2025年宏观专题：美国“吃亏论”或是伪命题，兼论美国制造业回流及关税叙事

1. MAGA 崛起：关税大棒和制造业回流

1.1. MAGA 运动的始末

“让美国再次伟大”（Make America Great Again, MAGA）运动在 2016 年特 朗普第一次参加大选中崛起，它代表着一股民粹主义和民族主义浪潮。此后，这 一口号在他的第一届总统任期内（2017-2021 年）就作为其支持者的集结号，并 持续影响至今。MAGA 运动的核心信念在于，美国曾经是一个“伟大”的国家， 但由于国内外的各种不利影响而失去了这一地位。在 MAGA 支持者看来，其主要 不利因素包括国内的移民和多元文化主义，和国外的全球化趋势。他们认为，美 国可以通过推行“美国优先”政策，加大经济保护主义力度，大幅减少外国移民， 并倡导他们所认为的传统美国价值观，以恢复美国昔日的辉煌。 “让美国再次伟大”这一口号并非特朗普首创。早在 1980 年，共和党总统罗 纳德·里根就曾在其总统竞选活动中使用了类似的口号“让我们再次让美国伟大 起来”。2012 年 11 月，即马萨诸塞州前共和党州长米特·罗姆尼在 2012 年总统 大选中败给奥巴马后不久，特朗普提出了“让美国再次伟大”这一口号。随后，特 朗普申请注册该口号的商标，用于提高公众对政治问题的认识和政治领域的筹款。

1.2. 特朗普的关税政策

在特朗普重返白宫以后，特朗普政府的贸易政策与以往美国政府倾向于通过 多边贸易协定和降低贸易壁垒的策略不同，特朗普政府将关税作为一种主要的政 策工具，以重塑美国的贸易关系，并实现其“美国优先”的经济目标。特朗普政 府认为，关税能够有效地保护美国国内产业免受外国竞争的影响，鼓励企业将生 产迁回美国，并最终减少美国的贸易逆差。因此在特朗普上台仅 2 个月左右的时 间，就对来自中国、墨西哥和加拿大的进口商品，以及世界各地的钢铁、铝和汽车 征收关税。另外在 3 月 24 日，特朗普政府还宣布，自 4 月 2 日起，委内瑞拉和 任何从委内瑞拉购买石油和天然气的国家将面临 25%的额外关税。

目前，美国的实际关税税率已达到自 1946 年以来的最高水平。根据美国税收 基金会预测，在不考虑外国报复的情况下，特朗普政府对加拿大、墨西哥、中国征 收的关税以及扩大钢铁和铝的关税将使美国 GDP 产出减少 0.4%。对欧盟和所有 汽车进口征收关税将使美国 GDP 进一步萎缩约 0.3%。相当于减少 30.9 万个和 23.6 万个全职工作岗位。

多个国家或地区已经开始对美国展开反击。 中国宣布对价值约 139 亿美元的美国出口商品进行反击，税率分别为 10%和 15%，于 2 月 10 日生效。3 月 4 日，中国宣布将从 3 月 10 日起实施额外的反击 措施。目标是对 29 亿美元的美国农产品出口征收 15%的关税，和对 166 亿美元 的美国农产品出口征收 10%的关税。 加拿大于 3 月 4 日对 208 亿美元的美国出口产品征收 25%的报复性关税，并 计划于 3 月 23 日对另外 867 亿美元征收 25%的关税，以回应 IEEPA 的关税。安 大略省计划对向美国出口的电力征收 25%的税，但目前该税被暂停征收。另外， 作为对 232 条款钢铁和铝关税的回应，加拿大将从 3 月 13 日开始对大约 207 亿 美元的美国出口产品征收 25%的关税，其中包括 88 亿美元的钢铁出口和 21 亿美 元的铝出口。 欧盟宣布对大约 280 亿美元的美国出口产品征收 232 条款钢铁和铝关税的报 复性关税。第一轮关税原定于 4 月 1 日对 80 亿美元的美国出口商品生效，其余的将于 4 月 13 日生效。3 月 20 日，欧盟宣布推迟第一轮谈判，因此所有报复性 关税将于 4 月 13 日生效。目标产品包括美国标志性的出口产品，如哈雷戴维森摩 托车、牛仔裤和波本威士忌。 除此以外，特朗普的关税大棒或挥向他的支持者们。特朗普的竞选承诺是降 低物价和重振制造业。然而，他对关税的极致运用却与他的承诺相违背。关税正 在加剧物价上涨，长期通胀预期已飙升至三十年来的高点。主要零售商警告称， 未来物价将上涨，这将对低收入美国人造成最严重的打击——而这个群体在 2024 年大选中显著倾向于特朗普。

1.3. 特朗普促进制造业回流的政策

促进制造业回流是特朗普高举“MAGA”旗帜的重要目的，这是在其第一个任 期就不断向世人传递的战略，在其第二个任期，将这一目标更清晰、具体的展开， 目前来看主要采取了以下措施： 一是，降低上游能源价格。特朗普指示所有行政部门和机构负责人“向美国 人民提供紧急价格救济……并提高美国工人的繁荣程度”。为此，特朗普成立了国 家能源主导委员会，旨在最大限度地利用美国丰富的能源资源，从而降低能源价 格。该委员会负责就实现能源主导地位的战略向总统提供建议，包括简化所有形 式美国能源的许可、生产、发电、分配、监管和运输流程。委员会的目标是制定一 项国家能源主导战略，以削减繁文缛节，促进私营部门投资，并推动创新。特朗普 政府声称，自其上任以来，原油价格已下跌超过 5%。此外，特朗普政府还积极取 消被认为是抬高消费者成本的能源相关法规。 二是，特朗普政府还以关税政策为基础，推动制造业回流。通过对进口商品 征收高额关税，政府旨在提高外国制造商品的成本，使其在美国市场上失去价格 竞争力，从而鼓励企业将生产转移回美国。例如，特朗普宣布对所有进口汽车征 收 25%的关税，其目的就是鼓励汽车制造商在美国本土生产汽车和零部件。美国 汽车工人联合会（UAW）对这些汽车关税表示赞成，认为这是结束“自由贸易灾 难”的开始，并可能为美国带来数千个就业岗位。 三是，特朗普政府还采取了带有意识形态指导资本流动的措施。例如：软银 集团首席执行官孙正义宣布，软银将在未来四年内向美国投资 1000 亿美元，预计 创造至少 10 万个就业岗位，岗位集中在投资人工智能和相关基础设施。特朗普称 这项投资是“对美国未来的巨大信心证明”。值得注意的是，孙正义在 2016 年特 朗普当选后也曾做出过类似的 500 亿美元投资承诺，但实际效果尚不完全清楚。 另外，台湾积体电路制造公司（TSMC）宣布将在亚利桑那州投资 1000 亿美元， 用于扩建其先进半导体制造业务，包括新建三座晶圆厂和两个先进封装厂以及一 个主要的研发中心。此前，TSMC 已宣布在亚利桑那州的投资为 650 亿美元，此 次追加投资使其在美国的总投资达到 1650 亿美元。特朗普声称，TSMC 的投资 以及三星等其他公司的计划投资，可能使美国在全球芯片制造市场的份额达到 40%。TSMC 此举被认为部分是为了避免特朗普政府可能实施的芯片关税，并争 取获得美国《芯片与科学法案》的资金支持。 四是，特朗普政府还利用行政压力促进制造业回流。例如，在美墨加贸易协 定谈判中，美国政府推动并最终达成了一项条款，即要求墨西哥汽车厂商实施每 小时 16 美元的最低工资标准。特朗普政府认为，这项措施将提高墨西哥的劳动力成本，缩小与美国的工资差距，从而减少美国汽车制造商将工厂迁往墨西哥的动 力。此外，这项措施还可以通过提高墨西哥的劳动力成本来保护美国汽车工人， 使其免受来自墨西哥的低成本竞争。特朗普政府还宣布，对购买委内瑞拉石油和 天然气的国家征收 25%的关税，此举旨在进一步向委内瑞拉政府施压，并可能影 响到中国等主要委内瑞拉石油进口国。

1.4. “美国吃亏”叙事的核心主张：制造业回流=就业复兴

特朗普贸易叙事的出发点在于，他坚称美国是全球自由贸易体系的受害者： 巨额贸易逆差代表美国财富和就业流向海外。他反复强调制造业外迁导致美国工 厂倒闭、蓝领失业，尤其是在与中国、墨西哥等贸易伙伴往来中美国“一直输”。 例如，他指出美国在与墨西哥和加拿大的贸易中长期逆差，并将产业空心化和就 业流失归咎于这些“不公平”贸易协议。特朗普政府宣称，通过提高关税壁垒和强 硬谈判，可以迫使外国“公平”对待美国，从而减少逆差、带回制造业岗位。他将 恢复制造业视为重振美国经济和中产阶级的关键，塑造出“制造业回流=就业复兴” 的简单因果叙事。

2. MAGA 叙事是伪命题：美国并非全球贸易的输家，而是 受益者

2.1. 美国商品贸易逆差的反面是服务贸易顺差的大幅增长

尽管美国长期以来存在显著的商品贸易逆差，但其服务贸易却呈现出强劲的 顺差态势。但在 MAGA 叙事中仅片面强调了商品贸易逆差。自 20 世纪 70 年代 以来，美国的服务贸易顺差呈现出稳步增长的趋势。2024 年，美国存在大约 12130 亿美元的商品贸易逆差，但与此同时也存在 2952 亿美元的服务贸易顺差。 分国家来看，我们可以清晰的看到，美国对多数经济体存在较大商品贸易逆 差的同时，还存在一定的服务贸易顺差。例如，美国对欧盟、爱尔兰、加拿大和中 国分别存在 2367 亿美元、868 亿美元、706 亿美元和 2952 亿美元的商品贸易逆 差。但美国也从这四国中赚取了相对应的 756 亿美元、620 亿美元、349 亿美元、318 亿美元的服务贸易顺差。换句话说，美国对这些经济体用一部分的商品贸易 逆差来换取服务贸易顺差的增长。 分服务种类来看，美国的其他商业服务（包括研发服务、专业和管理咨询服 务，以及技术、贸易相关和其他商业服务）、旅游、金融业务和知识产权的出口额 较大。此外，在金融业务、其他商业服务和知识产权都存在较高的贸易顺差，分别 为+1295 亿美元、+1111 亿美元、+864 亿美元。 这种服务贸易的优势反映了美国经济结构的转型，以及在全球知识经济中的 领先地位。然而，MAGA 的叙事只关注商品贸易逆差，而忽略了服务贸易的巨大 贡献，从而未能全面反映美国在全球贸易中的真实状况。

2.2. 美国经济结构的变迁：从制造业向服务业转型

美国经济的结构在过去几十年中发生了显著的变化。曾经是经济支柱的制造 业，其在国民经济中的比重逐渐下降，而服务业则蓬勃发展，成为美国经济的主 要驱动力。截止 2021 年，服务业增加值占 GDP 的比重达到了 76.40%，而制造 业增加值仅占美国 GDP 比重的 10.54%。从就业人数表现上看，自 1960 年以来， 服务业就业人数逐步上涨，而制造业就业人数则维持在较低水平。截止 2025 年 2 月，服务业创造了接近 1.14 亿个就业岗位，而制造业仅为 0.22 亿个。我们认为， 这种经济结构的转变是二战后美国倡导的“全球化”体系所带来的，美国借助全 球化基础促进全球各国参与产业分工，并发生了三次全球性的产业集群迁徙。 第一次是战后传统机械制造业从欧美国家向日本的转移。在日本国内政策和 国外美国推动的背景下，日本制造业快速崛起并承接了大量的产业转移。第二次 是传统消费品制造业从日本向亚洲四小龙的转移。在美日关系的甜蜜期结束以后， 两国之间经济摩擦加剧，日本发展逐步受限。新加坡、韩国、中国香港和中国台湾 四个地区开始逐步崛起，实现了自身快速发展，并逐步承接了消费制造业领域的 全球产业转移。第三次是全球制造业向中国的全面转移。中国凭借着改革开放后 建立市场经济制度、加入 WTO 的全球化基础、人口红利、便宜的要素价格等利好 实现了经济的快速腾飞，基础设施、营商环境和工业基础等方面大幅改善，成为 了吸纳全球制造业的沃土。在此过程中，美国制造业外迁，“美国资本”通过参与 海外国家的经济发展来获得价值增值，参与分配全球蛋糕。

反观美国本土，服务业特别是知识密集型服务高速扩张，替代制造业成为经 济增长和就业吸纳的主力。美国经济在经历了长期转型后，当下美国的支柱产业 已非炼钢造车等制造业，而是金融服务、信息技术、生物医药、文娱创意等服务 业。这种结构转型带来了更高的平均附加值和薪资水平，在促进经济增长的同时 也带动了居民收入和生活水平的提高。一方面服务业薪酬水平更高，截至 2025 年 2 月，信息行业和金融活动行业的平均薪资是制造业平均薪资的 134%和 148%。 如果未来高薪的信息和金融服务岗位在就业中的占比不断提升，这或将进一步改 善受教育劳动力的生活水准。另一方面，服务业吸纳就业的人数也在不断提升， 截至 2025 年 2 月，非农就业私人服务业部门就业人数是商品生产部门的五倍以 上，且差距仍在持续提升。

从 MAGA 的叙事来看，将贸易条件（不断扩大的贸易逆差和强势美元）视为 制造业空心化的主要原因，将制造业的衰落视为影响就业的重要变量，并试图通 过各种手段使其回流，这种观点不仅忽视了服务业在美国经济中的主导地位和增 长潜力，同时也忽视了服务业占比提升对居民收入及生活水平改善的推动。

2.3. 美国商品贸易逆差来源：进口结构与制造外迁的阶段演变

美国的商品贸易逆差并非源于其他国家的“掠夺”，而是美国自身产业结构调 整和全球化背景下产业转移的自然结果。 自 20 世纪 70 年代以来，美国逐步将中低端制造业向外转移，以寻求更低的 生产成本和更高的效率。这种产业转移经历了全球不同阶段的变迁。最初，汽车、 纺织等劳动密集型产业转移到劳动力成本较低的国家和地区。随着技术的发展， 电子产品、零部件等制造业也逐渐向亚洲等新兴经济体转移。到了 21 世纪，甚至 包括晶圆制造等技术密集型产业也开始在全球范围内布局。 从美国目前的进口商品结构来看，主要包括工业用品和材料、资本货物（汽 车除外）、消费品以及汽车、零件和发动机。它们分别占进口总额的 28%、27%、24%和 11%。2024 年，与美国贸易贸易往来较为密切的中国、加拿大、墨西哥和 欧盟四个经济体中，美国进口排名前五的也多为商品，仅美国从欧洲进口了部分 其他商业服务。我们可以清晰地看到，美国将劳动密集型和部分技术含量较低的 制造业转移出去，专注于更高附加值的产业和服务业。美国用服务业换取了更高 的国民福利：消费者可以买到物美价廉的进口商品，同时在本土从事更高附加值 的服务工作。经济服务化是美国作为高收入经济体的内在走势，并不能简单用“制 造业空心化”来概括其利弊。

2.4. 全球化带来的服务业崛起：软件、文娱、旅游等美国新优势

全球化在加速美国制造业向海外转移的同时，也极大地促进了美国产业结构 的升级，并带动了服务业的蓬勃发展。通过参与全球贸易和投资，美国得以专注 于其具有比较优势的产业，例如高科技、金融、娱乐、教育和医疗等。在全球化 背景下，美国在软件、互联网、文娱、旅游等诸多领域都表现出色。 科技行业霸榜：通过观察不同历史时期市值最高的 20 家美国公司，我们可以 清晰地看到产业结构的演变。1970 年-1990 年，汽车制造、石油、化工等传统产 业占据绝对的主导地位。到了 2025 年，美国市值最高的公司已经发生了翻天覆地 的变化。科技行业霸占了榜单的头几名。

科技富豪崛起：在 20 世纪 70 年代，美国最富有的人主要是那些在传统产业 中积累了巨额财富的个人。J·保罗·盖蒂（J. Paul Getty）在整个 70 年代一直位 居榜首，其财富主要来源于石油产业。进入 20 世纪 90 年代，财富的来源开始呈 现多元化的趋势。沃尔顿家族（Walton Family）凭借零售巨头沃尔玛（Walmart） 的崛起长期位居榜首。比尔·盖茨（Bill Gates）作为微软（Microsoft）的创始人， 也迅速跻身最富有的人之列，并逐渐占据榜首。沃伦·巴菲特（Warren Buffett） 则以其卓越的投资才能名列前茅。据 Forbes 网站显示，2023 年美国前 10 大富豪 几乎被科技行业的巨头所垄断。埃隆·马斯克（Elon Musk）凭借其在电动汽车（特 斯拉）和太空探索（SpaceX）领域的创新位居榜首。紧随其后的是杰夫·贝佐斯 （Jeff Bezos，亚马逊）、拉里·埃里森（Larry Ellison，甲骨文）、马克·扎克伯 格（Mark Zuckerberg，Meta）以及比尔·盖茨（微软）。

文化娱乐：好莱坞电影和美国流媒体内容风靡世界。迪士尼(Disney)的影视作 品、漫威超级英雄电影在全球票房长期占据统治地位。2022 年美国电影业在全球 票房市场份额超过 46%，“文化输出”不仅带来票房收入，还通过特许经营、衍生 品销售获得可观的海外收益。美国的音乐、电视、游戏产业同样在全球占据重要 份额。 教育和旅游：美国每年吸引大量海外游客和留学生。2019 年仅中国游客就在 美消费了 150 亿美元，居各国之首。美国高校林立，吸引了全球最多的留学生，其支付的学费和生活费也计入服务出口。根据 2024 年 U.S.News 的全球高校排 名，排名前 50 的大学中有 24 所来源于美国。旅游业则是美国服务出口的关键支 柱。2024 年，旅游业为美国带来了 2150 亿美元的出口收入，占美国服务出口总 额的 19%。2023 年，美国接待了 6650 万国际游客，预计 2024 年将达到 7770 万。国际游客在美国的消费总额在 2023 年达到了 2259 亿美元。 金融和专业服务：华尔街金融机构为全球客户提供银行、证券、保险等服务； 麦肯锡、波士顿咨询等咨询公司在全球开展业务。这些高端服务出口为美国带来 大量顺差。2024 年美国金融服务出口了 1907 亿美元。

全球化打开了各国市场的大门，美国充分利用自身在技术、资本、文化方面 的优势，将服务变成出口利器。虽然这种无形贸易常被公众忽视，但其对经济的 贡献不容小觑：过去 20 余年（2000-2023 年）美国服务出口额名义值增长了 244%， 规模从不足 3000 亿美元跃升至逾 1 万亿美元。服务业繁荣不仅直接创造顺差， 还提升了美国的国际影响力（例如美国的文化输出增强了软实力）。相较之下，那 些外迁的低端制造环节对美国经济的价值增量有限，腾笼换鸟之下美国反而发展 出更具竞争力的新兴产业。

2.5. 服务业就业提升居民生活水平：就业结构与薪酬的实证

美国经济中服务业占比的提升，在就业层面和居民生活质量方面都带来了显 著的改善。随着制造业就业的减少，服务业提供了大量的就业机会，尤其是在金 融、医疗保健和专业服务等领域。其中，金融活动、专业和商业服务、私立教育和 保健服务所带来的就业岗位由 1960 年 1 月的 249.6 万个、368.5 万个和 289.3 万 个提升至 2025 年 2 月的 924.1 万个、2257.3 万个和 2707.0 万个。薪资方面， 2006 年以来，服务业中的多数行业的平均薪资高于制造业的平均薪资，服务业的 崛起总体上提升了美国劳动力的平均技能和收入水平。

服务业兴盛也反映在股市指数中。标普 500 指数的行业构成发生了结构性变 化——1957 年，工业和能源类公司占据主导，如今科技引领潮流。截止 2025 年 4 月 2 日，标普 500 市值排名前五的公司分别为苹果、微软、英伟达、亚马逊和 谷歌，信息技术占据指数近 30%的权重。道琼斯工业指数的成分股也早已不再是 清一色的传统制造企业，亚马逊、迪士尼、Salesforce 等服务型公司也在列。这 种股市结构变化意味着美国经济的价值创造更多来自软件、互联网、娱乐等领域。 这不仅使美国在全球资本市场上吸引投资者目光（包括海外资金大量涌入美股）， 也通过财富效应让持有养老金、美国股票等投资的美国居民受益——股市上涨提 高了家庭资产，从而增强消费能力。

尽管制造业某些岗位流失带来了局部的阵痛，但更庞大的服务业就业为绝大 多数美国人提供了谋生机会和发展空间。特朗普将制造业流失简单归因于贸易， 我们认为，他无视了技术进步和产业升级对就业结构的深刻影响，也低估了新经 济部门对提高人民生活水平的贡献。

2.6. 结论：美国是全球化的受益者

所以，结合前文的逻辑，我们认为，得益于全球化基础，美国在全球经济秩 序中无疑是受益者而非输家。1）产业结构调整推动美国创新发展，带动经济持续 增长，制造业外迁是淘汰落后产能的举措。全球化加速了美国产业结构的升级， 使其能够专注于高科技、金融、娱乐等优势产业，推动了经济的持续增长。制造业向海外转移，实际上是美国经济淘汰低附加值、落后产能的过程。2）服务业吸纳 就业比重持续提升，人均薪酬水平提升，意味着居民收入及生活水平的提升。随 着制造业就业比重下降，服务业成为吸纳就业的主力，且服务业的平均薪酬水平 通常高于制造业，尤其是在知识密集型服务行业，这直接提升了居民的收入和生 活水平。3）是全球化为美国创造了不断增长的服务贸易顺差，背后的文娱、科技、 医药等公司已经成为国际产业巨头。美国在全球化背景下，充分发挥自身在技术、 资本和文化方面的优势，在软件、文娱、金融等服务领域取得了巨大的成功，创造 了持续增长的服务贸易顺差，并涌现出如微软、英伟达、特斯拉、迪士尼等在全球 具有领导地位的行业巨头。

在这样的逻辑支持下，我们重新去审视特朗普及“MAGA”的叙事，我们认 为存在诸多问题： 1）制造业回流未必能重振美国经济。MAGA 试图通过制造业回流来解决美国 经济问题，但这种观点忽视了服务业在美国经济中的主导地位和持续增长的潜力。 2）特朗普重商主义背景下的关税政策，扭转商品贸易逆差可能导致服务贸易 顺差减少。特朗普政府的关税政策可能引发贸易伙伴的反制措施，不仅可能无法 有效缩小商品贸易逆差，反而可能损害到美国具有优势的服务贸易。 3）制造业回流未必能创造足够的就业增长，就业的净增长=制造业新创造的 就业+服务业减少的就业（服务贸易顺差或减少）。且制造业回流未必能带来居民 生活水平的提升，可能出现平均薪酬下降，贫富差距扩大。即使制造业回流创造 了部分就业，但也可能因为关税等原因导致服务业就业减少，就业的净增长不确 定。此外，制造业回流可能无法带来整体居民生活水平的提升，甚至可能因为成 本上升等因素导致平均薪酬下降，加剧贫富差距。

3. MAGA 叙事或难兑现，面临诸多潜在掣肘

结合前文来看，特朗普政府希望通过弱美元及关税政策这两方面工具，重塑 美国的贸易关系，保护美国国内产业免受外国竞争的影响，鼓励企业将生产迁回 美国，减少美国的贸易逆差，进而实施“美国优先”的经济目标，我们认为 MAGA 的叙事以及特朗普的对等关税战略可能较难实现，面临着诸多掣肘，弱美元及贸 易逆差较难逆转，还可能面临盟友反制、衰退加剧等问题，制造业回流难度较大 的情况下，特朗普的基本盘也可能面临挑战。 其一是“盟友反制”。二战结束以来，以美国主导的联盟体系逐步形成，美国 与欧洲、加拿大、日本等经济体形成的多极互惠联盟，本质上是美国盟友通过政 治上亲美，来获得美国提供的军事防备能力以保障自身的国防安全，并以此腾挪 资源、财政等空间来维持本国的产业发展和高福利社会保障体系运转，后者是美 国盟友的重要国内政治基础。

中长期看，对等关税可能对欧洲等盟友的经济和财政基础形成冲击。2 月 13 日，特朗普签署《互惠贸易和关税备忘录》，正式宣布“对等关税”政策，要求美 国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并考虑对使用增值税制度的国家加征关 税。特朗普政府希望通过对等关税计划（包括关税、增值税和其他壁垒）来提升美 国的财政收入，但此举一会冲击到美国盟友的经济基础，二会冲击欧洲等经济体 的财政基础。PIIE 的测算显示，美国征收关税将长期损害美国和欧盟经济，而欧 盟的反制措施将加剧这些影响。其中德国的经济增长可能受到更大的负面影响， 因为欧洲和全球投资放缓将严重打击德国的耐用品出口。除关税外，特朗普政府 认为，增值税作为一种对最终消费征收的税，与关税相类似，其他国家和地区的 高额增值税对美国不公平，因此不对等的增值税也可能被纳入“对等关税”范畴。 此外，当前加拿大、欧盟等部分经济体已经开始对美国的关税政策进行应对 和反制，我们认为除了商品贸易外，作为美国重要的服务贸易顺差国，加拿大等 国家也可能采取一定的措施减少对美国的服务进口，譬如近期已经出现的加拿大 民众自发减少去美国旅游等，也会导致美国缩减贸易逆差的难度加大。

其二，当前逆全球化及意识形态对抗较强，美元相对处于强势阶段，较强的美元难以支撑美国实现制造业回流和缩减贸易逆差，参考广场协议经验，弱美元 的实现需要盟友的支持和配合，特朗普政府既想要通过对等关税、减少美国的全 球防务支出等方式来解决自身的债务压力，又希望盟友配合自身来汇率协同，推 动美元走弱，这显然是矛盾的。对于上述逻辑，我们在 2025 年 3 月 28 日外发的 《从“美元周期”看“海湖庄园协议”》报告中有详细论述。

其三，衰退预期加剧可能冲击特朗普政府的执政基础。特朗普在 2024 年的 大选中大获全胜，MAGA 的战略深入人心，美国民众对其有较高期待，随着特朗 普入主白宫并开始执行其希望的一系列战略，市场逐步意识到这些政策措施可能 未必能带来预期效果，特别是可能会加剧经济衰退，我们认为这些变量可能会冲 击特朗普政府的执政基础。1）关税冲击带来滞胀预期，过去两年美股呈现出“低 波动、高估值和高收益”的特征，关税冲击预期下，美股波动性显著提升，近期已 有大幅回撤，而通胀前景仍不乐观导致美联储降息幅度和节奏较慢，若美股继续 下探，其财富效应影响下的负反馈可能冲击美国经济增长预期，加剧衰退预期。 2）美国增长和就业均更依赖服务业，而非制造业，整体上人均薪酬等也是服务业 更高，制造业回流未必能创造更多的就业，也未必能提升居民的收入和生活水平， 反而若服务业内外需求（通胀率上涨导致服务消费下降）受到较大冲击，可能会 导致就业及增长数据进一步恶化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）