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小米集团2025年二季度业绩分析：基本符合预期，电动汽车利润成为亮点；短期放缓但新的增长动力推动因素在望；买入（摘要）。小米2025年二季度业绩基本符合我们的预测。收入同比增长30%，强 于预期的AIoT（同比增长45%，比高盛/VA共识预测分别高出 2%/8%）和电动汽车销售抵消了智能手机销售走软（均价下滑5%导 致收入同比下降2%）的影响，但调整后净利润同比增长75%（比高 盛/市场共识预测高出7-13%），主要得益于：i) 电动汽车和其他新业 务的盈利能力好于预期，在毛利率达到26.4%纪录高点的推动下，营 业利润（未计入股权激励成本）首次转正；ii) 非经营性项目（公允价 值收益提高抵消了所得税缴纳增加所带来的拖累），不过智能手机 /AIoT毛利率进一步承压，受制于竞争（例如，三星在全球大众智能 手机市场和中国白电市场的竞争）和物料清单成本上升（例如DDR4 DRAM）的拖累。

尽管年初至今小米股价强劲上涨54%（高于恒生科技指数27%的涨 幅），但过去三个月小米股价与恒生科技指数基本一致（上涨4% vs. 恒生科技指数上涨5%），我们认为原因在于：i) 智能手机收入/毛利 率预测下修，自2025年初以来，我们对智能手机的预测一直远低于市 场共识预测；ii) 随着中国国补计划带来的增量效益消退， 市场担忧2025年下半年AIoT销售增长放缓；iii) 7月份以 来电动汽车产能提升相对缓慢，尽管进入8月份后的月度交付量小幅 上升；以及iv) 经过此前两年连续“业绩超预期继而上修 预测”之后，2025/26年收入/每股盈利预测的上修幅度有限。

虽然这种情况可能还会持续1-2个月，但我们认为这更像是小米中长 期增长道路上途径的一个“减速墩”，当前股价为投资者提供了具吸 引力的加仓机会，因为我们认为：i) 智能手机对收入增长和盈利能力 的贡献减小（例如，预计2025-27年在集团毛利润中的占比仅为 18%，对营业利润的贡献甚至更低）；ii) 小米新零售的国际 扩张可能会带动2026年国际AIoT销售重新加速，因为我们预计海外小 米之家商品交易总额对于2026/27年小米国际智能手机和AIoT收入的 占比分别为低个位数/高个位数，并为2027年之后电动汽车业务的海 外扩张铺平道路；iii) 9-12月份电动汽车产能上量不仅应能提振市场 短期信心，还有望刺激消费需求，并为2026年新增产能带来更清晰的 可预见性。