2025年轻工行业投资策略：布局政策提振和成长性良好标的

2024年板块数据回顾

板块及个股涨跌幅复盘

2024年初至今（截至2024年12月20日）SW轻工制造 整体涨幅-1.3%，跑输上证指数14.5pp。其中，文娱 和造纸板块表现好于轻工板块整体，板块涨幅分别为 6.8%和1.6%，包装印刷和家居板块涨幅分别为-3%和 -4.8%。

分子板块来看，家居板块受地产销售和竣工回落影响 ，需求整体承压，涨幅落后于行业整体。造纸板块纸 种供需结构分化，林浆纸一体化优势显著，文化纸等 纸种盈利稳定性较强，板块涨幅强于行业整体。文娱 板块受“谷子经济”“冰雪产业”等题材拉动，12月 表现强势。包装板块受需求疲软、竞争激烈和上游原 材料影响涨幅整体回落。

个股层面来看， 截至2024年12月20日，涨幅前十为翔港科技、嘉益股份、宜宾纸业、金运激光、广博股份 、实丰文化、紫江企业、奥瑞金、创源股份和英派斯。其中，嘉益股份受益于海外保温杯品类高景气，收入 在高基数下保持较快增长，公司优质经营能力得到市场验证，收益率表现突出。其余部分个股收益率高增主 要为题材催化，如金运激光、广博股份、实丰文化、创源股份因“谷子经济”概念持续走热；紫江企业因固 态电池、低空经济概念受到关注；英派斯拟跨界合作智能运动装备，加盟鸿蒙生态。部分企业因参股或收购 带来股价重估，包括翔港科技投资参股数据存储公司金泰克；宜宾纸业收购四川普什醋酸纤维素公司；奥瑞 金收购中粮包装。2024年年初以来跌幅前十个股以家居为主，主要是受终端消费疲软，板块业绩压力较大 。

板块数据回顾

2024年前三季度申万轻工板块收入4456.7亿元 （+1.6%），净利润251.1亿元（-3.2%）。24Q3 申万轻工板块收入1553.2亿元（-2.0%），净利润 77.4亿元（-28.5%）。分子板块来看，单24Q3家 居 / 造 纸 / 包 装 / 文娱板块收入增速分别为 -4.4%/-4.0%/+1.3%/+8.3%，净利润增速分别为 -24.3%/-73.8%/-2.3%/-15.1%，其中造纸板块由 于高价浆入库，纸价低位震荡，部分纸厂停工，利 润降幅较大。

从个股基本面来看，24Q1-Q3轻工板块收入增速TOP5为康欣新材、新宏泽、天振股份、雅艺科技、嘉益 股份；净利润增速TOP5为浙江永强、双枪科技、惠达卫浴、新宏泽、安妮股份。 收入和利润增速居前的主要为出口标的，由于出口企业去年同期普遍基数较低，同时今年下游渠道恢复正 常补库，出口板块收入增速表现亮眼。同时，由于汇率贬值、原材料低位等因素，出口标的的利润表现也 较为优异。

家居：政策提振家居消费

家居复盘：受地产压力传导，业绩经受考验

2024前三季度SW家居板块收入/净利润增速分别为 +0.37%/-3.22%；其中24Q3申万家居板块收入/净 利润增速分别为-24.3%/-4.39%。受地产压力传导、 终端客流缩减，及消费者更换周期延长等因素影响， 24年前三季度板块营收及净利润增速逐季回落。 具体来看，24年前三季度软体家居受地产销售及竣 工影响相对较弱，业绩韧性更强。预期在地产企稳 和以旧换新政策提振家居消费后，家居行业整体业 绩有望触底回升。

家居复盘：原材料下行&降本增效，部分龙头毛利率稳中有升

SW家居板块24年前三季度毛利率同比-0.95pp，Q3 毛利率同比-2.36pp。部分头部企业毛利率稳中有升， 系1）原材料板材/螺纹钢/TDI等近一年价格持续下 行；2）规模效应提升板材利用率和人效。2024前 三季度欧派/索菲亚/喜临门/慕思股份毛利率分别同 比+1.6pp/+0.2pp/+1.1pp/基本持平。大企业在降 本增效上的努力对冲了部分渠道（整装、大宗等） 毛利率较低的影响，随着企业规模效应的持续显现， 龙头企业的毛利率有望维持稳定。

家居复盘：费用率上升，流量转化成为核心

SW家居板块2022-2024Q3销售费用率持续上升，一方面收入规模下滑使得费用率被动抬升，另一方面体 现家居核心难点已从交付转向高效流量获取与转化。直播种草、短视频营销、整装等新零售渠道兴起，使 流量入口逐步多元化和前置化，但渠道同质化与用户触达不精准加剧了流量转化压力。综合来看，24年前 三季度欧派/索菲亚/志邦/顾家/喜临门/慕思净利率分别为14.6%/12%/7.2%/9.8%/6.3%/13.5%，同比 +0.7pp/+0.4pp/-1.6pp/-0.8pp/-0.2pp/-0.2pp。预计随着国补政策持续推进，流量转化效率改善，头部 家居企业有望凭借模式领先，渠道多元化扩张加速获客，市场集中度持续提升。

家居复盘：整装渠道逆势增长，加大前端流量渗透

整装渠道逆势增长，持续推进一体化布局。2024年前三季度索菲亚总营收同比-6.65%，其中整装渠道营业收入 同比+26.34%；金牌家居总营收同比-5.15%，其中整装渠道同比增速超30%。欧派家居24年上半年整装渠道 同比+8.7%。企业从单纯的品类扩张转向套系化销售，涵盖定制橱柜、基装材料、家电与软装的一体化服务， 逐步适应整家消费趋势。

具体来说，公司通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的获取转化，打造装企渠道的整家定制 模式。截至2024年9月，欧派家居/索菲亚/金牌家居/志邦家居门店数量分别为8180/3565/3835/4579家，分 别较2023年底-536/-202/-74/-4家，经销商零售店扩张速度较23年放缓。同时定制家居品牌持续与当地装企 合作，扩大整装流量池。截至24年9月，欧派家居整装大家居品牌“铂尼思”门店数量549家，较23年年底增加 84家；索菲亚集成整装事业部已合作装企数量277个，较23年底增加56个，目前覆盖全国196个城市及区域； 金牌家居整装馆门店数量193家，较23年年底增加42家。从零售渠道到大宗渠道再到整装渠道，定制家居行业 历经数次渠道变革，对企业的组织管理、品牌、交付、响应等综合实力要求更高，龙头与中小品牌差距明显。

个护及其他：关注成长性标的

个护及其他：牙膏等口腔护理产品兼具必需品和成长性

牙膏等口腔护理产品，兼具必需品增长的稳健性和 产品升级的成长性。24年1-8月牙膏/牙粉品类线上 销售额83.5亿元，同比+13%，增速快于整体口腔行 业(+6.6%)，线上份额占比持续提升。酵素、益生菌、 小苏打等原材料推动中高端牙膏价格上行，24年8月， 牙膏均价上涨至11.74元。从竞争格局来看，国产品 牌市占率稳步提升。登康口腔的冷酸灵品牌2024年 H1线下零售市场份额达8.57%，市占率提升至第3名。 24年1-8月冷酸灵线上排名第7，较23年（第8）提 升，增长较快。

个护及其他：国产卫生巾品牌迅速崛起或重塑品牌格局

国产卫生巾品牌迅速崛起，市占率不断提高。根据 欧睿预测，2024年中国女性卫生巾零售市场达到 1054.45亿元，同比+3.27%，2024-2028年CAGR 为3.45%，市场增长稳健。国货品牌自由点2018- 2023年市占率不断提升，通过“益生菌”新品、社 媒运营等，不断扩大品牌影响力。2024Q1-Q3电商 渠道实现营业收入10.3亿元，增速突破140%，已在 本土卫生巾品牌中排名上升至第二。随着线上渠道 占比持续提升，自由点有望实现进一步增长，或重 塑行业品牌格局。

个护及其他：婴童护肤赛道头部企业有望获得先发优势

婴童护肤赛道处于精细化、专业化趋势的早期，行业 新品迭出，单童消费仍有较大提升空间，头部品牌有 望取得先发优势。婴童护肤产品中，适合不同年龄层 的儿童防晒、舒缓面霜、儿童洁面产品等新品迭出。 目前婴童护肤品牌格局较为分散，24Q1-Q3线上市 场份额合计43%，单一品牌线上市场份额未超过9%， 各品牌份额差距小。根据欧睿预测婴童护理24-28年 CAGR为5.94%，随着部分国产品牌深耕产品开发， 借助线上渠道扩大品牌影响力，有望取得先发优势。

出海：关注品牌出海和优质代工两条主线

出口企业主要关注两条主线：1）品牌出海及部分跨境电商标的通过性价比优势快速扩张，市场份额有望逐 步提升。2）优质代工企业凭借产品品类优化，规模成本优势以及海外产能优势，客户订单有望保持稳定增 长。同时，关注美国降息后地产需求回暖，家居出口企业有望整体受益。

出海：品牌出海市场空间充足，美国线上渗透率持续提高

全球线上消费渗透率稳步上行，品牌出海市场空间充足。根据市场研究公司eMarketer的预测，2024年全 球电商将突破6万亿美元，并在2025年进一步跃升至7万亿美元。全球线上消费占比持续提升，叠加海外仓 储物流、电商平台等基础设施逐渐完备，拉丁美洲以及东南亚等新兴地区跨境电商市场扩容潜力巨大。

美国作为轻工业产品主要进口国，线上渗透率持续提高。2024年前三季度，美国电商零售额超8千亿美元， 同比+7.48%；线上消费渗透率为16%，较2023年提升0.7pp，但相较于全球超过20%线上消费渗透率仍有 提升空间。

出海：品牌出海市场空间充足，性价比优势仍然突出

品牌出海性价比优势仍然突出。中国出海品牌具有产 业集群优势，较海外品牌更具性价比。尤其是在家居 等劳动密集型品类上，跨境品牌价差优势明显，越来 越受海外市场青睐。美国是世界最大的家具消费国， 根据statistic，2025-2027年线上销售收入增长快于 整体。对于美国，中国出海品牌向上对标本土高端品 牌；并通过产品品质、售后服务等软实力降维打击小 品牌，成长空间充足。打通物流和海外仓后，跨境电 商快速放量。

出海：不确定性增加，优选抗风险能力较强的企业

海运费、汇率、原材料价格等不确定性增加，优选 抗风险能力较强公司。2024年海运费方面，中国 出口至美国、欧洲航线运费不同程度上涨，整体显 著高于去年同期。汇率方面，美元兑人民币的中间 价报在7-7.2元之间，整体温和震荡。原材料方面， 部分主要原材料价格较去年不同程度下跌。展望明 年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性，优选对上 下游议价能力较强，可以转嫁部分成本的品牌出海 公司；以及代工企业中细分品类持续景气，公司市 占率稳步提升的成长企业。

造纸：优选文化纸等供需格局较好品种

纸浆：震荡分化，阔叶供给量较大

短期供需博弈下浆价先上升后分化，阔叶供给较大。2024年上半年针阔叶价格都有所上涨，主要是欧洲纸浆主 产地芬兰工人罢工，港口运输停滞，巴西南部极端降雨天气等供给端扰动以及终端需求波动。下半年，浆价出现 分化，阔叶浆海内外新增产能释放较多，供应端压力增加导致阔叶浆价格下行，与针叶浆价差处于历史高位。展 望明年，阔叶浆的新增产能仍然高于针叶浆，供给端仍具有较大压力；而针叶浆因其产线老化、木材供应短缺等， 供给增长缓慢。近年国内纸企浆纸一体化战略推进，2024年国产纸浆新增620万吨左右，随着后续产能释放，预 计或削弱部分进口浆需求。

纸浆：国内需求偏弱，欧洲市场需求整体有改善

需求端来看，国内需求依旧偏弱，欧洲市场需求整体有所改善。内需方面，24年3月教辅教材招投标等，对 需求有一定提振，但24年5-11月，连续7个月针叶浆、阔叶浆进口量同比下降，国内纸浆消费需求较为疲 软。外需方面，欧洲纸浆消费量增速有所增长，市场需求整体改善。在需求改善的背景下，欧洲针叶浆库 存保持稳中有降，阔叶浆库存下半年降幅较大，存在一定补库空间。展望明年，随着美联储进入降息周期， 欧美制造业景气度预期回升，国内促消费与降息降准等系列政策支持力度增强，经济基本面与国内需求有 望改善，预期纸浆需求企稳回升。

文化纸：仍是供需格局与盈利确定性最优品种

供需格局来看，文化纸（双胶纸/铜板纸）仍是大宗 纸中供需格局与盈利确定性最优品种。回顾2024年， 文化纸价格在季节性波动基础上分别主要受浆价成本 支撑、供需结构波动等影响，呈先涨后跌再回升走势， 整体来说以窄幅整理为主。根据隆众咨询，2024年 12月19日，双胶纸、双铜纸价格分别为5300元/吨、 5500元/吨，较2023年末分别-10.17%，-5.17%， 分别处于历史22.22%、20%分位。24年上半年有约 107万吨双胶纸新增产能，双铜纸产能无新增，因此 24年双胶纸供给压力较大。展望明年，双胶纸产能预 期进一步释放，纸浆系格局：双铜纸＞双胶纸＞白卡 纸。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）