2025年原奶周期专题分析：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时

一、产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充

（一）原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充

原奶行业处于整个乳制品产业链上游原料供应环节，上游牧场通过养殖奶牛， 待奶牛到泌乳期产出原奶，将原奶销售给乳制品加工企业。因此，奶牛养殖行业的 产业链位置决定原奶产品具备一定大宗属性。 生鲜乳、大包粉是乳制品加工企业所需的生产原料，其中生鲜乳即未经杀菌、 均质等处理的原奶，大包粉则是由生鲜乳消毒、脱水、喷雾干燥后制成，按照重量的 复原比例约1：8，国内大包粉主要源于海外进口大包粉补充以及国内牧场喷粉。因 此，乳制品加工后的产成品生产均需要大量采购奶畜原奶作为原料。

随着国内居民奶类消费增长，我国牛奶产量整体保持稳步增长。2019-21年原奶 价格开启上行，较好利润刺激上游牧场扩产，使得2019年以来国内原奶产量快速增 长。根据国家统计局数据，2023年国内牛奶产量为4197万吨，较2018年增长约 36.51%。 但从整体供给看，国内生鲜乳供给仍需要通过进口大包粉进行补充，目前进口 供应占比约为2成。根据奶业贸易月报数据，2023年国内进口大包粉进口量为77.71 万吨，按1：8比例还原后，对应的原奶供应量约为616.8万吨，进口供给占比约为 14.7%。

（二）产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权

国内乳制品产业链整体规模化、工业化程度较高，在经历三聚氰胺事件、环保 政策等事件冲击，小型奶牛牧场加速退出，规模化程度持续加深，目前国内奶牛养 殖规模化比例达到7成以上。根据国家奶牛产业技术体系监测及农业部数据，2022年 存栏100头以下小型奶牛牧场数量相较于2008年减少约81%；国内存栏奶牛100头以 上规模化养殖比例从2015年的48.3%增长至2023年76%，2023年国内分别有83.7% 和79.1%的牧场实现精准饲喂、产奶量自动记录。

此外，下游乳制品加工企业对原奶价格具有高度议价权，同时乳企为控制奶源， 参与上游奶牛养殖的一体化整合方式，也进一步推动了奶牛养殖行业的规模化进程。 国内原奶价格的定价机制主要包括乳企定价和行业协会牵头商议收购价两种方式， 而下游乳制品加工行业高度集中，2022年前5大乳企收奶量占比达68%，使得乳企对 原奶价格具有较高定价权。 为保证奶源供应稳定，近年来下游乳企积极布局参与上游奶牛养殖，积极入股 上游牧场，进而推动集团化牧场加速扩张。根据荷斯坦杂志，国内前30牧业集团产 奶量从2020年的1046万吨增至2023年1549万吨，增幅达48.1%。

（三）国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差

原奶价格的周期性波动核心逻辑依然是围绕原奶供需变动。从供给端看，国内 供给主要包括国内原奶产量、大包粉进口量以及乳企大包粉库存。 1. 国内原奶产量：影响原奶供给的核心因素，取决于奶牛存栏量以及奶牛单产水 平，即国内生鲜乳产量= 奶牛存栏量 x 奶牛单产。 养殖周期方面，奶牛平均生命周期通常约为5年，牛犊在经历哺乳、育成、首次 妊娠阶段，历时2年左右，成长为成母牛；生命周期为5年的成母牛一般经历3个泌乳 期，每个泌乳期在305天左右。因此，补栏牛犊通常需要2年进入泌乳期。

此外，成母牛单产水平是影响国内原奶产量的重要因素。近10年国内奶牛单产 水平持续增长，随着养殖规模化加速提升，国内奶牛平均单产水平从2015年的6吨快 速提升至2023年的9.4吨。

2. 大包粉进口量：对于国内原奶供给的重要补充，大包粉进口量的变动主要受国 内外原奶价差影响。进口大包粉价格主要取决于国际原奶产量，当国外原奶主 产国产量增长，进口大包粉价格明显低于国内原奶价格时，大包粉进口量会明 显增加。 3. 乳企大包粉库存：国内原奶过剩阶段，乳企通过喷粉储存原材料，形成国内大 包粉库存。 需求方面，原奶需求取决于下游乳制品产量情况，主要受终端消费者的奶类消 费需求影响，另一方面政策支持力度也构成部分影响。

二、供给拐点逐步显现，25 年有望开启新一轮周期

（一）本轮周期下行时间超过 3 年，价格调整幅度更深

相较于以往周期，本轮下行周期持续时间更长、价格调整深度更深。24年初行 业陷入亏损状态，是自2018年以来再次陷入亏损。根据农业部数据，自2021年9月 份以来，国内生鲜乳价格持续下行41个月，生鲜乳价格从高点的4.3元/公斤下跌至当 前的3.12元/公斤，跌幅达28.5%；截至24年12月，行业累计亏损月数已经达到13个 月，资金压力持续累积。

（二）奶牛存栏淘汰大幕已启，25H1 有望明显加速

随着行业在24年初陷入亏损状态，国内奶牛存栏量逐步去化，行业产能去化大 幕开启。根据农业农村部数据，24年3月份以来，国内奶牛产能环比开始去化，截至 24年12月份国内奶牛存栏量为619万头，较24年2月份高点减少4.55%，同比下降 4.49%。 当前国内原奶价格已经下行至行业现金成本线附近，社会散奶价格已跌破现金 成本，高成本牧场已经陷入亏损现金流状态。根据农业部及荷斯坦杂志数据，24年 12月份国内生鲜乳价格为3.12元/公斤，社会散奶价格下跌至2.5-2.6元/公斤，散奶价 格已经跌破行业成母牛的公斤奶现金成本线。 考虑到存栏淘汰前期阶段，行业淘汰的多是犊牛或育成牛，而按照生物规律， 这部分牛群去化在2026年造成供给缺口的确定性相对较高。同时，春节后是奶类消 费相对淡季，同时成母牛单产迎来季节性丰产，25年上半年行业仍面临较大压力。 随着资金压力持续累积，行业存栏去化有望加速。

（三）进口种牛数量大幅下降，牛群单产提升斜率或放缓

奶牛的单产水平是影响国内原奶产量的重要因素。2020-21年，大量乳制品加工 企业布局上游奶牛养殖产能，集团牧场存栏加速增长，行业养殖集团化、工业化程 度的加速提升，进而推动国内奶牛单产水平明显提升。根据荷斯坦杂志，20年以来 集团牧场存栏占比加速提升，2023年前30牧业集团奶牛存栏量占全国荷斯坦牛存栏 的45%，较20年提升6个百分点。 2-3胎次奶牛的产奶量优于高胎次奶牛，而按照生物规律，牛犊从育成、妊娠到 首次泌乳的周期大约22-24个月，首次泌乳期持续约10个月，经历2个月干奶期后， 2胎经产牛开始进入第2次泌乳期。即从牛犊育成至奶牛产奶高峰期大约需要经历32 个月，奶牛产奶高峰期持续时间约为2年。因此，2020-21年集团牧场布局的产能， 在2022年集中投产，并在2023-24年进入产奶高峰期，带动近年行业单产水平的明显 提升。

根据国家统计局和Wind数据，2023年国内牛奶产量较2019年增长31.1%，而奶 牛存栏量的增幅为17.7%，奶牛存栏与牛奶产量增幅之间差距侧面说明近年国内奶 牛单产效率的明显提升。

根据海关总署数据，2023、2024年海外进口种牛数量分别为3.9万头、1.4万头， 同比分别下滑67%、下滑66%。由于23、24年进口种牛数量处于历史低位，后续奶 牛种群质量提升对于单产水平的改善作用将极为有限。 此外， 23-24年以来集团化牧场扩张速度明显放缓。以上市公司为例，上市集 团牧场整体资本性开支自23年以来持续下滑，新增牧场数量明显下滑，侧面说明前 期行业规模化加速提升的整合期已过，养殖群体结构性变化对于行业效率影响部分 减弱。 因此，预计后续奶牛单产提升斜率或边际放缓，未来行业单产水平将逐步缓慢 提升，奶牛单产稳步提升仍将部分影响供给增长，但其对于供给的整体影响或边际 减弱。

（四）内外价格倒挂，预计未来进口量维持相对低位

进口方面，目前国内原奶价格已经低于进口大包粉实际价格，导致国内大包粉 进口量明显下滑。根据换算，23年以来国内原奶价格与进口大包粉对应实际奶价之 间价差持续收窄，24年10月份以来国内原奶价格已经下跌至进口大包粉实际价格以 下，进口大包粉性价比降低导致其进口量明显下滑。根据奶业贸易月报数据，23年 9月份以来，大包粉进口量同比持续下滑，24年1-11月份国内大包粉进口量为56.91 万吨，同比下滑22.6%。 国内原奶价格磨底待涨，进口大包粉性价比下降，我们预计后续大包粉进口量 仍将维持相对低位，难以对国内原奶供应产生外部输入性冲击。

（五）供给下滑趋势明确，25 年下半年有望迎来周期拐点

由于单产效率提升、牛群淘汰结构等因素影响，生鲜乳产量拐点滞后于奶牛存 栏量拐点，而随着前期奶牛产能去化效应逐步显现，2024年生鲜乳产量拐点已现， 行业整体供给下滑趋势明显。根据农业部及国家统计局数据，24年2季度国内生鲜乳 产量拐点已现，24年12月份生鲜乳产量较4月份的峰值下降3.7%；2024年全年国内牛奶产量为4079万吨，同比下滑2.8%。 综合产能及单产效率等因素，预计25年下半年原奶行业有望开启新一轮上行期。