2023年姚记科技研究报告：夯实主业优势，多元布局贡献新看点

1.公司简介：扑克牌龙头企业，创新求变实现业务拓展

公司为国内老牌的扑克牌龙头企业，多元布局游戏、数字营销、球星卡等领域，拓 展业务发展空间。公司前身为上海姚记扑克股份有限公司，创建于 1994 年。传统 扑克纸牌业务方面，公司旗下姚记扑克经历多年行业深耕，享有较高的行业地位和 知名度，是中国文教体育用品协会向社会公布的“中国扑克牌行业知名品牌”的六 大品牌之一，收购万盛达进一步巩固扑克龙头的地位。上市后公司从传统纸牌制造 业向互联网领域转型，拓展游戏运营、数字营销等业务，逐步实现以移动游戏业务 为重心，不断向互联网领域扩张的竞争格局。游戏运营业务方面，公司先后完成对 成蹊科技、大鱼竞技的全资收购，成蹊科技擅长捕鱼、斗地主等轻度休闲游戏研运， 旗下代表产品包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》等。大鱼竞技专注于欧美轻度游戏 市场，尤其 Bingo 品类的研发、推广和运营，主要产品《Bingo Party》和《Bingo Scapes》在国内外均具有较强的竞争力。数字营销方面，2020 年公司收购字节跳 动旗下效果代理商芦鸣科技涉足数字营销领域，以信息流广告为主，为品牌客户提 供在线营销解决方案。新业务方面，2022 年公司通过战略投资上海超旺公司，完成 对卡牌交易及发行平台 Card Hobby 的 A 轮亿元级融资，进入球星卡领域，实现新 业务拓展。

公司股权结构稳定，保持经营稳健。姚记科技作为家族企业，五位核心的家族成员 构成公司实际控制人，截止 2023H1 合计持股 47.27%，其中姚朔斌持股比例为 17.12%。创始人家族成员股权与公司深度绑定，保证公司股权结构稳定，运营稳健。

股权激励充分调动员工积极性，深度绑定公司核心人员。为调动员工工作积极性， 姚记科技持续推进员工持股及股权激励计划，公司分别于 2018 年、2019 年和 2022 年实行多期股权激励计划，2022 年 12 月，公司向董事唐霞芝及 128 名公司技术骨 干授予股票期权 1400 万份，向公司 12 名董监高授予限制性股票 400 万股，将公司 盈利与公司高级管理人员及核心技术骨干利益绑定，进一步规范管理层决策，促进 公司长期健康发展。

创始人家族基层工作经验丰富，高管团队专业背景深厚，保障公司规范治理。公司 董事长兼总经理姚朔斌为创始人长子，2005 年起开始在公司就职，曾任销售部副经 理、物流部经理等职务；公司副董事长兼副总经理姚硕榆为创始人次子，2006 年开 始加入公司，曾任公司生产调度部副经理、采购部经理等职位，创始人家族团队深 入行业多年，熟悉公司基层业务流程，治理经验丰富。公司其余高管均具有专业知 识背景以及丰富的行业从业经验，有助于规范公司治理，促进公司长期可持续发展。

2.财务分析：收入端稳定增长，业绩恢复势头显现

内生外延助力公司营收持续增长，利润端有所波动，2023 年盈利能力修复。公司 整体业务表现稳健，2018 年开始，公司相继收购成蹊科技、大鱼竞技等优质游戏公 司，开始布局游戏运营业务；2020 年公司收购芦鸣科技，业务进一步向数字营销领 域转型。公司整体营业收入保持稳定增长，2018-2022 年营业收入从 9.44 亿元增长 至 39.15亿元；2018-2020年公司归母净利润由 1.30亿元增长至 10.93亿元，2021- 2022 年受市场宏观环境影响以及公司加大游戏业务推广力度，利润端短暂承压。 2023 年开始，疫情及市场压制因素逐渐消化，广告及游戏行业经营环境持续好转， 游戏行业前期投放效果显现，逐渐进入利润回收期，2023 年开始公司利润端修复， 23H1 实现营业总收入 23.46 亿，同比增长 23.58%，归母净利润 4.08 亿，同比增长 113.87%。

分业务看，公司业务多元化布局，游戏运营贡献高毛利率，扑克牌业务毛利率表现 稳定。2022 年数字营销收入 15.31 亿元，同比下降 3.43%；游戏运营收入 12.03 亿 元，同比下降 1.59%；扑克牌业务收入 11.07 亿元，同比增长 18.54%。2022 年数 字营销、游戏运营、扑克牌三项业务占比分别为 39.09%、30.73%和 28.29%。毛 利率水平看，游戏运营业务保持高毛利率，2023H1，公司整体毛利率水平在 37.18%，游戏运营/数字营销/扑克牌业务毛利率分别为 95.63%/4.33%/26.03%。

期间费用率方面，公司管理费用/研发费用相对稳定，销售费用随产品上线周期变化 有所波动。2018-2020 年，公司陆续完成对子公司成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技 的收购，销售费用率随收入体量及业务推广变化有所波动。2023H1，公司销售/管 理/研发费用率分别为 6.42%/5.15%/5.04%。其中，销售费用率下降明显，主要为 公司新游上线投放成本前置，2023 年游戏逐步进入利润回收期，管理及研发费用率 约在 5%左右。2023H1 公司净利润率为 18.17%，同比提升 10.35pct，盈利水平改 善明显。

3.行业分析：扑克牌市场稳定，游戏及广告行业逐渐复苏

3.1 扑克牌市场：行业格局稳定，品质化成为新趋势

扑克牌行业日趋成熟，年消费量平稳增长。我国作为纸牌行业的生产和消费大国， 也是扑克牌出口大国。 2019 年，我国扑克牌年消费量已达 40.40 亿副。2021 年中 国扑克牌出口量达 7.97 亿副，据中国海关数据显示，2017 年至 2021 年，我国扑克 净出口数量常年维持在 7 亿副以上。

低质扑克牌市场进一步出清，追求品质化成为纸牌行业新趋势。随着人民可支配收 入的提升，消费者对于纸牌品质的要求更高，低价竞争难以适应现有的市场环境。 专业化的纸牌生产企业采用专业的工艺及生产设备，使用高质量的生产材料，提供 高品质的扑克牌产品吸引消费者，受益于规模效应，在保证生产成本的前提下，提 升原材料的议价能力，提升整体利润水平。扑克牌作为低值易耗品，消费者对价格 敏感度低，高品质扑克对低品质扑克的替代效应明显，低品质扑克牌市场需求进一 步萎缩。同时，国家对于环保的监管趋严，部分中小厂商难以购入符合国家环保标 准的生产设备，加速扑克牌行业市场出清，市场份额进一步向大型高端扑克牌制造 企业集中。

3.2 移动游戏市场：供给端改善，行业加速复苏，AI 技术促进产业升级

2022 年受供给端以及疫情等因素影响，移动游戏行业承压，2023 年二季度以来， 底部向上，增长良好。2022 年，中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，同比 下降 10.33%，移动游戏市场实现销售 1930.58 亿，同比下滑 14.40%，主要受到疫 情、用户规模下降以及新品上线较少等原因影响。2023 年上半年，移动游戏市场实 现销售收入 1067.05 亿元，同比下降 3.41%；分季度来看，二季度移动游戏市场明 显回暖，同比增速回正，二季度实现销售收入 580.11 亿元，同比增长 15.92%，7 月同比增长 51.09%，月度移动游戏销售收入达到 221.10 亿元。

游戏版号逐步恢复常态化发放，供给侧改善。国产版号方面，1-7 月国家新闻出版 署分别下发版号 88/87/86/86/86/89/88 款，今年以来国产游戏版号按月如期下发， 发放频率保持稳定，且月均数量较去年版号恢复以来有明显提升。同时，今年进口 游戏版号也分别在 3 月、8 月共下发 58 款，相比 2022 年情况好转。从发放厂商和 产品分布来看，恢复发放前期版号主要为中小厂商，22 年底开始头部大厂重点产品 陆续获批，包括腾讯《无畏契约》、《黎明觉醒》、《白夜极光》；网易《逆水寒手游》 等。

官媒肯定游戏产业价值，政策释放积极信号。人民网 2022 年 11 月 16 日发布《人 民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，指出从海外国家游戏产业发展历 程中，电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技 创新具有重要意义的行业。文章强调游戏产业价值，指出其在数字化转型以及文化 传播的正向作用，并肯定了前期未成年保护以及防沉迷等规定完善和落地的阶段性 成果。2023 年 4 月 16 日经济日报发表《正视电子竞技产业的价值》指出电竞与前 沿科技紧密结合，在政策扶持下规范发展将形成巨大规模，促进人才就业，肯定电竞行业积极价值。政策导向已趋稳定并进入细化落实层面，过渡到常态化监管阶段。

近期催化因素方面，电竞入选亚运会正式比赛项目，有望扩大游戏品牌影响，拉新 +回流带动行业增长。杭州亚运会共设有7个电竞比赛项目，包括《英雄联盟》、《王 者荣耀》（亚运版）、《和平精英》（亚运版）、《FIFA Online4》、《梦三国 2》、 《DOTA2》、《街霸5》，主要研发及发行厂商包括腾讯、完美世界、电魂网络。根据 伽马数据，2022 年中国电竞产业收入为 1445.03 亿元，电竞用户规模约为 4.88 亿 人。此次入选亚运会正式项目，有望扩大游戏品牌效应，促进回流和拉新。 长期来看，生成式 AI 赋能产业升级，游戏是 AIGC 主题下核心落地应用领域。1） 降本增效。AI 能够辅助游戏工业化生产以及营销侧的素材产出和投放优化，实现海 量内容的快速供给，包括文案、美术、地图设计、语音交互以及营销端的买量投放 等，快速提升游戏生产效率和内容更新，缩短开发周期及人工成本，目前已开始快 速应用到游戏公司研发买量环节。2）玩法变革。游戏对比文字、图片以及音视频 等表现形式具备强交互性，AI 接入能够在 NPC 智能交互以及场景丰富度上大幅提 升用户侧的沉浸式体验和自由度，游戏可玩性提升有望进一步驱动玩家活跃度、在 线时长增长，玩法创新带动付费频次和付费深度的提升。

3.3 数字营销：2022 年广告市场阶段性承压，宏观经济恢复有望带动复 苏

2022 年受宏观环境影响广告市场阶段承压，互联网广告市场展现韧性。2022 年受 国 际 形 势 波 动 及 疫 情 反 复 等 宏 观 因 素 影 响 ， 广 告 市 场 阶 段 性 承 压 。 根 据 QuestMobile 数据，2022 年中国广告市场规模为 9213.5 亿元，同比减少 9.4%。其 中，互联网广告市场经过高速发展逐步进入结构性调整期，在市场总体波动情况下 依然展现较强韧性，规模达到 6639.2 亿元，同比增长 1.4%。2023 年预计随着宏观环境的修复以及 AIGC 技术升级带动降本增效，行业增速有望逐步恢复。

宏观经济持续恢复有望带动营销行业复苏，2023 年 1-7 月互联网广告市场规模同比 保持增长。根据 CTR 数据显示， 今年 1-7 月广告市场同比上涨 5.4%。7 月份广告 市场花费同比增长 8.7%，与上月涨幅基本持平；月度花费环比微跌 0.8%，跌幅较 上月收窄 3 个百分点。根据 QuestMobile 数据，互联网广告市场从 2022 年下半年 开始同比恢复增长，2023Q2 互联网广告市场规模同比增长 8.1%。

4.公司业务：夯实主业优势，多元布局贡献新看点

4.1 扑克牌：传统业务贡献稳定业绩，增产提效优化产能步履不停

公司深耕扑克牌行业多年，贡献稳定业绩。公司起家于扑克牌的生产及销售业务， 深耕扑克牌行业多年，旗下子公司上海姚记销售、启东姚记扑克实业、安徽姚记扑 克实业、浙江万盛达扑克等子公司负责扑克牌的生产及销售工作。2022 年公司实现 扑克牌销量 10.37 亿副，2021 年公司扑克牌销售国内市场份额约为 29%。2022 年， 公司扑克牌业务毛利率维持在 23.16%，较 2021 年上升 0.49pct，近年毛利率均在 20%以上。公司拓展游戏运营和数字营销业务为传统扑克牌销售业务提供多元渠道， 通过“第 55 张扑克牌”推广移动游戏业务，实现多业务协同发展。

姚记和万盛达双系列知名度较高，定制服务发展良好。“姚记扑克”拥有自身大量 的粉丝群体，2015 年收购浙江万盛达后，进一步丰富公司扑克牌产品种类，现阶段 公司扑克牌分为姚记系列和万盛达系列，在国内外具有一定的影响力。姚记系列包 含塑盒、铁盒和纸盒产品，款式包含长牌、双幅、精品扑克等，可以满足消费者多 种需求；万盛达系列主要为精品扑克，老人头、双 K 和蜂王样式。除了以上两个产 品，公司还提供扑克牌定制加工服务，根据客户提供的特定主体设计定制扑克牌， 合作客户包括迪士尼、NBA、百威啤酒等国内外知名企业，代表产品有哈尔滨白啤 系列、迪士尼米奇系列、NBA 球星系列等，定制服务发展势头良好。 滁州项目缓解产能压力，规划年产量 6 亿副。随着行业内中小厂商的快速出清，市 场对大厂商的产能要求高，公司现有产能已过饱和， 2019-2022 年，公司产销比保 持在 100%左右，现有产能限制扑克牌业务后续发展。上市后，公司不断进行产能 扩充计划，2015 年收购万盛达扑克，补充渠道及产能；2020 年公司将产能向启东 基地转移；2021 年公司开始计划在安徽滁州投资建设智能制造产业园，2023 年发 行可转债，预计该产业园将于 2023 年底至 2024 年初建成投入使用，后续产能逐步 释放，最终有望将带来年产 6 亿副的产能提升。

伴随产能提升，公司利用自身品牌及产品优势进一步拓展在中国的市场份额，同时 积极布局海外市场，提升扑克牌整体销量。顺应消费者对扑克牌高品质追求，公司 上新掼蛋牌等多品类的扑克牌产品，优化扑克牌使用感受，提升公司扑克牌平均销 售单价，伴随销售量和销售单价的双提升，有望带动扑克牌业务增长。

4.2 游戏运营：深耕休闲游戏品类，打造精品游戏平台

先后收购子公司成蹊科技和大鱼竞技开展游戏运营业务。2018-2020 年，公司先后 以合计 13.36 亿元和 5.53 亿元的价格完成对游戏公司成蹊科技及大鱼竞技的收购， 切入休闲移动游戏运营。2022 年，公司实现游戏运营业务营业收入 12.03 亿元，占 公司总营收 30.73%，其中成蹊科技营收 10.78 亿元、大鱼竞技营收 1.19 亿元，分 别占比游戏业务营收 89.62%和 9.91%，成蹊科技主要覆盖国内游戏业务，大鱼竞 技覆盖海外游戏业务。

成蹊科技深耕休闲游戏领域，业绩表现优秀。成蹊科技成立于 2013 年，主要从事 互联网休闲娱乐游戏产品的开发、运营及推广，公司收购成蹊科技时设定 2018- 2021 年业绩承诺额分别为 1/1.2/1.4/1.6 亿元，实际成蹊科技 2018-2021 年扣非归 母净利润实现 1.74/3.61/4.42/3.67 亿元，超额完成承诺额，2022 年成蹊科技实现扣 非归母净利润 2.95 亿元。

成蹊科技主要运营的游戏平台为“鱼丸游戏”，涵盖捕鱼、棋牌等多种休闲类游戏， 公司游戏产品在休闲游戏领域排名靠前，优势捕鱼类游戏市场进入存量竞争，用户 粘性相对较高。根据公司公告，公司移动游戏主力产品为《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻 天》。其中《指尖捕鱼》2014 年 1 月上线，运营期已超过 9 年，2021 年平均月流水 在 7000 万元以上；《捕鱼炸翻天》2018 年 1 月上线，运营期超过 5 年，平均月流水 从 2019 年的 3475.90 万元增长至 2021 年的 6813.04 万元。2022 年公司成功推出 了自主研发的 3D 捕鱼游戏《捕鱼新纪元》，上线以来表现良好。

大鱼竞技专注海外市场，聚焦 Bingo 类游戏。大鱼竞技成立于 2016 年，专注欧美 轻度游戏市场，尤其是 Bingo 品类研发、推广和运营。公司收购大鱼竞技时设定 2019-2021 年业绩承诺额分别为 5850/7000/8000 万，大鱼竞技 2019-2021 年扣非 归母净利润为5999/7719/7494万，业绩达成率分别为102.55%/110.27%/93.68%。

大鱼竞技旗下主要运营的游戏产品为《Bingo Party》、《Bingo Sapes》，在包括 App Store、Facebook 和 Google play 等多个海外平台运营。Bingo 系列产品在海外市 场排行榜排名靠前。截至 2023 年初，海外游戏产品已发行至全球超过 100 个国家 和地区，累计注册用户超过 3500 万人，多次取得 Google Play 全球推荐。

公司近年来持续加大研发投入和投放力度，坚持精品游戏发展路线。为提升用户游 戏体验，实现以用户为中心的优化理念，公司加大研发投入，2022 年公司研发投入 提升至 2.65 亿元。公司相继成立“红桃工作室”、“梅花工作室”、“方块工作室”， 后续将以工作室形式开发精品手机游戏，提升游戏市场份额。公司还成立“π工作 室”，开发建设广告投放系统和广告效果监控系统，打通了曝光-点击-激活-注册-付 费-留存等全链条数据，根据广告效果及时调整投放策略，实时跟踪游戏的运营情况， 及时掌握用户状态，提高运营效率。

储备有新品在手，坚持长周期运营为目标。公司储备多款休闲品类产品，后续有望 陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司产品矩阵的稳定性，进一步巩固 休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。

4.3 数字营销：宏观环境复苏有望重回增长，计划积极拓展海外业务

公司收购芦鸣科技切入数字营销业务。芦鸣科技成立于 2017 年，以字节跳动系信 息流广告营销为核心，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生 产、内容营销的互联网营销一体化服务，主要客户行业来自网络服务、电商、游戏、 金融、教育、快消品等。公司 2019 年对芦鸣科技进行 A 轮融资，以 3000 万收购 12%股权，围绕以短视频为中心的互联网营销领域进行布局。2020 年 6 月，公司以 2.63 亿元收购了剩余 88%的股权，芦鸣科技成为全资子公司。2022 年受广告市场 波动影响，公司数字营销收入略有下降，今年随着宏观经济复苏，业务有望逐步好 转。

公司互联网创新营销以信息流广告为主，盈利来源为广告客户收入和媒体流量采买成本差。公司构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产的互联 网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案。信息流广告业务以短视频效果 广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。公司开展信息流广告业务的模式包括获 取用户流量、广告素材制作及广告效果优化，达到在短视频媒体上的精准投放。结 合 CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量结算方式向广告客户收取 费用。公司向媒体流量供应商获取用户流量用于在线投放广告，并主要根据相同机 制支付流量购买成本。信息流广告的盈利来源于广告客户收入与媒体流量采买成本 差。客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等行业头部公司，提供 策划营销、创意设计、品牌传播、内容制作一体化整合营销服务。

公司具备丰富的投放经验和广泛的媒体资源，提高客户营销价值，计划布局出海业 务。首先，公司拥有多支强大的视频产出团队，能够针对不同品牌生产多样独特的 创意内容，公司通过技术赋能运营，开发智能化系统后台对接媒体平台 Marketing API，提高产出效率；其次，营销业务的核心成员来自 4A 广告公司和主流短视频媒 体平台，深谙媒体投放逻辑和投放算法，对用户增长和品牌曝光拥有专业丰富的实 操经验，有针对性地对广告物料、投放时段、目标人群、投放媒体、投放地域、人 群拓展等方面进行优化，为客户提供整体优化方案；第三，覆盖了较为全面的主流 短视频媒体平台，为客户提供整合营销服务，培养行业头部矩阵客户。芦鸣科技以 字节跳动系信息流广告营销为核心，根据公司公告，公司在巩固国内业务基础上， 计划积极开拓海外市场，带动业务增长。随着海外 TikTok 商业化程度不断提升和广 告体量的增长，有望带来更多的市场机会。

4.4 新业务：布局球星卡、宝可梦卡牌，贡献新看点

球星卡发展历史久远，是主要的体育 IP 衍生品之一。19 世纪末到 20 世纪初，棒球 卡收藏在美国逐渐流行，后续烟草公司开始将其包含在香烟盒内一同出售，球星卡 受欢迎度日益提升并逐渐发展。球星卡一般正面显示球星肖像、姓名、年龄等信息， 反面是球星比赛技术统计数据等信息，经过鉴定机构鉴定后的球星卡主要含有评级 分数、球星肖像、亲笔签名、发行商、系列名称等要素。

球星卡商业模式主要包括一级市场售卡以及二级市场的再交易。产业链上游主要由IP 组成，包括全球知名体育赛事 IP（NBA、英超等），具有较强的用户群体。发行 商通过依据授权 IP 制作、发行球星卡，以盲盒形式出售给消费者，主要发行商包括 Panini、Topps 等，其中制作与发行是一级产业链中价值较高的部分。二级市场主 要是指球星卡在销售者手中进行二次流转的交易市场，消费群体主要目的在于收藏 或者投资从而产生再次交易卡片的需求。体育明星卡片在欧美已经有 50年历史，卡 片生产商在全球范围内历史悠久，二手市场发展较为成熟。根据姚记科技公告显示， 发行端，Panini、Topps 都有 20 亿+的销量。从二级交易端看，北美二手交易市场 超过 100 亿美元，目前海外的二手交易市场是一级市场规模的 5 倍以上。

决定球星卡的价值的要素主要来自流行性、稀缺性以及卡片质量三个维度。流行性 主要是指球员的流行度以及卡片本身的流行度；稀缺性主要是卡片所记录事件的稀 缺程度、卡片发行数量等；卡片质量主要是卡片的保存状态。

通过战略投资，参与体育文化收藏卡发行商及交易平台卡淘的开发、运营及卡牌发 型等业务。2022 年公司投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，根据公司 2023 年 半年报，目前公司持有璐到粗 38.14%股权，根据爱企查显示，璐到粗控制企业包 括上海达咖文化发展有限公司、上海超旺信息科技有限公司，其下设 DAKA（国内 最大的卡片 IP 发行商）与 CardHobby（国内最大的二手收藏卡交易平台）。DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞 （LOL）等。卡淘 CardHobby 成立于 2015 年 3 月，是球星卡收藏交流网站与球星 卡交易 APP 平台的服务提供商，专注于球星卡收藏、交易、互联网平台及解决方案 的研发和运营。CardHobby 年 GMV 在 2021 年突破 6 亿元，同比增速超过 300%。

参股姚记潮品，扩充宝可梦集换式卡牌代理，扩大线下卡牌布局。宝可梦 IP 知名度 高，受众广泛。PTCG（宝可梦集换式卡牌）自成体系的还原游戏世界观的独创玩 法叠加持续举办赛事催化，能够吸引用户参与购买和参加比赛，卡牌的持续更新以 及社交玩法，能增加用户购买产品的频次和活跃度，增强用户粘性。线下门店渠道 布局集中在潮品店、潮玩店、卡店和文具店等类型，受众较为广泛。姚记潮品是宝 可梦集换式卡牌中国大陆地区代理商之一，根据姚记科技 2023 年半年报，目前公 司持有姚记潮品 18%股权。截止 2023 年 6 月，根据姚记潮品公众号，其宝可梦卡 牌合作门店已经覆盖全国 28 个省份。

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