2025年姚记科技研究报告：深耕扑克牌及休闲游戏，拓展卡牌赛道

公司概况：扑克牌龙头，多元化大娱乐布局

历史沿革：多元化发展塑造娱乐产业新格局

姚记科技的前身上海人民印刷十厂黄渡分厂成立于 1989 年，1994 年更名为宇琛实业，主 营扑克牌的生产和销售。1996 年，企业改制为有限责任公司，并更新名称为宇琛扑克有限 公司。经过持续的发展，2008 年企业再次转型，改制为股份有限公司。 2011 年，姚记扑克在深圳证券交易所挂牌上市，成为扑克行业内首个上市企业。随后的几 年里，姚记扑克通过并购等方式扩展业务范围，2015 年并购万盛达公司后进一步巩固了市 场地位。2018-2019 年期间，姚记扑克收购成蹊科技和大鱼竞技，开始进入休闲游戏领域， 并在 2019 年更新企业名称为姚记科技，以反映业务范围的拓宽。2020 年，姚记科技完成 了对芦鸣科技的收购，标志着其在互联网广告代理业务领域的布局。 2022 年，姚记科技通过战略投资进入球星卡行业，其中包括对上海超旺的投资，姚记科技 因此持有其 38.14%股份。此举不仅增加了公司业务线的多样性，也进一步扩大了公司市场 影响力。通过一系列的并购和投资，姚记科技实现了从单一扑克牌生产商向综合性娱乐科 技公司的转变。 2022 年姚记潮品成立，主要负责宝可梦集换式卡牌（PTCG）在中国大陆 的代理业务，截止 2023H1 姚记科技仍持有姚记潮品 18%的股权，但 23 年下半年公司剥离 姚记潮品业务。2024 年，全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东，南 京呆萌猫专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》。

股权结构：姚氏家族实际控制，股权结构稳定

公司股权较为集中，姚氏家族为公司实际控制人。截至 24Q3，姚朔斌（创始人姚文琛长子） 为最大单一股东，持股 17.03%。创始人姚文琛及其配偶邱金兰、次子姚硕榆、长女姚晓丽 都持有公司部分股份，四位姚氏家族核心成员为公司控股股东暨实际控制人，股权合计占 比达 45.04%。

财务概况：业务扩张助力营收不断扩容，23 年业绩恢复增长

2018-21 年，公司在收并购推动下营业总收入实现高速增长，复合年增长率（CAGR）达 59%。2022 年由于宏观经济波动的影响，广告和游戏业务受到压力，收入增长出现波动。 2023 年姚记科技各项业务持续复苏，实现了显著的业绩增长，公司营业收入达 43.07 亿元， 同比增长 10.01%，归母净利润为 5.62 亿元，同比大增 61.37%。23 年业绩增长主要得益 于以下几个因素：1）扑克牌业务：单价提升，利润也实现同比增长。2）游戏业务：之前 的投放效果开始显现，带动了收入和利润增长。3）营销板块：投放需求回暖，推动营销业 务增长。24H1 公司实现营收 19.08 亿元，同比减少 18.7 %；实现归母净利润 2.8 亿元， 同比减少 30.3%。主因去年同期收入基数较高，且游戏充值流水波动导致营收减少。

游戏运营业务保持高毛利率，扑克牌利润率稳中有升，收入结构变化使得整体毛利率下行。 公司扑克牌业务毛利率 2018 年以来保持 20%以上水平，并于 2023 年末提升至 26.6%。游 戏运营业务继续维持高毛利率，2022 年以来保持在约 96%。数字营销业务毛利率略有下滑， 24H1 回落至 5.0%，收入占比提升使得整体毛利率有所下行。

公司销售费用率带动整体费用率持续优化。公司管理费用及研发费用相对稳定，销售费用 率持续优化，主要因对游戏投放策略的调整。23 年销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/6.7%/5.6%，销售费用率已降至低于 2018 年水平，同时管理费用率与研发费用率也 有 所 下 降 ， 整 体 费 用 率 显 著 下 降 。 24Q1-Q3 公 司 销 售 / 管 理 /研 发 费 用 率 分 别 为 7.6%/6.4%/4.7%，yoy+1.4/+1.1/-0.3pct，整体费用率基本和去年同期持平。

公司商誉占净资产比例持续下降，子公司业绩较平稳短期商誉减值风险可控。截至 2024H1 公司商誉余额为 11.15 亿元，商誉/净资产为 34.19%，较 2019 年大幅下降 31.21pct。从商 誉构成来看，游戏分部的子公司成蹊科技商誉占比最高，为 55.7%，商誉账面价值 6.21 亿 元；其次为互联网营销分部子公司芦鸣科技，商誉占比 18.9%，商誉账面余额 2.1 亿元。 其他主要商誉余额包括游戏子公司大鱼竞技和扑克牌业务子公司万盛达。我们从后文分析， 各业务分部业绩基本盘稳健，我们认为整体商誉减值风险可控。

扑克牌业务：扩产&提价，全球化拓展可期

发家业务稳健经营，保持国内龙头地位

上海姚记扑克股份有限公司创建于 1994 年，旗下运营全资子公司包括启东姚记扑克、浙江 万盛达扑克（2015 年收购）和安徽姚记扑克。其中，“姚记”和“万盛达”品牌被列为中 国文教体育用品协会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌”之内。根据北京恒州博智国 际信息咨询有限公司预计，21 年全球扑克牌生产厂商中国市场规模为 4.96 亿美元，2021 年公司市场份额约为 29%。2018-2023 年，扑克牌业务收入由 5.33 亿元增长至 10.90 亿元， 五年时间实现翻倍增长。 产品方面，公司主要推出“姚记系列”和“万盛达系列”扑克牌，涵盖通用和专用扑克牌。 具体来说，“姚记系列”包括“姚记精品扑克”、“姚记高档扑克”、“姚记长牌”和“姚记双 副装”等多种款式，以及不同的包装选择如塑盒、铁盒和纸盒。此外，“姚记系列”还推出 了掼蛋、斗地主等专用扑克牌，以及面向海外市场的外贸扑克。而“万盛达”系列则以“双 K”、“老人头”、“蜂王”等样式为主。

发行可转债扩大整体扑克牌产能，落成后产能将大幅提升

公司扑克牌产能利用率饱和，销售情况良好。公司使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技 术和环保油墨，采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，将传统的手工及机械操 作式扑克牌生产流程改进为自动化生产流水线方式，推动了传统扑克牌产业生产模式的变 革。据公司 23 年 5 月公告的《上海姚记科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债 券募集说明书》披露，2019 年以来公司产能、产量持续提升，产能利用率保持在 100%以 上并不断升高至 130%。截至 23 年 5 月，公司产能 7.56 亿副，2022 年产量 10.43 亿副， 扑克牌产能已处于超负荷生产状态。同时公司销售情况良好，2021-2022 年产销率 97.42%/99.50%。

可转债投产年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目。据公司公告，可转换公司债券的募集资 金总额不超过 5.83 亿元，投资于年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目，该项目在安徽省滁 州市全椒县进行新生产基地的建设，进而扩大扑克牌产品的生产规模、优化现有生产布局。 同时，将进一步提高公司产线智能化水平、有效提升生产效率，从而提高生产水平与供货 能力以满足扑克牌业务需求，也为公司未来加大国际市场拓展力度奠定基础。 落成后整体产能将提升至超 13 亿副。根据北京恒州博智国际信息咨询（简称“QYR”）的 统计，2021 年全球扑克牌生产厂商在中国的市场规模为 4.96 亿美元。公司 2021 年扑克牌 产能 7.56 亿副，已处于超负荷生产状态，根据 2021 年公司扑克牌销售额测算当年公司市 场份额约为 29%。根据 QYR 预测，我国 2028 年扑克牌市场销售额将达到 5.84 亿美元， 募集资金投资项目实施后，公司扑克牌产能较 2021 年提升约 80%，公司认为随着新产能 逐步释放，现阶段超负荷生产的状态有望得以逐步缓解，至 2028 年将不再超负荷生产，满 负荷生产与销售时，扑克牌销量可实现 13.56 亿副。

产品提价下毛利率呈现上升趋势，出海不断推进

公司扑克牌单价稳步提升，整体扑克牌业务毛利率呈上升趋势。扑克牌生产的关键原材料 包括专用的扑克牌纸张和油墨。其中，扑克牌专用纸是原材料采购的主要成本部分，纸张 原材料的价格波动对公司扑克牌生产成本有显著影响。因此，扑克牌的单副售价变动与纸 张原材料成本紧密相关。自 2021 年以来，纸浆成本的上涨被扑克牌售价的增长所基本对冲。 受益于公司扑克牌提价，毛利率 24H1 提升至 30.5%，较 2018 年 20%大幅提升 10.5pct。

姚记科技不仅在国内扑克牌市场上占据重要地位，还在海外市场上展现了“万盛达”品牌 的影响力。扑克的海外需求量持续增长，中国是全球扑克牌重要的出口国，2017-2023 年 CAGR 为 10%，2023 年出口数量为 10.58 亿副，出口总金额达 19.89 亿美元。公司的扑克 牌以优异的材料、精湛的工艺和独特的设计著称，公司通过有效的国际市场营销策略推广 其产品，利用数字营销和社交媒体平台，结合目标市场的文化和消费习惯，进行定制化的 市场推广，在供应链管理和全球物流方面也展现了高效的运作能力。

游戏业务：深耕休闲游戏，贡献业绩主要基本盘

深耕休闲游戏赛道，稳健经营

姚记科技通过收购子公司成蹊科技和大鱼竞技，成功进入休闲移动游戏运营领域。在 2018-20 年间，公司分别以 13.36 亿元和 5.53 亿元的总投资完成了对这两家游戏公司的收 购。2023 年，姚记科技在游戏运营业务方面实现了 12.26 亿元的营业收入，占公司总营收 的 28.5%。其中，成蹊科技的营收为 11.03 亿元，占游戏业务总营收的 90%，主要集中在 国内市场；而大鱼竞技的营收为 1.23 亿元，占比 10%，主要覆盖海外市场。24H1 年公司 游戏运营收入 4.91 亿元，同降 27.3%，主要由于 23H1 高基数，及宏观环境变化充值流水 有所下滑，但毛利率仍维持在 96%的较高水平。

成蹊科技，成立于 2013 年，主要专注于手机游戏的研发、发行和运营，以运营“鱼丸游戏” 平台以及各类捕鱼和棋牌等休闲游戏而闻名。2018 年 4 月和 2019 年 5 月，姚记科技以总 计 13.4 亿元现金完成了对成蹊科技的收购。成蹊科技对 2019 至 2021 年的扣非归母净利润 做出了 1.2 亿元、1.4 亿元和 1.6 亿元的业绩承诺，年复合增长率约为 15.5%。实际上，成 蹊科技在 2019 至 2021 年期间，扣非归母净利润分别实现了 3.6 亿元、4.4 亿元和 3.7 亿元， 均超额完成了业绩承诺。 大鱼竞技，成立于 2016 年，主要从事海外在线休闲竞技游戏的开发、运营及推广。姚记科 技在 2018 年 9 月和 2020 年 8 月，分两次以总计 5.5 亿元现金完成了对大鱼竞技的收购。 大鱼竞技对 2020 年和 2021 年的业绩承诺分别为实现扣非归母净利润 7000 万元和 8000 万元。实际上，大鱼竞技在 2020 年和 2021 年分别实现扣非归母净利润 7719 万元和 7494 万元，2020 年完成了业绩承诺，2021 年略低于业绩承诺。

捕鱼类休闲游戏产品市场领先，Bingo 类出海具备竞争力

在国内市场，公司推出了包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、 《小美斗地主》和《齐齐来麻将》等游戏产品。其中，四款捕鱼游戏在 24 年 1-9 月 iOS 畅 销榜娱乐场分区平均排名分别为第 7/9/19/35，处于市场领先地位。

通过参投布局线上掼蛋游戏业务，《天天爱掼蛋》表现优异

通过企查查信息，子公司成蹊科技为南京呆萌猫网络科技有限公司股东，持股比例近 10%。 南京呆萌猫布局游戏业务，旗下代表产品《天天爱掼蛋》为较早运营线上掼蛋游戏的平台， 目前已成为排行靠前的掼蛋类平台，根据七麦数据，2024 年 7-11 月的畅销榜排名在 50 名 左右，得益于版本的持续更新及积极的买量策略，其下载量在 8 月后大幅增长，下载量峰 值由此前日 1000 次增长至近 2500 次。 《天天爱掼蛋》有望与公司业务形成协同。一方面，公司在棋牌类游戏方面积累了大量的 研发及运营经验，《天天爱掼蛋》有望受益，作为近年快速发展的“掼蛋”棋牌游戏品类， 其产品及玩法的迭代也为公司其他产品提供新的运营思路，形成良好的协同；另一方面， 公司线下棋牌布局新品“掼蛋扑克”，形成了成熟的销售渠道，累计了稳定的消费者群体， “线上”+“线下”多渠道的消费者触达也将加速该业务板块的持续破圈，深化消费者对品牌 的认知，形成不同渠道间用户的导流，在休闲游戏领域公司的优势有望进一步增强。

数字营销业务：主营信息流广告，期待后续顺周期复苏

以信息流广告为主，构建互联网营销全链条服务

姚记科技通过收购芦鸣科技（100%控股），大力发展其信息流广告业务。以技术和数据为 驱动，公司专注于短视频效果广告，利用先进的流量运营策略。芦鸣科技作为巨量引擎的 A2 级综合代理商，拥有强大的服务商资质，能够满足品牌客户在“品牌效应、销售和数据” 一体化全域全链路营销的需求。该业务策略最大化提升了整体营销效益，尤其强调数据分 析和效果优化。尽管受到宏观经济波动的影响，芦鸣科技的业绩在 2022 年有所下滑，2023 年公司凭借其深厚的市场经验和技术实力，叠加宏观经济经济复苏，芦鸣科技恢复增长态 势，2023年全年实现营收 20.27亿元，同比增长 17.85%，实现净利润 0.42亿元，同增6.9%。 24H1 由于高基数及宏观环境变化，芦鸣科技实现营收 9.19 亿元，同比下降 21.3%，实现 净利润 0.10 亿元，同降 51.6%。

公司互联网创新营销板块以信息流广告为主，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、 短视频内容生产的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案。信息流广告业 务以短视频效果广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。公司开展信息流广告业务的模 式包括获取用户流量、广告素材制作及广告效果优化，达到在短视频媒体上的精准投放。 公司结合 CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量结算方式向广告客户收取 费用。公司向媒体流量供应商获取用户流量用于在线投放广告，并主要根据相同机制支付 流量购买成本。信息流广告的盈利来源于广告客户收入与媒体流量采买成本差。 公司客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等行业头部公司。公司为客户 提供策划营销、创意设计、品牌传播、内容制作一体化整合营销服务，在运营、技术等方 面具有较强的市场竞争优势。公司具备一支专业的视频制作团队，搭建了丰富多样的自有 拍摄场景，拥有丰富的短视频制作经验，满足客户的具体需求进行批量的高品质广告内容 创作，并基于大数据的精准营销提升广告投放回报率。目前服务客户包括腾讯、阿里、淘 宝、拼多多、360、网易、完美世界等头部公司。 芦鸣科技的核心优势包括：1）多元化的视频产出团队：芦鸣科技拥有多个强大的视频制作 团队，专门为不同品牌制作多样化且独特的创意内容，通过运用高级技术手段，比如开发 智能化系统后台，实现了与各大媒体平台 Marketing API 的高效对接，从而显著提高了内容 产出效率。2）专业的营销团队背景：公司营销业务的核心团队成员拥有来自 4A 广告公司 和主流短视频媒体平台的丰富经验，深谙媒体投放逻辑和算法，具备在用户增长和品牌曝 光方面的专业实操经验。3）全面的媒体平台覆盖：芦鸣科技成功覆盖了主流的短视频媒体 平台，提供了整合营销服务。通过这种方式，公司培养了一批行业领先的头部矩阵客户。

卡牌业务打开成长空间，布局球星卡及宝可梦 IP 等卡牌代理

投资布局球星卡发行及再交易平台，国内市场快速发展

姚记科技布局球星卡市场。公司战略投资上海璐到粗公司，持股比例为 38.14%，上海璐到 粗控股达咖文化与上海超旺，旗下分别运营 DAKA 及 CardHobby 两个主要业务板块，分别 布局 1）一级市场：姚记科技战略投资公司下属 DAKA 专注于球星卡的发行和销售，业务 覆盖足球、篮球、电竞等多个领域；2）二级市场：姚记科技战略投资公司下属卡淘 CardHobby 稳居球星卡交易培养市场龙头位置。3）集换式卡牌游戏（PTCG）：姚记科技实控人间接持 有姚记潮品 37.9%股份，姚记潮品为上市公司关联公司，姚记潮品布局宝可梦 PTCG 代理， 产品受众广泛，社交属性强，实控人在姚记潮品的业务经验有望赋能上市公司卡牌业务。

在球星卡一级市场，姚记科技通过其子公司 DAKA 文化，专注于球星卡的发行和销售，覆 盖足球、篮球、电竞等多个领域。DAKA 文化为国内领先的体育文化收藏卡发行商，主要 负责中国区卡牌的发行销售。DAKA 拥有丰富的版权资源和产品线，而近年其所购买的版 权 IP 也从国内延伸至海外，购买例如巴塞罗那足球俱乐部，西班牙人足球俱乐部，马德里 竞技足球俱乐部等海外热门球队的版权。国内主要竞争对手为中体卡业，后者主要制造发 行国内赛事的球星卡，拥有 CBA 及中超赛事的版权，在国内赛事版权上拥有优势。 卡淘为国内球星卡二手交易市场头部平台，主要收入来源于向卖家收取中介费。对于每一 笔成功交易，卡淘会基于买家支付的总交易金额（包含货款、运费和税费等）向卖家收取 交易手续费。截至 2023 年 3 月，该平台已完成超过 100 万张球星卡的交易。在已成交的 卡牌中，篮球类球星卡的交易量达到 74 万张，而足球类球星卡的销售量为 40 万张，这两 类球星卡是卡淘交易量最大的品类。

球星卡可收藏及交易，产业链上 IP 及交易平台为关键。球星卡的价值主要由鉴定机构确定， 取决于球员的场上表现、人气、卡片的历史价值和稀有度，以及市场的综合因素。球星卡 起源于 1880 年代的美国，最初作为香烟购买的赠品，后由糖果和玩具制造商效仿，逐渐形 成了美国特有的收藏品文化。球星卡的正面通常包括球员姓名、肖像、所属球队、发行商 和评级分数，特殊卡片可能还包含球员亲笔签名、新秀标志等元素。反面则展示球星的比 赛技术统计数据。 球星卡类型繁多，包括普卡、特卡、限量卡等。球星卡作为体育 IP 衍生品之一，其收藏历 史悠久，尤其在 19 世纪末至 20 世纪初美国棒球卡收藏的流行，使球星卡成为受欢迎的收 藏品和文化产品。

球星卡等收藏卡市场全球规模正在高速增长。根据艾瑞咨询，预计 2024 年中国球星卡行业 市场规模将达到 64.9 亿元，相比 2023 年增长 49.1%，预计到 2025 年其市场规模将接近 一百亿。同时，2024 年国内球星卡消费者人数预计达到 727.8 万人，预计 2025 年国内球 星卡消费者人数将升至 887.9 万。在 2021 eBay 曾发布了首份球星卡专题报告，披露美国 2020 年交易卡销售同比实现 142%增长，中国市场表现出更强的增长，同比增长 205%。

姚记潮品代理宝可梦卡牌，有望与上市公司业务协同

姚记潮品布局宝可梦 IP 卡牌，是公司关联企业。截止公司 2023 年中报，上海姚记潮品有 限公司为姚记科技联营企业，姚记科技直接持股比例为 18%，姚记潮品 23H1 净利润为 172.25 万元。但截止 2023 年年报，姚记潮品已从上市公司剥离，根据企查查信息，姚记 科技实控人姚朔斌担任姚记潮品董事长，且通过海南鸿言信息科技有限公司对姚记潮品持 股 37.9%。 宝可梦集换式卡牌游戏是全球畅销的宝可梦 IP 卡牌游戏。宝可梦集换式卡牌游戏（又称宝 可梦 PTCG），包含以宝可梦为主题，拥有收集、交换、对战等要素的桌面游戏。1996 年 10 月 20 日发售了第 1 弹卡牌游戏。据 ThePokemonCompany2023/2024 年报，截止 2024 年 3 月，全球范围内在 93 个地区、以 15 种语言发售的卡牌数目已经达到 648 亿张，成为 全球最受欢迎的集换式卡牌游戏。姚记潮品结合线下产品销售以及线上短视频等新兴渠道， 综合推广宝可梦 PTCG，我们认为，公司实控人卡牌方面的经验有望复用，与上市公司卡 牌业务形成协同。 姚记潮品为宝可梦 PTCG 简体中文版中国大陆三家代理商之一。2022 年 9 月 21 日，中国 大陆宝可梦官方网站等社交平台首次公布简体中文版宝可梦集换式卡牌游戏消息，并在 9 月 28 日召开第一次线上发布会。2022 年 10 月 28 日发售简体中文版首个系列。卡牌简体 中文版在中国大陆有三家代理商，分别负责不同的用户及渠道。包括：1）上海风卡游戏有 限公司，负责牌店的通路以及道馆和赛事的运营，港台 PTCG 大代理云涌游戏的子公司；2） 艾丽斯卡（深圳）商贸有限公司，负责潮玩连锁店通路；3）上海姚记潮品玩具有限公司， 负责文具店、玩具店和潮玩店通路。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）