2025年中炬高新研究报告：看好改革红利，长期价值可期

1.公司简介：主业聚焦，改革发力

1.1 三十余年转型发展，品牌享誉全国

公司前身中山火炬高新技术实业股份有限公司于 1993 年在广东省中山市注册成立， 1995 年在上海证券交易所上市，是中山市首家上市公司，也是国家级高新区中首家上市 公司。2001 年更名为中炬高新技术实业（集团）股份有限公司。

转型发展，聚焦调味品核心业务，品牌及规模位居行业前列。经过三十余年的转型发展， 目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等，目前核心业务为调味品。 1999 年公司收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，已成 长为调味品行业的主要品牌企业之一，产品涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、复合调 味料等 10 多个品类、100 多个品种，生产规模及市场占有率位居全国前列。

1.2 大股东之争落地，管理层焕新

中山火炬集团及其一致行动人成最大股东。截至 2024 年三季度末，中山火炬集团有限公司与中山火炬公有资产经营集团有限公司、上海鼎晖隽禺投资合伙企业（有限合伙）、 嘉兴鼎晖桉邺股权投资合伙企业（有限合伙）为一致行动人，合计持股占比 19.66%， 为公司最大股东。同时根据最新公告，截至 11 月19 日，中山润田持股占比下降至 5.94%。

2023 年 7 月 24 日公司召开临时股东大会，实现董事会改组。随后聘请的新一届经营 班子开展了战略反思、业务优化、组织重塑等变革工作，制定了未来三年战略规划，大 力推动品牌重塑、全国性营销布局、供应链效率提升、科研创新、信息化建设、组织变 革等重点战略举措，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长。 实施股票激励计划，关注营收增长率、营业利润率和净资产收益率。今年 3 月份公司发 布 2024 年限制性股票激励计划（草案），并于 6 月份完成对 255 名激励对象的股票授予 及过户登记工作。在股票激励计划的公司层面业绩考核上，公司在营收增长率、营业利 润率和净资产收益率三个指标上制定目标，以 2023 年为基准，2024、2025、2026 年营 收增长率分别不低于 12%、32%、95%，营业利润率分别不低于 15%、16.5%、18%， 净资产收益率分别不低于 14%、15.5%、20%。

1.3 聚焦调味品，营收增长较好、盈利提升

2014-2023 年公司总营收复合增速为 7.7%，其中，调味品业务占公司总营收 90%以 上，2014-2020 年调味品收入保持双位数的同比增速，2021 年以来受宏观经济及行 业需求等影响，收入规模有所波动。细分品类看，2023 年酱油、鸡精、食用油、其他在 调味品营收中占比分别为 62.2%、13.9%、9.2%、14.7%，2019-2023 年收入复合增速分别为 1.3%、6.4%、0%、5.3%，酱油保持稳健增长，鸡精及其他调味品增长较好。 24Q1-3 美味鲜实现营收 38.1 亿元，同比+0.5%。

毛利率整体呈上升趋势，维持在 30%以上。2021-2022 年受调味品原辅材料涨价、运 输费用计入营业成本等影响，毛利率下滑明显，2023 年受益成本红利及产品结构优化， 毛利率开始回升。2024Q1-3 公司实现毛利率 37.4%，同比提升 4.8pct。 销售费用率、管理费用率存在改善空间。2021 年以来销售费用率有所抬升，主要系业务 费用及销售人员薪酬增加所致；管理费用率在 2016 年以来改善明显，近两年上升主要 系稳岗补贴、绩效奖金及咨询费用等因素影响；研发费用率整体保持稳定在 3%左右； 财务费用率由于利息支出减少导致费用率优化。2024Q1-3 公司销售费用率、管理费用 率、研发费用率分别为 9.3%、7.0%、3.1%，同比分别变动 0.9pct、0.8pct、-0.4pct。 2014-2020 年公司扣非净利率从 9.9%提升至 17.5%，2021-2022 年原辅材料价格上涨影响下扣非净利率下行至 10.4%，随着成本改善及费用控制等影响，2024Q1-3 公司扣 非净利率 14.0%，同比提升 2.3pct。

2.未来增长来源：产品、营销齐发力，再造新厨邦

公司在美味鲜未来三年战略规划方案中提到，通过构建“精细营销、持续创新、精益运 营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长。

2.1 产品端：梳理 7 大重点品类，重塑研发流程完善产品布局

已形成多品类发展格局，梳理酱油、鸡精粉、蚝油等 7 大重点品类，优化产品组合。 公司调味品覆盖 10 多个品类、100 多个细分品种，其中，酱油品类收入规模最大且增长 稳健，鸡精鸡粉及包含蚝油在内的其他调味品增速较快，调味品业务形成多品类发展格 局。公司在 24 年上半年梳理了酱油、鸡精粉、蚝油等 7 个重点品类的发展趋势，建立 7 大品类的主体经营模型，明确公司主销主推产品组合，构建了清晰的品类计划和战略布 局。

近年来量增贡献主要收入增速，价格上，成本推动型提价，叠加消费升级、降级并 存，吨价基本维持稳定。 2019-2023 年，公司酱油营收、销量、吨价复合增速分别为 1.3%、3.6%、-2.2%；鸡 精鸡粉营收、销量、吨价复合增速分别为 6.4%、6.1%、0.3%；食用油营收、销量、吨 价复合增速分别为 0%、-7.1%、7.6%。整体来看，调味品销量增长贡献主要营收增速， 价格则受成本上涨、市场需求及消费力等多重因素影响，2021 年底公司对多数调味品品 类进行提价，平均提价幅度 3-10%。此外，针对消费升级和降级并存趋势，未来公司一 方面向上加码布局产品细分规划，积极推动品类健康化的产品布局，另一方面向下补充 酱油、料酒等产品矩阵。

重塑研发流程，跟随行业健康化发展趋势，围绕“零添加”、“减盐”、“便携”等完 善产品布局。 公司对现有研发模式、机制和流程进行了全面的盘点和梳理，建立高效协作的研发机制， 进一步缩短研发周期，提升研发效率。研发方向上结合公司战略规划、紧贴市场需求， 重点完善酱油、鸡精粉、蚝油、酱料品类的健康和便捷属性的产品结构。公司在 24 年 上半年完成了厨邦零添加特级鲜生抽、厨邦金装渔女蚝油 2 款新品上市，12 款产品配方 开发。

2.2 营销端：经销商分级管理、专业化渠道开发，加大餐饮客户拓展

2.2.1 区域经销商发展不平衡，实行分级管理并引入新客户

经销商数量持续增加，南部区域市场成熟，中西部、北部区域经销商数量占比高但质量 有待提升。截至 2024 年三季度末，公司经销商总数 2395 个，东部区域、南部区域、中西部区域、北部区域经销商数量分别为 420 个、332 个、698 个、945 个，经销商单体 营收分别为 215.4 万元、447.9 万元、107.9 万元、52.5 万元，成熟市场如南部区域的经 销商数量少但体量大，中西部、北部区域加大市场开发，经销商数量增长较快，但单体 创收有待提升。

公司从客户选择、分级管理、专业化渠道开发等方面加强渠道开拓及管理能力提升。在 客户管理上，以终端管控能力作为客户准入原则，完善经销商准入标准；推出 TOP 客户 分级管理模式，制定 TOP 客户专项管理机制；在专业化渠道上，根据渠道优势设计多样 化合作模式，持续拓展工业化渠道。 渠道调整及时反思问题、总结经验，三季度费投改善，盈利提升明显。

召开营销中心渠道总结会，推动快消品类、B 端经销商拓展

消费品有通用的管理逻辑，营销离不开产品、价格、渠道、推广，都需要队伍建设和经 销商参与，但不同品类在经销商管理上的所处阶段和细致程度不同。调味品属于慢消品， 啤酒属于快消品，消费属性不同导致终端具体服务方法、操作频次等发生变化。今年 9 月份，公司营销中心召开渠道建设总结与交流会议，希望通过快消品类客户及行业客户 挖掘等方式，引入更多高质量客户，并对存量客户进行分级管理，优秀案例涵盖快消品 客户转调味品行业经验、包销客户合作方式、食品加工工业化客户的开发方法、团餐客 户开发、新零售业务的统一规划管理模式等多方面，有助于进一步推动渠道建设工作的 深入开展。

优化费用投放，三季度经营成效显现

1）三季度营收增速环比改善，酱油及鸡精鸡粉表现较好。24Q3 公司酱油、鸡精鸡粉、 食用油及其他调味品分别实现营收 7.4 亿元、1.8 亿元、1.3 亿元、1.5 亿元，同比分别 变动 0.5%、14.0%、-9.2%、-9.0%，酱油及鸡精鸡粉三季度同比增速转正。2）毛利率 持续提升，销售费用投放更为理性。24Q3 公司毛利率 38.8%，同比提升 5.0pct，主要 系材料采购单价、生产费用、物流成本下降影响；销售费用率、管理费用率、研发费用 率分别为 6.3%、7.0%、2.8%，同比分别变动-1.9pct、1.1pct、-0.7pct，销售费用绝对 值环比下降，同时费投效率改善。

2.2.2 南部以外市场空间较大，直营+经销发力餐饮渠道

南部区域是传统优势市场并保持增长，东部市场竞争激烈，整体表现稳健，中西部及北 部市场相对薄弱，未来加强渠道开发或有较好增量。2024Q1-3 公司东部、南部、中西 部、北部区域市场营收分别为 9.0 亿元、14.9 亿元、7.5 亿元、5.0 亿元，营收占比分别 为 25%、41%、21%、14%，2019-2023 年营收复合增速分别为 0.5%、1.9%、8.1%、 -1.2%。2018 年以来，公司地级市开发率从 77%提升至 2023 年的 94%，区县市场开发 率提升至 72%，下沉市场覆盖率持续提高。

餐饮渠道在调味品市场规模中占比近半，同时在连锁化趋势下，大型餐饮企业的调味品 定制化需求提升，渠道重要性突显。公司调味品业务的餐饮渠道占比约三成，对比行业 平均水平还有进一步渗透空间，公司正采取积极措施加大餐饮客户拓展：成立B端大区， 专门进攻大型餐饮连锁和工业，布局直营，同时不放弃餐批；分渠道、分场所产品进行 了针对性的开发，策划并上市了多款工业装产品，支撑工业及大 B 端渠道发展需求。 在今年 11 月份的中国（国际）调味品及食品配料博览会（简称 CFE 展会），厨邦作为副 会长单位应邀参展，创新打造了传统餐饮、大宗餐饮、工业、民用和出口 5 大渠道场所， 不同菜系（粤菜、湘菜、川菜等）分别对应不同系列的产品，给出厨邦标准化配置，满 足大小餐饮企业的多元化需求，此外，多种规格包装品类也能够满足不同食品加工业的 选择性采购。

3.盈利提升空间：控成本、优结构、提效率高质量发展

3.1 成本改善、结构优化将推升毛利率

2015-2019 年公司调味品毛利率从 35.6%提升至 39.5%，此后由于原辅材料成本、产量 等原因，毛利率有所下滑，及至 2023 年重回提升区间。横向对比海天味业，公司调味 品毛利率还有 3-5 个百分点的提升空间。整体来看，未来公司调味品业务毛利率提升主 要来自以下方面：

原材料、包材价格同比持续下行，2025 年成本红利有望延续

调味品的主要原材料大豆，及包材玻璃、瓦楞纸、PET 今年价格同比持续下滑，叠加公 司采购模式优化进一步降低采购成本，推动公司 24Q1-3 毛利率改善明显，明年成本红 利有望延续。

人工成本、制造费用、运输费用在规模效应下进一步摊薄

以酱油为例，2023 年厨邦酱油与海天酱油的吨人工成本分别为 148 元/吨、72 元/吨， 吨制造费用分别为 372 元/吨、310 元/吨，吨运费分别为 240 元/吨、154 元/吨。公司 围绕生产提质增效的工作目标，推动供应链精益管理，今年上半年重点开展生产管理优 化、采购模式优化、营运精益等工作，未来随着公司产能、供应链管理、智能制造水平 逐渐提升，规模效应下吨生产成本有望进一步摊薄。

聚焦重点品类，产品结构优化

公司调味品细分品类的毛利率水平不同，2023 年酱油、鸡精、食用油及其他调味品毛利 率分别为 37.8%、42.0%、3.2%、17.4%，酱油及鸡精毛利率较高，包括蚝油在内的其 他调味品毛利率仍有提升潜力，食用油毛利率则偏低。随着公司梳理、聚焦重点品类， 针对市场健康化、多元化消费趋势完善系列产品布局，产品结构优化将推动整体毛利率 的提升。

3.2 组织提效、优化费投，降低期间费用率

2024Q1-3 公司与海天味业的销售费用率分别为 9.3%、5.9%，管理费用率分别为 7.0%、2.0%，对比近年来公司与海天味业的销售费用率、管理费用率，公司期间费用率还有 5 个百分点以上的理论改善空间。新管理层着力推动公司组织架构重塑，提升渠道与管理 效率：1）建立客户选用、淘汰及分类分级管理机制，优化销售费用投放方式，重点提升 渠道模式效率；2）启动组织能力提升项目，通过对标行业标杆、内部调研及组织诊断， 全面优化组织管控模式及结构，推动组织的精简高效。

3.3 土地价值

公司在中山市岐江新城片区，中山站北侧拥有未开发商住地约 1,600 亩。国家发改委于 2020 年 8 月批复《粤港澳大湾区城际铁路建设规划》，其中广州南沙至珠海（中山）是 其规划的建设项目之一，目前该项目正如火如荼建设中，建成后，岐江新城可直接通过 城际轨道 1 小时内抵达广州及珠海；公司房地产项目位于岐江新城核心地段，后续发展 能量充足，土地价值明显提升。此外，征地补偿有望增厚公司营业收入。根据公司今年 6 月份发布的《关于签订征地补偿合同的公告》，因深江铁路中山段火炬开发区工程项目 建设需要，火炬区征收中心需征用公司以及控股子公司中汇合创位于中山站及周围片区的国有商住土地共约 52.97 亩，分别对应补偿公司 2.84 亿元，补偿中汇合创 893.76 万 元，合计 2.93 亿元。同时，因深江铁路征收出现的征收红线范围内的夹缝地、线外安全 防护地面积共计 168.89 亩，导致公司、中汇合创已无法有效开展后续开发利用，需火炬 区征收中心负责协调政府和铁路相关部门进行论证并确定征收补偿方案。

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