2025年中材科技研究报告：Low~Dk加速成长，“风”驰“电”掣，共振向上

1 电子布：Low-Dk 需求扩张，泰玻技术规模兼备

为提高线路板的传输速度和降低传输损失，必须降低线路板的介电常数(Dk)和介质损耗系 数 (Df)。传统电子布不能满足高端 CCL 需求，有效途径是使用低介电常数玻纤布，Dk 越 低，信号在介质中传送速度越快、能力越强。

与传统电子布成分相比，低介电电子布玻璃成分中 B2O3 含量大幅提高，CaO 含量大幅降低， 引入 MgO，控制碱金属含量。成分差异带来介电性能、热膨胀系数、玻璃黏度、玻璃液电 阻率等性能差异：介电性能，信号传输速度与介电常数的 1/2 次方成反比，信号损耗与频率、介电常数 介电损耗乘积的 1/2 次方成正比，因此降低电子布玻纤的高频介电常数和介电损耗 是关键。低介电电子布通过降低碱金属含量，相较传统电子布，介电常数降低 30% （10GHz 下为 4.7），10GHz 频率介电损耗降低 55%（10GHz 下为 2.9‰）； 热膨胀系数，低介电电子布热膨胀系数远低于传统电子布，热稳定性更好； 黏度，低介电电子布黏度温度比传统电子布高 100℃以上，因此要求窑炉具有更高的 熔制温度及作业温度。

英伟达将 GB200NVLink 设计从基于 HDI+铜连接更改为高层高频低介电 PCB，下游 AI 应用 场景高景气催化上游低介电电子布需求（PCB 上游为 CCL，CCL 上游为电子布）。 低介电电子布市场主要玩家为日本（日东纺等）、中国台湾（富乔、台玻等）、中国大陆（泰 玻、宏和科技、林州光远等），日本企业无扩产计划，而 24Q4 以来国产企业扩产趋势明确： 泰山玻纤，2024 年 10 月泰玻投资 13.02 亿元建设年产 2600 万米特种玻纤布项目； 林州光远，新建高端电子材料产业园低介电 1 线 0.2 万吨产能于 2025 年 1 月点火， 低介电 2 线 0.2 万吨产能于 2025 年 2 月点火。

泰玻一代低介电加速扩产，同时提前储备二代低介电技术：2019 年公司全资子公司泰山玻纤组建研发团队，历时 2 年研发出用于 5G/6G、AI、数 据中心、自动驾驶等尖端电子信息产业用高端 PCB 的第一代低介电产品，目前低介电 超薄电子布已具备年产 1200 万米的供应能力，是全球第三大超低损耗玻纤产品专用 供应商。2024 年 10 月泰玻投资 13.02 亿元建设年产 2600 万米特种玻纤布项目，项 目建设期 18 个月，2026 年该项目投产后，我们预计公司低介电总产能或有望达到 3800 万米； 泰玻目前已开发出介电损耗更低的第二代产品，产品性能达到国外同类产品最高水 平，打破美国、日本在该类产品上的技术垄断。目前公司二代产品已形成 1.5-2.0 万 米/月的超薄布小试生产规模，满足新一代超算服务器需求。 二代电子布介电常数+介电损耗系数表现更优，以日东纺第二代低介电材料 NE2-glass 为 例，其介电常数 Dk（10GHz）范围在 4.2-4.6，低于一代的 4.7，其介电损耗系数 Df 范围 在 1.7-2.3‰，低于一代的 2.9‰。 随着更高阶的服务器量产，高阶低介电电子布渗透率有望加速：PTFE 是所有聚合物基板材料中 Dk 及 Df 值最低的材料，具有吸水率低、极高耐化学 腐蚀性和优异耐热性等优点，广泛应用在航天航空、军工、毫米波等高频信号领域。 随着 PCB 对更低信号衰减+更高信号传输速度的要求越来越高，我们预计后续更高阶 的服务器中或有可能部分采用 PTFE 混压 PCB 方案；但 PTFE 材料整体加工难度高，例如由于具有化学惰性，导致其润湿性差，除胶困难， 孔铜易剥离。目前材料厂商引申出 2 种填料添加的改善方向，加玻纤布或加陶瓷填 料，其中加玻纤布优点是可以降低 X/Y 方向涨缩，改善尺寸稳定性，增加板材刚性。

2 玻纤粗纱：风电纱迎量价齐升，静待顺周期复苏

2.1 玻纤粗纱：产品迭代升级，需求结构回暖

至 2025 年 2 月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西 3 个生产基地，粗纱产能合 计 121 万吨，电子纱产能合计 14 万吨。2023 年以来公司产能投放趋于稳定，新增产能包 括①邹城电子纱 5 线 5 改 8，2024 年 1 月冷修、2024 年 11 月复产，②山西 1 线于 2025 年 2 月点火。 公司收入规模排名行业第二，仅次于中国巨石。2023 年公司玻纤及制品业务收入达 73.89 亿元，约为行业第一名巨石收入的 50%。

吨净利跟随玻纤行业周期波动。上轮高景气周期，泰玻 2021-2022 年吨净利分别为 2604、 2418 元，22H2 后行业逐步走入低谷，24H1 公司是行业内唯三（其他两家为中国巨石、长 海股份）实现盈利的玻纤企业。 收入及利润占比角度，2023 年泰玻营收占上市公司比重为 29%、归母净利占比 45%，24H1 泰玻营收占比 33%、归母净利占比 35%。

产品结构迭代升级，中高端应用领域占比 60%+，制品占比 39%： 下游应用领域：中高端应用领域“三驾马车”交通运输、电子电器及风电占比稳定在 60%+、2020 年合计达 67%，相对低端的建筑领域仅占 18%； 玻纤纱及制品结构：2023 年泰玻制品产量占比为 39%，历史上整体稳定在 40%上下， 制品较粗纱多一道加工环节，加工环节利润相对稳定。

复盘巨石历史毛利率，前期（23Q3-24Q1）行业价格竞争趋势惨烈，24Q1 巨石毛利率仅高 于 08 年次贷金融危机时，23Q3-24Q1 部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚 至 处 于 亏损现金流状态。24Q3 巨石单季度毛利率 28.18%，同比+1.03pct、环比 24Q2+5.61pct，较 24Q1 底部毛利率回升 8.05pct，龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续 回升，玻纤行业周期底部明确。

玻纤需求端：风电纱是内需较为景气方向，2025 年有望迎来量价齐升。 2025 年有望复刻“抢装潮”，期待前期招标量落地。根据金风科技官网数据，24Q1- Q3 全国风电设备公开招标量 119.1GW、同比+93%，招标量同比高增。2022-2023 年全 国风电设备公开招标量分别为 98.5、86.3W，而对应全国新增风电设备装机量分别为 37.6、75.7GW，前期招标量未充分传导至新增装机量，主因系新能源消纳等问题。2025 年为“十四五”规划最后一年，有望复刻 2015、2020 年“抢装潮”。 风电纱长协产品提价，贡献今年增量业绩：2024 年 11 月中国巨石等玻纤企业发布复 价函，对公司全系列风电纱产品复价 15-20%。风电纱定价机制大部分为长协、全年 锁价，即 2024 年 4-5 月行业粗纱复价过程中，风电纱价格并未跟随调整，2025 年起 涨价落地后、风电纱吨净利有望迎来修复。 风电纱如何拉动整体玻纤涨价（例如 2014-2015 年、2020H2）：风电纱产品包含环氧 型直接纱+高模量风电纱，风电景气度高时，头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升， 其中普通直接纱可转换风电用环氧型直接纱，池窑厂只需将不饱和树脂换成环氧树 脂，更换周期短，因此其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低。

玻纤供给端：25Q2 是最后的压力测试期，25H2 可见新增产能预计将下降，随着国内需求 逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。 前文已述，23Q3-24Q1 玻纤行业价格竞争激烈，部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为 负值、甚至处于亏损现金流状态，因此我们测算 2023 年净新增产能仅 25 万吨。随着 2024 年 4-5 月行业复价逐步落地，24Q3 起，因展望 24Q4-25H1 仍有新产能投产，叠加需求淡 季，市场普遍担心中低端粗纱价格有回调压力： 2024 年 9 月以来净新增 54.5 万吨，分别为新投产线长海第一条 15 万吨（对应冷修 2 号线 8.5 万吨）、金牛 15 万吨（对应冷修 2 号线 4 万吨），以及冷修复产线长海天 马 3 改 8、国际复材 F10 线 10 改 12、山玻 6 改 17； 预计产能集中投放将延续到 25H1，我们测算 25H1 净新增 48 万吨，已投产产线为泰 山太原 15 万吨（可能对应冷修 F01 线 10 万吨），待投产产能包括巨石九江 20 万吨 （目前已点火其中的 10 万吨，对应冷修桐乡 3 线 12 万吨）、内蒙古天皓 15 万吨，冷 修复产线包括桐乡 3 线 12 改 20+山东玻纤沂水 8 改 8（1 月冷修，因此全年角度实际 无新增产能）。 展望 25H2，目前头部上市公司在建粗纱产能可能都要等到 2026 年才释放供给，下半 年可能仅新进入者东方希望的 1 线点火、且实际投产时间节奏存在较大不确定性。

实际粗纱表现略好于市场预期，2024 年 12 月及 2025 年春节期间（玻纤为刚性供给，春 节期间供给连续生产、但下游需求无法启动），行业在需求淡季库存小幅去库，根据卓创 资讯数据，2025 年 1 月末行业库存 79.4 万吨、较 2024 年 11 月下降 1.6%。中低端产品价 格平稳，截至 2 月 27 日，国内 2400tex 无碱缠绕直接纱市场主流成交价维持 3600-3700 元/吨不等，全国企业报价均价在 3789.5 元/吨。

2.2 风电叶片：上游关键原材料实现集团内部保供，涨价如有落实、有望带动业绩弹性

2023 年中材叶片收购中复连众 100%股权，截至 2023 年末，公司拥有江苏阜宁、江西萍 乡、江苏连云港等 13 个国内生产基地及 1 个位于巴西的国外生产基地，产能 4630 套、同 比增加 1462 套（主因系收购中复连众）。

2022 年以来风电行业市场竞争环境较为激烈，产品价格呈明显下行趋势，2022 年及 24H1 公司风电叶片利润率相对较薄。收入及利润占比角度，2023 年中材叶片营收占上市公司 比重为 27%、归母净利占比 15%（中材叶片收购中复连众后，直接+间接持股比例从 100% 降低至 58.48%），24H1 中材叶片营收占比 27%、归母净利占比 12%。

上游关键原材料增强纤维实现集团内部保供：  增强纤维为风电叶片主要原材料，占风电叶片材料成本 21%，目前碳纤维在风电叶片 上应用仍受限于成本，主要增强纤维使用风电纱（玻纤），由于风电纱生产门槛相对 较高，目前产能主要集中在中国巨石、泰山玻纤和重庆国际三大玻纤企业，泰山玻纤 与中材叶片同属于中材科技上市公司体内，同时中国巨石与中材科技控股股东均为 中国建材集团，因此中材叶片供应链稳定性强，同时泰玻可继续开发高模量玻纤产品、 推动产品成本相对优势； 结合风厂及主机客户的定制化需求，未来 110 米级别及以上主要用碳梁路线，公司提 前布局国产碳纤维材料替代，中国建材集团内同样有国产小丝束碳纤维龙头中复神 鹰，为中材科技在风电叶片、储氢气瓶领域提供原材料保障。

主机大型化和低成本趋势，驱使叶片全面转型为大型化产品，我们测算，2023 年公司单套 风电叶片平均装机量为 5.56MW，而 2020-2021 年分别仅为 2.51、3.33MW，大功率叶片产 品迭代明显。大叶型叶片目前主要集中在 CR2 两家龙头，供给端依然较为紧缺。大叶片方 面，24H1 中材叶片 122 米主成型周期突破 72 小时、122 米以上叶型生产效率在行业内处 于领先水平，建成 5 条年产 150 套 120 米级别大型海上风电叶片示范生产线，实现 13.6- 16MW 级别全球最长叶片批量化生产。

招标量指引高需求，2025 年风电需求高景气。根据金风科技业绩演示材料，24Q1-Q3 全国 风电设备公开招标量 119.1GW、同比+93%。2022-2023 年全国风电设备公开招标量分别为 98.5、86.3W，而对应全国新增风电设备装机量分别为 37.6、75.7GW，前期招标量未充分 传导至新增装机量，主因系新能源消纳等问题。2025 年为“十四五”规划最后一年，有望 复刻 2015、2020 年“抢装潮”。2024 年我国风电新增并网装机容量约 88GW，预计 2025 年 我国风电新增装机达到 105-115GW（其中陆风 95-100GW，海风 10-15GW），取中值 110GW、 对应增速 25%。 供给端产能紧平衡，行业双寡头特征明显。据世界风能理事会（GWEC）统计，2024 年国内 叶片环节产能约 117GW，与 2025 年风电需求基本持平，预计 2025 年叶片环节供需将呈现 紧平衡状态。从供给格局来看，2023 年中叶片 CR2 合计市占率接近 50%，行业双寡头特征 明显。 此外前文已述，2024 年 11 月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对全系列风电纱产品复价 15-20%，直接推涨风电叶片成本。成本上涨压力下，关注叶片厂向下游顺导提价的节奏。 我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本 上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。

3 隔膜产能迅速扩张，其他业务相对稳定

3.1 隔膜：产能迅速扩张，产品结构改善

公司锂电隔膜业务经营主体为子公司中材锂膜，截至 2023 年底，公司已具备 40 亿平米基 膜产能，在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙呼和浩特、江西萍乡、江苏南京、四川 宜宾等地布局生产基地，覆盖国内外主流锂电池客户市场。

借助中国建材集团新材料平台，锂膜产能迅速扩张，销量从 2020 年的 4.2 亿平增长至 2023 年的 17.3 亿平，CAGR 达 60.3%。2023 年公司销售锂膜 17.3 亿平，单平售价 1.41 元，单 平净利 0.54 元。24H1 公司销售锂膜 8.1 亿平米、同比+14%，锂膜单平售价 0.94 元、同 比-0.48 元，全行业降价背景下，公司改善产品结构，涂覆销量同比+39%、涂覆销量占比 同比提升 6pct，单平净利 0.16 元、同比-0.32 元，24H1 单位成本同比-3.4%。收入及利 润占比角度，2023 年中材锂膜营收占上市公司比重为 9%、归母净利占比 17%（中材锂膜 直接+间接持股比例为 50.79%），24H1 中材锂膜营收占比 7%、归母净利占比 14%。

目前公司隔膜板块重点工作包括：聚焦核心客户，对前几位客户进行针对性服务； 聚焦核心产品，动力电池聚焦批量较大的车企（如特斯拉、长安等）需求，储能电池 聚焦主力型号、预计下半年在储能隔膜市占率达到领先地位。围绕海外客户集中发力， 跟随战略客户一起走出去；成本方面，通过精益管控快速降低成本，同时开发下一代成本更低的新型隔膜。

3.2 其他业务：中材苏州、南玻院、北玻有限等

除玻纤、叶片、隔膜三大主业外，公司中材苏州（气瓶）、南玻院（玻纤及制品科研院所）、 北玻有限（先进复合材料）、苏非有限（大型非矿工程的设计、装备和技术服务）均贡献 一定利润，例如 2023 年公司三大主业外其余业务合计贡献归母净利 5.06 亿元。

（1）公司高压气瓶业务运营主体为中材苏州（100%持股），主要围绕 CNG、储运、氢燃料、 特种气瓶四大板块发展，其中传统优势产业为 CNG 和特种工业气瓶，转型方向主要为氢能 储运装备。2023 年公司高压复合气瓶销量 21.53 万只、工业气瓶销量 38.34 万只，高压 复合气瓶板块收入 13.65 亿元、净利润 1.42 亿元，24H1 高压复合气瓶板块收入 5.40 亿 元、净利润 0.59 亿元。 布局角度，2023 年公司高压气瓶业务已基本完成“十四五”布局，苏州基地已建成自主知 识产权的 70Mpa 四型瓶智能生产线、产能 5000 只，目前处于推广阶段，成都基地三型瓶 也在扩产，同时公司向下游延伸、具备供氢系统制造能力。2023 年车载储氢瓶出货 1.3 万只、同比+70%，收入超 2 亿元，市占率保持行业领先。

（2）南玻院（100%持股）于 1964 年成立，是我国玻纤工业技术的策源地和辐射源，系列 产品广泛应用于国家重大工程和大国重器，实现装备制造用关键材料自主保障。2023 年 南玻院收入 2.47 亿元、净利润 1.75 亿元，24H1 南玻院收入 1.30 亿元、净利润 0.81 亿 元。

（3）北玻有限（85.94%持股）由北京二五一厂转制成立，继承北京玻璃钢研究设计院五 十余年来形成的专有技术和行业影响力，专门从事交通运输、建筑工程、电子电力、航空 航天等领域高品质复合材料生产。2023 年北玻有限收入 14.89 亿元、净利润 2.21 亿元， 24H1 北玻有限收入 7.36 亿元、净利润 0.88 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）