2025年券商企业业务专题报告：产业并购浪潮来临，企业服务模式有望迭代

1. 以美为鉴，并购重组业务已成为投行部门首要业务

1.1. 有别于国内，财务顾问收入占海外投行业务收入近半

并购重组是企业调整优化业务结构、加强资源整合、实现外延扩张的重要 途径，券商/投行通过提供财务顾问服务，满足企业并购重组需求，并收取 财务顾问费。狭义上的并购重组核心在于兼并收购（Mergers & Acquisitions， M&A），通过向企业注入优质资产、或者企业合并等方式实现资源整合和业 务转型；广义上的并购重组概念则涵盖了更多重组（Restructuring）概念， 除了兼并收购外还包括分立、出售、破产重整、财务重整等重组行为。 有别于国内券商，财务顾问收入超越股债承销，成为美国同业投行部门首 要业务。拆解美国头部投行的收入结构，近 10 年高盛、摩根士丹利的财务 顾问收入占投行业务的比重平均分别达 45%、40%，超越股、债承销成为投 行首要业务。22、23 年市场承压下 IPO 遇冷，高盛及摩根士丹利的财务顾 问收入比重显著提升。而国内券商投行收入结构仍以股债承销收入为主， 2019-2023 年财务顾问收入占投行业务收入比重平均仅 13.7%。

1.2. 业务集中度保持高位，全能型投行占优，精品投行并存

海外并购重组业务呈现出高集中度的特点，高盛、摩根士丹利、摩根大通等 全能型投行长期领先，Evercore、Lazard 等部分精品投行亦跻身前列。1） 业务集中度始终保持较高水平。根据 Bloomberg 的统计数据，以年度投行 并购重组业务交易规模排序，近10年前3家投行的市占率均值分别达19.2%、 16.6%、15.5%；2）从竞争格局看，高盛、摩根士丹利、摩根大通等全能型 投行优势显著，而以 Evercore、Lazard、Centerview 为代表的、专注于并购 重组咨询业务的精品投行也在前十名单中有一席之地，其中 Evercore 在 2024 年跻身行业第 5。

2. 产业结构变迁推动并购浪潮演进，投行企业服务模式 迭代

2.1. 并购重组是产业发展至一定阶段的必然产物

并购重组受到宏观经济、产业阶段、资本市场等多重周期因素的影响，也是 产业发展至一定阶段的必然产物。从产业周期视角看，将产业周期划分为萌 芽、成长、震荡、成熟、衰退等 5 个阶段，各阶段对并购重组的需求各不相 同，其中中后期并购重组更为高发。1）萌芽期：新兴产业风险大、成本高， 但成长潜力也高。部分企业在该阶段谋求纵向和多元化收购，布局创新业务 机会。2）成长期：产业快速发展，新兴产业机会多、成长快，均倾向于 IPO 退出，虽然并购方很想收购，但新兴企业愿意被并购的少；3）震荡期：产 业增长仍然较快，但产业风险加大、竞争加剧，洗牌期到来。新兴产业谋求 本产业纵向并购提升竞争力，海外并购谋求出海，传统企业多元化收购谋求 进入新兴产业等，并购进入高发期；4）成熟期：行业存量博弈，竞争主要 围绕“剩者为王"展开，领先企业横向并购兼并竞争对手或出海并购开启新 市场；5）衰退期：行业开始收缩，仍处其中的企业数量减少，其发展的主 要方式是谋求转型升级和出海。此外，经济周期、资本市场周期等因素亦是 影响并购浪潮起止的重要因素。

2.2. 产业结构变迁推动了美国的 6 轮并购重组浪潮

产业结构变迁带动企业并购重组需求增长，先后推动了美国 6 轮并购重组 浪潮。19 世纪末至今，随着第二次、第三次科技革命的持续演进，美国产 业结构也在逐步发生迭代，期间企业通过并购重组转型升级的需求数轮爆 发，推动了美国的 6 轮并购重组浪潮。

第一轮并购浪潮始于 19 世纪末，主要为钢铁、油化等资源工业的横向并 购。据兼并、收购和联盟研究所（IMAA）统计，1897-1904 年美国共发生 并购事件 2696 起，企业并购数量较此前显著提升。此阶段的重要产业变化 在于随着第二次工业革命的逐步演进，内燃机取代蒸汽机作为生产力的主 要方式，钢铁、油化等资源工业迅速发展，而相关产业链偏短，促进企业以 并购方式提高产能和规模。根据美国国家经济研究局的研究，这一阶段石油、 化工、煤炭、金属、金属制品、交通设备、机械等八个行业发生的并购活动 占同时期并购的数量约三分之二。

第二轮并购浪潮始于 20 世纪 20 年代，主要为汽车、家电等制造业的纵向 并购。美国在一战后进入经济复苏期，1922-1934 年迎来了第二轮并购浪潮， 据 IMAA 统计，该时期并购事件超过 7000 起。这一轮并购潮中的产业周期 中，一系列新兴产业产生如汽车业、家电、零售业等，产业链较长，需要通 过行业上下游的延伸并购提高生产效率和竞争力。这一阶段反垄断法案的 强化也对产业并购产生了影响，1914 年《克莱顿法》的颁布与实施有效遏 制了横向同业并购的扩张势头，大量反托拉斯诉讼案件获得胜诉，因此企业 逐步将并购形式从横向并购向纵向并购的方向转移。

第三轮并购浪潮源于二战后美国经济的起飞和第三次科技革命的兴起，主 要为传统行业收购计算机、激光、合成材料等新兴行业，实现多元化发展。 1963-1974 年，美国企业并购事件达到 4.2 万起。本轮产业周期经历了战后 第三次技术革命，带动了电子计算机、激光、航空、核能、合成材料等新兴 产业的快速崛起。此时，传统石油、化工等行业正面临新业态转型的需求， 新兴科技行业也需要大量资金支持才能保持资深发展，这为第三波并购提 供了强大的内在动力。此外，1950 年《塞勒-克福弗法》对《克莱顿法》进 行修订，对横向和纵向并购进行了更严格的限制，许多公司将扩张策略转向 跨行业的混合并购，以规避政策限制、寻求新的增长途径。在此背景下，多 元化并购成为第三波并购的主要特征。

第四轮并购浪潮发生于 20 世纪 80 年代，主要为“滞涨”后复苏时期的企 业并购，以及剥离盈利能力较弱资产的另类并购。70 年代能源危机和经济 萧条之后，里根政府出台《经济复兴计划》，刺激美国经济逐步复苏，带动 并购活动的发展。本轮并购的重要特征是以剥离业务为主要目的的另类并 购占比较高，第三轮浪潮中的多元化并购在在经济震荡中反而拖累了整体 盈利，因此许多美国企业战略上剥离盈利能力较弱的业务部门。 值得注意的是，杠杆收购是这一阶段产业并购的重要特征，投行扮演的角 色也更为重要。80 年代美国出台一系列鼓励企业创新和金融自由化的政策， 金融市场的活跃与创新推动了并购业态的变化。相较于此前的银行并购贷 款，垃圾债券等债务工具成为大宗收购资金的流行渠道，由此产生了德崇证 券等特色投行。此外，高盛也通过在收购防御业务中建立品牌，积累大量企 业客户资源。

第五轮和第六轮并购浪潮一脉相承，中间因资本市场市场因素短暂中断， 其特征是在全球化和新一轮技术革命驱动下，并购活跃度较此前大幅提升。 一方面，冷战结束后全球化成为 90 年代后的主基调，通过并购快速实现全 球产业链布局成为跨国公司重要选择，根据 IMMA 的统计，80 年代、90 年 代、以及 2000 年后美国年均的出入境并购数量分别为 928、2492、4284 起， 呈现快速提升趋势；另一方面，互联网产业在 90 年代后兴起，叠加新能源、 AI 等技术迭代，在传统行业转型升级以及新兴产业快速成长的背景下并购 数量显著增加。

2.3. 企业并购重组需求提升，推动海外投行企业服务模式迭代

围绕企业并购重组需求，投资银行提供覆盖全流程的财务顾问服务。投行 的财务顾问业务包括上市公司重组、非上市公司并购及债务重组、私募融资 等服务。以主要的并购业务为例：1）在并购意向环节，投行协助企业物色 潜在被并购方并参与协商；2）在并购审批流程环节，投行协助进行面向各 监管主体的并购审批申报；3）在并购融资方面，投行提供股票、债券等多 元化的融资服务；4）在并购完成后，投行基于专业意见提出并购后重组方 案的建议。有别于 IPO 及再融资中券商更多扮演卖方的角色，并购重组项 目中券商角色向兼具卖方和买方拓展，代表买方识别标的、并积极推动交易 达成，企业服务模式迭代。

对应于美国所经历的产业并购浪潮，投行对于企业客户的服务模式也在持 续迭代。一方面，并购重组财务顾问逐步成为投行部门的首要业务。通过并 购重组实现产业整合与转型升级，逐步成为美国企业扩张发展的主要手段， 美国企业并购重组规模远远超越 IPO、再融资的股权融资规模。根据Bloomberg 的统计，2000 年迄今美国企业的并购重组金额累计达 32.7 万亿 美元，是同期 IPO、再融资规模的 14.9、7.7 倍。因而带动财务顾问收入成 为投行部门的主要收入来源。另一方面，围绕着企业并购重组需求向新兴产 业、国际化发展，投行也逐步拓宽对新兴产业领域的业务布局，以及提升国 际化能力。

海外财务顾问费率维持在 0.3%左右，低于股权及债券承销费率。统计高盛 及摩根士丹利的财报数据，以业务收入除以对应业务承销/交易规模，2014- 2023 年股权承销、债券承销费率中枢分别为 2.58%、0.76%，显著高于财务 顾问业务的 0.30%。

3. 全能型投行更具优势，部分精品投行凭借专注及专业 跻身前列

3.1. 客户资源、专业能力和国际布局是海外并购重组业务的核心 竞争力

海外并购重组业务为何呈现出高集中度的特点，并且形成了全能型投行占 优、部分精品投行并存的竞争格局？ 我们认为原因在于海外企业并购重组需求具备复杂性、全球化的特点，对投 行专业能力的要求更高，而全能型投行在客户资源、专业能力、国际布局等 方面厚植优势，更能满足企业客户的并购重组需求，因而能够攫取更多的市 场份额。同时，因为并购重组业务的轻资产特征，对综合化服务的需求相对 更少，少数精品投行也能通过赛道深耕，构造出完善的服务体系、以及专业 的人才队伍，分享一部分市场。 本文选取全能型投行中 M&A 业务长期排名第一的高盛，以及精品投行代 表 Evercore，分析全能型投行以及精品投行如何围绕并购重组业务形成核心 竞争力。

3.2. 高盛——全能型投行龙头，长期深耕并购业务厚植优势

高盛是全能型投行龙头，并购重组业务长期领先。高盛成立于 1869 年，是 全世界历史最悠久和规模最大的投资银行之一。作为一家国际领先的投资 银行，高盛向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，主要业务均长期领先 全球同业，其中在并购重组业务上长期居前、优势凸显。根据 Bloomberg 的 统计，2000 年迄今的 25 个年份中，高盛有 15 年完成的并购重组交易规模 位居全球第一，2017 年至今已连续 8 年蝉联榜首。

凭借收购防御业务声名鹊起，其后战略上始终高度重视并购重组业务，将 其作为投行业务重心。高盛的并购业务乃至整个投行业务兴起于20 世纪70- 80 年代。据查尔斯·埃利斯《高盛帝国》所述，彼时摩根士丹利、第一波 士顿、雷曼兄弟等同业凭借在蓝筹公司客户的先发优势，投行业务长期领先。 但在美国第三至四轮并购浪潮中，高盛凭借在收购防御业务（Activisim and Raid Defense，帮助卖方抵御恶意收购，当时同业更多做买方业务）上的战 略投入找到突破口，逐步树立口碑和积累客户信任，业务范围也从中小型企 业客户拓展到大型企业客户，最终投行业务成功跻身行业前列。至今，收购 防御业务仍然是高盛在并购业务领域的专长和重要特色。 此后，高盛始终将并购重组业务作为投行业务的重心，战略上保持高度重视。 2002 年至今，高盛经历了四次大的组织架构调整，但财务顾问业务始终作 为投资银行业务的首要业务。

高盛在细分赛道上长期深耕，主要行业领域并购交易规模位居前列。凭借 “一个高盛”的协同优势，高盛持续调动公司的全部力量为客户服务，并且 成功执行世界上最复杂和最重要的交易，进而赢得了在 M&A 和融资领域 的全球领导者地位。以 2019-2023 年 5 年维度统计各行业领域的并购重组 交易规模，高盛在科技、金融、工业、通讯、可选消费、能源、必选消费等 主要领域均排名第一，多数领域份额达 30%以上。

由于海外并购全球化特征显著，高盛凭借完善的国际布局，在跨境并购以 及全球多个区域的并购业务中普遍保持领先优势。如前所述，企业并购重 组呈现出显著的全球化特征，国际化能力亦非常重要。截至 2023 年末，高 盛的员工人数为 4.53 万人，来自 180 多个国家，讲 150 多种语言；在 41 个 国家设有办事处，其中 51%的员工位于美洲，20%位于欧洲、中东和非洲 （EMEA），29%位于亚洲。凭借完善的国际业务布局，高盛在全球主要地 区的并购业务均保持领先，其中北美、西欧位列第一。

3.3. Evercore——精品投行代表，专注与专业支撑份额扩张

Evercore 是专注于并购重组业务的精品投行代表，并购业务比肩国际一流 投行。1）Evercore 由前美国财政部副部长 Roger Altman 创立于 1995 年， 时值美国第 5 轮并购浪潮初期。经过近 30 年的发展，Evercore 逐步成长为 一家全球 领先的独立投行，为企业客户提供并购、战略股东咨询、重组等财务顾问服务，此外还提供资本募集、股票销售交易、财富管理和投资管理服 务；2）如前所述，Evercore 在并购重组业务领域比肩诸多国际一流综合性 投行，2024 年全球排名第 5。从交易规模看，Evercore 市占率也呈现提升趋 势，2000-2010 年平均市占率 2.6%，近 5 年中枢则提升至 5.0%。

我们认为 Evercore 取得成功的关键在于围绕企业并购重组需求构建了全球 化、全方位的服务体系，并通过激励、文化等制度支撑，打造出高水平、可 持续的专业人才体系，以专业队伍扩张支撑业务份额增长。 一方面，定位于以并购重组业务为核心的精品投行，公司围绕企业并购重 组需求构建了全球化、全方位的服务体系。1）Evercore 自成立以来，始终 以并购重组财务顾问业务作为商业模式的核心，通过长期深耕集聚专业能 力，财务顾问收入占公司营收比例长期位于 80%以上；2）组织架构亦围绕 并购重组业务展开。Evercore 设置“投资银行及机构股票”及“投资管理” 两大板块，其中“投资银行及机构股票”板块核心为向企业提供战略咨询、 负债管理与重组、资本市场咨询、私人资本咨询和筹资等财务顾问服务，机 构股票销售交易业务则旨在强化机构影响力、拓展客户资源；3）同时，针 对企业客户并购重组需求全球化、多元化的特点，Evercore 通过收并购或战 略联盟的形式拓宽区域布局以及在细分领域上的专业能力。如 2006 年收购 墨西哥精品投行 ProtegoAsesores，扩展能源项目融资、房地产咨询顾问服务 能力；2010 年收购巴西精品投行 G5advisors’partners，后者为巴西最大的 独立财务咨询服务公司，拓宽业务布局，以及与日本投行 Mizuho 建立战略 联盟，布局日本市场业务。

另一方面，通过激励、文化等机制支撑，Evercore 打造出高水平、可持续 的专业人才体系，以专业队伍扩张支撑业务份额增长。1）激励水平显著优 于全能型投行及精品投行同业，提升人才吸引力。2019-2023 年公司人均薪 酬福利高达 78.0 万美元，显著高于高盛、摩根士丹利等一流全能型投行（分 别 34.3、30.7 万美元），相对于 Lazard 等精品投行（53.9 万美元）亦优势显 著。基于高激励及相应的文化等方面的制度支撑，Evercore 打造出可持续的 专业人才体系，并弥补了相对于头部全能型投行在客户资源上的不足。2） 同时，公司持续推动员工尤其是核心人才队伍扩张，2010-2023 年公司员工 人数从 610 人增长至 2195 人，同期 SMD（Senior Managing Directors）从 46 人增长至 136 人，CAGR 分别为 10.4%、8.7%。进而推动 Evercore 并购业 务市场份额持续提升。

4. 国内并购重组浪潮来临，蓝海市场、格局初定

4.1. 政策加码叠加产业自身需求，国内并购重组浪潮来临

2024 年以来，国内并购重组制度持续优化，政策支持力度显著提升。《关于 资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重 组市场改革的意见》等制度文件均明确了优先支突破关键核心技术的科技 型企业并购重组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组 指出了具体方向。政策对并购重组支持力度提升一方面基于投融资再平衡 下疏通资金退出的需要，更重要的是通过并购重组整合产业资源，提升上市 公司质量，支持新质生产力发展。

随着进一步鼓励支持并购重组的相关政策推出，叠加产业自身需求，国内 有望迎来产业并购重组浪潮。当前我国产业正处在向高质量发展的关键期， 一方面，我国产业产能内卷严重，通过并购方式推动产业横向及纵向整合有 望实现产业出清，另一方面，部分新兴产业如人工智能、半导体、先进制程 等处于培育阶段，并购重组是传统产业整合转型、以及新兴产业做强做优的 必然选择。24 年下半年以来，A 股市场重大重组数量显著提升，下半年已 披露的上市公司重大重组事件合计达 80 起，较上半年提升 142%。

此外，企业跨境并购的需求也在提升。近年来，为推动中国企业“走出去”， 境外投资监管标准愈加明确且相对放宽，外汇资金流动便利性显著提升。共 建“一带一路”倡议下，中国企业不断深化“走出去”战略，对共建“一带 一路”国家和地区基础设施、能源矿产行业企业的并购和投资；通过并购方 式快速发展高科技产业的需求突出；部分产业完善全球供应链的需求日益 增加，均在带动企业跨境并购需求提升。统计 A 股上市公司涉及跨境并购 的重大重组交易规模，24 年达 182 亿元，较上年增长 262%。

4.2. 当前券商财务顾问收入占比较低，有望步入成长期

当前财务顾问业务收入占国内券商业绩的比重还较低。据中国证券业协会 及Wind统计，2019-2023年证券行业财务顾问收入分别为105.2、81.2、81.3、 74.9、62.8 亿元，近 5 年占投行业务收入、总营收平均比重分别为 13.7%、 2.0%，相较于海外投行分别 43.6%、6.7%的比重有明显提升空间。

预计至 2030E 证券行业财务顾问业务收入有望达 203 亿元，占投行业务收 入比重达 43%。国内券商并购重组业务主要收取财务顾问费用，若上市公 司重大重组有配套募资则可收取一定比例承销费用作为盈利补充。我们假 设在政策加码叠加产业自身需求推动下，国内企业并购重组需求迎来较快 增长，假设 2025-2026 年证券行业并购重组业务收入增速为 30%，后续至 2030E 逐步回落到 20%，则预计至 2030 年证券行业财务顾问业务收入将达 到203.1亿元，占投行业务收入和行业营收的比重则分别达到42.8%、3.1%。

4.3. 格局初定，头部券商更具优势，或可期待特色券商

当前国内并购重组业务的竞争格局接近于股权承销业务，头部券商如三中 一华等凭借客户资源、专业能力和国际化布局优势占据领先地位。以 2019- 2023 年数据分别统计各家券商的 A 股股权融资规模、A 股重大重组交易规 模以及财务顾问业务收入，我们发现在企业客户资源、人才专业能力等方面 具备优势的头部券商在股权承销及并购重组业务均具备领先地位。1）中信 证券作为行业龙头，股权融资规模及重大重组交易规模均大幅领先行业；2） 中金公司凭借完善的国际化布局在跨境并购重组方面更为领先，据 Bloomberg 数据，2019-2023 年中金公司在亚太新兴地区并购交易规模达 2323 亿美元，位列全球第一。

往后看，随着产业并购重组需求逐步释放，以及各家券商对并购重组业务 的重视程度提升，进一步强化战略及资源投入，行业格局有望持续演进。一 方面，头部券商在企业客户资源、专业服务能力等方面的优势预计将迁移至 财务顾问业务，继续占据领先地位，另一方面，参照海外格局，特色化、差 异化的中小券商亦有机会。从国内股权承销业务看，国金证券、民生证券等 中小券商已形成差异化优势，或可期待在并购重组业务领域的特色券商出 现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）