通骁龙 8 至尊版处理器，采用标准小屏设计的同时，依然采用 1/1.3 英寸大底传感器、超声波指纹传感器、IP68 防尘防水等性能设计。小米 15 系 列在起售价从上一代小米 14 系列的的 3,999 元提高至 4,499 元的基础上，相比上一 代更快地突破百万台销量，且小米15 Pro的出货量增速高于标准版。更高阶版的小 米 15 Ultra 也于 2025 年 3 月开启在中国内地首销，管理层表示其首销销量较上一代 同比增长超 50%，且在海外预售量相比上一代实现了超过 100%的增长。4Q24 小米 在全球450-700美元高端机出货量份额也取得了16.2%的历史新高，环比增长7.9个 百分点，展现了公司强劲增长的品牌力和在高端化的持续突破。

持续布局产品矩阵，6,000-8,000 元价格段稳步推进。公司目前的产品矩阵覆盖入 门级（如红米品牌）到高端旗舰机型，高端机型主要包括小米数字系列和大/小折 叠屏系列。数字系列方面，小米 14 Ultra（2024 年 2 月发布，6,499-7,799 元）、小 米 15/15 Pro（2024 年 10 月发布，4,499-7,999 元）、小米 15 Ultra（2025 年 2 月发 布，6,499-7,799 元）带动小米较为成功地突破 6,000-8,000 元价格段。折叠屏系列 方面，小米 MIX Fold 4（2024 年 7 月发布，8,999-10,999 元）和小米 MIX Flip（2024 年7 月发布，5,999-7,299 元）也分别有对应的高端价格带。值得一提的是，根据管 理层介绍，小米 MIX Flip 32%的用户来自 iPhone 用户群，我们认为，小米高端机不 断触及更高的价格带有望渗透到更多原 iPhone 用户群。我们预测小米高端智能手 机平均单价将继续在 6,000-8,000 元价格段稳步推进，并且智能手机整体 ASP 在 2025-27 年实现同比持续增长。

海外市场持续扩张，新零售带来新的增长引擎

新兴市场空间仍广阔

2024 年，小米在中东/非洲/拉美/东南亚的智能手机出货量分别同比提升了 18%/38%/20%/26% 。 3Q24 小 米 在 中 东 / 非 洲 / 拉 美 / 东 南 亚 的 份 额 分 别 为 16.4%/11.7%/16.4%/15.5%。管理层表示，中东/非洲/拉美是目前最有潜力的三大市 场，小米在这三个地区市占率的长期目标为中东 25%/非洲 20%/拉美 20%。印度市 场是小米最先扩展的海外市场，其在印度的市场份额曾一度达到 1Q20 的 31.2%， 其后受到印度政策环境、印度本土品牌以及三星等竞争者加入低端机型竞争等影 响，小米在印度智能手机市场份额从 2021 年开始一路下滑，2023/24 年保持在 17.4%/17.6%的水平。我们预测小米后续在印度市场的份额稳定在17%-18%。同时， 我们认为小米在印度市场成功拓展的经验可以复制到中东/非洲/拉美/东南亚等新兴 市场。

新零售带来新的增长引擎，对小米智能手机海外扩张意义重大

管理层表示，小米预计在未来5年在海外扩展约12,000家小米之家线下门店，我们 认为这不仅有利于其在新兴市场的份额拓展，也有利于其在欧洲、拉美、日本等 较发达市场的高端化。我们认为，小米在印度市场的份额流失与其销售主要依赖 线上渠道有一定关系（印度智能手机线下销量超过一半），新零售战略（详见后 文公司介绍部分）有望让小米在中东/非洲/拉美拓展相比之前在印度更加有利。高 端机的销售离不开线下渠道，根据我们的渠道调研，在中国内地，小米目前约有 30%-40%的销量来自线下，这一比例在高端机型中更大，比如管理层介绍，小米 14 系列超过一半的销量来自线下。此外，管理层表示，4Q23 小米在西欧地区的份 额下降主要来自其有意控制了入门产品的销量，同时加大中高端销售力度，因此 欧洲的Ultra机型销量较好。小米14 Ultra在日本发布后也很快售罄，且在日本起售 价折合人民币约 9,000 元，远高于中国内地。因此，我们认为新零售战略对小米在 发达市场的高端化也起到关键作用。

汽车：精准打造爆品，关注后续产能情况

我们认为，作为一直以来专注消费电子产品的公司，小米汽车相对传统整车厂具 有供应链和生态优势。小米通过 SU7 精准切入 20-30 万元纯电轿车市场并成功打造 第一个单品，我们认为这是小米持续投入研发和供应链的结果。我们同时认为， 小米汽车中短期交付瓶颈主要在产能。在现有产能扩张预期下，我们预测小米汽 车交付量在 2024 年 13.7 万辆基础上，在 2025/26 年达到 38.9/57.3 万辆。随着后续 YU7 等新车型的持续推出并触及更高价格段，我们预测 2025/26 年小米汽车 ASP 将 稳步提升。我们预测，YU7 第一年的交付进程或与 SU7 上市第一年的进程相似，交 付 14 万辆。我们预测小米 YU7 的起售价或高于 SU7。我们预测小米汽车收入（含 汽车服务收入）在 2025/26 年分别同比增长 212%/55%，达 1,022/1,580 亿元。 我们预测，2025/26 年小米汽车将继续保持近 200%的产能利用率，并借助其出众 的供应链管控能力，小米汽车毛利率或在 2025/26 年继续保持在 20%以上。 小米汽车业务 4Q24 经调整净亏损 7 亿元，较 3Q24 净亏损 15 亿元显著收窄。我们 预测，小米汽车业务或在 3Q25 首次盈利，2025 全年经调整净利润或达 0.59 亿元。

供应链优势明显，精准打造爆品

小米于2021年3月宣布造车，计划在10年内投资100亿美元，首期投入人民币100 亿元；2022 年开始自建工厂，分两期建设，规划年产能总计 30 万辆，一期工厂在 2023 年 6 月已竣工；2023 年完成冬测和夏测；2023 年 12 月，SU7 亮相发布会，并 于2024年3月正式上市，4月开启交付，起售价21.99万元，定位中大型纯电轿跑， 瞄准特斯拉 Model 3 同价位市场。SU7 上市 24 小时内订单突破 8.8 万辆，其 2024 年交付目标也从最初的7万辆一路上调至12万辆，并在2024年最终交付13.7万辆。 根据中汽数研数据，1Q25，小米 SU7 以 7.6 万辆的销量位列纯电动汽车销量第五以 及中大型轿车销量第一；通过打造小米 SU7 爆品，1Q25 小米汽车品牌销量位列新 势力品牌第五（仅次于理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车、鸿蒙智行）。 2024 年 12 月，小米汽车在微博发文称，公司预计于 2025 年 6 月或 7 月发布纯电动 SUV 车型 YU7。小米 YU7 于 2024/12 进入工信部发布的第 390 批《道路机动车辆生 产企业及产品》新车型名单，根据工信部官网信息，YU7 尺寸为 4999mm（长）x 1996mm（宽）x 1600mm（高），轴距为 3000mm，最高车速为 253km/h；采用宁 德时代三元锂离子电池；驱动电机峰值功率为 220/288kW。根据 2025 年 2 月工信 部发布的第 392 批《道路机动车辆生产企业及产品》，小米 YU7 新车型完成申报， 新车型为双电机四驱版本，采用磷酸铁锂电池，驱动电机峰值功率为 130/235kW， 最高车速为 240km/h。我们认为，YU7 作为小米旗下首款 SUV 纯电动车型，有可能 对标特斯拉 Model Y（24.99-35.49 万元）。我们预测小米 YU7 的起售价或高于 SU7。 我们认为，小米作为智能手机厂商，相对于传统汽车主机厂和造车新势力，具有 的供应链整合优势，并且其自研 HyperOS 生态可为技术整合、用户体验、生态协 同赋能，我们认为这也是小米在汽车业务可持续的优势。我们在此前报告中重点 分析了小米汽车的技术背景和产业链机会。

自身价格段竞品中，小米汽车具有性能优势

通过对比小米 SU7 系列和其竞品（特斯拉 Model3/比亚迪汉 EV/智界 R7），我们发 现，小米 SU7 系列在整车性能（百公里加速、续航里程等）、动力系统（最大扭 矩、最大功率等），以及辅助驾驶（车载摄像头数量、辅助驾驶芯片算力等）等 方面相比竞品有优势，我们认为这或是小米汽车在技术上持续投入的 结果。2022-24 年，小米汽车业务的运营费用分别达到 31/66/129 亿元，分别占集 团总运营费用的 7%/15%/23%。公司依然对汽车业务继续坚定投入，截至 2024 年 底，小米 ADAS 团队 2024 年底或已经达到 1,500 人，计划在 2025 年底继续扩充至 2,100 人，并预计 2025 年集团整体研发开支将达到 300 亿元，我们预测其中较大一 部分将投入汽车业务。 SU7 精准切入新能源乘用车市场 20-30 万元价格段。我们认为，小米 SU7 的优势不 仅体现在产品性能，也体现在对自身产品的精准定位。根据乘联会，中国内地新 能源乘用车市场中，20-30 万元和 10-15 万元价格段一直是主力，销量份额基本维 持在 20%以上；而纯电车型中，20-30 万元占比基本维持在 25%以上。在 20-30 万 元的价格段，根据中汽数研数据，以 2025 年前两个月为例，销量排名靠前的纯电 轿车只有小米 SU7 和特斯拉 Model 3，而 10-15 万元主要被比亚迪等厂商覆盖。我 们认为小米SU7精准切入适合的赛道，从而为打造爆品奠定良好基础。另外，小米 全球智能手机出货量份额已连续4年稳居全球前三，且AIoT平台已连接设备数已超 9 亿台。我们认为，随着「人车家全生态」战略全面落地（战略拆解详见后文公司 介绍部分），小米在智能手机和家用消费电子市场长期积累的较大量级“米粉” 或成为小米汽车的潜在主要消费群体。 SU7 Ultra 发布，初探 50 万元以上高端纯电轿跑市场。小米在 2025 年 2 月发布的 SU7 Ultra，指导价 52.99 万元，触及 50 万元以上高端价格段。根据乘联会数据， 以 2025 年前 2 个月销量排行为例，目前 50 万元以上价格段还没有纯电轿车，目前 销量排名靠前的 50 万元以上轿车主要以混动/燃油为主。而管理层表示，小米 SU7 Ultra首批交付车主中，50%-60%的车主曾经买过BBA等高端车型。我们认为这一定 程度反映了小米在 50 万元以上价格段份额抢占的方向，即之前的高端燃油车主。

重点关注产能扩张对交付量和产能利用率提升对毛利率的影响

小米汽车中短期交付的瓶颈主要在产能。从终端数据来看，小米汽车目前的交付 时间从最短的 10 周到最长的 40 周以上不等。小米汽车一期工厂规划产能为每年 15 万辆，并从 2024 年 6 月开始采取双班生产的模式。二期工厂于 2024 年开始建 设，规划产能为同样为每年 15 万辆，计划在 2025 年中投产。公司 2024 年资本支 出为 104.8 亿元，同比增长 13%；管理层表示，2025 年资本开支会高于 2024 年， 增量主要投入汽车和 AI。随着公司在汽车产能扩张方面将持续投入，我们预测 2025/2026 年资本开支将继续增长，分别达到 109.0/123.2 亿元。 现有产能扩张预期下，我们预测，小米汽车 2025/26 年交付量分别为 38.9/57.3 万 辆。对于 2025 年交付量，我们假设全年双班模式下产能利用率达到 200%，则一期 工厂交付 30 万辆，加上二期工厂年中后逐渐贡献产量，我们预测小米汽车 2025 全 年交付 38.9 万辆，高于公司 35 万辆的指引（最初指引为 30 万辆，2025/3 上调至 35 万辆）。对于2026 年交付量，假设一期和二期工厂满载运营，我们预测2026 全 年交付 57.3 万辆。2025 年 3 月，小米通过“先旧后新”的方式配售 8 亿股股票， 预计融资约 425 亿港元，或使用所募集资金进一步扩充产能，我们认为小米或在融 资后加速扩产从而进一步推高 2026 年产能。具体车型交付量方面，我们预计， 2025 年 35 万台的目标年产能会分配到所有产品（SU7/SU7 Ultra/YU7）；YU7 第一 年的交付进程或与 SU7 上市第一年的进程相似。

我们预测，在接近 200%的产能利用率的条件下，并借助其较强的供应链管控能力， 小米汽车毛利率 2025/26 年或将继续保持在 20%以上。正如上文所提及，得益于在 智能手机方面的供应链积累，小米在汽车业务上展现出强大的供应链管理能力， 使得小米汽车毛利率在SU7上市后的短时间内取得迅速的提升。小米汽车最初的毛 利率目标为 5%-10%，而在 4Q24（SU7 上市不到 1 年时间内）达到 20.4%的毛利率， 超过大部分新能源厂商（特斯拉 /蔚来/小鹏/理想 4Q24 年毛利率分别为 16.3%/11.2%/14.8%/20.3%）。 针对近期（2025 年 3 月）小米 SU7 高速爆燃事件，我们目前倾向于认为，这或是 一个单一性事件。小米汽车的短期的订单量或有波动，根据澎湃新闻报道，上海 某门店事故发生后的日均锁单量在 5-6 辆，而往日大约为 8-10 辆。爆燃事故一定程 度暴露了小米汽车的辅助驾驶系统（如 NOA 预警、AEB 等）和电池安全问题。事 故后首个交易日，小米股价下跌 5.49%。我们认为，小米汽车若后续通过技术改进 （如优化 NOA 算法、提升电池安全性）、品牌修复等重建信任，其中长期 （2025/26 年）销量仍有望实现较强增长。

AIoT：积极加码大家电，拓展 AIoT 线下和海外渠道

2024 年，小米以空冰洗为核心的家庭智能设备的第二条增长曲线崛起。2024 年小 米大家电（空冰洗）业务收入同比增长 56.4%，空调/冰箱/洗衣机出货量同比增速 分别超 50%/30%/45%。我们认为，线下和海外渠道扩张有望同时带动电视/平板/大 家电等 AIoT 品类的量和价的提升。我们预测 2025 年大家电收入同比增长 53%，整 体 AIoT 业务收入或在 2025/26 年分别同比增长 23%/17%，达 1,285/1,509 亿元。我 们认为，小米大家电毛利率相比传统家电厂商有进一步提升空间，线下和海外渠 道也可进一步拉动毛利率，且产业能力领先战略（详见后文公司介绍部分）或将 进一步实现小米在 AIoT 技术的自主可控和规模效应下的综合成本领先，成为 AIoT 业务毛利率新的增长引擎。我们预计小米 AIoT 业务毛利率或将由 2024 年的 20.3% 进一步提升至 2025 年的 20.8%和 2026 年的 21.3%。

大家电业务崛起，毛利率有进一步提升空间

小米于 2013 年启动生态链计划以来，已累计投资孵化数百家生态链企业（华米、 绿米等），推出智能手环、空气净化器、扫地机器人等产品快速占领市场。2016 年，小米创建子品牌“米家”，并通过搭建米家APP初步实现设备互联。2017年， 小米推出小爱同学语音助手，奠定小米在AIoT产品的初步AI交互能力。2019年初， 小米提出“手机 x AIoT”战略，宣布未来 5 年投资 100 亿元“All in AIoT”。截至 2024 年末，小米 IoT 设备连接数超 9 亿，米家 APP 月活用户数超 1 亿，小爱同学月 活用户数超 1.37 亿。 电视、平板、可穿戴打响小米 AIOT 第一枪。小米电视通过较高性价比、大屏策略 等，在中国、印度、东南亚、欧洲市场不断渗透。根据 Omdia 数据，2024 年小米 全球电视出货量超 1,000 万台，以 5.1%的份额位列全球第五。据管理层介绍，2024 年 8 月小米电视首次进入日本市场，也迅速成为爆品。小米平板和可穿戴设备业务 借助较强产品力和强大的 MIUI 存量用户群快速拓展，根据 Canalys 数据，2024 年 小米全球 PC 出货量份额为 6.2%，相比 2023 年的 3.9%提升明显；2024 年小米全球可穿戴腕带设备出货量份额为 15.2%，仅次于苹果，并且相比 2023 年的 11.1%提升 明显；2024 年小米全球 TWS 耳机出货量份额为 8%，仅次于苹果和三星。

以空冰洗为核心的家庭智能设备的第二条增长曲线崛起。小米在 2018 年推出首款 空调（米家互联网空调，1,999 元），进军大家电业务，并在之后两年密集发布空 调（米家新风空调等）、冰箱（十字四门冰箱等）、洗衣机（洗烘一体机等）等 产品，线上份额和售价有所提升。空冰洗业务在 2024 年迎来显著突破，2024 年小 米大家电业务收入同比增长 56.4%，空调/冰箱/洗衣机出货量同比增速分别超 50%/30%/45%。管理层预测，大家电业务收入在 2025 年将继续保持 50%以上的同 比增速。 我们认为，小米大家电在 2024 年突破主要得益于其较强的 2C 用户洞察能力，坚持 高端化/智能化，提升用户服务等。2024/10 推出的上出风 Pro 1.5 匹超一级能效米 家空调（起售价 3,499 元）和米家双区洗双洗烘洗衣机（起售价 4,999 元）通过各 种科技创新在市场上取得巨大成功。服务方面，2024/6 小米推出空调送拆装一站 式服务，一次性解决用户换新需求。截至2024年底，小米已在空调/智能电视/冰箱 /洗衣机/热水器/智能门锁 6 大核心品类完成送拆装一站式服务升级。 我们认为，小米大家电毛利率有进一步提升空间。以空调为例，根据管理层估算， 2024 年小米空调毛利率不到 20%，相比传统家电厂商 30%-40%的毛利率仍有提升 空间。随着小米大家电模式效应的进一步推进，以及小米 AIoT 业务服务的提升， 我们认为小米大家电的利润水平或继续稳步上升。

新零售战略下，AIoT 业务有望在线下和海外进一步拓展

公司计划 2025 年中国内地小米之家线下店数量从 1.5 万家增至 2 万家，并在未来 5 年在海外新增 1.2 万家线下门店。我们认为，新零售战略打开了小米 AIoT 在线下和 海外的增长空间，也有利于产品进一步高端化。 AIoT 线下市场销量提升和高端化空间广阔。以空调为例，根据产业在线数据，中 国 2023/24 年家用空调销量为 1 亿台左右，而小米 2024 年空调销量超 680 万台，份额有较大增长空间。而根据奥维云网数据，小米空调中国内地线上销 量份额在最近 4 个季度（2Q24-1Q25）均在 10%以上，且相比 2023 年提升明显， 2024 年小米空调线上销量整体排名位居第三位。我们认为，小米空调线上份额的 快速提升体现了其较强的产品力，而 680 万台 vs 1 亿台的销量差距体现了小米在线 下渠道拓展方面的充分机会，其线下销量份额有望随着小米之家门店扩张而进一 步增长。此外，线下渠道拓展也有利于AIoT产品高端化，提升平均单价和毛利率。 以洗衣机为例，根据全国家用电器工业信息中心数据，中国内地洗衣机线上销售 的 ASP 在过去 5 年一直不到线下销售 ASP 的一半。 大家电出海启动，AIoT 在海外迎来份额提升和高端化的机会。根据 Precedence Research数据，2023年亚太地区占全球家用电器规模的35%，分摊到中国的占比则 更低。根据管理层预测，目前小米 AIoT 海外收入占比仅为三分之一，但海外 AIoT 市场体量是中国的两倍，且 2024 年海外 AIoT 的收入增速较中国内地更快。小米从 2025年开始启动大家电出海，为空冰洗产品进一步打开市场空间。AIOT出海方面， 以日本市场为例，根据日经中文网数据，近 3 年日本电视市场中，中国内地品牌不 断获取市占率。管理层表示，小米 2024 年在日本市场推出的高端大屏 智能电视市场反应较好，我们认为这主要来自于在显示技术相似情况下中国内地 电视厂商强大的产品力。我们认为，小米电视在日本成功出海的经验，一定程度 验证了小米 AIoT 海外市场高端化的能力和机会，我们对其大家电出海表现较为乐 观。

产业能力领先战略有望成为 AIoT 毛利率新的增长引擎

我们认为，小米的产业能力领先战略是小米大家电以及整体 AIoT 毛利率增长的另 一方向。目前，小米智能手机和汽车产线都具备一定程度的自研自产能力，拥有 北京亦庄智能工厂一期、北京昌平智能工厂二期、北京亦庄汽车工厂一期和二期。 根据公司披露，小米大家电业务也将由原来代工模式改为自研模式，缩减产业链 成本。目前部分笔记本、可穿戴、平板品类有自研产品，且空调也开始自研以提 高附加值。公司目标是在空调业务实现全栈自研和关键器件技术的掌握。2024 年 11 月，小米首座智能家电工厂落户武汉，一期项目聚焦空调品类，全面覆盖家用 及中央空调的装配生产，计划于2025年11月正式投产，并于2026年大规模生产。 小米在汽车业务上通过供应链管控，在 SU7 系列上市不到 1 年时间做到超过大部分 新能源厂商的汽车毛利率水平，我们认为这种成功的模式在AIoT业务上有望复制， 产业能力领先战略或帮助小米实现核心技术的自主可控和规模效应下的综合成本 领先，进一步提升 AIoT 业务毛利率。

互联网：高端化和海外拓展提升变现能力

智能手机高端化有望提升小米互联网业务的收入和毛利率。一般来说，高端机型 用户对于一系列附加服务的付费意愿更强，ARPU 相对更高，从而使得小米在广告/ 游戏合作伙伴的分成更高。管理层预测，小米高端机带来的单机互联网收入大约 是低端机的十几倍，这也是互联网业务毛利率提升的关键。此外，我们认为，小 米「人车家全生态」战略有望培养更多具有较高粘性的“米粉”，进一步提升 ARPU 以及小米互联网变现效率。1Q20 以来，小米单价在 700 美元以上智能手机出 货量占比与其互联网业务毛利率有较高关联。 智能手机和 AIoT 在海外份额进一步扩张也将进一步提升小米互联网用户基数。历 史上，小米通过在中国内地、印度等地区份额的不断渗透，其全球用户界面 MIUI 月活用户数从 2017 年底的 1.7 亿增长至 2024 年底的 7.0 亿以上。我们认为，随着 小米智能手机与 AIoT 业务在其新零售战略下，在海外市场不断推进、市场份额的 不断提升，其互联网用户基数有望进一步提升，尤其是在部分数字服务仍处于发 展早期的新兴市场，小米更有望较早地抢占初步市场份额。此外，全新HyperOS是 小米在早期 MIUI 生态上的进一步升级为其变现提供了更加有利的条件。 受益于高端化和海外新零售战略，结合小米「人车家全生态」战略以及全新 HyperOS 升级，我们预测小米 2025/26 年互联网收入分别同比增长 11%/12%，达 378/422亿元。我们预计小米2025/26年互联网业务年毛利率分别为76.9%/77.2%， 相比 2024 年的 76.6%进一步提升。

公司介绍

小米「人车家全生态」战略拆解

小米于 2023 年提出，成为全球新一代硬核科技的引领者，明确了「人车家全生态」 战略。「人车家全生态」战略通过三大增长曲线形成软硬融合的闭环生态：以手 机和平板、可穿戴为核心的智能设备是第一增长曲线；以空冰洗为核心的家庭智 能设备是第二增长曲线；以汽车为核心的出行智能设备是第三增长曲线。 「人车家全生态」战略被进一步拆解为六大子战略——OS 战略、AI 战略、芯片战 略、高端化战略、新零售战略、产业能力领先战略。依托小米独特的生态、坚实 的用户基础、强大的供应链管控能力，以及在新兴技术方面的持续积累，我们认 为小米「人车家全生态」的商业模式可以发挥各业务间的协同效应。我们对六大 子战略进行拆解，探究其对小米智能手机、AIoT、互联网、汽车等核心业务的意义。

OS（操作系统）战略：从传统硬件巨头到生态级公司

小米于 2010 年 8 月发布用户界面/操作系统 MIUI 的首个版本，早期 MIUI 通过论坛 运营和用户反馈快速迭代，积累了首批“米粉”。截至 2024 年末，MIUI 全球月活 用户数超 7 亿，MIUI 内置的应用商店/浏览器等应用服务也成为小米互联网服务收 入的载体。此外，MIUI 通过整合米家 APP、小爱同学等，为之后小米“手机 x AIoT” 战略进行早期布局。同时，MIUI 经过 13 年的产品迭代，为小米在内存管理、调度 算法等方面积累了丰富经验，是之后上线澎湃 OS 2.0（HyperOS 2.0）的基础模块之 一。 小米宣布「人车家全生态」战略之后，在2023年10月发布Hyper OS 1.0。Hyper OS 1.0 在内核层将自研 Vela 系统内核与深度修改的 Linux 内核融合；在服务与框架层， 将 Android 和 Vela 服务框架作为“中间件”纳入；在跨端层，所有设备可以统一连 接协议（HyperConnect），并进行实时通信。Vela 对系统资源的要求远小于 Linux， 但可以提供和 Linux 相似的功能和性能，具有跨设备协同和低资源占用的优势。小 米提出「人车家全生态」战略，以 Hyper OS 为核心，打通手机、汽车、家居三大 场景。2024 年 10 月，随小米 14 Ultra 亮相发布的 HyperOS 2.0 是小米迈向「人车家 全生态」的又一里程碑。HyperOS 2.0带来全新Xiaomi HyperCore澎湃内核，深入微 架构领域重构调度器，并通过 HyperConnect 实现了和苹果设备的互联互通。 HyperOS 2.0 相比 HyperOS 1.0，数据传输速度提升 33%，跨屏协同帧率提升 15%， 干扰场景延迟降低 54%，跨屏协同功耗降低 71%。 我们认为，HyperOS 2.0 目前的内核层设计对 Linux 还有依赖， HyperConnect 也较为依赖 Wi-Fi/蓝牙硬件，因此在延迟/连接数/抗干扰/功耗等方面 还面临挑战。但我们也看到了HyperOS 2.0 未来机遇：1）HyperConnect 开放兼容的 特性可以连接第三方设备，从而兼容覆盖更多场景；2）Hyper OS 2.0 显著提升了 人、车、家协同效应，有助于推动智能手机/AIoT/汽车的高端化；3）中长期看， HyperOS 有望成为全球少数拥有人、车、家全场景的操作系统，有助于提升互联网 服务收入（如通过定制 AI 服务、汽车自动驾驶增值服务收费等），也有望助力小 米从传统硬件巨头蜕变成较为领先的生态级公司。

芯片战略：坚定投入，关键芯片仍待突破

小米于 2014 年与联芯科技合资成立松果电子并于 2017 年发布首款 SoC 澎湃 S1，开 启在自研芯片的早期试水。2021 年，小米成立芯片设计子公司--上海玄戒技术有限 公司；并于 2023 年 6 月进行增资（注册资本由 15 亿元增至 19.2 亿元）。2023 年 10 月，北京玄戒技术有限公司成立。小米目前发布的产品主要聚焦于研发门槛较 低的芯片领域，比如在 2021 年发布的澎湃 C1（ISP 图像处理芯片）和澎湃 P1（充 电芯片）；2022 年推出的澎湃 G1（电池管理芯片）和澎湃 P2（快充芯片），同时 搭载在 2023 年 4 月发布的小米 13 Ultra 上。随着小米在汽车业务的拓展，小米通过 旗下的小米长江产业基金参与投资黑芝麻智能（自动驾驶芯片）、云途半导体 （车规级 MCU）等。AIoT 领域，小米通过投资晶晨半导体、玄恒科技等强化在多 媒体、智能眼镜方面的芯片布局。 我们认为，小米研发芯片业务长期看或旨在缓冲部分芯片的供应链风险。我们认 为，作为消费电子公司，小米智能手机芯片受到关键供应商断供的可能性或小于 人工智能基础设施芯片，而智能手机和汽车的战略重要性亦小于人工智能基础设 施。随着 5G 等通信制式进入技术周期中期，进一步收紧智能手机芯片的限制或严 重影响高通在内的供应商利益。具体看，手机芯片方面，替代高通的方案包括联 发科以及国产紫光展锐等解决方案，而小米 POCO 系列部分机型已搭载联发科处理 器。 汽车辅助驾驶芯片方面，小米 SU7 系列辅助驾驶芯片采用英伟达 Orin 方案 （总算力最高达 508TOPS）；新车型 YU 7 原本计划采用算力更高的英伟达新一代 Thor 方案（算力达 5000TOPS），但因台积电封装工艺延迟，量产时间由 2024 年中 期延迟到 2025 年。我们注意到近年来国产辅助驾驶芯片不断崛起，我们认为汽车 芯片的国产替代或加速。 小米作为华为之后较早自研芯片的厂商（华为 2004 年成立海思半导体，小米于 2014 年合资成立松果电子），目前小米在部分芯片有所较大突破（比如中高端旗 舰机型小米 14 Ultra 就搭载了澎湃 P2/澎湃 C2/澎湃 T1 芯片）。但是，小米在一些 关键芯片方面目前仍待进一步突破，鉴于芯片较长的研发周期，这需要小米智能 手机/汽车/AIoT 等业务的持续输血。

AI 战略：大力发展端侧大模型，深度赋能自身业务

小米于 2016 年初成立 AI 实验室，开启在 AI 方面的逐步渗透。2023/4，小米 AI 实 验室成立了专门的大模型团队，2023 年发布其开发的第一个大规模预训练语言模 型 MiLM-6B（64 亿参数）。MiLM 具有轻量化和本地部署的优势，目前在手机端可 以运行 13 亿参数大模型。2024/3 上市的小米 SU7 也接入了 MiLM-1.3B 端侧大模型。 2024 年 11 月，小米全面升级至第二代 MiLM2，参数规模拓展至 0.3B-30B，性能 （十大能力维度）相对于 MiLM 平均提升 45%。目前，MiLM2 已经在 HyperOS、小 爱同学、智能座舱等开始落地。 目前，小米AI实验室目前团队大约有250人，研究方向包括视觉、声学、语音、自 然语言处理（NLP）、知识图谱、机器学习和大模型。针对 AI，小米的主要策略是 大力发展端侧大模型，从而深度赋能自身业务，例如小爱同学语音助手。小米于 2017 年发布小爱同学语音助手，2023 年小爱同学接入自研 MiLM 大语言模型，支 持更复杂的对话和个性化服务。截至 2024 年底，小爱同学月活数达 1.37 亿。2025 年 2 月，小米超级小爱接入 DeepSeek-R1。

2025 年 4 月，小米开源首个为推理（Reasoning）而生的大模型“Xiaomi MiMo”， 联动预训练到后训练，全面提升推理能力。在数学推理（AIME 24-25）和代码竞赛 （LiveCodeBench v5）公开测评集上，MiMo 以 7B 的参数规模，超越了 OpenAI 的闭 源推理模型 o1-mini 和阿里 Qwen 更大规模的开源推理模型 QwQ-32B-Preview。目前 Mimo-7B 系列已全系列开源。 我们认为，小米的 AI 战略不追求通用大模型的尖端创新，更追求 AI 技术在各端侧 的落地，小米 AI 战略有望结合其 OS 战略和芯片战略，赋能自身业务，提升其硬 件、软件、生态的融合与协同能力。

高端化战略：深度融入智能手机/汽车/AIoT 等核心业务

我们认为，高端化战略已经深度融入小米的智能手机/汽车/AIoT 的核心业务，并为 互联网业务的变现效率带来核心增长引擎。智能手机方面，2024 年小米智能手机 高端化逆势扩张，通过小米 15 系列展现其智能手机高端化的实力，目前在 6,000- 8,000 元价格段的份额正在稳步增长。汽车方面，SU7 在20-30 万元新能源乘用车领 域成功取得份额进展后，小米通过发布 SU7 Ultra 初探 50 万元以上高端纯电轿车市 场。AIoT 方面，小米或继续通过海外市场以及线下门店拓展进一步促成大家电、 电视为主的 AIoT 产品的高端化。 小米高端化的背后是不断投入技术、精准的 2C 用户洞察、不断完善的服务，以及 不断寻找最适合自身的商业模式。高端化有助于小米形成更高的品牌溢价，也将 进一步反哺小米生态。

新零售战略：提效和整合后进入海内外快速扩张期

早期小米智能手机销售主要依赖线上渠道，并从 2016 年开始布局线下零售，2016 年一二线城市新开共计约 50 家线下门店，之后进入一轮快速扩张阶段。小米之家 门店数在 2020 年底达到 3,200 家，并在 2021 年底快速扩张至 10,200 家。2022 年 和 2023 年分别为小米之家的提效年和整合年。2024 年，小米之家继续拓展，截至 2024 年底，中国内地小米门店数达 15,000 家，小米同时对门店进行进一步升级， 包括扩面积、租用商场高端位置等。公司预计 2025 年中国内地小米之家门店数将 增至 20,000 家，并计划未来 5 年目标在海外新增 12,000 家小米之家。 小米管理层认为“只有做好品牌店才能卖好高端机和汽车”。小米的新零售战略 的必要性首先体现在汽车上。管理层认为，小米的汽车产品目前主要展示在 Shopping mall、小米之家、2S 店，2025 年目标将线下 500 平以上汽车 3C 融合大店 扩展到 400 家（2024 年底约 120 家，基本在 Shopping mall），同时拓展交付中心和 2S 大店。大店可以带来更优惠的租金，并实现手机/汽车/AIoT 之间的相互导流，增 加产品之间的协同性，这也是小米由智能手机起家的优势。春节期间小米的汽车 销量反而较往常更加火爆，部分原因来自在融合手机、汽车等品类的Shopping mall 门店客流数增加；再比如小米 15 Ultra 首销销量较上一代增长超 50%，部分原因来 自小米 15 Ultra 和 SU7 Ultra 同步发布，双 Ultra 发布会观看数是去年的两倍。未来， 小米在汽车方面的新零售将逐渐体现在市场下沉以及出海。 小米的新零售战略对智能手机的高端化也较为重要。高端机的销售离不开线下渠 道，根据我们的渠道调研，小米目前约有 30%-40%的销量来自线下，这一比例在 高端机型中更大。

我们认为，小米新零售对智能手机/汽车/AIoT 各业务的销量和高端化都有比较重要 的意义，小米在新零售业务的成功拓展有望复刻到如今汽车 3C 融合大店、海外新 零售等领域。

产业能力领先战略：实现技术的自主可控和综合成本领先

小米在北京亦庄自建的智能工厂一期于 2019 年底建成投产，用于研发和生产当时 的高端智能手机，小米首款折叠屏手机 MIX Fold 全部在亦庄一期智能工厂生产。 2021 年 7 月，位于北京昌平的小米智能工厂二期正式动工，于 2024 年 7 月全面量 产；二期总投资 24 亿元，建筑面积 81,000 平米，年产能 1,000 万台旗舰手机，小 米 MIX Fold 4/Mix Filp 折叠屏手机就在此生产。 汽车工厂方面，2021 年，北京经济技术开发区管委会与小米科技正式签署《合作 协议》，宣布小米汽车项目落地亦庄，规划小米汽车工厂分两期建设，年产量总 计 30 万台，其中一期和二期产能分别为 15 万台。小米随后于 2022 年开始自建工 厂，一期工厂于 2023 年 6 月竣工，二期工厂产能目前已封顶，预计在 2Q25 完工， 并于 2H25 提供产能。目前，小米智能手机和汽车产线都具备一定程度的自研自产 能力。 AIoT 业务方面，管理层表示，小米目前部分笔记本、可穿戴、平板都是自研，现 在小米大家电业务会选择将附加值高的品类（如空调）由原来 ODM 模式改为自研 模式。2024 年 11 月，小米首座智能家电工厂落户武汉，一期项目聚焦空调品类， 全面覆盖家用及中央空调的装配生产，计划于 2025 年 11 月正式投产，并于 2026 年大规模生产。我们认为，产业能力领先战略有望在附加值高的品类进一步实现 技术的自主可控，实现综合成本的领先，进一步提升毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）