2025年债市展望：增量政策成核心影响因素，赤字率或达9.6%

2024年债市延续牛行情，10年期国债收益率破2.0%。展望2025年，债市收益率大概率维持“1字头”，但波动或将增大。在经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强，预计央行将有100BP的降准和40-50BP的降息，结构性货币政策也将持续发力。同时，外部环境不确定性加剧，特朗普上台后的关税政策将对我国出口产生一定影响，但我国出口结构更加分散，部分企业可通过转出口规避关税压力。此外，2025年价格端或将温和复苏，汇率波动或高于今年，机构行为与债券供给也将对债市产生扰动。

增量政策推动财政空间扩大

2025年财政空间有望进一步扩大，或推动广义赤字率回升至9.6%，赤字规模有望达到13.68万亿。2024年中央加杠杆、扩赤字趋势已现，预算赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿元，但广义赤字规模已达到9.46万亿元。预计2025年预算赤字率将提升至4.0%，带动预算赤字规模达到56800亿元，专项债规模略高于今年，或在4万亿左右，特别国债发行1万亿元，用于支持国有行补充资本。

此外，超长特别国债继续发行1万亿元，新增的6万亿限额置换隐性债务中，明年持续发行2万亿，对广义赤字规模有所支撑。宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内需政策出台力度或将对债市走势有更大影响。

宽货币政策延续配合财政发力

在当前我国经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强。2024年我国名义利率持续回落，宽货币导向明确，央行创新一系列货币政策，如二级市场买卖国债、临时正逆回购操作等，推动利率市场化，收窄利率走廊，增加货币政策的灵活性。然而，宽货币向宽信用传导通道仍然不畅，实际利率虽小幅回落，但仍处于高位震荡状态。

2024年12月2日，央行启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。预计2025年货币政策调控将注重把握和处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部三方面关系，降准、降息等总量性宽松政策或将持续发力，同时政策将继续兼顾稳增长和防风险，避免大开大合，过度宽松和紧缩，为未来政策留有空间。

外部环境不确定性影响外需与汇率

特朗普上台后的关税政策将对我国出口产生一定影响，但相比上一轮中美贸易摩擦，我国当前出口结构更加分散，部分企业可通过转出口规避关税压力。预计2025年Q1将以抢出口为主，Q2、Q3关税影响较为明显，Q4或有所缓和。

此外，特朗普的一系列政策将加剧与各国的贸易摩擦，带动全球风险偏好下行。预计短期内我国债市或将受贸易摩擦情绪波动，长期仍以基本面和政策面走势为主。汇率方面，预计后续汇率走势主要受海外降息节奏、特朗普上台后关税政策的不确定性，以及我国自身经济基本面复苏节奏影响，汇率波动率或将明显高于今年，预计全年在7.05-7.3区间波动。

总结

综上所述，2025年增量政策将成为影响债市的核心因素之一。财政空间的进一步扩大、宽货币政策的延续以及外部环境的不确定性，都将对债市产生深远影响。在这些因素的综合作用下，债市收益率中枢下移趋势不改，但波动或将有所增大。