2025年家用电器行业研究：白电攻守兼备、小家电渠道新阿尔法、黑电走出经营底部

1. 板块行情回顾

2024 年以来家电板块增长靓眼。回顾家电行业 2024 年以来表现，涨幅始终领先大盘， 在所有板块中名列前茅。1）横向看，截至 2024 年 12 月 31 日，家电板块年累计涨幅为 31.35%，显著高于沪深 300 涨幅（14.68%），在所有申万一级板块中排名第三。2）纵 向看，2024 年初以来市场风格偏向高股息、低估值，家电板块景气度提升。随后 5 月开 始，由于美国大选对于关税的担忧，家电板块出现回调，但自 9 月开始，政府发布“以 旧换新”细则，力度超市场预期，板块开始回升。

分板块及公司看，白电板块总体较优秀，均实现了正向收益，黑电中 TCL 电子为最强黑 马：1）白电板块中主要个股均实现了正向收益，年累计涨幅在 31%-100%区间，总体 表现较为优秀，集成灶板块受地产下行、行业需求下滑等影响，表现较弱，黑电及小家 电板块均出现分化。2）分公司看，2024 年以来市场表现前三为 TCL 电子/TCL 智家/长虹美菱，2024.1-2024.12 分别累计增长 155.8%/98.5%/50.0%，TCL 电子表现十分突出， 公司 2024 年初推出股权激励+业绩改善后，市场关注度显著提升。

宏观消费层面：1）整体来看，据国家统计局数据，2024 年 2-12 月社零总额/家电类零 售额累计值同比 2023 年分别上浮 3.5%/12.3%，累计来看家电类板块跑赢社零消费总 额增速。2）分月来看，社零总额较为平稳，但增速均保持在零轴以上，家电类表现波动 较大，但自 9 月份以旧换新细则推出以来，涨幅显著高于社零总额。

原材料端：2023 年全年沪铜及沪铝指数表现较为平稳。2024 年 3 月份开始铜价上涨， 企业成本端受到一定影响，但自 6 月份后原材料价格开始回落，企业盈利水平开始修复。 综合来看，2024 年家电板块表现较为强劲。上半年受益于新兴市场补库需求、白电企 业外销增长靓眼，欧洲杯等体育赛事催化下黑电同样出口较为强劲；下半年以旧换新政 策力度超预期，国内需求焕发新活力。厨电及小家电表现相对较弱，需求不景气、价格 战等因素对企业盈利水平仍有拖累。

交易端看，2024 年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。根据 Wind 数据，2024 年 Q3 全行业家电板块基金重仓股市值比例为 4.43%，较 2023Q3 持股比例提高 1.56pct， 但纵向对比看，目前仍处于低位。

个股层面看，多数家电个股估值处于历史分位数的 50%以下。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月 31 日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在 27 只家电重 点标的中，仅 10 只个股 PE 分位数超 50%，其余个股的市盈率分位数均低于 50%。

外销基本面：景气度较高，出口拉美&欧洲增速更快

家电出口 24 年保持较高景气。2024 年 1-11 月，家用电器出口累计同比+14%，增速快 于国内贸易总出口的+5%，主要大家电品类空调、冰箱、洗衣机、电视机出口累计同比 分别为+20%、+21%、+9%、+14%，小家电整体增速略慢于大家电。大部分品类维持 贯穿全年的较高增速。热泵由于去库周期晚于家电品类，累计同比仍有较大幅度下滑， 但月度增速呈逐渐恢复趋势。

分市场来看，2024 年 1-11 月主要大家电品类出口拉丁美洲、欧洲保持较快增长，北美 洲增速略慢。我们认为 2024 年家电出口能够保持较高景气度，除了北美渠道补库存外， 来自拉丁美洲等新兴市场同样也贡献了较多增量。

2. 白电：攻守兼备，2025H1 内外销确定性高

白电板块攻守兼备，股息率及估值具备性价比。多数家电个股估值处于历史分位数的 50% 以下。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月 31 日，白电板块个股市盈率基本处于历史 分位数较低水平，除美的集团 PE 分位数超 50%外，其余白电个股的市盈率分位数均低 于 50%。同时家电个股的分红水平较高，格力股息率超 5%，其余个股的股息率也在 3% 左右。

2.1 内销：以旧换新政策延续，内需稳健可期

我们首先对上一轮 2007-2013 年期间家电补贴政策进行复盘，从中获取对本轮以旧换 新政策的启示。 家电下乡：1）试点阶段：为促进社会主义新农村建设，2007 年 12 月中国财政部与商务 部联合出台“家电下乡”试点，在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作，对冰 箱、彩电、手机类产品补贴。2）第二阶段：2008 年，国际金融危机背景下，政府进一 步完善家电下乡政策，于 12 月逐步推广至全国，并追加洗衣机品类的补贴，部分地区增 加电动自行车、电饭煲等可选品类。3）第三阶段：2010 年 3 月，财政部、商务部、工 信部联合印发《新增家电下乡补贴品种实施方案》后，补贴品类增加至 16 种。根据财政 部印发的《家电下乡操作细则》，补贴额度为产品销售价格的 13%，补贴资金由中央财 政和省级财政分别负担 80%和 20%。 节能惠民：为进一步扩大内需、稳定消费需求，2009 年 5 月国家发展改革委、财政部正 式启动“节能产品惠民工程”，继续以财政补贴方式刺激家电消费。“节能惠民”政策在 三个方面有别于“家电下乡”：1）补贴对象：“家电下乡”仅面向农民用户，“节能产品 惠民工程”的补贴对象扩大至城乡广大消费者。2）补贴品类的能效等级：“节能产品惠 民工程”在普惠式利民的同时重点关注推广高效节能产品，中央财政按照不同制冷量和 能效等级设定 300-850 元/台的补助标准，而“家电下乡”补贴的产品是符合进入市场门槛的能效等级为 3-5 级的普通产品。3）补贴方式：“节能产品惠民工程”采取间接补贴 方式，面向企业补贴，而“家电下乡”采用直接补贴方式，面向终端消费者进行补贴。 以旧换新：继节能惠民政策登台后，为进一步拉动需求，2009 年 6 月，以商务部主导， 发改委、财政部、工业和信息化部、环境保护部联合印发推出家电“以旧换新”政策， 在北京、天津、上海、江苏等 9 个省市进行一年期试点。根据《家电以旧换新实施办法》， 面向试点地区城乡居民，对 5 类家电按照新家电销售价格的 10%给予补贴，财政补贴由 中央财政为主导，负担补贴资金的 80%。2010 年 6 月，“以旧换新”实施期延长，正式 推广至 19 个省市，并逐步推广至全国城乡居民。 新节能惠民：2012 年 6 月，针对高能效空调、冰箱、洗衣机及热水器的节能补贴政策陆 续出台，补贴对象推广至全体城乡居民，节能惠民政策进入第二实施阶段。新节能惠民 政策补贴幅度相较于家电下乡较低，但为用户提供更多产品选择。从 2012 年 6 月至 2013 年初，中央财政累计安排补贴资金 76.16 亿元。

总结来看，上一轮家电补贴政策推行具有以下特点： 推行过程：1）从实施区域看，政策由个别试点省市逐步推广至全国地区；2）从补 贴对象看，由面向农村居民逐步扩大至全国城镇居民；3）从补贴品类看，覆盖品类 逐步增加，从空调、冰箱、彩电，到电磁炉、微波炉等，品类渐增多样化。  补贴形式：家电下乡与以旧换新采取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业 来间接补助消费者；补贴对象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡 不得与其他政策交叉使用。 财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴 80%，地方财政补贴 20%，2007- 2013 年间整体财政支出超千亿元。 拉动效果：财政补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补 贴拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达 8.44。 政策补贴期间，家电指数较沪深 300 超额收益显著。我们选取 2007 年 12 月 3 日作为 基期进行计算，在政策推行期间，家电指数相较大盘的超额收益显著，且随着政策实施 范围、补贴力度的扩大超额收益在持续增加，当然此轮家电下乡政策期间也同时享有地 产政策刺激，股价提振更为明显。

从量的角度看，政策对内销量短期提振迅速且效果明显，但透支后续需求。在补贴期间， 空调和冰箱的销量均保持较高增速，洗衣机销量也在稳定增长，2008-2013 年 CAGR 分 别为 16%/16%/10%。从销量增速的节奏来看，2009 和 2010 年由于家电下乡在全国推 广，且有其他政策的叠加，处于阶段性增速高峰期。但在政策退出后，行业增速明显下 降，空调和洗衣机还能维持震荡增长，但冰箱的销量出现了持续性下滑。

下文我们针对 2008-2013 年家电补贴期间白电内销量的政策拉动效果进行测算，具体 测算过程如下： 1） 由家电补贴带来的新增和更新需求=白电内销量-由地产销售带来的新增需求； 2） 由地产销售带来的新增需求=t-2 的住宅销售套数×当年白电百户保有量，由于 国家统计局自 2013 年起开始公布总白电保有量数据，本文 2008-2012 年的百户 保有量通过农村、城镇的白电百户保有量及户数计算所得，2013 年则采用国家 统计局披露数据。 从测算结果来看，我们得出如下结论： 1） 家电补贴拉动需求效果明显，占每年内销量的比重在 80%-94%之间。在政策 推行期间，空调和冰箱每年由补贴拉动的需求占比高达 90%左右，洗衣机由补 贴带动的需求占比也在 80-85%左右。 2） 空调和冰箱享受到了更多的政策红利，由补贴拉动的增量更大。空调、冰箱、洗 衣机 2008-2013 年期间累计由补贴带动的需求销量分别为 2.74、2.56、1.61 亿 台，我们认为洗衣机拉动效果不及空调和冰箱或与保有量基数、产品技术迭代等 因素相关。

2024 年 7 月新一轮家电以旧换新政策开启，真金白银惠及消费者。2024 年 7 月底两 部门联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知， 真金白银支持家电产品以旧换新，本次通知对补贴标准、补贴方式及补贴金额均做出了 相关安排，消费者可享受到 15%-20%的家电补贴，后续各省市也陆续出台细则落实 本次政策。

从终端销售情况来看，2024 年以旧换新政策激活需求，驱动产品结构提升。自以旧换 新政策推出后，国内消费持续回暖、需求不断扩大，据商务部数据，截至 2024 年 12 月19 日，全国超 3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超 5210 万台。家电品类量 价齐升明显，据奥维云网数据，2024W35-48，7 大家电品类线上量、价分别同比提升 20.3%、5.5%，线下量、价分别同比提升 49.6%、10%。

从竞争格局来看，与上轮政策表现不同，本轮政策期间一线份额提升，格局优化。 在上轮政策期间，政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌短期受益。空调、冰箱、 洗衣机的行业集中度在政策补贴期间呈现略微下滑的趋势，虽然各家龙头企业在完 善的渠道、品牌及产品布局下市占率基本稳健，也往往享受更多补贴，但行业长尾 的中小企业凭借补贴在市场中存活下来，延缓了自然出清过程，甚至出现部分僵尸 企业逆势扩产的现象。当然在补贴政策退坡后，行业集中度又重回了上行通道。 本轮政策期间，行业格局并未恶化，线上集中度提升显著，线下略有下滑。从月度 数据来看，白电线上 CR3 逐月同比提升，冰箱线下 CR3 提升趋势明确，空调格局略 有松动；洗衣机线下 CR3 下滑较多，主要是以中低价位段产品为主的小天鹅品牌市 占率下降，但头部外资品牌市占率有所提升。 我们认为本轮与上轮格局表现不同主要为供需两方面因素作用。一方面本轮参与国 补的商家资格门槛较高，营收不达标的中小个体户、网店经销商无法享受到补贴； 另一方面本次政策主要补贴高能效产品，头部品牌的产品矩阵更齐全、产品价格更 高，消费者购买头部品牌既有质量保障，还可以“薅到更多羊毛”，购买意愿提升。

2025 年家电以旧换新政策无缝衔接。截至 2025 年 1 月 6 日，已有十几个省市均已明 确表态将延续 2025 年的家电以旧换新政策，京东、苏宁等电商平台也率先落实补贴政 策，在多地上线。1 月 8 日上午国务院召开例行吹风会明确表示将加力扩围实施家电以 旧换新政策。本次吹风会提出资金支持力度将大幅增加，补贴范围由 8 类家电扩充至 12 类，空调产品最多可补贴 3 件，补贴标准仍为售价的 15%-20%，同一品类不占用 2025 年补贴资格。

随着 2025 年家电补贴正式开启，市场关心当前以旧换新进度如何？还有多大空间可供 替换？下文我们测算目前白电超龄服役情况，测算的基本假设如下： 1） 总保有量=百户保有量×总户数，其中百户保有量选取 2023 年数据，总户数采 用 2020 年国家统计局人口普查数据； 2） 白电安全使用年限普遍在 8-10 年，我们分别以上下限 8 年和 10 年进行测算； 3） 超龄服役量=总保有量-过去更新周期年数总销量，其中空调有部分为工程机，假 设工程机占比为 30%，剩余部分为过往总销量，超龄百分比=超龄服役量/总保 有量。 从测算结果来看，我们得出以下结论： 1） 当前白电超龄服役比例较高，在 10%-30%左右。若假设更新周期为 10 年， 空调、冰箱和洗衣机的超龄百分比分别为 20.8%、11.9%和 12.9%；若假设更新 周期为 8 年，空调、冰箱和洗衣机的超龄百分比分别为 33.7%、31.8%和 28.7%。 2） 以旧换新进度刚刚开始，大量超龄服役白电尚未更换。据商务部数据，截至 2024 年 12 月 19 日，超 3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超 5210 万台。 若以 8 年更新周期计算，目前白电超龄服役量超 5 亿台；若以 10 年更新周期计 算，白电超龄服役量超 2.7 亿台，替换空间仍很大。

2.2 外销：海外产能布局完善，美国加征关税风险可控

2017 年 8 月美国贸易代表宣布正式对华发起“301 调查”，美国对华加征关税主要分 为三大阶段： （1）340 亿+160 亿美元清单：较少涉及家电品类。 2018 年 7 月 6 日，本轮加征的第一批清单生效，涉及总价值约 340 亿美元的中国商品， 加征税率为 25%，主要涵盖机械设备、电子、通信等品类；2018 年 8 月 23 日，本轮加 征的第二批清单生效，涉及总价值约 160 亿美元的中国商品，加征税率为 25%，主要品 类与清单一基本相同。除干衣机、热水器、空净产品外，两批清单基本不涉及家电品类。 （2）2000 亿美元清单：涉及大量家电品类。 2018 年 9 月 24 日，第三批加征清单生效，涉及总价值约 2000 亿美元的中国商品，加 征税率为 10%，主要涵盖农产品、化学制品、轻工、家电等品类；2019 年 1 月 1 日， 对第三批清单中的商品将加征税率提升至 25%。第三批清单涉及大量家电品类，主要包 括空调、冰箱、电视、烤箱、吸尘器、风扇、插座和灯具等。 （3）3000 亿美元清单：进一步扩充家电品类。 第四批加征清单分为 4A 和 4B，4B 清单价值约 1600 亿美元，但最终并未实施。2019 年 9 月 1 日，4A 加征清单生效，涉及总价值约 1200 亿美元的中国商品，加征税率为 15%， 后于 2020 年 2 月 14 日下调税率至 7.5%，主要涵盖农产品、消费电子、纺织品、家电 等品类，其中家电品类主要包括洗衣机、洗碗机、破壁机、咖啡机、微波炉、投影仪、 LED 灯等。

从品类角度看，白电、黑电及小部分小家电被加征较高关税。2024 年 5 月 24 日，美国 贸易代表办公室（USTR）宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免的中国进口商品和 77 项与防疫相关的中国进口商品的“301 条款”关税豁免期，部分豁免项目延长至 2025 年 5 月 31 日，但仍有部分品类豁免期限已于 2024 年 6 月 14 日到期。白电、黑电、清洁 电器及小部分厨房小家电被加征 25%的关税；豁免新到期的品类主要为 1500w 以下吸 尘器、50w 以下扫地机以及空气炸锅。

随着特朗普上台，市场担忧家电出口品类或将被征收更高关税。但我们认为，一方面， 考虑到美国通胀压力以及当地企业的利润生存空间，关税未必提升至超高幅度；另一方 面，2018 年以来高关税压力下各公司营收表现也并未受到波及，关税压力实现了有效 传导。当然，潜在加征关税风险依然存在，市场或可更多关注非美敞口标的。分板块来 看： （1）白电板块：全球化生产下，关税影响不大。目前，空调、冰箱、洗衣机等主要白电 品类依然被加征 25%的关税，但龙头公司在全球布局多个生产及研发基地，并未受到加 征关税的波及，公司的收入及业绩并未产生太大影响。 （2）厨电板块：以内销为主，关税影响极小。厨电上市公司均以内销为主，外销业务占 比较低，且被加征关税品类主要为洗碗机、电热水器，二者在各公司中也并非收入主要 贡献品类，因此公司业务受到关税影响极小。 （3）黑电板块：电视公司全球化生产，投影仪公司外销占比不高。A 股上市公司中，电 视主要企业海信视像在全球均有生产基地，同白电龙头一样，此前并未受到加征关税影 响；投影仪上市公司外销占比不高，对美销售收入占比更低，因此也并不会太多被关税 波及。（4）小家电板块：预计清洁电器公司豁免到期影响可控，其他公司受关税影响较小。扫 地机、吸尘器及空气炸锅本次豁免已到期，但考虑到清洁电器公司对美敞口及产品定位， 预计受到的影响较为可控。对其他小家电公司而言，新宝对美业务主要为代工业务，但 涉及高昂关税加征的品类很少；北鼎采用 FOB 报关方式，关税主要由客户承担；苏泊尔 和九阳外销收入主要来自母公司代工订单，关税由母公司承担；小熊等公司则主要以内 销为主。

白电出口金额非美区域占比更高，且稳步提升。我国白电近两年出口新兴市场（东南亚 +南亚、拉丁美洲、中东非）的比例更高，据海关总署数据，2022 年/2023 年/2024M1- 10 空调出口主要新兴市场占比分别为 50%/55%/57%，洗衣机出口新兴市场比例为 35%/35%/34%，冰箱销额出口主要新兴市场占比分别为 25%/26%/27%。新兴市场已 经成为中国家电出口主要市场，且占比近两年持续提升。

白电由中国生产出口至北美比例并不高。以冰箱、洗衣机为例，2023 年由中国生产并出 口至北美的产品销量占比分别为 17%、10%，从绝对数值以及横向对比其他区域来看， 都并不算高，当地生产或者由东南亚、墨西哥等地生产并出口的产品仍占有一定比例。

白电海外布局完善，预计新一轮关税政策影响下将加速产业链转移。在上一轮贸易战影 响下，中国家电企业加快海外的产能布局，在东南亚和墨西哥等区域均有相关产能。在 新一轮关税政策的影响下，我们判断部分供应链企业产能也将向海外转移，完善产业链 配套能力，以降低成本和规避关税风险，中国家电产能转移有望从整机转移迈入供应链 转移方向。

3. 小家电&清洁电器寻找产品&渠道阿尔法

小家电&清洁电器赛道优选产品&渠道具有阿尔法属性公司。内销端：2024 年国内扫地 机行业在新品频出、国补政策助力下持续改善，但考虑到行业改善持续性不明确、竞争 格局不稳、企业仍处于大力投放研发、销售费用阶段，以及海外收入增速或有放缓趋势， 我们认为对于企业来说国内行业的改善充分传导至报表端较为困难。此外建议关注微信 小店送礼功能开启下小家电的新渠道机遇。外销端：2024 年小家电出口在海外补库等因 素下保持较高增速，预计 25 年在高基数、美国关税风险影响下增速或有所放缓，优选高 增速&有效规避对美敞口标的。

3.1 内销链：扫地机行业持续改善，关注内销弹性赛道

3.1.1 扫地机行业持续改善，格局未稳下企业仍需不断加强产品、渠道、品牌实力

2024年扫地机行业实现量价齐升。2024年 1-11月全渠道扫地机销额同比增长 46.6%， 销量同比增长 38.4%，均价提升 3.8%，行业持续改善。上半年恢复主因同期基数较低， 以及各家新品推出时间相比同期提前；8 月以来，地方政府积极响应以旧换新国补政策， 虽然清洁电器不属于国补八大类，但地方出资补贴下，除港澳台外，全国 31 个省市自治 区，仅有重庆、北京、河南（郑州有）没有出台针对扫地机器人的补贴，补贴力度绝大 部分省市都维持在 20%，甚至个别省份，如四川给到了 30%的补贴力度，后续 10-11 月 的高速增长主要由于以旧换新国补政策在线上全面铺开、叠加双十一促销的拉动。展望 2025 年，家电以旧换新中央财政补贴延续 2024 年政策，有望为国内家电行业增长托底。

分产品价格段来看，低端产品占比进一步下降。2024 年 1-11 月扫地机器人线上主流价 格段为 3500-4000 元，占比达 22.0%，增长最快的价格段为 3000-3500 元以及 4000- 4500 元，市占率分别提升 2.4pct、2.2pct，2000 元以下的产品市占率则有明显下滑。均 价提升我们认为主因 1）扫地机器人每年均有产品升级，例如 2024 年 1-11 月激光+视 觉导航的产品销量同比增长 18.7%，单一激光导航产品销量同比下滑 23.0%，产品升级 下越来越多好用的产品被市场熟知，低端产品线逐渐减少。2）2024 年 8 月开始的以旧 换新政策优惠下，消费者能够花更少的钱买到配置更高的产品，中高端产品需求进一步 释放。

从竞争格局来看，石头位居行业第一，科沃斯份额下滑较多，云鲸、追觅快速追赶，行 业格局更为集中。从 2024 年 1-11 月线上扫地机销额市占率来看，石头科技市占率达 26.1%，位居行业第一，在国内竞争力稳步提升；科沃斯同比下滑 8.7pct 至 25.1%，位 居第二；云鲸、追觅追赶速度较快，同比分别增加 6.0pct、2.3pct，位居三、四位。行业 销量 CR4 达 85.7%，同比+0.9pct，集中度进一步提升。

思考：行业的改善是否有望传导至报表端？我们认为充分传导较为困难。 国内扫地机行业的改善持续性不明确。2024 年国补政策在一定程度上拉动了国内扫地机 行业规模快速增长，扫地机行业渗透率快速提升阶段往往来自于能够明显优化使用体验 感的创新产品推出（例如此前导航方式的升级），2025 年行业在需求提前释放下，若无 明显产品力升级、或者较为明显的产品价格下沉，行业增速不易维持高水平。 科沃斯扫地机市占率下滑。背后反映的是在行业快速发展阶段，竞争格局仍未稳固。2024 年扫地机产品并没有出现大的产品力跃升，就国内市场而言，全功能基站已经成为主流， 各家公司产品趋于接近，因此竞争相对更为激烈。科沃斯于 2024 年年初推出 T30 PRO 产品补足 3000-3500 元产品矩阵，2024 年 1-11 月在此价格段销量市占率提升 12.1pct， 然而随着各家主流产品价格段下沉、高端旗舰产品推陈出新，科沃斯在 2500-3000 元销 量市占率下滑 15.2pct，3500 元以上价位段市占率也有大幅下滑。 洗地机行业以价换量趋势下对企业经营的冲击。科沃斯除了扫地机业务外还有约一半收 入来自于洗地机，国内洗地机行业近两年存在以价换量趋势，2024 年 1-11 月洗地机全渠道销额增长 12.1%，销量增长 30.5%，均价下滑 16.4%，2000 元以下价格带占比上 升，线上 1-11 月 1000-1500 元价格带行业销量占比达 16.9%，同比提升 9.7pct，成为 洗地机增速最快价格段。目前洗地机行业正处于成长期，这一阶段的特点是竞争者众多， 产品竞争力提升、价格下行，对于企业来说不仅要具备价格竞争力，同时要不断投放费 用吸引消费客群，对企业毛利率、净利率均产生一定冲击。我们认为，洗地机行业暂时 没有看到竞争放缓趋势，仍处于洗牌阶段。

费用投放未见下行趋势。无论扫地机还是洗地机行业，仍处于发展阶段，产品每年持续 迭代出新，行业格局未稳固，因此企业需要在产品创新&规划、营销&渠道铺设上进行大 量投入，但市场和营收端的成果可能需要更长时间的等待。 石头科技的主战场——海外市场，面临增长放缓、竞争加剧。海外市场相比国内来说产 品结构升级空间更大，企业开拓海外市场往往能获得更高的毛利率水平，但海外市场也 避免不了普及率达到一定水平后的增速放缓，以及海外市场竞争加剧等情况，以及中国 企业出口美国或面临加征关税风险。 尚未跑出新的增长曲线。科沃斯除了扫地机器人、洗地机产品外，近几年还积极拓展新 品类，例如擦窗机器人、空净机器人等，石头科技除了扫地机器人外，也持续推新洗地 机、分子筛洗衣机产品，但两家企业新品目前尚未见明显增长曲线。

3.1.2 微信小店送礼功能开启，小家电有望迎来新渠道机遇

微信小店送礼功能简化送礼流程，有望提振小家电消费活力。2024 年 12 月 17 日，微 信小店开启“送礼物”功能灰度测试，截至 2025 年 1 月 19 日已正式上线。在送礼物功 能里，用户无需提前询问对方的收货地址以及对方心仪款式，将送礼过程中最繁琐的两 步进行简化，用户可自行选择礼物送给朋友并完成支付，接收方点击礼物消息后需填写 地址并确认“收下礼物”，从而接手订单管理权。 微信小店可以与微信生态所有元素连接，商家可以通过视频号、广告投放、搜一搜、公 众号等接入公域流量，同时可以借助小程序、企业微信、服务号、社群等沉淀私域用户， 中间则可以基于送礼、联盟、推客等模式进行社交连接，微信小店的形态还在持续进化， 未来的想象空间也足够巨大，有望成为腾讯未来收入的重要增量。此外考虑到腾讯拥有 庞大的社交资源，微信小店或有望成为社交电商新机遇。 小家电品类适配度更高。家电品类中小家电产品具有客单价低、礼赠属性强、线上销售 占比高等特点，与“送礼物”场景匹配度高，目前飞科、倍轻松等小家电品牌均设有微 信商城销售入口，后续在微信小店的送礼功能开启后，有望提振经营活力。参考往届乘 渠道红利兴起的小家电新秀，例如倍轻松在 2023 年抖音快速发展之际，精准把握住渠 道红利，推出爆款产品 N5 Mini 肩颈按摩椅，结合头部达人带货，获得了销额的高速增 长。

3.2 出口链：出口景气不减，优选高增速&有效规避对美敞口标的

小家电 2024 年出口景气度保持较高水平。根据海关总署数据，小家电品类 2024 年出口 保持较快增长，2024 年 1-11 月吸尘器、榨汁机、咖啡机、面包机均保持 10%以上增长， 净水器更是实现 22%增速，我们认为主因海外补库需求以及新兴市场需求增长，此外 10、 11 月出口金额同比快速提升或因美国加征关税预期下，抢出口订单提升所致。

展望 2025 年，出口面临较高基数以及美国加关税等问题，小家电出口增速或有所放缓。 出口链建议关注潜在收入与业绩增速高，能有效规避对美关税风险问题的标的，例如欧 圣电气、德昌股份。 欧圣电气：公司以出口北美地区小型空压机与干湿两用吸尘器为主业，24H1 占比分别为 33.2%、51.5%，同时拓展工业风扇、洗地机、护理机器人等新品类，公司主要采用品牌 授权、ODM 等模式开展业务，与 The Home Deport、Lowe's 等国际零售巨头建立长期 合作关系。2024 年前三季度实现收入 13.1 亿元，同比+56.1%，归母净利润 1.85 亿元， 同比+48.0%。公司历年分红也保持稳定较高水平，2023 年分红比例 85.8%。马来西亚 工厂已经建设完成，目前正在试产到产能爬坡的阶段，预计完全达产后可以覆盖北美市 场的订单。风险提示：汇率波动、订单不及预期风险。

德昌股份：公司以吸尘器电机制造起家，依靠电机技术成功拓展业务边界，从 2023 年 收入分布来看，吸尘器代工占比 58.8%、小家电代工（加湿器、电风扇、空气净化器、 卷发梳、吹风机等）占比 29.6%、EPS 电机占比 7.3%，小家电和 EPS 电机占比持续提升，公司整体出口占比 80.4%。公司已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁 家（Shark Ninja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作。2024 年前三季度实现收入 29.9 亿元，同比+40.3%，归母净利润 3.0 亿元，同比+14.5%。截至 2023 年底，公司 “越南厂区年产 380 万台吸尘器产品建设项目”建设完成，并启动“越南厂区年产 300 万台小家电产品建设项目”，拟于 2024 年开始工程建设。2024 年 12 月 20 日，公司公 告《关于投资建设泰国厂区年产 500 万台家电产品建设项目的公告》，泰国项目落地后 有望进一步提升服务海外客户的能力，同时缓解关税风险。此外公司正不断完善海外工 厂供应链体系，培育、寻找海外本地供应链优质资源。风险提示：汇率波动、订单不及 预期风险。

4. 黑电：板块走出经营周期底部

4.1 成本端：面板价格逐渐企稳

面板价格主要受什么影响？复盘近几年面板周期，我们发现供需关系的短期错配是其主 导因素：2018-2020 年上半年，由于中国厂商大规模建高世代生产线，市场供给，远远 大于需求，面板价格呈下滑趋势；2020 年下半年开始，随着面板厂停工、产能下滑、供 给端承压，同时全球“居家经济”下对电视的需求提升，面板价格飞速上涨；2022 年开 始海外需求放缓、厂商新产能投放下面板价格开始下跌；2023 年上半年开始，面板厂开 始降低稼动率保价格、在上游联合控产之下面板价格回升。面板作为电视重要原材料， 其价格波动对于企业盈利能力有十分关键的影响，对比黑电企业毛利率与面板价格我们 发现二者呈反向相关关系，面板价格上行时企业毛利率下滑，价格回落时企业毛利率修 复。

2024 年上半年面板厂商减产控价、面板价格处于高位，黑电板块盈利能力下滑。如何看 待后续面板价格的走势？

从供给端看，近期以来面板企业已经调高了稼动率，据洛图显示，11 月至 12 月，液晶 面板大厂的稼动率维持在 80%-85%，相比 2023 年第四季度的 70%有显著提升。出货 端看，11 月液晶电视面板出货量同比/环比分别增加 27%/6.7%。需求端看，内销以旧 换新政策的延续叠海外欧美市场促销季备货支撑市场规模，终端销售表现强劲。据 TrendForce 预测，1 月份 32/55/65 寸电视面板价格将分别上涨 1/0/2 美元。 我们认为在需求端逐渐回暖、供给端稼动率上调的情况下，面板价格长期看会是上涨趋 势，但振幅将减弱。考虑到日韩厂商部分供应逐步退出、上游面板供应向中资集中，而 中资企业中，海信与京东方是长期战略合作关系，TCL 电子与华星光电为关联方，小米 正在提升自采比例、而创维持股 LGD 工厂，上下游合作关系进一步增强的前提下，市场 信息流动将更为充分，短期供需变动带来的市场摩擦将会削弱。

4.2 外销：全球市场国产替代逻辑可持续验证

外销端，我们认为国产品牌凭借性价比优势在全球市场抢占份额的逻辑可持续。海信视 像及 TCL 电子全球份额持续提升。从市占率看，截至 2023 年，全球前四大 TV 品牌为三 星、海信、TCL 与 LG，四者市占率分别为 18.6%/13.2%/13%/10.9%。2019-2023 年间 海信与 TCL 不断攥取韩系品牌份额，并于 2022 年超过 LG。

海信视像与 TCL 电子过去能持续抢占韩系品牌份额的逻辑是什么？ 我们认为过往几年二者份额提升来源于北美市场的攻克。北美是全球最大 TV 市场，2023 年北美 TV 出货量为 45.9M，占全球总出货量的 23.5%，近五年来占比始终在 20.3%以 上，且出货量也较为稳定。近年以来北美市场贡献了海信视像和 TCL 电子海外大部分的 增量。2019-2023 年间，北美市场占海信视像/TCL 电子增量的 68%/65%。二者在北美 市场的增速也最快，2019-2023 年 CAGR 分别为 22.6%/14.3%。

TCL 电子与海信视像是如何攻克北美市场的？北美市场的特点是渠道高度统一化，美六 大渠道沃尔玛、亚马逊、百思买、Target、Costco 和山姆会员店控制了电视市场大部分 份额，国内市场，厂商可以通过缴纳进店费获得展示机会。但在美国，零售商采用精选 商品陈列的原则，不会向厂商收取进店费。此外零售渠道还拥有商品定价权，新品牌无 法通过价格战进入市场，因此厂商必须拥有品牌力、有消费者愿意购买，渠道才愿意进 货。中资品牌入驻北美市场的方式是先易后难，先进入亚马逊、再逐步覆盖沃尔玛、Costco， 随后进入 Bestbuy。以 TCL 为例： 1）亚马逊是 TCL 最早进入的渠道。由于早期线下零售渠道壁垒较高，TCL 最早将营销 资源投入亚马逊。亚马逊是纯线上渠道，相对而言进入亚马逊并不是很难，亚马逊搭好 平台、商家自己建店铺即可。TCL 多媒体产业在 2011 至 2013 年的经营初期，依托与电 商主渠道亚马逊的深度合作，年销量达到了十多万台。TCL 在亚马逊销量始终靠前，2024 年亚马逊 Prime Day 中 TCL 多款单品在电视品类销售榜单前列。 2）2014 年起 TCL 逐渐进入沃尔玛渠道。沃尔玛是大众购物超市，主要面向中低收入人 群，渠道布局范围较广，据 Statista 数据，2022 年沃尔玛门店数量达 4742 家，销额达 3932.5 亿美元，规模远超其他渠道。对于沃尔玛渠道而言，供应能力及是关键。与 Roku 的合作为 TCL 进入沃尔玛提供了契机。Roku 是美国流媒体内容平台，其早期卖机顶盒， 很早就进入美国主流零售渠道。借助与 Roku 的合作，TCL 与 2014 年得到了沃尔玛“黑 色星期五”的订单，2016 年 TCL 正式进入沃尔玛。沃尔玛渠道一度是 TCL 销售重心， 因为其定位性价比是国牌的强项，TCL 在进入沃尔玛后凭借极致的成本效率和性价比迅 速占领市场。 3）2015 年后 TCL 逐步进入 Costco、山姆会员店、Target。Costco 是会员制连锁商店， Costco 定义为精选商品，在每个品类之中选 3/4 个品牌，目标受众是中等收入以上群体。 山姆会员店与 Costco 类似、但家用电器类销售占比较低，Target 为高折扣零售店、目标 客户女性为主。据 Statista 数据，2022 年 Costco/Sam/Target 门店数量分别为 574/600/1948 家。 4）2017 年 TCL 进入 Bestbuy，实现了 6 大渠道全覆盖。Bestbuy 是专业家电连锁渠道、 定位高端，2022 年 Bsetbuy 门店数量 943 家，远低于沃尔玛，但 Bestbuy 渠道利润较 高，从坪效看，2022 年 Bestbuy 坪效为 1.2，对比沃尔玛仅 0.12。Bestbuy 进入门槛也 较高，大尺寸、高画质等高端化方面能力是关键。

对于不同渠道 TCL 同样匹配不同产品：在 Costco 与 Bestbuy 两个中高端渠道，TCL 以高 端化的 P 系列产品入驻，沃尔玛消费者对于小尺寸、低价格更为青睐，TCL 对应投放更 具性价比产品。

如何看待后续 TCL 及海信视像的增长空间？ 我们认为欧洲区域会是后续亮点： 1）从市场潜力看，欧洲区域增速更快、产品结构更好。据奥维睿沃数据，24Q1-3/24M10 欧洲销量增速分别为 11.5%/5.1%，远高于其余区域。北美市场由于 2023 年基数较高、 叠加行业价格战，预计终端需求较为平淡，亚太、拉美等新兴市场预计缓慢贡献增量。 欧洲区域由于 2023 年基数较低、叠加欧洲杯赛事驱动，是 2024 年增长的重心。 此外欧洲市场产品结构更好。据奥维数据，2023 年欧洲电视均价为 839 美元，而北美电 视均价为 572 美元，远低于欧洲。且从市场趋势看，欧洲市场呈产品升级，2018-2023 年电视均价提升 28.3%，对比北美在频发的价格战之下均价下滑 14.5%。 欧洲市场的难点在于拓渠道比北美更加复杂。美国市场的特点是“渠道为王”，传统六大 渠道覆盖了绝大多数电视市场份额，只要在这些渠道有所突破、就能带来销量的迅速提 升。对比欧洲市场国家众多、不同国家销售渠道不一样、需要逐一渗透。

4.3 内销端：以旧换新焕发内生活力，MiniLED 演绎高端化

量：以旧换新政策焕发内生活力

2024 年 10 月份以来，以旧换新政策刺激下中国 TV 内销市场焕发新生活力。据洛图数 据，2024 年 10/11 月中国市场 TV 销量分别同比+3.1%/+6.9%，是自 2024 年 2 月份以 来，仅有的两个同比上涨月份。中国电视市场潜在替换需求较大，我们依据国家统计局 数据测算得，截至 2023 年底我国电视总保有量为 5.3 亿台，分别假设电视更新周期为 10 年/8 年的情形之下，测算所得电视超龄服役量达 9433 万/1.86 亿台，超龄百分比为 17.7%/34.9%。考虑到 2024 年以旧换新刚刚开始，目前电视仍有很大的替换空间。

价：Mini LED&大尺寸化推动 ASP 增长

自 2022 年以来 MiniLED 电视逐渐成为热门赛道。Mini LED 电视在分辨率、色域、亮 度等领域的表现对比传统显示屏都更为优异。据中怡康数据，2024M1-M11，国内 Mini LED 电视的销量已经实现 379.3 万台，销量市占率达 11.8%，对比 2022 年市占率提升 10.7pct。2024年以旧换新期间（2024.8.26-2024.12.29）MiniLED电视销量yoy达841.2%， 远超行业总体。

Mini LED 电视的均价表现更优，据中怡康数据，2024M1-M11Mini LED 国内销售均价为 8405 元，而行业均价在 3747 元左右。细分品牌，Mini LED 主要品牌为海信、TCL 及小 米，以三者 75 寸产品为例，从入门款-旗舰款，小米价格带在 5499-6499 间、TCL 价格 带在 4999-11999 元间、海信在 5999-13299 元间，分区相同产品中定价往往海信>TCL> 小米。

此外大屏化趋势愈发明显。需求端，大屏能够提供更具沉浸感和震撼力的视觉效果，满 足消费者对于高品质视听享受的追求；供给端，彩电企业纷纷加大对大屏彩电的研发和推广力度，通过丰富的产品线满足不同消费者的需求。据奥维数据，2016-2024H1，中 国彩电市场平均尺寸从46.5寸提升至62.6寸。2024M11 70寸以上电视占比已达45.4%， 而 23 年前三季度二者占比仅 27%；50 寸以下产品市占率从 23.8%下降至 15.1%。从 均价看， 2024M11 80-90 寸 /60-70 寸 /50-60 寸 及 32-40 寸 产 品 均 价 分 别 为 6828/3197/1918/666 元，大尺寸均价表现更优。

如何看待高端化对于行业竞争格局的影响？MiniLED 和大屏化均会驱动市场集中度提升。 MiniLED 电视行业的集中度会更高，据 CINNO 数据，2024 前三季度海信、TCL、小米、 创维四者合计销量占比达 94%，而据洛图数据，2024Q3 四者在总体市场中市占率仅 78.1%。此外，海信、TCL 等龙头品牌在大尺寸市场中的份额更高，据奥维云网，2024Q1- Q3 海信/TCL/小米 80-90 寸的线上销量市占率分别为 21%/16%/12%，高于其总体市占 率（14%/11%/12%）。

如何看待高端化对于黑电企业收入的赋能？以海信视像与 TCL 电子为例，我们以 2023 年为基数测算在 MiniLED 销量增长下二者 2024、2025 年电视业务收入增量及 Mini LED 部分对增量的贡献比，具体过程如下： 1）总销量端，我们分别以海信视像及 TCL 电子披露的 2023 年销量 2654/2526 万台为 基数，假设二者 2024 年出货量增速分别为 5%/12%（参考二者前三季度增速 4.7%/12.9%），二者 2025 年出货量假设为 8%/10%。 2）MiniLED 销量端，我们分别以群智咨询预测 2024/2025 年行业出货量 600/900 万台， 假设海信视像与 TCLMiniled 市占率 27%/26%保持不变，分别测算出二者 2024/2025 年 销量，假设二者 2024 年 Mini LED 销量增速为 100%/160% （参考前三个季度增速）， 算出二者 2023 年销量，用总销量-Mini LED 销量得出非 MiniLED 销量。 3）假设 Mini LED 单台收入为非 Mini LED 产品的 2.5 倍，根据 2023 年企业 TV 业务总收 入及销量可分别测算出 Mini LED 产品与非 Mini LED 产品单台收入。假设 2024 年及 2025 年单台收入不变，则可测算出 2024、2025 年预计收入。 测算得海信视像 2024/2025 年 TV 板块收入增速为 9.2%/11.4%，Mini LED 对收入增量 的贡献达 80%/58.8%；TCL2024、2025 年收入增速为 17%/13%，Mini LED 对其增量 贡献占比重为 54%/48.8%。我们发现高端化比量增带来的助益更大。

TCL 电子：全球黑电龙头，股权激励焕发信心

TCL 电子是全球黑电龙头，公司业务涵盖以电视为主的显示业务、以雷鸟科技主体为主 的互联网业务及涵盖光伏、全品类营销、智能家居的创新业务。业务细分看，截至2024H1， TCL 电子中大尺寸显示业务/互联网业务/创新业务收入占 TCL 电子比分别为 57%/2.7%/30.7%。

股权激励焕发信心。2024 年 TCL 电子就 2023 年的股权激励计划制定了绩效目标，以 2023年调整后归母净利润为基数，激励目标为2024-2026年分别增长65%/100%/150%， 充分彰显了公司对业绩的信心。

海信视像：显示行业领军企业，“1+（4+N）”产业布局完善

海信视像为显示行业领军企业，旗下有“1+ （4+N）”产业布局，即以传统智慧终端显示 为核心，构建包括激光显示、云服务、芯片、商用显示的四大业务板块。电视板块，海 信视像设有海信、东芝、Vidda 三大差异化互补品牌： 1）海信品牌为全球综合显示品牌，拥有激光电视、高画质旗舰 ULED 电视、社交/游戏 电视、8K 电视、触控智慧屏、商用显示屏、广播级技术基准监视器等多元化精品组合。 2）东芝定位为全球高端品牌，重点布局高端 OLED、火箭炮音响系列旗舰电视，打造世 界一流的音画家庭氛围。 3）Vidda 为面向年轻人的“高质价比”消费电子科技潮牌，拥有音乐电视、游戏电视及 纯三色激光高品质 4K 便携智能投影等。 分区域看，2023 年海信国内/海外收入分别为 236.4/247.5 亿元，同比+18.2%/20.45%。 北美和欧洲成为海信境外收入第一和第二大增量市场，此外海信市占率在在北美、欧洲 GDP 排名前六国家市占率均有所提升。2024Q1-Q3，公司实现营业收入/净利润分别为 406.5/15.63 亿元，同比+3.63%/-18.61%。

如何看待海信视像和 TCL 电子打法的差异性？从定价看，我们发现 2024 年以来海信视 像高端化战略执行更为坚决，据奥维云网数据，2024 年海信/Vidda 均价提升幅度达 20.6%/22.8%，远高于行业增幅（13.1%），对比 TCL 及雷鸟提价不多，增幅仅 3.6%/11.2%。市场表现看，2024 年以来雷鸟线上份额提升明显，而 Vidda 与海信视像 份额轻微下滑，但海信系仍占据行业第一。线下市场中，TCL 及海信视像份额均有所提 升。

兆驰股份：电视 ODM 稳健增长，LED&光模块打开新增长曲线

兆驰股份业务包括电视代工、LED 芯片及封装等。ODM 构建公司稳固的基本盘，LED&光 模块打开新增长曲线。 1）智慧显示业务是公司核心板块，公司该板块产品涵盖液晶电视、电脑显示器、Mini LED 显 示屏等。电视 ODM 贡献该板块公司主要收入，兆驰代工业务始终处于全球第一梯队，据洛 图数据，公司 2023 年电视出货量达 1050 万台，位列全球第三。市场端，公司以出海为主， 公司产品远销北美、欧洲、东南亚等区域。 2）LED 领域，公司形成了 LED 芯片、LED 封装、COB 显示应用的全产业链布局。LED 芯片 领域，兆驰半导体 2023 年实现营业收入 20.8 亿元；LED 封装领域，2023 年行业景气度提 升；COB 应用端，2022 年兆驰收购兆驰晶显，2023 年公司 COB 显示端收入实现 5.41 亿元。 3）2024 年 12 月，公司披露公告，宣布拟以自有或自筹 10 亿资金分别投往 2 个项目，项目 1 为建设光通信半导体激光芯片项目，项目 2 为建设光通信高速模块以及光器件项目。2024 年起，公司构建光通讯器件、模块、芯片的垂直产业链雏形，进一步拓宽业务版图。

康冠科技：智能显示领域头部玩家，出海&多品类并驱前行

康冠科技是智能显示领域头部玩家。自 1995 年成立起，一直聚焦于显示领域，至今完成涵 盖电视、智能交互平板、专业显示及创新类产品的多元化产品布局。分业务看，截至 2024H1， 公司智能电视/智能交互产品/创新显示产品收入占比分别为 57.7%/27.5%/9.8%： 1）智能电视业务仍是公司收入的核心，公司智能电视业务主要以服务客户为主，服务模式涵 盖“三模四擎一极”，销售地区主要为亚太、拉美、中东、非洲等，订单有小批量、柔性、定 制化的特点。据迪显数据，公司 24H1 在全球 TV 代工市场中名列第四，且出货量同比+43.7%， 领跑行业。2024H1 公司电视业务收入实现 38.1 亿元。 2）智能交互业务对公司有较大的利润贡献。2024H1 公司智能交互业务收入实现 18.2 亿元。 智能交互业务可分为智能交互平板与专业类显示产品，其中智能交互平板主要以教育平板及 会议平板为主，专业类显示产品包括电竞显示、医疗显示、商业显示等。据迪显数据，24H1 公司智能交互平板在生产制造型供应商中出货量全球排名第一。 3）创新类显示产品是公司新的增长引擎。2024H1 公司创新类显示产品实现收入 6.5 亿元。 公司在创新类显示产品方面布局了 KTC、皓丽、FPD 三大自有品牌，KTC 下有随心屏、投影 仪等产品，皓丽下有创新移动屏、直播一体机、智显屏等，FPD 包含美妆镜、VR 眼镜。2024 年上半年，公司 KTC 品牌电竞显示器在中国电竞显示器线上零售市场中的销量排名第三，销 售额排名第四。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）