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中炬高新研究报告：蓄势待发，改善可期。酱油行业成熟期，集中度具备提升潜力。2022 年酱油行业收入 658.57 亿元，预计未来 3 年复合增速近 5%。2022 年龙头海天市占率 21.05%， 第二梯队美味鲜（中炬）/李锦记/欣和/东古/千禾市占率 4.59%/4.56%/ 3.95%/2.73%/2.30%。参考 2016 年日本酱油 CR3 为 51.00%，我国 仅海天实现全国化，其他企业发展空间仍较大，集中度具备提升潜力。

公司新“人”落地，奠定经营基础，渠道扩张有望推动收入加速增长。 2023 年 7 月中山国资委重新成为公司实控人之后，重新梳理中炬高新 人员架构，目前销售主要环节“人”基本落地，为后续经营奠定基础。 （1）品牌已成为稀缺资源，厨邦作为酱油第二品牌深入人心。（2）公 司酱油高鲜为主，站在高鲜品类增长风口，竞争力强。（3）复盘海天 和千禾的发展历史，经销商数量扩张阶段公司收入确定性强。美味鲜 2019-2022 年经销商扩张质量欠佳，2024 年有望重启经销商扩张。

受益内部效率优化，公司盈利能力具备提升潜力。龙头海天是行业盈 利标杆，2022 年净利率/毛利率 24.22%/35.68%。2022 年美味鲜净利 率较海天低 12.50pct 达 11.73%，毛利率较海天低 4.95pct 达 30.73%。 美味鲜采购效率、管理费用率存在优化空间，盈利能力具备提升潜力。