2024年中炬高新研究报告：浅析激励实现路径

1. 激励落地，改革复兴

1.1 股权激励正式落地

2024 年 3 月 30 日中炬高新发布限制性股票激励草案，拟以每股 14.19 元授予 中高层管理人员、核心业务/技术骨干共 329 人，合计不超过 1438.80 万股，占公 司股本总额 1.83%，授予价格 14.19 元/股。2024/2025/2026 年解锁份额为 30%/35%/35%。本次考核条件包含收入、利润等方面： 1、营收规模考核：以 2023 年为基准，2024-2026 年营收增速不低于 12%/32%/95%，即对应同比增速 12.00%/17.86%/47.73%； 2.发展质量考核：以 2023 年为基准，2024-2026 年营业利润率不低于 15%/16.5%/18% ，对应营业利润增速 36.43%/29.64%/61.16%； 3.投资回报率考核：2024-2026 年公司净资产收益率不低于 14%/15.5%/20%。 2023 年 7 月中山国资委重新成为公司实控人，正式结束五年的调整期。目前管 理层变更已基本完成，股权激励目标积极，有效提振市场信心。 立足当下，本文主要探讨：当下时点我们如何看待公司股权激励及未来发展？

1.2 浅析激励实现路径

拆解公司 2024 年 3 月 30 日股权激励方案，收入目标具备挑战性，但我们认为 在新任管理层赋能之下，2024 年蓄势，2025 年造势，2026 年乘势而上，百亿目标 达成可期。据股权激励目标测算，2024 年美味鲜收入增速有望达 12%左右；2025 年 美味鲜收入增速有望加速至 17%左右；2026 年通过外延并购与内生增长，公司整体 有望达到 100 亿的收入目标（预计 80 亿内生+20 亿外延并购）。 我们认为公司有望达成收入端目标：（1）公司积极梳理产品矩阵，老品优化、 新品开发同步进行，发力打造区域大单品。后续将高毛利的酱油、鸡精作为主营品 类，食用油作为辅助品类，明确产品梯队、升级产品组合；同时公司的零添加、减 盐等健康型产品已顺利上市，进入收获期，研发策略由跟随转向引领。（2）核心管 理层变更完成，领导层丰富的快消品经验有望激活渠道动能，成熟市场恢复运作、 非成熟及空白市场加速覆盖，同时股权激励提升员工薪酬待遇，渠道数量及质量有 望迎来双升。（3）投资并购规划有序开展，从渠道补充、品类完善两方面深入挖掘 标的，有望助力公司收入端 2026 年“乘势而上”。

利润方面，美味鲜净利润考核弹性较大，灵活服务规模增加。据股权激励方案， 以 2023 年为基准，2024-2026 年公司营业利润率不低于 15%/16.5%/18%，对应营业 利润同比增速分别为 36.43%/29.64%/61.16%。我们认为公司有望达成利润端目标： （1）生产管理及采购模式升级，供应链及组织效率提升，成本端有望显著优化。 针对产销不均衡的问题，公司后续会激励经销商提前做好产销规划，同时深化智能 制造改革，推进技改工作，能耗成本有望下行，产线效率显著提升。（2）优化费用 投放方式，提升费效比。目前公司渠道运作采取经销商“大一统”打包模式，促销 采取“费用包”模式，形式较为分散，缺乏针对性。后续会加大消费者端的费用投 入力度，精益管控，将终端销量与考核挂钩，费效比有望显著提升。考虑到美味鲜 利润考核弹性较大，服务规模增加，增大达标可能性。

2. 聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势

2.1 高鲜酱油景气向上，公司具备先发优势

酱油为我国调味品最大的品类，行业规模有望稳步提升。据 Wind 数据，我国 酱油行业收入由 2011 年的 299.94 亿元增至 2022 年的 658.57 亿元，CAGR 达 7.41%。 分阶段来看，2011 年-2019 年酱油行业收入复合增速为 8.80%；由于调味品行业近 半成的收入来源于餐饮，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量约为家庭渠道的 1.57 倍，受餐饮端疲软等因素影响，近年来行业增速有所放缓，2020 年-2022 年行业 CAGR 降至 4.26%。展望后市，随着餐饮修复、外卖拉动，以及家庭、食品加工端贡 献提升，行业增速有望维持中低个位数水平。

对标日本，我国酱油行业未来高端升级及健康化、功能化趋势明确。日本酱油 行业的第一次消费升级发生在 90 年代，使用脱脂大豆作为原料，丸大豆酱油在品 质以及健康上较传统酱油取得明显进步。在有机种植热潮之下，21 世纪初日本迎来 了第二次消费升级，有机酱油的认证产量由 2002 年的 1600 吨快速增长至 2006 年 的 6700 吨左右。21 世纪 10 年代开始，鲜榨酱油和酿造酱油凭借在营养和口感上的 优势，在消费端实现迅速普及。同时随着饮食习惯西化以及简便化，功能性酱油逐 步发展，功能性酱油由于加入了价格较高的辅料及对工艺进行改进，价格较普通酱 油高 50-200%。

我国酱油行业经历了从三级酱油到老抽、生抽，再到高鲜酱油、零添加以及功 能酱油的升级，各家品牌纷纷开始布局升级款产品，如厨邦零添加生抽、厨邦味极 鲜高鲜生抽等，产品结构的优化升级有望带来产品均价持续提升。

细分来看，高鲜酱油风起，增速领先于行业。特级酱油指氨基酸态氮量高于 0.8g/100mL 的酱油，食用过程中“鲜味”体验佳，不仅能够代替老抽、生抽，还 可以代替鸡精、味精及食盐等调味品。随着居民人均收入水平的提升，食用体验更 好的高鲜酱油迎来了高速成长期，据估算，高鲜酱油规模稳步提升，2023 年接近 200 亿左右，2018-2023 年 CAGR 接近 11%，同期酱油行业整体 CAGR 约 4%， 高鲜品类增速领先于行业。

中炬高新是国内最早布局高鲜酱油市场的调味品公司之一，率先研发出氨基酸 含氮量为 1.3g/100ml 的高鲜酱油，先发优势明显。公司高鲜酱油产品种类丰富， 性价比突出，有望受益于行业风口，持续贡献收入增量。

2.2 顺应健康化趋势，聚焦高毛利品类

公司发力搭建产品梯队，聚焦高毛利品类。公司提出聚焦大赛道、朝阳赛道， 将高毛利的酱油+鸡精作为主营品类，而食用油则定位为辅助品类。同时搭建明确 的产品梯队，建立全国分场所的产品组合标准：辅助产品即有流量的低价抢量产品， 主销产品为有品牌、有容量、有存量的产品，而主推产品则是有未来的潜力产品。

同时为更好的助力渠道开拓及适配终端消费者需求，公司积极开发新产品、延 展新品类。健康化浪潮下，公司积极完善特级减盐 30%+零添加减盐 50%+高鲜减盐 等产品矩阵，同时补全鸡精高端产品、开发零添加+减盐+小规格的蚝油产品。同时 拓展复合调味料等新品类，培育第二成长曲线。

3. 管理层变更完成，渠道力有望提升

3.1 实控人变更完成，积极梳理人员架构

实控人变更落地，新管理层赴任。经过近五年的磨合调整，2023 年 7 月公司经 营权变更最终落地，中山火炬集团重新掌舵，2023 年 10 月新管理层赴任，提出 2026 年美味鲜的“百亿目标”，即再造一个新厨邦，实现发展高质量。 截至 2024 年一季报，中山火炬集团持股 10.99%，为公司的第一大股东，中山 润田在债务问题影响下，持股比例降至 7.82%。

现有核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。公司现任核 心管理层多位领导拥有丰富的快消品从业经验，总经理余向阳先生、副总经理刘虹 先后就职于华润啤酒，分别任广东区域党委书记、总经理以及辽宁区域副总经理、 营销中心总经理等职务。考虑到啤酒行业在渠道运营、终端促销、价格管理以及利 润分配方面较为成熟，公司管理层在啤酒领域的先进经验或有望赋能调味品主业发 展，助力招揽更多高质量的经销商及行业大商，提升餐饮渠道覆盖率。

3.2 市场化机制落地，组织效率有望优化

中炬销售人员数量及人均薪酬方面提升空间充足。公司销售人员数量由 2018 年的 989 人提升至 2023 年的 1630 人，但较龙头海天味业仍存在 1021 人的差距。 就销售人员占比而言，2023 年中炬销售人员占比为 34%，较千禾味业低 16pct。 就人均薪酬而言，2023 年中炬销售人员均薪为 13.07 万元，较海天味业、千禾 味业以及加加食品分别低 12.26/0.76/0.88 万元，人员激励及员工待遇仍处行业中 下游水平，提升空间充足。

进行人才盘点及岗位价值评估，推进“四个一批”，重构待遇及激励体系，人 效比有望进入上行通道。为健全人才队伍以及加速薪酬体系市场化接轨，公司成立 人才发展中心，明确“四个一批”，调整及优化各部门组织架构，推进薪酬体系市场 化改革，将业绩与考核挂钩，人均创收有望进一步上行。 此外，随着股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿 目标。本次股权激励覆盖的 329 位名单基本涵盖了所有关键岗位的骨干和核心力量， 营销部门占比过半，生产部门激励则已细化至车间负责人级别，核心人员积极性或 进一步提升，迎接百亿挑战。

3.3 渠道分级管理，经销商数量质量有望双升

对标海天味业，中炬高新经销商数量提升空间较大。2023 年中炬高新经销商数 量达 2084 家，较 2019 年净增 1033 家；而龙头海天同期经销商数量已达 6591 家， 中炬渠道扩张空间充足，渠道加密有望为公司带来收入端增量。

啤酒企业餐饮渠道运作经验丰富，新管理团队有望为公司渠道扩张赋能。线下 为我国啤酒销售的主要渠道，占比近九成；从消费场景来划分，即饮为啤酒消费的 主要场景，正常时期即饮渠道占比约 51.5%，其中餐饮渠道占比约 35%。啤酒企业 在餐饮渠道运营、终端促销、价格管理以及利润分配方面的发展领先于调味品，公 司管理层啤酒领域从业经验丰富，有望带来相关销售及经销商资源，以及渠道开拓、 运营的先进经验：（1）中炬高新重视渠道利润，有望为公司招揽更多优质经销商； （2）中炬通过“厨邦顶级俱乐部”，影响餐饮大店的投资者、老板及厨师（烹饪协会） 等意见领袖，通过经销商资源在餐饮店后厨及厨前实现快速替代，加快渠道开拓； （3）公司渠道战略转向精细化管理，组织架构调整为 9 大事业部及 31 个大区，大 区下设 115 名销售经理，财政及人事权由总部下放至事业部层级，政策灵活，因地 制宜。 目标明确+路径清晰+资源赋能，我们认为公司渠道数量提升可期，有望带来收 入端稳健增长。复盘 2019-2023 年海天味业经销商净增数量以及整体营收增长情况， 两者相关性较高，即网点铺市提升带来收入端高增速。改革背景下，中炬未来的渠 道扩张逻辑较强，经销商数量增加、渠道加密有望带来收入端高弹性增长。

调整期渠道质量略有退坡，未来提质带来的收入增长同样可期。2023 年海天经 销商单位创收约 373 万，较 2019 年提升 32 万元，而同期中炬经销商单位创收显著 下滑，由 445 万元降至 247 万元。复盘中炬高新 2019-2023 年经销商数量及单位创 收变化，虽期间经销商数量净增 1033 家，或多为长尾经销商，渠道质量有所退坡。 展望未来，公司着手建立新的经销商准入工作手册，不断提升经销商准入门槛， 推行精细化分级管理，即规模较大的一级经销商公司予以授权，二级经销商予以支 持，规模较小的三级经销商公司予以赋能。同时引入渠道目标责任考核机制、强化 终端管控，重视销售人员薪酬体系优化，目标+激励组合拳下有望招揽更多客群基 础佳、终端管控能力强的核心经销商，渠道质量提升带来的收入增长值得期待。

3.4 全国化战略势在必行

从区域分布来看，中炬各区域发展不均：南部为优势市场，发展较为成熟，而 北区市场相对空白，中西部、东部地区发展仍具空间，全国化势在必行。以 2023 年为例，公司南部/东部/中西部/北部收入占比分别为 43%/22%/21%/12%,同期海天 南部/东部/中部/北部/西部占比分别为 20%/19%/22%/26%/13%,海天全国化成熟，区 域间发展更为均衡。南部为中炬优势市场，收入占比超过四成，北部区域收入贡献 相对较少，全国化战略势在必行。

展望未来，公司的全国化战略分为空白市场进驻、成熟区域下沉以及非成熟区 域扩张；区域上则以华南、西南、中南及华东为重： （1）调味品人均消费量大的北部区域特别是东北可作为公司在北方渠道竞争 的突破口，而华北、西北等白区市场战略上偏保守，侧重竞争策略及管理模式重建。 （2）深耕华南等优势区域，在产品组合、经销商管理及价格管理等方面保持领先， 加密渠道网络的同时追求高质量发展。（3）中南、西南、华东事业部为全国化布局 中的重点市场，为公司增长贡献弹性。

中南、西南、华东事业部为公司全国化布局中的重点市场，中炬有望抢占地域 性小品牌的市场份额，公司目标实现高位甚至翻倍增长，三年赶超华南事业部。（1） 华东地区：华东地区的特点为酱油品牌多、竞争激烈，地域性品牌如厨邦、李锦记、 欣和、千禾、加加，其他小品牌包括古龙天成、民天、淘大及鼎丰等。华润啤酒的 东区市场较为成熟（2022 年华东地区收入占啤酒业务比重达 48.37%），核心领导层 具备华润啤酒背景，经销商质量优化+数量提升双管齐下，有望赋能公司东部市场 开拓及运营，或进一步抢占数量众多的地域性小品牌份额。（2）中南及西南地区： 区域寡头+小品牌众多为该区域的主要特点，西南地区为千禾的优势市场，中南地 区为加加食品的优势市场，除此之外地域性品牌有劲宝、黄滩、中坝及味莼园等。 中南及西南地区饮食口味较重，酱油人均食用量大，中炬渠道利润相对较高，有望 为公司招揽更多优质经销商，借助厨邦的品牌势能快速铺货。

成熟区域看经销商数量提升：公司成熟区域渠道质量虽有退坡，但对标同行仍 处较高水平，而数量上较同行优势区域仍存较大差距。成熟区域经销商加密可期， 未来收入有望提速。（1）收入占比：2023 年公司南部区域收入占比高达 43%，较海 天及千禾的成熟市场占比分别高 19/5pct，基地市场收入占比更高。（2）经销商数 量：2023 年中炬成熟区域经销商数量为 327 家，数量仅为同期海天及千禾的17%/33%，成熟区域渠道加密空间充足；(3)单位创收：2023 年公司南部区域经销商 单位创收为 622 万元，领先于同行，但纵向对标退坡明显，2019-2023 年南部区域 单位创收 CAGR 为-11%，同期海天及千禾成熟市场单位创收 CAGR 分别为 2%/-3%，公 司成熟区域渠道质量有待进一步优化。 非成熟区域看经销商质量优化+数量提升：中炬非成熟区域的渠道扩张顺利， 经销商数量稳步提升，但单位创收下滑明显，后续质量提升值得期待。（1）经销商 数量：2019-2023 年中炬弱势区域北部经销商数量净增 437 家至 778 家，净增数量 领先于海天及千禾；同期中西部及东部区域分别净增 301/537 家，处行业中上游水 平，渠道网络扩张顺利。（2）单位创收：2019-2023 年中炬弱势北区经销商单位创 收由 196 万元降至 82 万元，CAGR 为-20%，降幅较大；同期中西部及东部区域单位 创收 CAGR 分别为-10%/-25%，单位创收下滑拖累整体经营表现。展望未来，随着管 理层变更落地，积极进行渠道整理，经销商门槛提高，人员激励及薪酬待遇提升， 单位创收有望进入上行通道，对收入的拉动值得期待。

4. 降本增效进行中，费效优化空间大

4.1 毛利率优化空间较大

中炬高新毛利率较同行而言存在提升空间。以 2023 年为例，公司整体毛利率 为 33%，较同行海天味业/千禾味业分别低 2/4pct。

拆分酱油业务成本结构，公司人工、运费及制造费用仍有优化空间。预计随着 产品结构优化升级、厨邦智造改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项 目推进，公司毛利率水平有望持续提升。

4.2 降本增效有望增厚利润

随着降本增效措施持续推进，公司管理费用率自 2014 年的 11%降至 2023 年的 7%，优化成效初显，但对标同行仍处较高水平，高于海天及千禾 5/3pct。2023 年销售费用率基本与 2014 年持平，较龙头海天高 4pct。展望未来，随着费用优化措 施持续推进，费效比有望进入上行通道，降本增效有望为公司增厚利润。

编辑：火腿肠