2025年粤海投资研究报告：拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘

1. 广东省属国有企业，资本开支下降维持 65%高分红

1.1. 广东省属国有企业，主营水资源业务

公司是一家主要从事供水和污水处理的投资控股公司，是广东省属国有企业。前身 为 1973 年成立并在港上市的友联世界有限公司，1987 年被广东省属企业收购控股权， 1988 年正式更名。2000 年收购粤港供水后主业转向对港供水。2015 年收购盛粤，获取 兴六高速特许经营权。2017 年收购粤海置地 74%，继续丰富业务版图。目前，公司通过 七个分部运营水资源、物业发展投资、百货运营、发电、酒店经营及管理、道路及桥梁 等业务。

公司实控人为广东省人民政府，控股股东粤海集团持有股权 58.27%。公司控股股 东是广东粤海控股集团有限公司，为广东省政府全资企业。截至 2024Q3，粤海集团通 过直接和间接的方式共持有公司股权 58.27%，公司实际控制人是广东省人民政府。

1.2. 持续经营业务盈利稳健，债务结构优化

2023/2024 年业绩受粤海置地减值影响下滑，持续经营业务盈利稳健。2015-2021 年 公司收入持续攀升，2021 年达到高点 297.15 亿港元，后续受疫情影响，物业投资等业 务收入出现下滑。2024 年受水资源建设服务收入下滑影响，收入同比下降 8.9%至 185.05 亿港元。公司业绩有所波动，2023 年归母净利润 31.22 亿港元，同比下滑 34.5%，主要 系粤海置地计提减值 18.09 亿港元所致。2024 年归母净利润 31.42 亿港元，同比提升 0.6%。其中，2023/2024 年公司归母持续经营业务净利润分别为 42.21/41.03 亿港元，归 母已终止经营业务净利润分别为-10.99/-9.61 亿港元。预计 2025 年公司剥离粤海置地后， 业绩将恢复稳定。

水务主业稳健经营，粤海置地剥离后利润率显著提升。公司历史收入结构中，物业 投资及发展分部收入占比波动较大，考虑剥离粤海置地后公司水资源收入占比更加稳定， 2023/2024 年占比总收入 71.3%/68.3%。考虑剥离后，2024 年公司利润率出现明显提升， 毛利率同比增加 11.5pct 至 53.1%，销售净利率同比提升 8.3pct 至 19.9%。

资产负债率较高，债务结构有所优化。资本支出状况同时也反映在债务情况上，2021 年以来公司资产负债率均达到 50%以上，其中长期借贷占比较大。2024 年公司资产负债 率 58.2%，同比基本持平。其中，考虑剔除粤海置地部分后，公司长/短期借贷显著减少， 持续经营业务的资本负债率（即净财务负债/资产净值）降至 30.9%（2023 年：77.3%），主要是由于粤海置地的净财务借贷已转移至持作分派的资产/负债。在债务结构上，公司 逐步减小浮动利率借贷占比，增加人民币借贷占比，可以降低汇率波动造成的额外损失， 有效降低了公司的借贷成本。考虑剥离粤海置地部分，公司借贷明显减少，2024 年公司 浮动利率借贷占比 92.1%，人民币借贷占比 81.1%。

1.3. 资本开支下降&自由现金流大幅转正，维持 65%高分红

2022 年开始资本支出逐步下降，2024 年自由现金流实现大幅转正。2020 年至 2022 年公司资本支出较大，主要系水务等项目工程建设支出及资产收购成本，2021 年达到支 出顶点 155.26 亿港元。随着项目投资放缓，资本开支逐年下降，2024 年资本支出降低 至 18.57 亿港元，同比减少 75.9%，水务行业步入成熟期，预计未来支出仍将维持较低水平或继续下降。2020-2024 年剔除粤海置地后的经营性现金流净额随运营项目积累保 持提升态势。2024 年公司剔除粤海置地后的自由现金流大幅转正至 72.99 亿港元，对公 司高分红提供保障。

2023-2024 年公司维持 65%高分红率。2024 年公司现金分红总额 20.42 亿港元，分 红比率继续保持 65%，每股派息 0.31 港元。预计公司自由现金流可支撑未来持续高分 红。

2. 掌握优质对港供水资产，水价市场化上行

2.1. 水资源业务稳健，贡献主要收入

水资源板块业务稳健，2024 年占据公司收入份额 78%。公司水资源项目主要由两 个子公司负责，粤港供水有限公司主要运营东深项目，负责对香港、深圳和东莞供水； 粤海水务控股有限公司主要运营内地的供水、污水处理和水利工程业务。2021-2024 年 水资源业务板块收入分别为 172.12/162.08/144.92/126.37 亿港元，分别占比总收入 57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，主要受建设服务收入和接驳收入影响有所下滑。 供水为水资源业务核心收入来源，建造收入下滑&接驳承压。2024 年，对港供水收 入 51.36 亿港元（同比+2.4%，下同），内地供水收入 45.40 亿港元（+0.1%），污水处理 服务收入 8.72 亿港元（+0.4%），建设服务收入 5.21 亿港元（-76.3%），水管网安装及咨 询服务收入 11.87 亿港元（-23.7%），销售设备 3.82 亿港元（+20.0%）。 东深项目经营稳健，2024 年收入/税前利润占水资源业务 47%/70%。拆分东深项目 和其他水资源业务来看，东深项目收入保持稳健增长。2024 年东深项目收入/税前利润 分别为 63.60/40.20 亿港元，分别占比水资源业务收入/税前利润约 46.8%/69.9%。

2.2. 掌握东深供水核心资产，水价市场化上行

东江“生命之水”，粤港跨越六十年。东江是珠江 3 条支流之一，发源于江西省的 寻乌、安远和定南县，自东北至西南方向流入广东省境内，主要供应河源、惠州、东莞、 广州、深圳及香港超过 4,000 万人。输往香港的东江水从位于东莞市的太园泵站抽取， 经专用输水管道运至深圳水库，再输往香港木湖原水抽水站。东深供水工程是以向香港 供水为主要目标,同时担负深圳市和东莞沿线乡镇原水供应的跨流域大型引水工程。工程 于 1963 年经周恩来总理批准兴建，1965 年 3 月建成并开始向香港供水。60 年来，东深 供水工程累计为香港供水 300 亿立方米，供水量占香港总用水量的 80%，为香港的繁荣 稳定和深圳、东莞的经济发展做出了重要贡献，被誉为“生命水、政治水、经济水”。

广东省政府窗口企业，掌握对港优质供水资源。广东粤港供水有限公司是东深供水 项目的拥有者，由粤港供水控股持有 99.00%的权益。公司通过占有粤港供水 96.04%的 股权，间接持有东深供水项目的股权比例为 95.08%。公司自 2000 年起拥有该项目的 30 年特许经营权（至 2030 年），并具备优先续约权。作为广东省政府窗口企业，其与政府 的深度绑定关系为经营权延续提供强支撑。公司掌握对港优质供水资源，享受市场化调 价机制，水费由香港政府月度支付，不存在拖欠问题。2020-2023 年对港供水量稳定在 每年约 8 亿吨，供水单价约 6 港元/吨，2023 年东江水对港供水约占香港总耗水量的 59%。

现行协议沿用“统包扣减”方式，水价会按实际供水量从基本水价扣减。在供水量 方面，现行协议继续沿用统包的原则，香港每月按实际需要将所需的东江供水量通知广 东省政府。“统包扣减”方式至少可应用至 2029 年，现行供水协议由 2024 年至 2026 年 为期 3 年，以 6.15 亿立方米为东江水最低每年取水量，而在涵盖 2021 至 2023 年的协 议、现行协议和后续协议的九年间，年均东江水取水量不少于 7 亿立方米。

现行协议水价维持上行趋势，每年供水量上限为 8.2 亿立方米。每年基本水价是根 据既定机制调整，考虑的因素包括人民币兑港币汇率的变化、粤港两地有关物价指数的 变化，以及营运成本的增幅。粤港双方亦同意应参考相应年份的每年基本水价变动率， 以相同的幅度调整单位价格。现行东江水供水协议（即 2024 年至 2026 年）于 2023 年 签订，考虑到过去 3 年（即 2020 年至 2022 年）期间，人民币兑港币汇率的平均按年变 动约为+0.83%，而同期粤港两地有关物价指数的平均按年变动则约为+1.56%，消费物价 指数和人民币／港元汇率的实际合并变动率为 2.40%。经过多轮磋商，双方协定每年供 水量上限为 8.2 亿立方米，2024-2026 年期间每年基本水价分别为 51.36/52.59/53.85 亿 港元。按每年供水量下限 6.15 亿立方米测算，2024-2026 年期间每年实际水价下限分别 为 50.72/51.93/53.17 亿港元。

2015-2024 年东深项目对港供水收入复增 2.2%，为核心增长来源。东深供水项目经 营稳健，2015-2024 年收入复增 1.6%，税前利润复增 2.8%。其中，东深项目对港供水 量价稳增，2024 年对港供水实现收入 51.36 亿港元，同比增加 2.4%，2015-2024 年东深 项目对港供水收入复增 2.2%，为核心增长来源。

2.3. 其他水资源项目建造高峰已过，期待价格改革推进

公司其他水资源项目以供水为主，建造高峰已过，立足广东辐射全国。除东深供水 项目外，公司拥有多家在中国内地主要从事供水、污水处理业务及水利工程业务的附属 公司及联营公司。2020-2023 年是公司其他水资源项目建成投运高峰期，2024 年底大部 分在手项目进入运营阶段。截至 2024 年底，公司在手其他水资源项目中供水厂总设计 供水能力为 1615.02 万吨/日，污水处理厂总设计污水处理能力为 334.59 万吨/日。公司 其他水资源业务呈现以供水为核心，立足广东辐射全国的特点。 1）供水：截至 2024 年底，附属公司已投运供水产能为 888.68 万吨/日（其中广东 省产能占比 69%），在建供水产能为 118.70 万吨/日，在建/已建为 13.36%；联营公司已 投运供水产能为 195 万吨/日。 2）污水：截至 2024 年底，附属公司已投运污水处理规模为 205.44 万吨/日（其中 广东省产能占比 48%），在建污水处理规模为 5.00 万吨/日，在建/已建为 2.43%。

政策明确水价改革顶层设计，期待供水价格市场化&污水顺价落实。2025 年 4 月 2 日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。意见提出，鼓励供需双方按照市 场化原则协商确定水利工程供水价格，积极推进新建水利工程提前明确量价条件；优化居民阶梯水价制度，推进非居民用水超定额累进加价；优化污水处理收费政策。从调价 进展来看，2024 年以来，上海、南京、长沙等核心城市陆续调整水价，2024 年 5 月 9 日，广州市发展和改革委员会组织召开广州市中心城区自来水价格改革方案听证会， 2025 年 4 月 11 日，深圳市发改委组织召开自来水价格调整听证会，最终调价方案有待 落实，核心城市调价有望对周边地市形成带动作用。水价市场化增强盈利稳定性，污水 顺价促付费机制 C 端理顺，在增厚盈利、改善现金流的同时有助于提振资产估值。

3. 剥离粤海置地，提升盈利稳定性

粤海投资公司物业投资与发展分部涵盖地产出租和地产销售两大板块，是公司多元 化经营的重要组成部分。2023 年，该分部收入 53.04 亿港元，占比 21.9%，分部业绩亏 损 8.95 亿港元，受粤海置地影响较大。考虑剥离粤海置地进行重列，2023/2024 年物业 投资与发展分部收入为 14.27/15.77 亿港元，占比 7.0%/8.5%；2023/2024 年分部业绩为 7.53/7.22 亿港元，占比 10.7%/10.3%。2025 年 1 月，公司正式剥离粤海置地，剥离后， 公司业务将聚焦于高确定性的水务板块，盈利稳定性显著提升。

3.1. 物业投资业务：地产出租与销售双轮驱动

公司物业投资与发展分部在香港本土和内地都有项目运营，由地产出租与地产销售 两大核心业务组成。地产出租业务主要依托粤海天河城展开。粤海天河城旗下运营多个 核心商场，如天河城广场、番禺粤海广场等，覆盖广州、天津、深圳等一线城市优质商 业资产。整体出租率保持在 90%以上，其中广州天河城购物中心出租率高达 98.9%，租 金收入稳定。受疫情冲击业绩有所下滑，2024 年收入/税前利润分别达到 16.15/9.07 亿港 元，同比提高 10.3%/27.6%，已有明显回升。地产销售业务由粤海置地主导，聚焦珠三 角住宅及综合体开发，近年受市场下行冲击，收益走势整体欠佳，但公司出租业务现金 流持续为正，其他业务亦收益稳定，与销售业务波动形成对冲，公司整体有序运营。

3.2. 剥离粤海置地，优化盈利结构

2025 年粤海置地剥离，集中水务主业盈利更稳健。粤海置地作为地产销售主体，业 绩波动大，呈现显著周期性。自 2020 年起，粤海置地经营性现金流净额为负值；2023/2024 年粤海置地出现亏损并计提减值拨备 18.09/10.34 亿港元，对整体经营状况造成显著影 响。2025 年 1 月公司正式剥离粤海置地，预计现金流将继续改善。未来公司将更加集中 水务主业，盈利结构更趋稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）