2025年原油行业分析：供应端变化不容忽视，基本面预期边际改善

一、 近期油价复盘和衍生品投机资金情绪变化

2024 年 12 月下旬以来，国际油价出现较大涨幅，主要影响事件包括：2024 年 12 月 3 日，美国 OFAC 发布声明，宣布对 将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的 35 个实体和船只实施制裁（此前 2024 年 10 月 11 日美国财政部正式宣布扩 大对伊朗石油和石化领域的制裁）；2024 年 12 月 5 日，OPEC+在会议上决定将 219.3 万桶/日自愿减产计划再延迟 3个月 至 2025 年一季度末后退出；2025 年1 月 10 日，美国总统宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，其中涉及该国两家最大的石 油生产公司（Gazprom Neft 和 Surgutneftegas）、183 艘油轮(主要是参与俄油运输的“影子船队”)、数十家石油交易商等。 我们认为短期内因大量船只受到制裁需要调整运输结构，比如将用于运输成品油的油轮调整为运输原油，以维持原油出口 流量并减少损失，短期的物流障碍使得俄罗斯和伊朗原油出口面临大幅下降的压力，参考彭博、IEA、花旗银行机构的预期， 我们预计本次美国加强对伊朗和俄罗斯石油业的制裁，或分别影响两国原油出口量 100 万桶/日和 50 万桶/日左右。而影子 船队运输的石油主要流向中国和印度市场，我国炼厂原料进口结构调整也需要一定时间，因此短期内伊朗和俄罗斯制裁油 供应减少，以及炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。此外，OPEC+宣布再次延长自 愿减产协议至 25Q1 末退出，对 2025 年上半年原油供应压力有较大缓解作用，基本面悲观预期或有边际改善。

原油衍生品交易行情：短期投机资金情绪有所好转，基金净多头持仓增加。2024 年 4 月中下旬以来，随着地缘风险边际缓 和，市场开始交易原油基本面过剩预期，资金看空情绪较浓，甚至在 9 月中旬出现了布伦特油管理基金空头头寸超过多头 的罕见迹象，随后在中东局势陡然升温情况下基金头寸空翻多，自 2024 年 12 月以来，因美国加强对俄罗斯和伊朗原油制 裁，以及 OPEC+宣布延长减产协议等事件催化下，原油衍生品管理基金悲观情绪有所好转，WTI 原油基金净多头持仓量呈 现增加趋势，市场对于俄罗斯和伊朗油出口阻碍加大、OPEC+产量增长放缓的预期使得基本面过剩担忧有所缓解。

二、 美国对俄油实施新一轮制裁，中国炼厂原料供应收紧

俄乌冲突以来，欧美对俄罗斯实施了系列制裁措施，2022 年 6 月欧盟达成对俄罗斯的石油禁运令（禁海运不禁管道）， 2022 年 12 月 5 日开始的第九轮制裁中，欧盟、七国集团与澳大利亚正式对俄罗斯海运出口原油实施“限价令”，将俄罗斯 海运石油价格上限设定为60美元/桶。2025年 1月 10日，美国前任总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，其中涉及 该国两家领先石油生产企业（Gazprom Neft 和 Surgutneftegas，据 EIA 报告，两家公司 2023年原油产量分别为 1751千桶 /日和 1171 千桶/日，占到俄罗斯总产量的比例分别为 16%和 11%，据彭博数据，2024 年俄罗斯原油海运总出口量为 329 万桶/日，被制裁的 2 家公司海运原油出口合计约 97 万桶/天，约占俄罗斯海运原油出口总量的 29%）及 183 艘油轮（主要 是参与俄油运输的“影子船队”）、数十家石油交易商、油田服务提供商、保险公司以及能源领域官员等，旨在减少俄罗斯 从能源出口中获得的收入，切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源，受此消息影响，当日 ICE 布油期货结算价收于 79.76 美 元/桶，涨幅达 3.7%（据 wind 数据）。白宫官员表示，这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施。

俄罗斯原油主要通过海运和管道对外出口，据彭博统计，2024 年俄罗斯原油海运总出口量为 329 万桶/日，据 IEA 提供的 2024 年 12 月俄油出口数据，海运原油占到俄罗斯原油总出口量 460 万桶/日的71.5%，据 IEA 估计，其中共有约160艘油 轮在 1 月 10 日被美国外国资产控制办公室（OFAC）封锁，这些油轮在 2024 年期间运输了约 160 万桶/日的石油，约占俄 罗斯海运石油总出口量(含成品油)的22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短期可能影响俄油出口 100万桶/日和80万桶 /日。自美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁后，2025 年1 月俄罗斯油品海运出口量减少明显，根据路透数据，目前减少的主 要是成品油和燃料油，分别环比减少了 55万桶/日和 19 万桶/日。

2022-2023 年俄罗斯原油产量和出口量实际并未因欧美的多轮制裁而明显减少，我们认为一方面是其出口结构的调整，俄 油主要贸易流向从欧洲转向中国、印度和非洲市场，以此抵消了西方国家制裁带来的出口减少，根据 IEA 提供的俄油出口 数据，2021 年出口到欧盟的俄油（含成品油）占俄油总出口量的44.9%，到 2024 年9 月占比仅剩5.3%，欧盟对俄油的依 赖度自 2022 年下半年以来下降明显，而出口到中国和印度的俄油量快速提升，特别是出口到印度的俄油占比从 2021 年的 1.3%显著提高至 2024 年 9 月的 32.0%；而另一方面则是通过使用海上“影子船队”规避了监管和制裁。 我国和印度近年来炼油产能持续增加，具有较强的炼化能力，因此以进口原油为主，后续俄罗斯生产商可能通过调整船只 运输结构，比如将用于运输成品油的油轮调整为运输原油，以维持原油出口流量、减少损失，但短期的物流障碍使得俄罗 斯原油出口仍面临大幅下降的压力。

“影子船队”是近年来欧美频繁对别国发起制裁后的产物，欧盟将“影子船队”定义为所有者身份不明的旧油轮，主要为 规避监管和制裁并继续出口石油以支撑国内经济，规避方式包括关闭卫星发射器、更换船名/旗帜/注册地来掩盖真实信息、在海上进行船对船的转运、在没有保险的情况下航行等。2024 年 6 月欧盟对 27 艘俄罗斯“影子船队”进行制裁，2024年 12 月英国宣布对 30 艘俄罗斯“影子船队”进行制裁，根据Kpler 统计，此次美国对俄罗斯制裁船只数量高达183艘，其中 143 艘是油轮（包含 117 艘原油油轮），远超欧盟和英国的制裁力度，若按照标普统计的俄罗斯“影子船队”数量 586 艘 （下文 S&P Global 统计数据）计算，意味着将有 31.2%的“影子船队”被制裁。 据 S&P Global 全球海上商品和海事情报风险套件数据显示，截至 2024 年 11 月20 日，全球范围内共有 889 艘船舶可能参 与运输受制裁的石油，总载重吨高达 1.116 亿吨，占全球油轮船队的约 17%，其中俄罗斯影子船队数量约 586 艘（总载重 吨数为 5710 万吨，包括 260 艘 LR2/阿芙拉，84 艘苏伊士，12 艘 VLCC、184 艘 MR 和 46 艘 LR1/Panamax），伊朗约 155 艘，委内瑞拉约 113 艘，其他国家35 艘。据彭博统计，截至 2025 年1 月 10日，因载运俄罗斯石油而被制裁的油轮数 量已达 270 艘，与上月相比大幅增加。

中国和印度已成为俄罗斯海运原油的主要买家，同时是俄罗斯影子船队的主要目的地。据Vortexa统计数据，俄乌冲突爆发 前，2021 年中国和印度占俄罗斯原油出口比例仅在 24%和 1%，其余俄罗斯海运原油则主要销往欧洲，但冲突爆发后，俄 罗斯原油出口至中国和印度原油数量激增，2024 年海运出口至印度和中国的原油数量分别占俄罗斯总海运出口量的48%和 38%。据 Kpler，近期受 OFAC 制裁的 117 艘原油油轮在 2024 年共运输超过 5.3 亿桶俄罗斯原油，其中 102 艘油轮曾在 2024 年将俄油运往中国或印度，5.3 亿桶总运输量中，约有 3 亿桶运往中国，占中国进口俄罗斯海运原油总量的 61%，剩 余出口大部分流向印度，约占印度进口俄油总量近 1/3。

运输入中国的俄油主要流向山东地炼厂，据 kpler 数据显示，2023 年山东省从伊朗、俄罗斯和委内瑞拉进口的石油规模达 到约 174 万桶/日，约占中国总进口量的17%，2024年 12 月份山东进口原油中俄罗斯原油占到 26.8%。由于山东地炼的设 备装备较小且相对老旧，近几年主要依靠进口受制裁的敏感油降低成本，其中相当一部分原油是由受制裁的影子船队运入 炼厂，而美国此次制裁将 32 家中国企业列入了特别指定国民（SDN）清单，其中包含山东联合能源管道输送有限公司和广 饶联合能源管道输送有限公司，山东联合能源管道输送有限公司的主要股东是山东港口集团（在美国宣布对俄罗斯经济实 施新一轮制裁前，2025 年 1 月 7 日，山东港口集团发布禁令：全面禁止被美国制裁的油轮靠泊入港），这标志着美国首次 对中国港口企业实施制裁，据《劳氏日报》统计，截至 2025 年 1 月 10 日，被封锁的至少 4 艘满载油轮停泊在中国山东省 附近的港口。在裂解价差下降、炼厂效益承压的环境下，炼厂或进一步降低开工率，山东地炼厂因俄油价格上涨、成本优 势趋减已逐步下调开工率，炼厂原料供应结构的调整需要时间，短期供应紧缺或对油价起到一定支撑。

三、 特朗普执政后对伊朗制裁或加严，伊朗油外流阻力较大

2024 年 10 月 11 日，美国财政部正式宣布扩大对伊朗石油和石化领域的制裁，此举是对 2024年 10 月 1日伊朗袭击以色列 的回应，旨在切断伊朗通过石油及石化产品获取的收入来源，美国财政部宣布制裁 10 家跨国企业和 17 艘与伊朗石油运输 相关的船只，同时还封锁了这些企业所拥有或管理的多艘船只，包括 BENDIGO、CARNATIC 和 LUNA PRIME，这些船只 通过复杂的海上运输链条，向多个国家的炼油厂输送伊朗石油，其中大部分最终运往中国。

2024 年 12 月 3 日，美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）发布声明，宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作 用的 35 个实体和船只实施制裁，声明表示石油收入为伊朗政权提供了资助其核计划、开发先进无人机和导弹的资源，此次 制裁措施旨在进一步遏制伊朗的石油出口，从而对其经济施加压力，制裁的船只中涉及 5 家中国实体和 8 艘关联船只。据 油轮跟踪公司 Vortexa 的数据显示，在 2024 年 12 月份，有 8 艘运力各为 200 万桶的超大型油轮在山东卸下了大部分伊朗 石油，诸如 Phonix 号、Vigor 号、Quinn 号和 Divine 号等都在美国财政部的制裁名单之上。 国际能源署（IEA）在 2025 年 1 月石油报告中表示，美国近期实施的制裁影响了俄罗斯 22%的海运出口及伊朗三分之一的 石油出口，因美国制裁已使被指定油轮的活动减少了 90%，全球原油和成品油的供需平衡或收紧。IEA 预计，美国对伊朗 “影子船队”的新制裁在 2024 年平均每日运输超过 50 万桶伊朗原油，占该国原油出口的近三分之一。

据 Kpler 统计，截至 2024 年初至 12 月 19 日参与伊朗原油运输的油轮共有 147 艘，有 45 艘在 2024 年被列入美国的制裁 名单，被制裁的油轮中有 34 艘被用来直接从伊朗向中国运输石油或者从新加坡港界外东锚地 EOPL（锚地周边属于马来西 亚和印度尼西亚的领海争议区域）向中国运输石油，自美国实施制裁以来，伊朗石油一直以到岸价出售给中国买家，要求 卖方安排运输并将货物运至指定港口，尽管中国政府拒绝美国对伊朗石油的单边制裁，但中国港口集团和金融机构仍对从 受制裁油轮卸货和向其卖方付款持谨慎态度。 Kpler 的数据显示，2024 年有56 艘参与运输伊朗石油的油轮未被列入制裁名单，总运力为 1450万载重吨，其中 29架目前 在伊朗-中国或 EOPL-中国航线上运行；相比之下，超过35 艘油轮在伊朗和EOPL 之间穿梭（可能存在受制裁的船只），总 容量约为 3700 万载重吨。两段运输能力的不匹配导致海上浮动储油量增加，因为装载伊朗石油的油轮必须等待更长的时间， 才能等到可用的船只执行前往中国的行程，过去三周，伊朗石油的浮动储存持续增加，主要集中在 EOPL 地区。

特朗普上台后，美国对伊朗油的制裁或进一步趋严，伊朗油出口阻碍加大。回顾特朗普上一轮执政期间（2017 年1 月 20 日至 2021 年 1 月 20 日）对伊朗油的制裁：2018 年5 月 8 日，美国单方面退出伊核协议，并在同年 8 月 7 日全面重启对 伊制裁，同年 11 月 4 日美国设定的第二个制裁到期日到来，美国对伊朗实施更大力度的制裁，其中制裁重点就是石油业， 据 wind 数据，2018 年 11 月伊朗原油产量环比下降 409 千桶/日，2019 年-2020 年伊朗油产量和出口量均出现较大幅度的 下降，出口量分别降至 651.1和 404.5 千桶/日，同比大幅减少 1198.5 和 246.6 千桶/日，特朗普在任期间对伊朗的制裁执 行严格的二级制裁，伊朗油出口空间被严重压缩，伊朗正常产量在 380 万桶/日左右，特朗普执政时期伊朗油产量最低降至 200 万桶/日以下，但拜登政府对伊朗石油生产和出口制裁明显放松，大量伊朗油和委内瑞拉油充斥在市场上，主要由中国 山东地炼购买，拜登政府执政的近几年来，伊朗油产量逐渐增加至 2024 年 12月的 331.4万桶/日，特朗普上台大概率会再 次加大对伊朗油的制裁，我们预计可能会导致 75-100 万桶/日左右的伊朗油产量重新收缩。

伊朗是我国原油主要进口来源国之一，伊朗原油流向中国通常分为两部分，除少量从伊朗直接运往中国港口的货物外，大 部分货物先被运往中转站-主要是马来西亚和新加坡附近水域，而后通过船对船交易转移到另一艘油轮上，完成剩余航程的 运输，在某些情况下还会有第三艘油轮作为穿梭船参与。从数据上看，我国从伊朗的原油进口量已停止统计，而我国原油 进口国中马来西亚是主要国家之一，马来西亚本身并非原油主要生产国，我国向马来西亚原油进口量远大于其产量，据 wind 数据，2024 年 11 月中国向马来西亚原油进口量约 674.2 万吨，马来西亚当月原油产量仅约 199.7 万吨，这也从侧面 印证进口自马来西亚的原油中可能有较大一部分来自伊朗转运。 特朗普执政后，美国对伊朗或将实施更为严格的制裁，中国炼厂、港口也开始禁止受制裁邮轮停靠，短期国内原油供应或 受一定扰动，但我国原油进口来源多样，或将通过增加中东、巴西、加拿大等国的中重质油作为替代；此外，为降低单一 地区资源依赖，我国将继续寻求能源进口多元化，例如中俄原油管道运输量有望提升，北极航道开发利用有望提上日程， 同时，我国也将继续加大国内油气田开发和海外资源的投资并购，提升能源储备，保障能源供应的稳定性。

四、 OPEC+减产协议再延，2025 年供应增量或明显收窄

OPEC+多次延长 220万桶/日的自愿减产计划，从 2024年一季度末延至2025年一季度末后逐步退出，目前OPEC+参与国 减产执行情况良好，原计划 25Q1 增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划，OPEC 内部控制供应增量、托底油价意愿较 为统一。具体来看，2024 年 12 月 5 日，OPEC+在会议上宣布将 219.3 万桶/日自愿减产计划再延迟 3 个月至 2025年一季 度末后退出（2024 年 11 月 OPEC+会议宣布 219.3 万桶/日的减产协议将于 2024 年 12 月底退出），同时将逐步增产时间从 12 个月变为 18 个月，另将 165.7 万桶/日额外自愿减产协议延至 2026 年底(原计划 2025 年底)。2025 年 OPEC+供应实际 增幅或较原市场预期有显著收窄，即原计划下自愿减产的 219.3 万桶/日在 2025 年 1 月-2025 年 12 月逐步累增，而现计划 下的 219.3 万桶/日量将在 2025 年 4 月-2026 年 9 月逐步累增，经我们的计算，原计划下2025 年 OPEC+预期将增产 1425 万桶/日，现计划下的增产量为548 万桶/日，较原计划减少了877 万桶/日。

目前 OPEC+各国减产执行情况良好，2024 年上半年超产的国家在下半年产量有所削减，各国就减产保油价意愿较为统一。 根据 OPEC 统计的 2024 年各国产量，结合配额测算的减产执行率结果显示，2024 年下半年 OPEC+整体减产执行情况较 好，自 2024 年 9 月以来的 OPEC+整体减产执行率均超 100%。2024 年上半年主要超产国伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦此 前承诺对超产部分进行补偿性减产，2024 年 12 月 OPEC+会议上提出将补偿持续期从 2024 年 8 月-2025 年 9 月变更为 2024 年 8 月-2026 年 6 月。

从主要超产国产量变化和减产执行率来看，俄罗斯自 2024 年 3 月以来产量逐月环比减少，减产执行率不断提升至接近 100%；伊拉克自 2024 年 9 月开始减产，近几月减产执行率提升明显，截至 2024 年 12 月达 99.55%；哈萨克斯坦产量变 动幅度较大、各月增减不一，2024 年下半年整体产量有所减少，减产执行率震荡提升。根据OPEC 提供数据，伊拉克和哈 萨克斯坦在 2024 年 1-7 月分别超产 1440 千桶/日和 699 千桶/日，俄罗斯在 2024 年 1-6 月超产 480 千桶/日，三国就超产 部分提出补偿性减产计划，虽然 2024 年 8 月-2024 年 12 月三国的实际减产量未达成计划值，但整体减产趋势明显，2024 年 12 月 OPEC+会议上将补偿持续期从 2024 年8 月-2025 年9 月变更为 2024 年8 月-2026 年 6 月，具体2025 年各月计划 减产量暂未披露，目前就补偿性减产计划仍在推进中。

2024 年 12 月 5 日 OPEC+在会议上宣布再度延迟自愿减产退出时间后，EIA 显著下调了 OPEC+2025 年的供应增量，2024 年 11 月报中 EIA 预计 2025 年 OPEC+原油产量为 36.37 百万桶/日，同比增加 59 万桶/日，25Q1-Q4 分季度原油产量分别 同比-23 万桶/日、+59 万桶/日、+86 万桶/日、114 万桶/日；而在最新的 2025 年 1 月报中 EIA 预计 2025 年 OPEC+原油产 量为 35.75 百万桶/日，仅同比增加 3 万桶/日，25Q1-Q4 分季度原油产量分别同比-87 万桶/日、-10 万桶/日、28 万桶/日、 98 万桶/日，各季度原油供应增量预期均有较大幅度的下调，预计供应同比开始增加的时点也推迟了一个季度。

五、 美国海上能源开发受阻，油气增产过程可能并不轻松

美国白宫 1 月 6 日报道，美国前任总统拜登发布了一份关于保护美国海洋和海岸免受海上石油和天然气钻探危害的声明， 下令禁止在总面积达 6.25 亿英亩的海域内开展新的油气开发项目，适用范围涵盖美国东西海岸外的大西洋沿岸，紧邻加州、 俄勒冈州、华盛顿的太平洋部分水域，墨西哥湾东部水域以及靠近阿拉斯加州的部分白令海北部水域，但上述禁令不包含 墨西哥湾中部和西部水域，且 2024-2029 年相关租赁计划不受影响。拜登计划中的声明植根于一项已有 72 年历史的联邦 法律条款，这项条款赋予总统广泛的自由裁量权，可以在没有明确撤销授权的情况下，解除美国水域的租赁合约。墨西哥 湾是目前美国联邦海上原油产量主要来源，据wind 数据，2024 年 10月美国联邦近海墨西哥湾原油产量约 176.4万桶/日， 占当月美国原油总产量 1345.7万桶/日的 13.1%。 我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂，但也不排除特朗普政府使用其他手段 增加海域油气资源开发，一方面是墨西哥湾的中西部水域不在禁令内，特朗普政府或将增加中西部海湾石油钻探权和油气 土地资源的租赁，另一方面是特朗普公开表示，上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁令，虽然其第一个 任期内试图撤销奥巴马的部分海域租赁禁令被联邦地区法院驳回（2019 年 3 月阿拉斯加地方法院撤销了特朗普总统的第 13795 号行政令第 5 条，恢复了前总统奥巴马从北极和大西洋沿岸地区撤出石油和天然气租赁的决定）。

特朗普称本轮执政期间将再次加大本土油气资源开发，2025 年 1 月 20 日的总统就职演说中更是宣布国家能源紧急状态， 将大力发展石油和天然气产业，加大钻探力度，预计其本轮任期内将继续推行海上油气资源勘探开发，增加油气钻井许可 证发放数量，扩大联邦土地租赁销售。但我们认为在美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井呈现衰竭态势、旧井 运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支趋减并缺乏增加动力的现实情况下，美国页岩油产量或很难再 实现大幅增长。据 wind 数据，特朗普上一任期出台系列利好石油开发的政策后，假设剔除疫情影响下的石油需求和产量骤 减期间，2016年末-2019年末美国七大页岩油田原油产量从5199千桶/日提升至9293千桶/日，产量增幅达4094千桶/日， 年复合增速高达 21.4%；而拜登任期内美国页岩油产量增速明显放缓，2020年末-2024 年中七大页岩油田原油产量从7818 千桶/日提升至 9853 千桶/日，增幅2035 千桶/日，年复合增长 6.8%。 疫情后，美国页岩油产量增长主要来自二叠纪和巴肯产区，但 2024 年上半年，二叠纪和巴肯产区原油产量同比增量有所放 缓，同时鹰福特、阿纳达科等产区页岩油产量出现负增长，我们认为油井活跃钻机数减少、库存井持续降至历史低位、几 大页岩油田开采程度触及资源峰值、旧井衰减压力增大等情况的出现是抑制美国页岩油产量增长的重要原因。

美国油井活跃钻机数和库存井持续降至历史低位。据wind数据，2023年和 2024年美国原油钻机数分别同比减少 121部和 17 部，处于历史较低位置，其中二叠纪产区石油钻机数分别同比减少 45部和 4 部，呈现减少趋势。 同时，自 2023 年以来，美国页岩油田新钻井和新增完井数呈趋减态势，已钻未完井的库存井数量也自 2020 年 9 月以来持 续下降至低点，近年来美国原油产量的增长部分来源于消耗库存井转化为完井，但库存井在 2020-2022 年加速释放后剩余 可转化数量已较少，近年来库存井消耗速度也有明显下滑，其中二叠纪产区就已基本结束可用库存井的释放，库存井的不 断向下透支将使美国页岩油产量增长逐渐缺乏支撑。

美国页岩油田旧井面临衰竭压力，同时核心页岩油产区开采程度触及资源峰值，产量或已缺乏快速增长的动力。近年来美 国原油增产大部分来自页岩油开发，但页岩油井衰竭速度快、有效寿命约 3-5 年，据 EIA 数据，二叠纪产区的页岩油井服 役周期约 40-60 个月，产量在完井后 2-3 个月达峰，随后步入衰竭期，近年来二叠纪产区的传统油井衰减量逐步增加，虽 然新完井产量增加抵消了传统井产量的下降，使二叠纪产区油气产量仍在增加，但旧油井不可避免地面临产量衰竭压力。 同时，美国多个页岩油主要产区开采程度触及资源峰值，根据 G&R models 的报告，一旦累计开采量达到可采储量的一半 以上，油气盆地产量就会达到峰值，其中，美国七大页岩油田中的鹰福特(Eagle Ford)和巴肯(Bakken)可采石油储量分别为 70 亿桶和 90 亿桶，截至 24H1 累计生产量已达储量的 79%和 62%，与 Hubbert 的理论一致，这两个盆地在超过 50%大关 后，产量增长明显放缓、停滞乃至下滑；据 G&R 2023 年一季度报告预计，美国最大的页岩油田-二叠纪盆地（Permian） 可采储量约 340 亿桶，截至 2022 年底 140 亿桶（41%）已经开采，按照目前的生产水平，到 2024 年底，二叠纪盆地的累 计开采量将达到储量的一半，此后产量或将逐渐停止增长。

随着优质矿井的不断减少，美国页岩油田运营成本和新钻井盈亏平衡点在边际抬升。根据达拉斯联邦储备银行2024年一季 度能源调查报告，美国主要产油区现有在产油井的平均运营成本约为39 美元/桶，高于去年的 37 美元/桶；为增加产量，二 叠纪等油田水平井长度不断延伸，但是单位长度生产效率却在下降，新钻井生产成本呈现抬升趋势，2024 年美国主要页岩 油田新钻井的平均盈亏平衡点为 64 美元/桶，同比增长 2 美元/桶，二叠纪盆地新钻井的盈亏平衡点油价约为 65 美元/桶，较去年高出 4 美元/桶。随着优质矿井的不断减少以及主要产油区资源开发程度逐步接近峰值，美国页岩油开发和运营成本 均呈现出边际抬升趋势，结合前文提及特朗普背后力量中油企巨头也是关键支持者，油企利益也是其需要考虑的因素，因 此页岩油边际生产成本的抬升也将成为油价重要的底部支撑点。

六、 供需平衡：供应过剩预期边际改善，悲观累库判断仍待观察

OPEC+减产对全球原油供应过剩有一定延缓作用，但美洲国家维持增产节奏，待 OPEC+逐步退出减产协议后，全球原油 仍面临一定供应压力。EIA 在 2025 年 1月报中预计 2025 年和 2026 年全球原油（含凝析油）产量分别为 104.36百万桶/日 和 105.89 百万桶/日，同比增加 176 万桶/日和 153 万桶/日，其中对 2025 年全球原油产量的预期较 2024 年 11 月报中 （OPEC+会议提出延长减产协议前）的预期下调 30 万桶/日，主要是分别下调了 OPEC+参与国俄罗斯和哈萨克斯坦产量 10 万桶/日和 9 万桶/日，虽然 OPEC+国家在减产协议推迟的情况下，原油产量增速较原预期或有所下调，延缓了供应过剩 到来的时点，但按照目前计划，假设 2025 年一季度末后 OPEC+开始恢复增产，全球原油供应仍然面临过剩的压力。同时， 美国、加拿大、巴西、圭亚那等美洲国家仍将维持增产节奏，EIA 预计 2025年和 2026年美洲国家原油产量同比增加94万 桶/日和 79万桶/日，其中美国是主要增产国，EIA 预期其 2025年和2026年原油产量将同比增加48万桶/日和 34万桶/日。

原油需求增速和全球经济增速呈现较高的正相关性，全球经济增速回落和新能源加速渗透导致原油需求呈现趋减态势。 2024 年新能源在运输和发电领域继续挤占汽柴油需求，中国成品油产销和出口同比增速明显回落，航空煤油因疫后出行逐 步恢复、增速仍相对高，但 2025 年高增速或将回落至正常水平，我们预计 2024-2025 年全球原油需求较 2022-2023 年疫 后时期近 250万桶/日的同比增量或将大幅放缓，逐渐恢复到 100-150万桶/日的正常水平，反映了疫后被压抑的需求释放结 束，全球宏观经济增速回落，以及汽车电气化快速推进、天然气重卡运输持续迭代对汽柴油需求的挤占。 参考 EIA、OPEC 和 IEA 预测的数据，我们预计 2024 年全球原油需求为 103.12 百万桶/日，同比增加 98 万桶/日；2025 年全球原油需求将达104.16百万桶/日，同比增104万桶/日、yoy+1.0%。分国家来看，中国作为全球原油需求增量主要贡 献国，2024 年经济增速放缓和清洁能源持续渗透对汽柴等成品油消费的不可逆挤占是全球原油需求增长放缓的主因，参考 EIA 和 OPEC 的数据，我们预期中国在全球原油需求增量中占比将从 2023 年的 52.9%至 2024 年的 23.5%再降至 2025年 的 15.4%，预计 2025 年我国原油需求增量 yoy+16 万桶/日、+1.0%；印度正处工业化成长期，炼油产能爬升，原油需求呈 强劲增势，我们预期 2025 年需求同比增加约23.9 万桶/日，较 2024 年25.5 万桶/日的同比增量略有下调，成为全球原油需 求增量主要来源国；欧洲经济复苏缓慢，原油需求或基本维持稳定；美国经济逐步走向软着陆，韧性与疲态交织，2025 年 经济增速呈震荡下行，但特朗普政府主张“对内大幅减税、降低监管成本、促进制造业回流”，后续相关政策颁布或有望刺 激美国经济回暖，预期 2025 年美国原油需求有望同比小幅增加 8 万桶/日，整体需求基本维持稳定。

据 EIA 的预测，2024 年四季度 OPEC+延长自愿减产，全球原油延续去库态势，但是汽柴油需求走弱，去库幅度小幅收窄， 由于 OPEC+延长减产协议至 25Q1末退出，因此 2025年一季度原油维持去库态势，但后续随着OPEC+恢复增产以及美洲 国家产量的增加将导致 25Q2 原油基本面开始转为供过于求，库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势，EIA 预计 2025年 全球原油产量约 104.36 百万桶/日，全年平均累库 26 万桶/日。在基本面过剩预期之下，EIA 认为未来两年油价仍将面临下 行压力，EIA 预测 2025 年布伦特原油均价为 74 美元/桶、同比下降 8%，2026 年继续同比下跌11%至 66 美元/桶。 我们认为供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期有所好转，一方面是供应过剩的时点或延后，另一方面整体 过剩量有望下调，主要系 OPEC+增产时点的后移和逐步增产时间的拉长，叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国制裁 趋严使俄油和伊朗油出口受阻，因此我们对 2025年全球原油基本面的预期较EIA 偏乐观，在EIA 预测数据的基础上小幅下 调 OPEC 和美国原油产量，预计 2025 年全球原油供应约 104.27 百万桶/日，全年小幅累库 11 万桶/日，2025 年下半年若 OPEC+恢复增产，原油可能逐步呈现累库现象，同时需警惕特朗普上台后加大能源钻探带来的供应影响，但具体仍要结合 后续 OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令（上一轮执政期间未成功）和大量发放钻探许 可证的可行性等情况边走边看，同时需关注各国需求回暖情况，特别是中国经济的恢复仍对全球原油需求增量有重要作用。

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